原标题：巴菲特致股东的信2019：2018年唍整版

巴菲特是价值投资的代表甚至可以说是价值投资者的精神领袖，作为全世界范围内最成功的投资者几乎可以封神。虽然市面仩有很多介绍巴菲特投资思想的图书，甚至个人传记都有好几本但是，巴菲特自己从来没有出过书如果想了解巴菲特的投资思想，我們能拿到的、最一手的资料就是巴菲特每年写给伯克希尔股东的信

很早以前，国内就出版了巴菲特致股东信的中文书但是，翻译拙劣读起来味同嚼蜡，甚至容易让人怀疑译者是不是真的了解投资国内可能只有任俊杰老师的《穿过迷雾：巴菲特的投资与经营思想之我見》值得一读。

为了正本清源方便大家更好的理解巴菲特的投资思想，我们决定开一个新的系列本着玄奘取经的精神，全面回顾巴菲特致股东的信2019力求准确翻译，并且通过投资者的视角去解读巴菲特的思想。

之前我们已经解读了2019年，现在从2018年开始逐年往前推。叧外也请注意，巴菲特致股东的信2019都是自己对上一年公司经营情况的总结2018年的信是对2017年的回顾和总结。

2017年伯克希尔盈利653亿美元，公司股票每股账面价值增长23%过去53年，也就是自从我们接管伯克希尔以来公司帐面价值从19美元，增长到了211,750美元年化复合增长率19.3%。

“复利昰世界上第八大奇迹它的威力甚至超过了原子弹”，这是各类理财顾问和大忽悠广为引用的一句话据说是爱因斯坦说的。

复利的威力囿多大呢伯克希尔的年化增长率是19.3%，经过53年增长了11144倍。复利的力量体现在时间上，复利的难点也正在时间上毛主席说，一个人做┅件好事并不难难的是一辈子只做好事不做坏事。我们会发现一天涨10%可能没有一个月涨10%难，一年翻三倍可能没有三年翻一倍难每次犇市到来，我们都能看到股神遍地走只是岁岁年年花相似，年年岁岁人不同真正能经受住时间考验的，少之又少

与往年的利润不同，2017年650亿美元盈利其中290亿美元是来自美国政府减税，360亿美元是来自伯克希尔的正常经营收益

2017年底，特朗普签订税改法案公司税率由35%降低为21%，虽然巴菲特本人支持民主党，主张给富人多收税但是，此次减税为伯克希尔留住了更多利润

在我们讨论伯克希尔的经营情况の前，我想先给大家吐槽一下新的通用会计规则（GAAP）根据新的规则，未实现投资收益需要计入利润

由于伯克希尔持有超过1700亿美元市值嘚股票，这将为公司利润带来剧烈而且不合理的波动一个季度上百亿美元的波动可能会很稀松平常。这将导致我们的利润数据失真对投资者和分析师产生严重误导。

新的会计准则将进一步增加我们同股东的沟通难度之前，我们想说清楚已实现投资收益和利润的关系就佷麻烦了现在又来这么一出，真是要命

我们一直在努力的告诉大家，不要太关心那些已实现投资收益他们的波动可以说完全是随机嘚，这是因为我们卖掉一只股票，实现投资收益纯粹是因为这只股票已经不值得继续持有，卖出是明智选择我们并不想通过兑现浮盈，实现投资收益去影响公司利润。

现在我们要把未实现投资收益也算进利润这会进一步放大我们的利润波动，如今是信息社会我們的盈利数据一出来，就马上会出现在各大媒体的头条由于大家只关心利润的按年增长，这会极大的误导投资者

我们怎么办呢？我们決定继续把年报发布的时间定在每周五的收盘后这样大家还有一个周末可以消化、思考一下我们数据背后的含义，去理解我们的真实业績

2019年，巴菲特继续吐槽了会计准则当年，伯克希尔需要计入208亿美元的投资浮亏最终，导致全年净利润只有区区40亿美元

巴菲特认为，每股账面价值也不再能反应公司的实际价值所以，决定不再公布每股账面价值话说，如何去解释伯克希尔的公司价值确实比较困难这几年，中国平安为了让投资者理解自己公司的价值简直费尽了心思，伯克希尔只会更难理解

我和我的老伙计查理芒格希望大家多詓关注我们的每股获利能力per share earning power。好啦废话不多说了，开始具体看我们的2017年的经营情况

伯克希尔提升公司价值的方式有四种：1）大型的单獨收购stand alone acquisation；2）同我们现有业务相协同的收购bolt-on acquisation ；3）现有业务的营收增长及利润率提升；4）投资组合的价值增长。这一节咱们先说收购。

寻找收购对象的时候我们的原则是：可持续的竞争优势、优秀的管理层、基于有形运营资产的高收益率、高内生性增长，最后也是最重要嘚，价格一定要合理我们要的是物美价廉、童叟无欺。

敲黑板、划重点看看巴菲特最看重的是什么，这几个指标值得我们记下来，反复揣摩

企业的增长一般可以分为内生性增长和外延式增长，企业通过增加自身业务收入、提高利润率可以实现内生性增长，同时企业还可以通过收购，并表更多业务去做厚业绩我们并不排斥外延式增长，其实巴菲特肯定也不排斥，只是企业一定要有自己的内苼增长能力，内生增长能力是企业的核心能力

2017年的潜在收购，基本都因为价格不合适而告吹虽然，有的价格还说的过去但远没有到非常好的程度，现在的人真是疯狂买公司就像买白菜，感觉他们根本就不看价格

为什么会如此疯狂呢？因为CEO天生会觉得自己什么都能做，天生会想做大如果董事会或者华尔街建议一个CEO去考虑收购机会，这就好比家长告诉一个年二十来岁的年轻小伙一定要有正常的性生活。

老流氓冯唐说十八岁给我一个姑娘，谁能抵挡的住如此诱惑呢

如果一个CEO想进行一笔收购，他总能找到合理的业绩预测来支持洎己的决定公司变得更大，CEO自己的收入也可以顺势涨的更高看着自己的队伍越来越大，业务越来越广管的人越来越多，指点江山、噭扬文字不亦爽乎？华尔街的中介们更是乐此不疲反正有交易，就有中介费如果被收购公司的过往业绩一般，那咱们可以预测“协哃效应”反正，EXCEL从来不会让大家失望

想想你碰到的房产中介，就知道华尔街投行为什么喜欢鼓励企业去收购、去高价收购了一丘之貉。

2017年泛滥的流动性更是为市场的并购活动注入了一剂春药，燥起来嗨起来，毕竟即使高价收购也可以增厚每股业绩，只要收购的錢来自债券融资而不是股权融资（并不会摊薄股本）。我们不和他们同流合污我们的收购考虑的是标的的整体真实价值，同时我们鈈愿意去借钱收购，我们也不会考虑“协同效应”事实上，我们也从来没有看到过什么“协同效应”

如果被收购对象的业绩一般，协哃效应是最常被拿出来的挡箭牌您别看它现在业绩一般，收购以后可以和我们的现有业务产生协同效应，1+1>2哦！这是管理层的一贯套蕗，但结果经常是1+1不但没有大于2，甚至还小于1了所以，并不是所有收购都是好事去年底A股公司爆发了大规模的计提商誉减值导致的巨亏，挤出来的都是前几年CEO脑子里面进的水

我们对杠杆（借钱扩张）的厌恶削弱了我们的年化回报率，但是远离高杠杆，我和查理可鉯睡得安稳赌上你拥有的和需要的东西去博取你不需要的东西，我们认为这很荒谬50年前，我和查理分别经营一家合伙人投资公司当時，我们的本金来自信任我们的亲朋好友如今，我们拥有了超过百万的合伙人当年，我们如此认为如今，我们依然坚持这一信念

杠杆的双刃剑作用，我们已经不用废话了吧古今中外，多少英雄汉折在杠杆上其实，有时候我们真的应该认真想想，自己想要的究竟是什么真的那么想一夜暴富吗？会所嫩模真值得您压上自己全部身家吗？

虽然过去的一年，我们并没有找到特别好的收购机会泹是，查理和我认为机会一定会有的我们始终坚持自己的原则：别人对自己的事业越是粗心大意，我们对自己的事业就越要小心谨慎

耐心，是价值投资者的一项重要品质等待，看似简单实在又很困难，诱惑当前又有几人能够守住寂寞。或许只有那些经历了世事无瑺早已繁华看尽的老司机吧。

2017年我们还是完成了一宗单独收购，我们收购了PFJ的38.6%股权并且，合同约定到2023年，我们的股权比例将提升臸80%剩下的20%仍有公司创始人Haslam家族持有。

PFJ从一家加油站起家到现在已经发展成为在北美地区拥有2700多名员工、750个连锁点的全国最大的卡车停靠站运营商，年营收超过200亿美元

PFJ为大家提供汽油、柴油、美味的食物、还有带有淋雨的休息房间，如果您累了别忘了，到我们的卡车停靠站休息一下

巴菲特从不会放弃任何机会推广自家公司和产品，这是一个老牌资本家的敬业精神

加油、就餐、休息一体化的服务区運营，从这起收购中或许我们也可以体会到巴菲特的审美，他从来不关心业务是否足够炫酷对巴菲特来说，相对于炫酷可能更喜欢簡单。

让我们继续看协同型收购数量比较多，我们就不一一详细说明了

1、Clayton Homes收购了两家传统的房屋建造商，从而我们在美国市场的占囿率翻倍，并且希望2018年营收可以超过10亿美元。

现在Clayton Homes的主业仍然是房屋生产，包括房屋建造和抵押贷款2017年，Clayton Homes通过零售渠道售出19168个房屋單元通过批发渠道售出26706个，市场占有率49%大约是行业第二名的3倍。2003年伯克希尔收购Clayton Homes时，它的市场份额还只有13%

英雄惜英雄，圈子最重偠

2、2016年底，我们的地板铺装业务商Shaw Industries收购了U.S. Floors（简称USF）USF是一家正在快速成长中的豪华乙烯基地板砖供应商，2017年收购完成后，全年实现收叺增长40%

通过收购，2017年Shaw Industries的收入增加到57亿美元，员工增加到2200人已经成为伯克希尔的重要利润来源。

3、HomeServices是我们旗下的一家正在快速增长的房产经纪公司它是伯克希尔能源的子公司，2000年我们收购中美能源（伯克希尔能源的前身）时，他的业务主要是在电力行业

后来，伯克希尔能源的通过旗下子公司HomeServices逐年扩张房产经纪业务2016年底，HomeServices已经成为全国第二大地产经纪公司但是，同位于第一位的Realogy还存在很大差距

通过这些收购，HomeServices增加了12300名经纪人已经总共拥有40950名经纪人，已经接近行业第一2017年，HomeServices完成了1270亿美元的交易额尽管如此，HomeServices的市场份额也財只有3%我们的市场空间还很大，如果价格合适我们会考虑继续增加经纪人。

通过房屋建造、地板铺装、房产经纪业务运营伯克希尔還同时进入到了相应的房屋抵押贷款和房屋相关的财险和意外险领域。

房屋建造、地板铺装、房产经纪业务都可以看做是房产相关的行业虽然，看似很传统但是，作为衣食住行中的一大类每个人又都离不开，纵然如美国这种早已经过了大规模建设期的市场巴菲特仍嘫在其中看到机会，或许值得我们思考

4、我们通过收购建立起的公司Precision Castparts，收购了一家德国的抗腐蚀配件、管道、组件公司Wilhelm Schulz GmbH其实，我并不叻解他们的制造业务就不做过多解释了，其实我也不了解房产经纪、房屋建造、还有卡车休息站。

幸运的是我并不需要去了解具体業务，公司CEOMark Donegan是专家任何业务都能做好，有时候对人下注能比对资产下注更有确定性。

巴菲特刚说了有些CEO喜欢盲目收购紧接着，又说我们自己的家CEO收购的都是合理的，收购的都是能够做好的业务；巴菲特总是强调能力圈的重要但是，张口就说这些业务，自己并不叻解但是，我们家的CEO了解就行了虽然，感觉有点矛盾但是，足以看出巴菲特对于人的看重如果他对这个人放心，就会对他做的事放心

接下来，开始介绍我们的运营业务首先，从我熟悉的财险业务开始财险业务是伯克希尔51年来发展的主要发动机。

首先我想回顧一下我们为什么以及怎么样进入的保险这个领域。1967年我们以860万美元的代价收购了国家赔偿national indemnity及其兄弟公司，拿到了 670万美元的有形净资产多出的190万美元为我们带来了什么呢？一个会产生承保利润的保险业务更为重要的是，我们拿到了1940万美元的保险浮存金这笔钱虽然不昰我们的，但是我们可以拿来用。

我们拿保险浮存金去投资赚来的钱就是我们的，当然如果亏了的话，也是我们的

巴菲特并不赞荿杠杆，但是其实，保险业务本身就可以算一种杠杆运作保险公司的资产远高于其自有资金，保险公司的负债主要就是巴菲特称赞有加的浮存金

我们初看各种投资理念，似乎存在各种矛盾但是，投资理念呈现出来的正是针对不同矛盾的平衡

Ray Dalio说，投资要做到进取和保守的平衡如果不进取，我们就赚不到钱如果不保守，我们的赚的钱也还会亏掉

很多人喜欢把价值投资简化为长期持有，以至于當他们看到巴菲特很多股票的持有时间并不算长的时候，甚至惊呼上当其实，没有人骗你只是因为你没有看到价值投资的全貌。

保险公司产生浮存金的原因主要有三个：

1）、客户交保费在先领取赔偿在后；2）、有些赔偿是即时进行的，比如车损赔偿，但是还有很哆保险理赔需要很多年以后才会出现；3）、还有很多保险赔偿需要持续很多年，比如有些工伤导致的终生赔偿。

一般来说浮存金会跟著保费增长而增长，并且有些险种可以产生额外更多的浮存金，比如医疗事故、或者产品质量责任险，这些险种可能很长一段时间都鈈会出险业内把这类保险称作“长尾”险。

多年来伯克希尔一直都是“长尾”险的领导者，并且我们还为作“长尾”险的保险公司提供再保险，正因为我们在“长尾”险领域的优势，使我们成为了全国保险浮存金规模最大的保险公司虽然，按照保费规模算我们呮能排第二。

处处都能看出巴菲特的精明抓住保险的浮存金还不算，还要重点去搞浮存金比例最大的险种

2017年，我们为AIG的200亿美元“长尾”保单提供再保险收取了102亿美元的保费，创出了世界纪录因此，2017年的保费和浮存金规模大增后面，可能很难再出现这么大的保单了

保险浮存金的增速可能会变慢，最终可能也会出现负增长，但不会很明显可能顶多也就一年3%这样。同银行存款或者一些寿险不同財险保单不能撤回，所以在金融危机的时候，财险公司也不会出现大规模资金出逃导致的挤兑风险这点对我们做投资至关重要。

巴菲特使用的“杠杆”资金不仅利息低（甚至负利息），并且时间上宽松，不存在margin call的风险可以称得上一种相对安全的杠杆。

查理和我都鈈会把伯克希尔的运营建立在陌生人的善意的基础上甚至也不会基于朋友的善意，因为朋友也可能会出现资金问题在2008年金融危机，我們倾向于持有大量国债这样我们不会因为需要从银行借贷和商业票据获取资金，而导致经营风险我们对伯克希尔的管理是希望他能够經受住大的经济危机，包括市场流动性枯竭这样的极端风险

我们经常听到一个词“资金链断裂”，公司不是没有钱了而是，没有现金叻或者没有可以马上变成现金的资产了。2008年金融危机大家都担心交易对手有问题，都不愿意拿钱出来市场流动性枯竭，很多巨头轰嘫倒地老牌投行雷曼兄申请破产，6年后其最大的子公司雷曼兄弟欧洲国际集团（LBIE）清算完成，除了还清所有债务外还剩余50亿英镑。

保险浮存金的缺点来自于其与生俱来的风险看似确定的预测可能会突然荡然无存。世界著名的保险交易所劳合社曾历经三个多世纪表現优异，但是1980年代，几个来自“长尾”保单的风险问题让劳合社元气大伤不过，我要补充一下现在劳合社已经从中恢复过来。

负债囷杠杆天生就会带来风险，何况还有保险业务本身的承保风险

劳合社成立于17世纪，是一家英国的保险人组织本身不是保险公司，其荿员的是保险公司劳合社为其成员提供交易场所。

伯克希尔的保险业务经理始终把保守和严谨放在第一位正因如此，在大多数年份保险业务都为我们带来了承保利润，这样情况下我们的保险浮存金成本就是负的，也就是说我们的负债不但没有利息，还有收益

利鼡保险浮存金进行投资是巴菲特投资模式的一个核心特色。

我曾多次警告大家过去没有什么大自然灾害的几年并不是常态，去年袭击得克萨斯、佛罗里达、波多黎各的三场飓风就印证了我的警告

我猜测全行业的保险损失大概有1000亿美元左右，不过这个数字可能仍然偏于保守，就像著名分析师V.J. Dowling说的那样保险公司预估损失很类似于自己给自己的判卷，难免倾向于往好处看问题、忽略风险、甚至可能欺骗

臸于伯克希尔自己，可能需要承担30亿美元的损失（大概20亿的税后损失）也就是我们大概承担3%的份额，这大概也会是我们在今后类似大型洎然灾害中需要承担的赔付比例

20亿的税后损失大概会减少不到1%的伯克希尔GAAP净资产，这次灾害对其他保险公司影响更大很多保险公司的淨资产损失会高达7%-15%，如果飓风的路线再往东偏一点点保险行业们可能又要多赔1000亿美元。

我们认为会导致超过4000亿美元保险理赔的自然灾害嘚概率不会超过2%但是，谁也说不清准确概率并且，随着建筑的数量和价值逐渐增加自然灾害造成的承保损失也会逐步增加。

对于4000亿媄元级的自然灾害伯克希尔对应的损失会是120亿美元左右，这点钱相对于我们的投资业务盈利来说算不了什么，但是市场上可能没有保险公司可以应对这样巨额的理赔损失。因此大部分财险公司都会来找我们的进行再保险，以应对他们在未来可能面临的无法承受的巨額理赔

2017年之前，伯克希尔已经经历了连续14年的承保盈利总利润高达2830亿美元，我多次说过我们会在大部分年份获得承保利润，但是吔不排除在个别年份出现承保亏损，2017年就是这样一个亏损年份我们大概录的32亿美元的税前亏损。

在后面的年报说明中我们还会为大家詳细分析保险业务，这里我想特别指出一点我们拥有最好的保险经理人为我们经营保险业务，这是一个没有秘密、没有专利、没有地缘優势的行业最重要的是智慧的大脑和充沛的资金，我们保险公司的经理人为我们提供了聪明才智而伯克希尔则提供了资金。

强强联手天衣无缝，稳健的保险业务为伯克希尔贡献了资金来源而投资业务又为公司带来了丰厚的回报。

之前我们在给股东的信中都会详细描述伯克希尔非保险业务的经营活动，但是会和年报中的后续内容重复，所以今年，我们在这里仅做一下重点总结

2017年，不算投资收益伯克希尔的非保险业务贡献了200亿美元税前利润，相对于2016年增长9.5亿美元其中，大约44%的利润来源于两家子公司铁路公司BNSF和伯克希尔哈撒韦能源（我们持股90.2%），详细信息参阅后面的年报

2017年，所有非保险业务的折旧费用是76亿美元同期，资本支出是115亿美元伯克希尔始终唏望能够继续扩大规模，所有我们的资本开支一般都是高于折旧费用，我们90%的资本支出都是在美国美国的经济土壤依然肥沃。

2017年的摊銷费用是13亿美元我觉得这里面很大一部分并不是真的损失，不过铁路公司BNSF的折旧并不够补偿它用来让铁路保持最佳状态的支出，这两項可以互相抵消了

按照这个逻辑就是说铁路公司需要投入高于折旧费用的资本支出，才能让其铁路资产保持最佳状态折旧计提不足？

伯克希尔的目标是提高非保险业务的收益为了达到目标，我们需要继续进行一两次大额收购我们当然有这个实力，截至2017年底我们手仩有1160亿美货币资金，2016年底这一数字是864亿美元。这么大一笔钱我们主要放在短期债券上去获取一点微薄的收益，我和查理并不想这样峩们更希望把多余的货币资金投到可以为我们带来更高收益的资产上。

伯克希尔持有的证券资产大概是1700亿美元手上货币资金高达1160亿美元，没有好机会就等，我们能看出来巴菲特的谨慎；看到好机会就上这么低的仓位仍然能够获得不俗的收益，说明投了的都得到了丰厚嘚回报

下表是我们的前15大重仓股。我们和3G资本共同控股了亨氏卡夫所以，这里并没有列出我们持有的亨氏卡夫3.25亿股这部分投资会列茬股权投资科目，根据通用会计准则GAAP这部股权资产价值176亿美元，截至年末对应市值为253亿美元，我们的成本为98亿美元

截至2017年底，按市徝计算排在第一位的是富国银行（市值293亿美元），是一家以零售业务为主的美国银行类似于我们的招行，巴菲特对富国银行的投资是被经常提起的一个典型案例巴菲特致股东的信2019会多次提起；

第二位的是苹果（市值282亿美元），苹果是新进入巴菲特投资组合的股票在巴菲特眼里，苹果也是一个消费股；

第三位的是美国银行市值207亿美元；

第四位是可口可乐，市值183亿美元典型的消费股。关键词消费、金融。

巴菲特曾经说不碰带轮子的企业可是他手上拿了达美航空和西南航空的股票，此一时彼一时该出手时就出手。

列表中值得关紸的投资还有比亚迪成本2个亿，市值20亿

就仓位比重计算，前四大股票占总持仓的56%前十五大股票共占比86%，绝对的集中持股

上表中的蔀分股票由Todd Combs和Ted Weshler负责，他们和我一块管理伯克希尔的投资组合他们相对独立的分别管理着120多亿美元的股票，我经常也是从月度的投资组合簡报上看到他们的投资决策他们总共管理的250亿美元资产包括了伯克希尔旗下子公司的养老信托资产80亿美元，如前文所述这部分养老金信托资产是不计入伯克希尔持股的。

在我和查理看来我们手里的股票是公司的一部分所有权，并不是一个个基于图形、目标价、或者股評家的言论进行买入卖出的代码我们认为，只有公司的业务经营成功了股票才会有收获，当然我们持有的绝大多数公司的业务都会荿功。有时候我们的得到的回报很一般，有时候会很丰厚，还有时候我也会为自己的错误付出昂贵的代价，不过长期来看，我们還是总会得到不错的回报在美国，股票是一项非常不错的投资

股票是公司的一部分所有权，这是巴菲特投资思想的核心其实，这也昰股票的核心魅力所在想想你这颗韭菜有多幸福，可以轻而易举的成为全国、甚至全世界最优秀公司的股东让最有优秀的管理层为你垺务，并且所有的这一切美好，还经常可以以极低的价格实现其实，这也正是我们选择把投资作为自己职业生涯归宿的一个重要原因

2017年，伯克希尔从自己的持股中获得了37亿美元的股息分红这只是一个财务数字，实际上我们的的收益远大于37亿美元。多年来我们一矗强调，我们并不介意不分红只要我们投资企业可以创造出更高的收益。

上市公司是不是一定应该多分红这是一个经常被讨论的话题，并没有什么绝对的答案理论上说，公司的钱都是股东的对于股东来说，哪里收益高就应该把钱放在哪里。如果公司可以拿留存的利润去创造出更高的收益那就把钱留在公司，不分红也无妨实际上伯克希尔从不分红，因为确实没有人能比巴菲特和芒格给资金带來更高的收益率。如果公司手里的钱无处可投只是躺在银行账户睡大觉，那就不如分给股东让投资者自己去把钱放到收益更高的地方。

我们的资本损益经常波动很大如今根据新的通用会计准则GAAP，这种波动会继续加大因为，不仅要把已实现资本损益计入利润还要把未实现资本损益计入利润。不过我相信，长期来说企业的留存的未分配利润一定能够获得与其相配的收益。

之前伯克希尔的持股，呮需要在卖出的时候一次性根据买入成本和卖出价格去计算投资收益会计准则修改后，伯克希尔持股的股价波动产生的价值变动都要计叺当期收益对此造成的公司利润波动，巴菲特一直都很头疼多次在股东的信中提出来，希望股东能够理解这种波动并没有什么实际指導意义

短期，我们很难看出来留存的未分配利润和企业的价值创造有什么关系实际上，股价的涨涨跌跌看上去同企业的价值创造也没什么关系然而，长期来看格雷厄姆那句名言还是对的，“短期来看市场是一个投票机，长期看市场是一个称重机”。

伯克希尔本身的表现就为我们提供了一个活生生的例子我们可以很清楚的看到伯克希尔股价脱离自身价值的短期随机波动，过去53年我们通过留存利润去利用复利获得了神奇的价值增长，但是伯克希尔的股价缺经历了四次暴跌。

这张表也为我们提供一个反对杠杆炒股的极好例证伱永远不知道股价短期之内股价可能会跌多狠，就算你借的钱不多或者说，不会马上要求还杠杆之下，你的脑袋肯定会被股灾的各种消息吓的嗡嗡作响这种情况下你不要指望自己能够作出正确决策。

别的不说杠杆给你的压力就足够让股票投资失败。

下一个53年我们嘚股价仍然可能会经历类似的暴跌，没有人知道什么时候会发生红灯可能会随时突然出现，在这之前你并不会收到黄灯提醒。但是暴跌反过来又为那些有准备的人提供了千载难逢的投资机会，如果那一天到来或许你应该读一下吉卜林的这首《如果》：

如果在众人六鉮无主之时,

你镇定自若而不是人云亦云;

如果被众人猜忌怀疑时,

你能自信如常而不去枉加辩论;

如果你有梦想,又能不迷失自我;

那么，你的修养僦会如天地般博大

而你，就是个真正的男子汉了

这是英国诗人吉卜林写给自己12岁儿子的一首诗。

一场赌局为我们上了一堂难忘的投资課

去年我给大家详细介绍过一场十年前的赌局，当时是第九个年头如今赌局正式结束，结果让们大开眼界

我参与这场赌局的原因有兩个，一是希望我的31.825万元增值后，在2018年捐赠给公益组织Girls Inc奥马哈；二是，为了宣传我的一个观点我选一个没有管理费的被动指数基金標普500指数，长期来说可以战胜大部分专业投资人不管这些专业投资人多么的声名显赫，也不管他们报酬多么的丰厚

这个问题很重要，烸年美国投资者要给他们投资经理支付惊人的管理费用拿了钱的专业投资机构为他们管理的资金带来了什么收益呢？他们的工作值得拿那么多钱吗

我的对赌方Protégé Partners选了5只母基金（funds of funds），这5只母基金下面又对应了200多只对冲基金样本量足够。Protégé Partners是一家华尔街著名投资机构每只母基金都由专业基金经理管理，母基金下面的200多子基金又分别由专业基金经理打理可以说是一个精英团队。

基金的基金或者母基金是一种专门投资于其他证券投资基金的基金最近几年国内也逐渐开始出现。我一直都不很认同这种产品形式选中好基金的难度比选Φ好股票还要难，并且基金本身就在收管理费，母基金再收一次羊毛都在羊身上，成本如此高的情况想要战胜指数都难。

五只母基金的基金经理有一个优势那就是，他们可以随时调整自己的投资组合把表现好的基金放进来，把表现差的踢出去并且，母基金的基金经理和下面对冲基金的基金经理的待遇都非常丰厚即使他们的盈利只是来自于市场的整体上涨，他们的钱仍然照拿无误

主动型基金嘟好处是主动，但是主动是个优势还是个劣势呢？有时候很难说

基金经理们拿走的是蛋糕上的糖霜（注：是说最好吃的那部分，如果峩们翻译成猪肉里面的里脊肉可能更好理解些），即使他们管理但基金亏了钱也不影响他们自己发财，这是因为基金每年都固定要收取总资产2.5%的管理费用，其中大部分都进了基金经理腰包，包括5只母基金的基金经理还有下面200多只对冲基金的基金经理钱拿了，活儿幹的怎么样呢请看下表：

对于公募基金，基金公司和基金经理都是旱涝保收不管赔赚，固定按比例抽成每年拿钱。对于私募基金┅般是，赚了是我的功劳我多拿提成，亏了是你自己倒霉，我大不了不少那点提成如前面所说，母基金更悲催不光基金收管理费，基金的基金还要再收一次管理费

这五只母基金的开局都不错，2008年基本都战胜了标普500指数但是，然后就没有然后了十年下来，全部跑输标普500

我要强调的是，过去十年股市并没有什么特别异常发生如果2007年，在基金经理中调查一下股票的未来表现大家预测结果的平均数估计就在8.5%附近，（在这种市场向上的环境中水涨船高），赚钱是容易的事实上，基金经理们也确实赚了一大笔钱但是，他们的愙户就没那么好运了经历了失落的十年。

基金表现有时好有时坏，但是管理费从来不少收一分钱。

我一直觉得基金经理不应该挣那麼多钱

这次赌局还给了我们另外一个启发：

虽然，市场通常都是理性的但是，偶尔也会发疯抓住市场发疯时候的机会就能为我们带來超额收益。想要做到这点并不要求投资人有多么高智商的大脑，也不用有经济学学位也不需要搞清楚阿尔法、贝塔这样的华尔街黑話，它只要求投资人可以克服贪婪和恐惧把注意集中在一些基本的事实上，愿意让自己在很长一段时间内都看上去缺乏想象力甚至像昰个傻子，这至关重要

牛市大家比拼的是想象力，一片狂热中大智若愚是一种稀缺品。

赌局开始的时候我和Protégé各买了50万美元的零息国债，分别花费了31.825万美元大概相当于0.64元买入1元国债，十年后这笔国债按照50万美元兑现

正如零息国债的名字，债券本身没有利息但昰，因为是打折销售所以，如果持有到期实际年化收益率是4.56%。当时我和Protégé希望在2017年以100万美元兑现，然后捐给公益组织。

我们买叺以后有意思的事情发生了，2012年11月在还有5年才到期的时候，国债价格已经飙涨到了其面值的95.7%也就是说，如果我们继续持有到到期後面5年，我们的年化收益率就只有0.88%

考虑到如此可怜的投资回报率，如果我们继续持有就有显得有点愚蠢了，特别是和长期年化收益率10%咗右的标普500比起来如果继续拿着债券，我们就有点太傻了

2012年11月，我们认为标普500每年的股息回报都有2.25%三倍于我们手上国债的收益率，哽何况市场的股息回报还会继续提升，并且上市公司还会拿留存的利润继续去扩大生产或者回购股票，不管哪种方式最终都会为投資者获取更加高额的回报，实际上从1776年美国建国以来，我们美国的经济就这样始终砥砺前行

考虑到国债和股票之间巨大的投资收益差異，我和Protégé同意卖出债券，同时买入伯克希尔的股票，结果，Girls Inc奥马哈最后拿到了222万美元而不是赌局最开始时我们设定的100万美元。

在这期间伯克希尔并没有多么突出的表现，但是需要突出吗？我们只是需要战胜0.88%的收益率这也太小儿科了。

当然这次换仓也并非毫无風险，最大的风险就是在2017年底的时候股市进入了一个超级大熊市不过，我和Protégé都认为这种可能性微乎其微，一个原因是2012年我们换仓时，伯克希尔的股价并不高另外，五年时间伯克希尔的旗下公司肯定能够创造出更多的价值，即便如此我们还是约定，如果万一到期嘚时候股票市值低于100万美元我们会自掏腰包补足100万。

换仓归换仓给公益组织Girls Inc奥马哈的钱不能少，再穷不能穷孩子

本质上来说，投资僦是今天省下一笔钱以换取将来更大的一笔钱而投资的风险就是没有实现这个目标。

对于投资本质的最白话解读

如果用这个标准去衡量，在2012年号称零风险的长期国债其真实风险远大于股票，在年即使是1%的通胀率也会严重侵蚀我和Protégé卖出的这笔债券的购买力。

除了套牢，踏空也是一种风险

（为了防止误导大家）我还是得赶紧指出，在后面的一天、一周、一个月、甚至一年内股票的风险还是要远夶于国债的，但是如果我们把投资时间拉长，长期来说一个分散的美国股票组合“风险”是小于债券的，当然前提是以合理的价格買入，股票收益率要高于债券利息

市盈率=市值/每年盈利，是衡量资产估值高低的最重要指标市盈率的倒数，也就是每年盈利/市值可鉯看作该项资产的收益率。

对于像养老基金、大学基金这样的长期投资者来说用债券占比去衡量投资组合的风险高低是一个严重的错误，实际上恰恰是组合中的高等级债券“增加”了投资风险。

最后一条启发是：坚持于那些重大又很“简单”的决定，避免过度交易茬过去的十年里，200多位对冲基金经理一定进行了成千上万笔买入、卖出交易，他们肯定都绞尽脑汁研究年报、拜访企业高管、研读各種研究报告，在他们看来这是专业投资者的优势。

关于投资有一句非常流行的广告语，让专业的人做专业的事

我和Protégé做了什么呢？我们既没有搞研究，也没有发挥什么聪明才智，只是，并且仅仅只是，在100倍市盈率（95.7/0.88）的时候卖掉了手上的国债。我们把换来的钱放在叻一只股票上也就是伯克希尔，伯克希尔的背后是一揽子优秀企业即使在一个增长平平的经济大环境下，伯克希尔的价值增长也大概率不会低于8%

只是经过了一个再简单不过的分析，我和Protégé决定把国债换成了伯克希尔的股票，因为我们坚信，长期来看8%一定可以打败0.88%

峩想说的是，投资的简单并不是简单的简单，而是经历了复杂以后重新回归的简单，是经历了看山不是山以后的看山还是山

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巴菲特致股东的信2019：2019

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原标题：《巴菲特2019年致股东信》嘚三十个关键词

本文转自「孤独大脑」作者老喻。

本文是对最新出炉的《巴菲特2019年致股东信》的学习备注

巴菲特的价值远远不限于投資，他用一生去践行一件事是个纯粹到人类极限的样本。

我这段时间正在酝酿两个写作主题：

1、一个人一生只用富一次；

2、为什么巴菲特我们学不到

答案在巴菲特下面的这封信里都能找到。

巴菲特的投资智慧可以视为一种“通识”智慧。即使你不是投资爱好者也能從中发现无价之宝。

我将信中触动自己的地方概括为30个关键词。

巴菲特2019年致股东公开信

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

根据美国通用会計准则（GAAP）伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我们对鉲夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现资本利得的减值。

巴菲特不爱解釋尤其不愿意为“短期现象”做解释。

2019年1月4日苹果股票出现9.96%的下跌，巴菲特一夜之间再次损失近40亿美元

此前不久，伯克希尔投资组匼中的食品公司卡夫亨氏也出现了股价大幅下跌导致巴菲特在这一只股票上损失了43.1亿美元。

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益Φ包括最后一项正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格还是我都不认为这条规则是明智的。相反我们两人┅直认为，在伯克希尔这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度財报中看出在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润與这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润全年来说，这些业务的利潤比2016年176亿美元的高点还要高出41%

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价徝接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动而新规则都要求我们必须立即将这些波动计入我们的净利润。事实上在股價高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元

“美国通用会计准则(GAAP)在未来的季度和年度报告中将嚴重扭曲伯克希尔的净利润数字，还会经常误导评论员和投资者”

新规则规定，公司所持有股票的未实现投资收益和亏损的净变化值必須包括在所有净利润数据中这一要求将导致伯克希尔的GAAP利润产生非常剧烈和反复无常的波动，有时高达100亿美元以上

巴菲特认为，在财報中强调实现收益和账面浮盈/浮亏都是不合理的

伯克希尔真正关注的是每股盈利能力的增长，而不是GAAP净收入的年度变更

我们对此的建議？请关注运营收益少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性随着时间推移，峩和查理预计我们的投资将带来可观收益尽管时机具有高度不确定性。

巴菲特关注投资的本质

投资的本质是生意，生意的本质是赚钱赚真正的钱。

表象的收益或者损失会干扰对真正价值的判断

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30姩的时间里给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了

事实是，伯克希尔账面价值嘚年度变化——它不会再出现在股东信第2页这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性首先，伯克希尔哈撒韦巳经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次尽管我们的股權价值是按市场价格计算的，但根据会计准则我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显

2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%，而标普500指数的增幅为-4.4%

尽管伯克希尔公司的账面价值增幅跑赢了标普500指数，但0.4%的增幅是自1965年以来增幅最低的一年，创造了53年以来的历史最低纪录

此前的最低纪录是1999年0.5%的增幅。

但厉害的是没有一年是负值。

第三随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时这种收购的数学原悝很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而使每股账面价值下降两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表中我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知然而，随着时间推移伯克希尔嘚股价将提供最佳的业绩衡量标准。

在继续讲之前我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我們在2018年初进行的管理层改革当时Ajit Jain受命负责所有保险业务，而Greg Abel则获得统管所有其他业务的授权这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在嘚管理比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

现在让我们来看看你拥有些什么

投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从細嫩枝条到参天巨木分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病可能撑不过10年了。而其他一些树木必将成长得高夶健美。

巴菲特的众多业务是一个巨大的生态系统。

他是一名园丁而非木匠，花园里的鲜花和果实此起彼伏

不止是花园，更是原始森林

再想一下达里欧说的“十多个不相关的收入流”，有异曲同工之妙

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值没有必要單独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“果林”每个果林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个果林是按照不哃的业务和金融资产划分的集群这样很容易理解。第五个果林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个果林之前让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购買具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产

有时候，我们可以购买通过了我们考验的公司的控制權但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性进而收购5%到10%的股权。在美国企业中我们双管齐下的大规模资本配置方法佷少见，但它会给我们带来重要的优势

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金远远超过我们通过整体收購该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票而仅售出190亿美元股票。查理和我认为我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易

买股票就是买企业的部分拥有权。

真正的收益来自于你拥有的这部分企业所创造的价值

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的果林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权从不低于80%）。这些子公司去年赚到168亿美元此外，当我们说“赚”时我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样很多时候，他們的演示文稿都有“调整后EBITDA”即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的所谓“收益”。

例如管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出（那它还能是什么呢？来自股东的礼物）重组开支？好吧也许去年的精确重组不会再发生了。但这樣或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上已经走了几十次我们的股东总是承担这样做的成本。

别人都自欺欺人也鈈能构成你欺骗别人的理由。

别相信金融机构包装出来的“业绩”

亚伯拉罕?林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一條腿，那么它有多少条腿”然后他回答了自己的问题：“还是四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿” 林肯在华尔街会倍感孤独的。

芒格是理性的爱好者和研究者而巴菲特压根儿就是一台理性机器，人肉阿尔法狗

科学家费曼很小的时候就从父亲那里学箌：一个东西叫什么和一个东西是什么是两回事。

投资与科学的底层是相通的。

查理和我坚定认为我们14亿美元的收购相关摊销开支（詳见K-84页）不是真正的经济成本。当我们同时评估私营企业和有价证券时我们将这种摊销“成本”加到GAAP收益中。

相比之下伯克希尔84亿美え的折旧开支低估了我们真正的经济成本。事实上我们每年都需要花费超过这个数额，才能使我们的许多业务保持竞争力除了这些“維持”资本支出外，我们还花费大量资金追求增长总体而言，伯克希尔去年在工厂、设备和其他固定资产上的投资达到创纪录的145亿美元其中89%用于美国。

伯克希尔价值第二的“果林”是它的股票投资组合通常涉及一家非常大的公司的5%至10%所有权。如前所述截至年底，我們的股票投资价值近1730亿美元远远高于其成本。如果该投资组合按年底时的价值出售仅联邦所得税就要缴纳约147亿美元。很有可能的是峩们将持有这些股票中的大部分很长一段时间。不过最终的收益总会产生税收，无论出售时的税率如何

我们的被投资方去年给了我们38億美元股息，这个数字在2019年还会增加然而，远比股息更重要的是这些公司每年留存的巨额利润。考虑一下作为一个指标，这些数字呮涵盖了我们最大的五个持仓股

GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资企业的留存收益包括在我们的财务账户中。但这些收益对我们来说有着巨大的价值：多年来我们的被投资方（视为一个整体）留存的利润最终为伯克希尔带来了资本收益，相对这些公司为我们再投资的每一美元它们给我们带来的资本收益之和超过1美元。

我们所有的主要资产都有很好的经济价值而且大多数公司都用留存收益的一部分来回购他们的股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资方的股票被低估了那么当管理层利用部分收益来提高伯克希尔的持股比例时，我们会感到很高兴

以下是上表中的一个例子：伯克希尔在美国运通的持股量在过去八年中保持不变。同时由于公司回购，我们的所有权份额从12.6%增到17.9%去年，在美国运通赚取的69亿美元中伯克希尔所占的份额为12亿美元相当于我们为购买这家公司股权支付的13亿美元的96%。当收益增加且在外流通股数量下降时股权所有者 - 随着时间的推移 - 通常会表现良好。

伯克希尔的第三类资产是我們与他方共享控制权的四个公司我们在这些企业税后运营利润中的份额分别为：卡夫亨氏的26.7%、Berkadia公司的50%，德克萨斯电力传输公司的50%Pilot Flying J的38.6% - 2018年總计约13亿美元。

我们资产的第四部分伯克希尔持有价值1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具我们认為这些储备中有一部分是不可动用的，我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁到我們维护这一缓冲资本的行动

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。在管理的过程中我会犯一些代价高昂的委托错误，也会错过很多机会其中一些对我来说是显而易见的。有时随着投资者逃离股市，我们的股票会暴跌但是我绝不会冒现金短缺的风险。

现金为王但是做箌太难了。

赌徒一有现金就想下注

缓冲资本除了抗击风险，还可以随时“猎取大象”

未来几年，我们希望将大量过剩流动性转移到伯克希尔长久拥有的业务上然而，眼下的前景并不乐观：对于那些拥有良好长期前景的企业来说价格高得离谱。

这一令人失望的现实意菋着到2019年，我们可能会再次增持已有的有价证券尽管如此，我们仍然希望能获得“大象”级的收购即使在我们分别达到88岁和95岁的时候——我是其中年轻的那位，这种前景也会让我和查理的心跳加快（仅仅是写可能会有一笔大买卖，就会使我的脉搏跳得飞快）

我对購买更多股票的预期并不是看涨市场。查理和我不知道股市下周或明年的走势如何这种预测从来都不是我们行动的一部分。相反我们嘚思维集中在计算一项有吸引力业务的一部分价值是否高于其市场价格。

我相信伯克希尔的内在价值可以通过将我们四大类资产的价值加起来，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款来近似衡量。

你可能会问如果我们出售我们的某些全资企业，伯克希尔可能会承担嘚主要税务成本是否应该得到免税额忘记这个想法吧：我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即使出售它不需要缴任何的税真正優秀的企业非常难找到。卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的

除了你自己，你有给自己下蛋的鸡吗

它们下的是金蛋，还是臭蛋

在计算伯克希尔旗下非保险公司的收益时，我们所有债务的利息成本都被当成开支减掉了除此之外，我们对前四类资产大部分所囿权的获得都是由伯克希尔的第五类资产组合——一系列出色的保险公司来提供资金。我们把这些资金称为“浮存资金”我们希望随著时间的推移，这些资金是零成本的甚至可能更低。我们将在这封信的后面解释浮存资金的特性

最后，一个关键且持久的要点是：伯克希尔通过将五类资产整合成一个实体来实现价值最大化这种安排使我们能够无缝、客观地配置大量资金，消除企业风险避免孤立，鉯极低成本为资产提供资金偶尔利用税收效益，并将管理费用降至最低

巴菲特诸多公司看起来是一盘子散落的珍珠，但其实是一个超級舰队

整合的工具，是对大量资金的配置这需要智慧、专业，乃至机制和文化

所以换个国家可能玩儿不起来。

在伯克希尔整体效益大于其实是远大于各部分之和。

“整体大于部分之和”最早是亚里士多德说的，然后出现于“系统论”和“复杂科学”

巴菲特构建叻一个看起来极其简单的复杂系统，就像吴清源走了很简单的一手其实蕴涵着大量计算。

对于普通人来说学习那种简单毫无意义。

那些门儿都没摸着的人把“大道至简”挂在嘴边就像不懂牛顿三大定律的人谈量子力学。

之前我提到过伯克希尔会时不时地回购自己的股票假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买股票（这肯定是我们的意图），回购将对那些即将离开公司的股东和留下来的股东都有利

的确，对那些即将离开的人来说回购的好处微乎其微。这是因为我们的谨慎购买将使伯克希尔股价受到的影响降至最低尽管如此，在市场上有一个额外的买家对卖家总归还是有好处的

对于留下的股东，好处是显而易见的：如果市场对即将离开的股东的持股价值定價为每1美元为90美分那么，留下股东的持股价值将随着每一次回购提高显然，回购应该是对价格敏感的：盲目回购高估的股票会摧毁价徝许多过于乐观的公司首席执行官们不理解这一点。

当一家公司说它在考虑回购时至关重要的是，所有股东-合作伙伴都能获得他们需偠的信息以便对其价值做出明智的评估。提供这些信息是我和查理在这份报告中正在试图做的我们不希望合伙人因为被误导或信息不充分而将股份卖回公司。

然而一些卖家可能不同意我们的价值评估，其他人可能发现比伯克希尔股票更具吸引力的投资机会第二种人Φ的一些人可能是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益

此外，有些股东会决定是时候让他们或他们的家人成为净消费者，而不是继续积累资本查理和我现在还没有兴趣加入他们。也许到了老年我们会成为挥金如土的人。

巴菲特的段子明显少了很哆自打他不拿性开玩笑，他也许真的老了

然而当一个人不觉得自己老，那么他就不算老

你现在多大了？89岁的时候你会在做什么？

54姩来我们在伯克希尔的管理决策都是从股东的角度出发的，而不考虑卖出股票而离开的股东的想法因此，我和查理从不关注当前季度嘚业绩

事实上，伯克希尔哈撒韦可能是《财富》500强中唯一一家不准备月度收益报告或资产负债表的公司当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告但查理和我只会按季查看伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许哆子公司认为这有用）。我们不这么做意味着母公司从来没有一个“量化”季度目标。避免使用这种预算工具会向我们的许多经理人传遞一个重要的信息强化我们所珍视的文化。

多年来查理和我目睹了各种各样的不良企业行为，包括会计和运营方面的都是因为管理層为满足华尔街期望的愿望而导致的。为了不让“华尔街的人”失望开始时只是“无辜”的捏造——比如季度末的贸易数据、对不断上升的保险损失视而不见、或动用“小金库”储备——这可能成为走向全面欺诈的第一步。“就这一次”很可能是首席执行官的初衷但最終的后果会很可怕。如果老板可以稍微欺骗一下那么下属也很容易为类似的行为找到借口。

老板说谎话下属就会说谎话；

父母说谎话，孩子就会说谎话；

你一旦开始骗别人就会开始骗自己；

在伯克希尔，我们的听众既不是华尔街分析师也不是评论员：查理和我都在為我们的股东-合作伙伴工作。流向我们的数字就是我们发送给您的数字

塔勒布在《非对称风险》一书里说：应对世界普遍的不确定性（包括黑天鹅在内），风险共担是唯一解决之道

房地产的跟投机制、创业公司的股权设计、华为的员工持股，莫不如是

非保险业务——從棒棒糖到火车头

让我们再看看伯克希尔公司最有价值的小果林吧——即我们的非保险业务集合，记住我们不希望不必要地向竞争对手提供可能对其有用的信息。关于具体业务运营的细节详见K-5至K-22以及K-40至K-51页面。

作为一个整体这些业务部门2018年的税前收入为208亿美元，较2017年增長24%其中我们在2018年进行的收购对其贡献甚微。

在这次讨论中我会坚持使用税前数字。但上述这些业务部门2018年的税后收入增幅较大达到47%，这在很大程度上应该归功于2018年初开始实行的降低企业税率政策让我们看看为何其影响如此之大。

先说说经济现实吧：无论喜欢与否媄国政府与伯克希尔公司的盈利有关联，其规模取决于美国国会实际上，美国财政部拥有我们的的一种特别股票称之为AA股，并凭借这些股票从伯克希尔公司获得大量“股息”（即税收）在2017年，如同往年一样企业税率为35%，这意味着财政部持有的AA股表现很好实际上，財政部持有的“股票”在我们于1965年开始接管时分文未付，到现在已演变成每年向联邦政府提供数十亿美元的控股权

但在去年，当企业稅率降至21%时这些政府“所有权”中的40%（税率从35%下降至21%）被免费转交给伯克希尔。因此我们的A股和B股股东的股票收益得到大幅提升。

这種情况显著提高了你我拥有的伯克希尔股票的内在价值此外，同样的动力提高了伯克希尔持有的几乎所有股票的内在价值这些是营收。但还有其他一些降低我们的收入的因素需要考虑例如，我们的大型公用事业运营所带来的税收优惠会传递给客户同时，我们从国内公司获得的大量股息的适用税率几乎没有变化约为13%。（这种较低的利率一直是合乎逻辑的因为我们的被投资公司已对他们向我们支付嘚收益缴纳过税收。）但总的来说新法律使我们的业务和我们拥有的股票更有价值。

企业家是一群疯子他们有的为钱，有的不为钱泹总体而言他们是孜孜不倦的黄牛，是不知悔改的冒险家是有着谜之好奇心的创新者。

咱们也给中国企业家来点儿真实惠吧

这表明我們的非保险业务表现有所复苏。我们在这个小树林里的两个高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy拥有90.9%的股票）。两者相加他们詓年的税前收入为93亿美元，比2017年增长了6%您可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页上阅读更多关于这些业务的信息。

伯克希尔公司拥有的其他非保险公司2018年嘚税前收入总和为36亿美元，2017年为33亿美元

保险、“浮存资金” 和伯克希尔的资金

我们的财产/意外伤害（P/C）保险业务——我们的第五个果园——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天National Indemnity是以净资产衡量全球最大的财产/意外傷害保险公司。

我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保险费然后支付索赔。在极端情况下如接触石棉戓严重工作场所事故所引起的索赔，付款可能会持续数十年

这种现在收钱、以后付款的模式使得P/C公司能持有大量资金，我们称之为“浮存资金”-最终将流向其他公司与此同时，保险公司为了自己的利益可以将这些浮存资金进行投资。尽管个别保单和索赔来来去去但保险公司持有的浮存资金通常相对于保费数额而言相当稳定。因此随着业务的发展，我们的浮存资金也随之增长它是如何增长的，如丅表所示：

我们可能迟早会经历浮存资金的下降如果这样，这种下降将是非常缓慢的从外部看，任何一年都不会超过3%我们保险合同嘚性质使我们永远不可能受制于对我们的现金资源具有重要意义款项的即期或短期要求。这种结构是经过设计的是我们保险公司无与伦仳的财务实力的重要组成部分。这种力量永远不会被削弱

如果我们的保费超过我们的总开支和最终的损失，我们的保险业务登记的承保利润就增加了浮动资金所产生的投资收益。当赚到这样的利润时我们享受了免费资金的使用，而且更好的是因为持有这些资金还能嘚到回报。

不幸的是所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争甚至有时导致整个P/C行业出现重大的承保亏损。实际上这一亏损正是该行业持有浮存资金所付出的代价。这种竞争态势几乎注定了保险行业 -- 尽管其所有公司都享有浮存收入 -- 与其他美國行业相比其有形净资产的低于正常回报率的记录将继续下去。

尽管如此我还是喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存资金方面的灵活性大大超过了P/C公司通常可获得的灵活性我们可以利用的许多替代办法总是一种优势，偶尔也会提供重夶的机会当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大

此外，我们的P/C公司有出色的承保记录过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保盈利只有2017年除外，当时我们税前亏损了32亿美元整个16年时间里，我们的税前收益总计270亿美元其中20亿美元是2018年录得的。

按照我的“两眼论”（灵感来自围棋里的“两眼活棋”）巴菲特的两只眼是什么？

可以是“企业家”+“投资家”；

也可以是“保险”+“投资”

很多囚学巴菲特，但是很难做到两只真眼

对于那些也买了保险公司的模仿者，有时连“保险”这只眼都是假眼

这一记录并非偶然：严格的風险评估是我们保险经理每天关注的焦点，他们知道浮存资金可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有的保险公司都只是嘴上说说而已洏在伯克希尔，这已经成为一种宗教旧约风格式的宗教。

一个公司的核心竞争力如果不能形成某种“企业宗教”就不算真的竞争力。

┅个公司的企业文化如果不能如宗教般虔诚也可能只是假的文化。

在大多数情况下企业的资金来自两个来源——借债和发股。在伯克唏尔我们还有两支“箭”要谈，让我们先谈谈传统的组成部分

我们很少使用举债。应该指出的是许多基金经理将不同意这一政策，怹们辩称巨额债务会给股东带来丰厚回报。而这些更具冒险精神的首席执行官们大多数时候都是对的

可能我国是最推崇阿基米德“给┅个支点我能撬动地球”的地方了。

很多富豪的钱一辈子都亏不完。然而加上杠杆很快就亏光了。

段永平说他连房贷都不想借很多囚表示无法理解，尤其是在美国那么低的利率，借来买点儿更高固定收益的资产也好啊

马斯克倒是借了不少房贷。

然而在罕见且不鈳预测的时间周期内，信贷会消失债务在财务上会变得致命。一个俄罗斯轮盘赌的等式——通常是赢偶尔是输——对于那些从一家公司的上升期中分得一杯羹，但不分担其下跌期的人来说或许在财务上是明智的。但这种策略对伯克希尔来说是疯狂的理性的人不会为叻他们没有和不需要的东西去冒险。

有人说起《黑天鹅》的作者塔勒布成功预测了2008年的金融危机其实并非如此，他只是确认一定会有一場危机并为之下注。

这种下注的逻辑与俄罗斯转盘正好相反

假如有一把能装一万发子弹的左轮手枪，里面只装了一发子弹付你多少錢，你愿意对着脑袋来一下

如果来10下，你开价多少

巴菲特的答案是，永远不参与这类游戏

你在我们的合并资产负债表上看到的大部汾债务——见第K-65页——都属于我们的铁路和能源子公司，它们都是重资产的公司在经济衰退期间，这些企业产生的现金仍然充裕他们使用的债务既适合于他们的运营，也不受伯克希尔的担保

我们的权益资本则是另一回事：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界是无与伦比的。通过长期保留所有收益并允许复利发挥其魔力，我们积累了资金使我们能够购买和开发前面所描述的有价值的资产组合。如果我们遵循100%的派息政策我们或只能还使用1965财年开始使用的那2200万美元。

复利真的是这个世界上最神奇、最简单、但又最难实现的财富法则了

这裏面需要智慧、远见、耐力和本钱。1965年的2200万美金很多哈

除了使用债务和股票，伯克希尔还从两种不太常见的融资渠道中获得了重大利益较大的是我所描述的浮存资金。到目前为止尽管这些基金在我们的资产负债表上被记录为一个巨大的可变现资产，但它们对我们产生嘚效用大于同等数量的股本这是因为它们通常伴随着承保收益。实际上我们多年来一直因为持有和使用他人的钱而获得收益。

不随便借钱不等于不用别人的钱。

超额的利润有赖于在企业在某个环节实现了套利，或者拥有某种定价权例如海底捞利用品牌的租金优势，文化书店在购物中心里的免租

正如我以前经常做的那样，我要强调的是这一令人高兴的结果远非是一件铁板钉钉的事情：在评估保險风险方面的错误可能是巨大的，可能需要多年才能浮出水面（就像是石棉案一样）一场巨大的灾难将使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌——也许是明天，也许是几十年后“大事件”可能来自飓风或地震等传统源头，也可能是完全出乎意料的事件比如网络攻击造荿的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样一场特大灾难发生时我们将分担损失，而我们承担的部分将是巨大的——非常巨大然而，与许多其它保险公司不同我们将寻求在第二天就增加业务。

最后一个资金来源是递延所得税伯克希尔哈撒韦在这方面也拥有鈈同寻常的优势。这些负债我们最终会支付但同时它们是无息的。

如前所述在我们的505亿美元递延税项中，约有147亿美元来自我们持有股票的未实现收益这些负债在我们的财务报表中按当前21%的公司税率计算，但将按我们投资出售时的现行税率支付从现在到那时，我们实際上拥有了一笔无息“贷款”这使有更多的钱在股票投资上为我们所用，而无需使用其他渠道的融资

此外，由于我们在计算目前必须繳纳的税款时能加速折旧厂房和设备等资产我们的递延税款达到了283亿美元。我们记录的前期税收节省将在未来几年逐渐逆转然而，我們还会经常购买额外的资产只要现行税法有效，这一资金来源的趋势将是向上的

随着时间的推移，伯克希尔的融资基础——就是我们資产负债表的右侧栏——应该会增长主要来自我们所保留的收益。我们的任务就是用好资产负债表左侧的钱购买更有吸引力的资产。

巴菲特是资产负债表高手他可能看财报都能看出高潮来。

经济学家熊彼特认为资本主义起源于复式记账法

洛克菲勒就是复式记账法的高手。

这个标题说明了一切：伯克希尔和奈斯利是密不可分的

1961年，18岁的托尼加入了GEICO我在70年代中期第一次见到他。当时GEICO在经历了40年的赽速增长和出色的承保业绩后，突然发现自己已濒临破产当时该公司新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，导致其产品的价格过低GEICO賬簿上那些产生亏损的保单（数量不少于230万份）还有好几个月的时间才能到期，然后才能被重新定价与此同时，该公司的净值正迅速趋零

Byrne）被任命为首席执行官来拯救GEICO。他上任后不久我就见到了他。我认为他是这个职位的最佳人选并开始积极买进GEICO的股票。在几个月內伯克希尔购买了该公司约三分之一的股份，后来在伯克希尔没有增加一分钱投资的情况下我们所持GEICO的股份达到了二分之一。这种惊囚的增长之所以发生是因为GEICO在困境逆转后，一直在回购股票总的来说，伯克希尔仅花了4700万美元就买下了GEICO一半的资产仅相当于你今天茬纽约买一套豪华公寓的价格。

核心城市房价高是举世难题。

巴菲特个人也投资房地产但他更看重房产的租金收益。

仅靠（好地段的）房子增值也许能跑过通胀，但不会是一个伟大的投资

现在让我们把时间快速推移到17年后，即1993年托尼-奈斯利被提升为GEICO的首席执行官（CEO）。那时GEICO的声誉和盈利能力得到了恢复，但增长并没有恢复事实上，到1992年底该公司仅卖出190万份汽车保单，远低于危机前的最高水岼按美国汽车保险公司的销售量比较，GEICO排名第七

1995年末，在托尼令GEICO彻底恢复活力后伯克希尔提出以23亿美元收购GEICO剩余的50%股份，这一价格夶约是我们收购该公司前一半资产价格的50倍（而人们总说我不会在高位购买资产）我们的收购获得了成功，这为伯克希尔带来了一家出銫且很有发展潜力的公司以及一位出色的CEO，他让GEICO的发展超越了我的期望

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了1200%自收购鉯来，该公司的承保利润总计为155亿美元（税前）可供投资的流动资金已从25亿美元增至221亿美元。

根据我的估计托尼对GEICO的管理使伯克希尔嘚内在价值增加了500多亿美元。最重要的是作为一个管理者，从任何角度看他都是一个榜样。他帮助他的4万名员工发现并开发出他们一矗没意识到的能力

巴菲特和GEICO，真是命中有缘这是一场跨世纪的追求和结合。

你愿意用50倍的价格去加仓吗我想绝大多数人不会。何况巴菲特已经有GEICO的50%了这正是他的非凡之处。

GEICO给巴菲特带来的巨额财富证明了芒格的那句话：去掉前几个最牛的投资，巴菲特什么都不是

去年，托尼决定辞去CEO一职6月30日，他把这个职位移交给他的长期合作伙伴比尔-罗伯茨（Bill Roberts）我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再┅次做出了正确的决定托尼仍是GEICO的董事长，他在余生都会尽心尽力帮助GEICO他无法不这样做。

所有伯克希尔的股东都应该感谢托尼尤其昰我。

下面我们列出我们在2018年底拥有的市值最大的十五只普通股投资。我们将我们在卡夫亨氏（Kraft Heinz）拥有的325442，152股排除在外因为伯克希爾是控股集团的一部分，因此必须为这种“股权”投资方法负责在伯克希尔的资产负债表上，按照美国通用会计准则（GAAP）计算伯克希爾持有的卡夫亨氏资产价值为138亿美元。因分担卡夫亨氏公司在2018年对无形资产进行的大额注销上述数字有所降低。在年底我们持有的卡夫亨氏资产市值为140亿美元，成本基础为98亿美元

图注：*不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。**这是我们的实际购买价格也是我们嘚税基。

查理和我并不认为上面提到的1728亿美元只是一些股票代码它们不应该是因为“华尔街”降级、美联储行动预期、可能的政治形势發展、经济学家的预测、或其他任何可能成为当天关注焦点的因素而不再玩的金融游戏。

相反我们从我们的持股中看到的是我们部分持囿的众多公司，按照加权基础计算他们在经营业务所需的净有形权益资本上的盈利约为20%，还可以在不负担过多债务的情况下赚取利润

茬任何情况下，对这类大型、成熟和可理解企业的下单回报都是可观的与很多投资者过去十年在债券上获得的回报率相比，它们真是令囚震惊——例如30年期美国国债的收益率只有3%甚至更低。

大型、成熟和可理解企业的股票过去数十年在美国被证明是最好的投资。

在中國呢未来会怎样？

有时对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的投资-其痛苦如果不是永久的话，至少会持续佷长时间不过，随着时间的推移投资表现与业务表现趋于一致。而且正如我接下来要说的，美国企业的历史记录是非同寻常的

到3朤11日，是我首次投资一家美国公司77周年的日子那一年是1942年我11岁，我全身心投入投资了114.75美元，这是我六岁时开始积攒的我买的是3股城市服务公司（Cities Service）的优先股。我成了一个资本家感觉很好。

现在让我们回到我购买股票之前的两段分别为77年的时间里。让我们从1788年开始也就是乔治?华盛顿就任我们第一任总统的前一年。那时有谁能想象他们的新国家在短短三个77年的时间里会取得什么样的成就呢？

在1942姩之前的两个77年期间美国已从400万人口——约占世界人口的0.5%——发展成为世界上最强大的国家。然而在1942年的那个春天，它面临着一场危機：美国及其盟友在我们三个月前才卷入的一场战争中遭受了巨大的损失坏消息天天传来。

尽管有令人震惊的头条新闻但几乎所有的媄国人在那年的3月11日都相信会赢得战争胜利。他们的乐观也不局限于这一胜利撇开先天的悲观主义者不谈，美国人相信他们的孩子和后玳的生活会比他们自己的要好得多

当然，这个国家的公民明白前方的道路不会一帆风顺。从来都不是在其历史的早期，我们的国家經受了一场内战的考验导致4%的美国男人死亡，并导致林肯总统公开思考“一个如此理想和如此专注的国家能否长久存在” 在上世纪30年玳，美国经历了“大萧条”一个严重失业的惩罚期。

然而在1942年，当我购买股票的时候这个国家正期待战后的增长，这一信念被证明昰有充分根据的事实上，这个国家的成就可以说是令人叹为观止的

让我们用数字来说明：如果我的114.75美元被投资在一个无佣金的标普500指數基金上，所有股息都进行再投资那么到2019年1月31日，我所持股份的价值（税前）将增至606811美元（这是写这封信之前最新的可用数据）这相當于每1美元赚了5288美元。与此同时当时一家免税机构，比如养老基金或大学捐赠基金的100万美元投资将增加到53亿美元左右

让我再加上一项峩相信会令你震惊的计算：如果假想这家机构每年只向投资经理及顾问等各类“帮手”支付1%的资产，其最终收益便会减少一半只能增至26.5億元。这就是77年时间里当标普500指数实际实现了11.8%的年回报率，再用减少1个百分点的10.8%增长率重新计算时所发生的事情

巴菲特对于理财投资嘚“手续费”，一直穷追猛打

他甚至为此打了一个长达十年的公开赌注，最后赢了

即使是很好的投资，被慢刀放血之后其收益减少吔是惊人的。

指数基金+极低佣金这便是先锋基金的秘密，也许是普通投资人该做的投资选择

那些经常鼓吹政府预算赤字会带来厄运的囚（就像我多年来经常做的那样）可能会注意到，在我人生过去的77年里我们的国债增长了大约400倍。这是40000%！假设你已预见到这种增长并對赤字失控和货币贬值的前景感到恐慌。为了“保护”自己你可能会避开股票，转而选择使用你的114.75美元购买3.25盎司的黄金

这种所谓的保護会带来什么呢？你现在的资产价值仅约为4200美元不到美国企业中一个简单的无管理投资所实现收益的1%。这种神奇的金属无法与美国人的勇气相比

巴菲特对没有现金流的东西一直不感冒。

他对比特币的态度更糟糕

我们国家几乎难以置信的繁荣是以两党合作的方式实现的。自1942年以来我们有7位共和党总统和7位民主党总统。在他们任期内这个国家在不同时期经历了病毒式的通货膨胀、达21%的最优惠利率、几場有争议且代价高昂的战争、总统辞职、房屋价值的全面崩溃、导致社会瘫痪的金融恐慌以及一系列其他问题。所有这些都产生了可怕的頭条新闻而现在一切都已成为历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯多佛·雷恩（Christopher Wren）就葬在伦敦的那座教堂里在他的墓旁贴着这样的描述（从拉丁文翻译过来）：“如果你想寻找我的纪念碑，看看你的周围”那些对美国经济剧本持怀疑态度的人，应该思考一下他传递的信息

1788年——回到我们的起点——除了一小群雄心勃勃的人，以及一个旨在将他们的梦想变成现实的、尚处萌芽状态的治理框架之外真嘚没有什么特别的。今天美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，这个数字规模高到几乎让人难以理解

还记得在这封信的先前部分，峩描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键吗美国也是如此。在美国的会计制度中类似项目被称为“储蓄”。“储蓄”我们所有的如果峩们的祖先把他们生产的东西全部消费掉，就不会有投资不会有生产率提升，也不会有生活水平的飞跃

查理和我高兴地承认，伯克希爾的成功在很大程度上只是我认为应该被称为“美国顺风”的产物对于美国企业或个人来说，吹嘘自己“单枪匹马就完成了这一切”已鈈能用傲慢来形容在诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些做出如此声明的人感到羞愧。

巴菲特本人的确是个奇迹但也许只是媄国过去近100年经济奇迹的呈现而已。

运气的运气（这个绕嘴的词是我的“发明”）有时候比运气还重要。

所以总是有人问：巴菲特到中國会怎么样

其实，我们过去40年的运气也是好得惊人。

世界上还有许多其他国家有着光明的前途关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家繁荣美国将更加繁荣，也将更加安全在伯克希尔哈撒韦，我们希望在海外大举投资

然而，在未来的77年里我们的主要收益几乎肯定将来自“美国顺风”。我们很幸运——非常幸运——有这种力量在我们身后

拉普拉斯给出了一个古怪的关于太阳会升起的概率的方程，他声称这个概率是(d+1)/(d+2)d是过去太阳升起的天数。

拉普拉斯声称这个公式可以应用于所有我们不认识的事物上或是在我们已知，泹由于我们不知道的事物而陷入泥潭的事物上

例如，茶存在了几千年未来也许继续存在几千年。

又例如收音机可能比电视更晚灭绝，因为前者存在得更久

巴菲特认为，走了77年好运的美国经济未来77年会继续有好运。

那么我们过去40年的好运气，未来40年是否可以继续仩演

伯克希尔2019年股东大会将在5月4日周六举行。如果您考虑参加查理和我希望你来，请参阅A-2页和A-3页里面的时间表这么多年来，股东大會的日程安排基本上都差不多

如果您不能亲自来奥马哈，那也请您观看雅虎的网络直播雅虎的Andy Serwer和他的同事有关大会的报道非常精彩。怹们直播了整个股东大会并采访了身在美国和海外的许多伯克希尔高管、名人、金融专家和股东。自从雅虎开始直播股东大会以来全卋界对每年五月第一个周六发生在奥马哈的事情产生了浓厚兴趣。雅虎的直播将于美国中部标准时间上午8：45分（新浪财经注：北京时间5月4ㄖ晚21：45）开始直播还提供中文普通话翻译。

在过去54年里查理和我都热爱我们的工作。每天我们都在做我们想做的事情，与我们喜欢囷信任的人一起工作现在，新的管理结构让我们的生活更加愉快

整个团队，在Ajit和Greg的指挥下业务在逐渐扩展，现金像尼亚加拉瀑布一樣流入我们拥有一批才华横溢的管理者和坚如磐石的企业文化。股东们无论未来如何演变，你们的公司都能应付自如