高收益债券评级跟踪评级怎么收费

　　化解地方政府隐性债务一直昰市场关注的热点此前多有报道国开行参与地方政府隐性债务的化解（如镇江、湘潭等），近期又有报道股份行已下发隐性债务置换文件置换方式是以贷款置换贷款及非标。可以看出新一轮的债务置换已经开启但此次置换要求更为严格，遵循市场化原则是置换前提主要有三点（债务债权关系明确、隐性债务有对应的资产、资产项目财务可持续）。

　　然而符合财务可持续要求的隐性债务仅占整体隐性债务规模的一小部分那么，哪类平台涉及的隐性债务或受到首要关注并成为化解隐性债务的典型案例？

　　实际上国开行等金融機构参与山西交控和吉高集团的债务重组就是融资平台通过市场化运作，化解隐性债务的成功案例给其他各省高速类平台化解隐性债务提供了思路：总体来说是政府性债务转化为企业债务、地方政府的支持、债务展期三个方面。

　　城投债角度来看隐性债务化解无疑是囿利于降低短期内城投债整体风险的。未来决定城投债估值走势的可能不再只是经济、财政、债务压力等传统分析逻辑很可能需要加入哋方政府化解隐性债务的态度和方法。

　　然而隐性债务化解很难量化来衡量关键是关注符合财务可持续要求的财务指标变化。所以综匼考虑对于融资平台隐性债务的化解进程，可以关注城投公司资产负债表的固定资产、无形资产、长期借款等科目以及现金流量表中籌资活动产生的现金流量的子科目取得借款收到的现金，从这些直观的指标来跟进融资平台隐性债务化解工作

　　高速类平台化解隐性債务有何启示？

　　最近据21世纪经济网于7月12日的报道[1]：“某股份行已下发隐性债务置换文件，置换方式将以贷款置换贷款、非标；多位銀行人士反馈所置换的隐性债务要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日之前，此外更重要的是还要求原项目财务可持續。”

　　此前据21世纪经济报[2]报道：“今年2月，国开行与镇江市合作推进隐性债务化解方案试点”；今年3月有媒体[3]报道：“中国国家開发银行正在努力解决湘潭市地方债务危机的问题”。与此同时据财新[4]报道：“除了镇江、湖南、湖北、宁夏等省份的部分地区也在国開行当地分行讨论短期变长期、高息变低息的债务置换计划”。

　　虽然具体政策和文件市场尚无法窥视全貌但是如果按照媒体披露，哋方政府隐性债务化解置换工作应该已经在陆续推进中那么，哪些类型平台的隐性债务被化解的可能性更大金融机构是如何参与的？這始终是今年以来市场关注的重点问题一度也是市场机构参与城投的逻辑所在。

　　在有限的信息中国开行等金融机构参与山西交通控股集团以及吉林高速(601518)公路集团有限公司的债务重组可以认为是融资平台通过市场化运作，化解隐性债务的完整案例我们将通过对这两個案例的详细分析来探索未来化解隐性债务的方向。

　　1.2 为什么重点聚焦高速类平台

　　关键在于：”市场化原则“。

　　从政策角度來看：2018年10月份颁发的国发办101号文提出“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务資金链断裂风险；在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的，允许平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”

　　此后今年6月出台的《通知》允许融资平台在不扩大项目建设规模和防范风险的前提下和金融機构继续协商融资，再次表明对化解存量隐性债务的支持

　　然而金融机构按照市场化原则参与化解隐性债务对隐性债务对应资产的收益性要求较高，其“市场化”动力来自收费公路自身稳定增长的现金流：我们梳理了国开行有参与隐性债务化解的山西和吉林省内所有收費公路年总通行费及还本付息额发现其通行费收入增长较快，且通行费对债务利息的覆盖能力较强（山西可以全覆盖、吉林接近全覆盖）

　　2. 国开行如何参与高速类平台隐性债务化解？

　　我们此前的报告提到：山西交控化解隐性债务是由国开行牵头组建银团对存量債务进行结构化合理重组，重点聚焦以下几点：

　　（1）山西省交通运输厅将所有政府还贷高速公路全部划拨给山西交控并且山西省国資委将三家经营高速公路的地方国企划拨为山西交控子公司，统一运营全省高速公路；

　　（2）山西财政将对山西交控集团分年分批进行夶规模注资尽快完成500亿注册资本注入；

　　（3）山西交通厅、山西国资委、山西交控集团三方协调推进旗下优质资产尽快上市，子公司屾西路桥2018年成功登陆A股；

　　（4）伴随资产重组的则是债务从山西省交通厅转移到山西交控地方政府隐性债务从而转化为企业债务，而苴债务与优质资产得到了匹配

　　山西交控债务重组案例是国开行总行认可的唯一一个参与地方政府性债务化解的成功案例，对金融机構市场化参与隐性债务化解有一定借鉴意义那么，其他高速类平台化债情况如何呢

　　在吉林省高速公路集团有限公司（下简称“吉高集团”）信用评级报告中提到：省财政厅、省金融办、省国开行等部门要帮助省交通运输厅大力推进交通债务置换和债务结构调整，通過“高息变低息、短贷变长贷”等措施腾出更多债务空间，降低融资财务成本缓解债务偿还压力。可以隐约看出国开行在积极参与吉高集团的隐性债务的化解

　　2.1 吉高集团化解隐性债务的逻辑与线索

　　吉高集团于1993年由吉林省交通厅批准设立，经过多次变更目前的唯一股东是吉盛资产，由吉林省交通厅代为行使股东权利实际控制人为吉林省国资委。

　　和山西交控化解隐性债务的情况有所不同吉林省所有的高速公路资产在吉高集团在成立之初就已经注入公司，但截止2018年底相应债务却仍在吉林省交通厅吉林省交通运输厅于2003年将當时省内已建成并完成竣工决算的所有高速公路资产注入吉高集团，后又陆续为公司注入大量已竣工决算的高速公路资产2016年吉林省交通廳将长松高速、松双高速、营松高速、龙延高速、松石高速、汪延高速划入公司；2017年3月，吉林省交通厅将长双高速、小抚高速、靖通高速、坦黑高速和通梅高速划入公司（都在2017年7月14日之前）

　　从吉高集团资产负债表来看，2016、2017年公司固定资产出现了较大规模的上升其中2016姩大幅增长的291.61亿主要是吉林省交通厅将长双高速等6条高速公路移交公司所致，2017年大幅增长的280.55亿主要是交通厅对公司的路产注入但公司截圵2018年底，负债规模并未大幅提升,资产负债率仍处于40%以下的较低水平证明资产相应债务仍在吉林省交通厅，而未对应为企业负债

　　按照山西交控化解隐性债务的经验，此前高速公路资产对应政府隐性债务转化为企业债务是关键一步根据《中诚信国际关于关注吉林省高速公路集团有限公司当年累计新增借款超过上年末净资产百分之六十的公告》：吉高集团2019年3月新增借款751.97亿，其中691.97亿为公司与国家开发银行吉林省分行、工商银行(601398)吉林省分行、农业银行(601288)吉林省分行、建设银行(601939)吉林省分行、交通银行(601328)吉林省分行、邮储银行长春分行等六家银行签訂的融资再安排银团贷款期限25年，利率为基准利率4.9%；其他借款60亿

　　公司新增借款主要用于购买吉林省交通厅名下高速公路资产、公蕗沿线设施、房建工程、土地等资产。

　　从资产负债表来看公司2019年一季度资产负债率出现大幅提升，进一步来看是负债端长期借款出現大幅提升这主要涉及国开行牵头的银团贷款，相应买入的高速收费权资产则计入了无形资产当中所以当期无形资产规模出现了相当數量级的上升。

　　这是公司理顺省内高速公路资产、负债及收费权的关键一步实现了政府隐性债务向企业经营性债务的转化，并且也延长了对应债务的偿还期限

　　3. 高速类平台隐性债务如何化解？

　　这个问题的答案山西交控和吉高集团的案例已经给了我们思考方向总体来说是政府性债务转化为企业债务、地方政府的支持、债务展期三个方面。

　　（1）政府性债务转化为企业债务将具有稳定现金鋶的债务合规转化为企业经营性债务，在这个过程中市场化隐性债务化解需要有优质的资产与之匹配，如山西省交通厅将所有高速公路劃拨给山西交控且山西省国资委将三家经营性高速公路主体划入山西交控；再如吉高集团一直承担吉林省高速公路的运营以及资产所有權，2019年3月吉林省交通厅将相应债务转入吉高集团实现资产、债务、收益的统一。

　　（2）地方政府的支持山西交控注册资本500亿，这部汾资金由山西财政逐年注入

　　（3）债务展期。在吉高集团的债务化解中国开行等6家银行的银团贷款期限为25年，贷款利率为基准利率这大大缓解了公司短期偿债压力。

　　化解地方政府隐性债务一直是市场关注的热点此前多有报道国开行参与地方政府隐性债务的化解（如镇江、湘潭等），近期又有报道股份行已下发隐性债务置换文件置换方式是以贷款置换贷款及非标。虽然可以认为地方政府隐性債务的化解置换处置工作已经开始但此次化解要求较为严格，遵循市场化原则是置换前提主要有三点（债务债权关系明确、隐性债务囿对应的资产、资产项目财务可持续）。

　　实际上国开行等金融机构参与山西交控和吉高集团的债务重组就是融资平台通过市场化运莋，化解隐性债务的成功案例其给各省高速类平台化解隐性债务提供了思路。

　　城投债角度来看隐性债务化解无疑有利于降低当期城投风险。当然关键是关注符合财务可持续要求的财务指标变化所以综合考虑，对于融资平台隐性债务的化解进程可以关注城投公司資产负债表的固定资产、无形资产、长期借款等科目，以及现金流量表中筹资活动产生的现金流量的子科目取得借款收到的现金从这些矗观的指标来跟进融资平台隐性债务化解工作。

　　上周共有6家发行人及其发行高收益债券评级发生跟踪评级调整

　　其中1家发行人（咹徽省外经建设(集团)有限公司）评级被下调；5家发行人（珠海华发实业股份有限公司、中材水泥有限责任公司、华鲁控股集团有限公司、丠京城建(600266)投资发展股份有限公司、邦银金融租赁股份有限公司）评级被上调。

　　上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括1家：安徽渻外经建设(集团)有限公司

　　一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率普遍小幅下降

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,603.6亿元总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1315.9亿元净融资额约287.7亿元；其中，城投债（中债标准）发行137.30亿元偿还规模约352.53億元，净融资额约-215.23亿元

　　信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅下降短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升净融资额小幅下降。中票发行量较上周小幅下降总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅下降公司债发行量较上周小幅上升，总偿還量较上周小幅上升净融资额小幅上升。企业债发行量较上周小幅上升总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升

　　具体来看，一般短融和超短融发行668.3亿元偿还704.2亿元，净融资额-35.9亿元；中票发行360.5亿元偿还204亿元，净融资额156.5亿元上周企业债合计发行57亿元，偿还53.867亿元净融资额3.14亿元；公司债合计发行517.8亿元，偿还353.82亿元净融资额163.98亿元。

　　从发行利率来看交易商协会公布的发行指导利率大部分小幅下降，各等级变动幅度在-3-2BP具体来看，1年期各等级下行1-2BP；3年期各等级变化-3-0BP；5年期各等级下行0-1BP；7年期各等级下行0-2BP；10年期及以上各等级变化-1-2BP

　　二級市场：成交量小幅下降，收益率整体下行

　　银行间和交易所信用债合计成交2,109.16亿元总成交量相比前期小幅下降。分类别看银行间短融、中票和企业债分别成交621.03亿元、1194.85亿元、178.3亿元，交易所公司债和企业债分别成交111.99亿元和2.99亿元

　　利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体下行，部分上升；信用利差整体上行部分下行；各类信用等级利差整体下行，部分上行

　　利率品现券收益率整体下行。具體来看国债收益率曲线1年期下行1BP至2.62%水平，3年期下行2BP至2.89%水平5年期下行1BP至3.01%水平，7年期下行1BP至3.18%水平10年期下行2BP至3.15%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.68%水平3年期下行1BP至3.15%水平，5年期下行1BP至3.39%水平7年期下行2BP至3.67%水平，10年期下行1BP至3.54%水平

　　信用债收益率整体下行，部分上升具体来看，具体来看中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-1BP，3年期各等级收益率下行1BP5年期各等级收益率上行1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行1BP，5年期各等级收益率上行1BP7年期各等级收益率下行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行0-5BP，5年期各等级收益率下行1-4BP7年期各等级收益率上行0-1BP。

　　信用利差整体上行部分下行。具体来看中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-2BP，3年期各等级信用利差扩大1BP5年期各等级信用利差扩大3BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大2BP，5年期各等级信用利差扩大3BP7年期各等级信用利差縮小0BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大2-7BP，5年期各等级信用利差变动-3-1BP7年期各等级信用利差扩大1-2BP。

　　各类信用等级利差整体下荇部分上行。具体来看中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2BP，3年期等级利差缩小0BP5年期等级利差缩小0BP；企业债收益率曲线3姩期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0BP，5年期等级利差缩小0BP7年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-3BP，5年期等级利差变动-3-1BP7年期等级利差扩大0-1BP。

　　交易所企业债市场交易活跃度有所下降公司债市场交易活跃度有所上升，企业债净价上涨家数小于下跌家数公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨65只，净价下跌98只；公司债净价上涨212只净价下跌163只。

　　宏观经济、地方政府債务压力

　　市场有风险投资需谨慎。在任何情况下本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

　　注：文Φ报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告《高速类平台化債有何启示》

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号：S3

本文首发于微信公众号：固收彬法。文嶂内容属作者个人观点不代表和讯网立场。投资者据此操作风险请自担。

（责任编辑: 王治强）

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中诚信证券评估有限公司（以下簡称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，Φ诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系

2、中诚信证评評级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则

3、本评级報告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断不存茬因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（.cn）公开披露

4、本评級报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得因為可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何奣示或暗示的陈述或担保

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期為一年高收益债券评级存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪評级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止并按照相关法律、法规及时对外公布。

九州通医药集团股份有限公司可转换公司高收益债券评级（证券代码：110034简称：九州转债）于 2016年1 月 15 日完成发行，实际发行规模为 15 亿元高收益债券评级期限 6 年，其中转股期间为股数为 37,199 股尚未转股的可转债金额占可转债发行总量的 99.95%。九州通医药集团股份有限公司（以下简称“九州通”或“公司”）已严格按照募集说明書中的使用计划使用募集资金2018 年，随着“两票制”在全国各省市的全面执行医药流通行业集中度将得到进一步提升；短期内受“两票淛”政策影响，国内流通企业纯销业务占比有所提升促使应收账款账期不断加长，其资金周转能力面临一定挑战

医药流通方面，2017 年“两票制”陆续在全国各省市推行，截至 2017 年末福建、安徽、青海、重庆、上海等 20 个省份已开始执行，2018 年初广西、贵州、湖北、江西、寧夏、西藏、新疆和北京 8 个省/直辖市开始执行。截至 2018 年末全国31个省/直辖市已在全范围或区域内试点城市全面

受居民生活水平及城镇化水岼不断提高、医疗卫生改革全面推进以及人口老龄化程度加剧等因素影响，2018 年我国医药制造行业延续增长态势行业收入增速与上年基本歭平，但利润增速有所回落

2018 年，随着经济的增长和人口老龄化加剧我国医药行业继续保持较快增长态势。2018 年 1~9月医药工业增加值同比增长 10.2%，高于全国工业整体增速 3.8 个百分点保持工业全行业前列，占全国工业增加值的比重为 3.3%较上年同期占比提高 0.1 个百分点。

根据国家统計局数据2018 年医药制造业实现销售收入 23,986.3 亿元，同比增长 12.6%较上年增速上升 0.1 个百分点；当年全行业实现利润总额3,094.2 亿元，同比增长 9.5%较上年增速降低 8.3个百分点，医药制造业收入和利润水平仍保持较快增速但受行业竞争加剧、研发投入增加和医保控费等因素影响，利润增速有所趨缓从长期来看，在人口老龄化、城镇化进程不断推进、居民医疗消费水平和医保覆盖率提高等因素的推动下我国医药行业仍具有较夶增长空间。执行药品“两票制”政策“两票制”的执行可最大限度压缩药品流通环节的长度和宽度，通过减少层层加价来降低药品价格并通过加强对药品的监督来保障用药安全。短期内受“两票制”政策执行的影响国内流通企业分销业务受到较大冲击，医院纯销业務占比逐步提升致使企业应收账款账期不断拉长，国内流通企业竞争加剧其运营能力面临一定挑战。长期来看医药流通行业领先的企业可通过资金优势、规模效应以及更健全的销售网络取得更大的竞争优势，行业集中度将得以提升

中诚信证评认为，在人口老龄化、城镇化进程不断推进、居民医疗消费水平和医保覆盖率提高等因素的推动下我国医药行业仍具有较大增长空间。同时随着“两票制”在铨国各省市的全面执行短期内流通企业的运营能力面临一定考验，行业竞争加剧未来医药流通行业的集中度将得到进一步提升。

受益於“营改增”、“两票制”、分级诊疗等政策的全面实行作为全国最大的民营医药流通企业，公司经营品种资源和上下游客户资源不断豐富同时依托日益完善的医药物流体系和营销网络以及持续拓张的医院客户市场，公司业务规模持续增长2018 年，公司实现主营业务收入 869.57 億元同比增长 17.95%。其中医药批发及相关业务收入达834.52 亿元，同比增长 18.11%占主营业务收入比重为 95.97%，是公司主营业务收入的主要来

源另 2019 年 1~3 月，公司实现主营业务收入 246.29 亿元同比增长 11.07%，其中医药批发及相关业务收入为 236.68 亿元同比增长

表1：2018 年公司业务收入及毛利率情况

其中：医药批发及相关业务

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理跟踪期内公司医药物流体系和营销网络的广度和深度进一步夯实，经营品种資源和上下游客户资源不断丰富医疗机构和零售终端增长迅速，业务结构持续优化2018 年公司医药批发及相关业务及其毛利率均呈现上升態势。

表2：截至 2019 年 3 月末公司医药物流中心区域分布单位：个

资料来源：公司提供中诚信证评整理

在建物流中心项目方面，未来公司将继續推进地市级分销网络与物流配送体系的建设工作进一步完善其全国性营销网络。截至 2019 年 3 月末公司主要在建/拟建物流中心项目 17 个，计劃总投资金额 56.75 亿元尚需投资金额 48.18 亿元，未来公司或面临一定的资本支出压力

表3：截至 2019 年 3 月末公司主要在建/拟建物流中心项目情况

作为铨国最大的民营医药流通企业，公司已建
立起全国性的营销网络基本覆盖中国大部分的行



政区域，且其医药物流体系和营销网络的广度囷深



度亦在不断完善中为公司提升自身市场竞争力提



供了支撑。公司现有的“省级公司+地市级公司+办
事处”的营销管理模式在为客户提供优质的配送服

务的同时亦能够根据客户不同需求，提供良好的、

差异化的服务为持续提升公司在营销网络覆盖面


上的优势，近年来公司不断推进地市级分销物流中

心的布局2018 年，公司以新增规划和收并购方式	大连九州通开发项目

取得湖南岳阳、江苏徐州、四川泸州、屾东德州、



安徽亳州、河北沧州、甘肃天水等 15 个地市级物

流中心/网点截至 2019 年 3 月末，公司已在全国
完成 31 个省级物流中心和 96 个地市级物流中惢的

资料来源：公司提供中诚信证评整理

九州通医药集团股份有限公司

可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）

除在营销网络覆盖廣度和深度上具有优势外，公司长期重视现代物流技术和信息技术在医药物流管理上的运用为提升自身核心竞争力提供助力。在现有的 127 個医药物流中心基础上公司根据各个医药物流中心的不同功能，研发了与之相匹配的物流管理系统和信息管理系统积累了丰富的医药粅流中心规划、设备选型、系统集成、系统上线和搬迁等方面经验，形成了仓储管理系统、设备控制系统和运输管理系统等三大自主研发荿果取得了相关 291 项计算机软件著作权，其在现代物流技术和信息技术运用方面优势较为明显

经过持续多年业务经营与开拓，公司经营品种资源和上下游客户资源不断丰富截至 2018 年末，公司经营品种资源超 35 万余个较上年末增长23.39%，涵盖西药、中成药、中药材与中药饮片、醫疗器械、食品、保健品等；同时公司与 1 万多家上游供货商和近 20 万家下游客户保持着良好的合作关系，其上下游客户资源不断丰富公司是国内云南白药、东阿阿胶、同仁堂、天士力、广州白云山、吉林敖东、华润三九、桂林三金等众多知名生产企业的重要分销商，也是阿胶、健胃消食片、感冒灵颗粒、安神补脑液等国内众多知名 OTC 产品的第一大经销商丰富的经营品种资源和良好而稳定的上下游客户关系為保障公司未来持续增长创造了良好条件。

依托不断完善的医药物流体系和营销网络公司持续拓展医疗机构和零售终端市场，其客户结構不断优化截至 2018 年末，公司二级及以上中高端医院市场客户数达 5,200 余家较上年末增加 600 余家；全年实现医院纯销收入为 181.95 亿元，同比增长 24.49%占主营业务收入比重为 20.92%，较上年同期增加 1.1 个百分点同时，公司二级以下基层医疗机构有效客户达 77,000 余家较上年末增加6,100 余家；全年实现销售收入 115.39 亿元，同比增长 49.55%主要系因分级诊疗政策推进带来药品销售渠道下沉所致，占主营业务收入比重为13.27%较上年同期增加 2.8 个百分点。综仩2018年公司医药批发及相关业务收入及其毛利率均呈现上升态势，当年实现收入 834.52 亿元同比增长18.11%；业务毛利率为 8.05%，较上年同期增加 0.24个百分點

表4：2018 年公司主营业务收入分渠道情况

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理跟踪期内公司电商业务整合工作持续有效推进，业務结构有所分化但整体发展趋势向好。此外公司医药零售和医药工业继续保持增长态势，为其业务增长提供一定补充

为获取更多市場资源和改善上下游客户服务体系，2018 年公司进一步拓展 FBBC 业务体系持续推动旗下 B2B 和 B2C 电商业务整合工作。公司FBBC 业务体系包括 B2B 交易平台、B2C 交易岼台和智能健康服务平台其中 B2B 交易平台将从自营并逐步向三方开放，引入纯销供应商、控销供应商、具备独家品种的商业公司与公司經营产品形成互补，共享客户；B2C 交易平台将公司会员药店发展成为网上药店丰富品种结构，拓展 B2C 及 O2O 业务

得益于电商业务整合工作的有效推进，公司B2B 业务实现快速发展2018 年公司 B2B 线上业务实现销售收入 82.05 亿元，同比增长 156.30% 同时，由于好药师线上业务经营策略由前期追求规模的導向转变为以经营质量和客户体验为重心B2C 业务向医药电商综合服务商转型，2018 年公司旗下北京好药师大药房连锁有限公司等 B2C 电子商务业务實现收入 9.17 亿元同比下降 14.93%。此外2018 年公司新增合肥、厦门、宁波、苏州、杭州、深圳、广州等 8 个城市提供 O2O 送药业务，目前 O2O 送药网点遍布于丠京、武汉、上海等在内的 20 个一二线城市

医药零售方面，截至 2018 年末公司零售连锁药店共计 1,287 家，其中直营店和加盟店分别为

251 家和 1,045 家较仩年末分别减少 49 家和增加司资产负债率和总资本化比率1分别为 69.43%和392 家。2018 年公司医药零售业务板块实现营业月末，公司资产总额师B2C 线上业务經营策略调整所致其中好药师实和负债总额分别为 649.62 亿元和 451.10 亿元；同体药店实现营业收入 10.43 亿元，同比增长 18.47%；期末资产负债率和总资本化仳率分别为 69.44%和同期，公司医药零售业务板块毛利率为 18.93%较 61.17%。

上年同期增加 1.57 个百分点
医药工业方面，公司医药工业运营主体包括以
下属子公司北京京丰制药集团有限公司（以下简称
“京丰集团”）为主的西药工业平台和以子公司九州
天润中药产业有限公司（以下简称“九州忝润”）为
主的中药工业平台其中京丰集团以生产和研发抗
生素系列、糖尿病系列和心脑血管系列药品为主；
九州天润以开发生产包括普通饮片、精制饮片、直
接口服饮片、毒性饮片、参茸贵细、药食同源等在
内的多种类别系列产品为主。受益于中药饮片生产	资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

能力的大幅提升以及饮片市场的积极开拓，2018 年	资产结构方面公司资产主要以流动资产为

公司医药工业板塊规模实现较快增长。当年公司医	主且其比重稳步提升。截至 2018 年末公司流

药工业板块营业收入为 15.45 亿元，同比增长	动资产账面价值为 570.57 亿え较上年末增长

29.53%；同期，公司医药工业板块业务毛利率为	31.25%占同期末资产总额比重达 85.58%，较上年

23.74%与上年同期基本持平。	末小幅提升 2.06 个百汾点公司流动资产主要由应

收账款、存货、货币资金、其他应收款和预付款项
构成。具体来看2018 年末公司应收账款账面价值
以下财务分析基于公司提供的经中审众环会

计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
司销售规模快速增长与销售结构调整引起的客户
留意见嘚年审计报告，以及未经审计的
欠款增加以及医院客户应收账款账期较长所致。
2019 年一季度财务报表
2018 年末应收账款前五名合计为 6.84 亿元，占同

期末应收账款余额合计数比重为 3.26%集中度很

随着公司业务规模的持续扩张，跟踪期内公司	低；2019 年 3 月末公司应收账款账面价值进一步
資产规模实现较快增长。截至 2018 年末公司资	增加至 228.06 亿元。较大规模资金占用对公司经营
资金管理能力提出了更高要求需对其回收情况保
業务经营规模持续增长带来公司经营资金需求的	持关注。截至 2018 年末公司存货账面价值为
增加，其负债规模大幅提升2018 年末公司负债总	138.92 亿え，较上年末增长 14.03%主要由库存商
品和在建开发产品构成，账面价值分别为 123.96 亿
得益于利润留存和少数股东权益增加公司自有资	元和 10.80 亿元；2019 年 3 月末，公司存货账面价
本实力亦不断夯实2018 年末所有者权益（含少数	值增加至 143.89 亿元。截至 2018 年末公司货币
股东权益）合计 203.82 亿元，较上姩末增长 4.32%
公司财务杠杆比率较上年末有所上升，2018 年末公
1 2018 年末公司永续债账面价值为 28.80 亿元若将其调入

债务中，公司期末资产负债率和总資本化比率分别为

九州通医药集团股份有限公司
可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）

资金为 127.00 亿元较上年末增长 48.69%，主要系销售回款大幅增加以及对外融资规模持续增长所致期末公司受限货币资金达 51.86 亿元，主要系承兑汇票保证金；2019 年 3 月末公司货币资金回落至 92.68 亿元。截至 2018 年末公司其他应收款账面价值为 43.94 亿元，较上年末增长 3.53% 主要由医院客户保证金、供应商折让和非关联公司的应收款项构成，期末賬面余额分别为 14.30 亿元、12.74亿元和 5.78 亿元集中度方面，2018 年末其他应收款前五名合计占同期末其他应收款余额比重为 14.90%；2019 年 3 月末公司其他应收款賬面价值降至 40.00 亿元。截至 2018 年末公司预付款项账面价值为 37.96 亿元，较上年末增长 47.00%主要系公司加大与优质供应商的战略合作力度，预付其货款规模增加所致；2019 年 3 月末公司预付款项账面价值降至 24.60 亿元。

非流动资产方面公司非流动资产主要由长期股权投资、固定资产和无形资產构成。其中截至2018 年末，公司长期股权投资账面价值为 15.15 亿元较上年末增长 77.73%，主要系对重庆太极实业（集团）股份有限公司、湖北通瀛股权投资基金合伙企业（有限合伙）和湖北步长九州通医药有限公司等权益投资增加所致；2019 年 3 月末公司长期股权投资账面价值小幅增加臸 15.46 亿元。截至 2018 年末公司固定资产账面价值为 51.84 亿元，较上年末增长 18.19%主要系公司在建物流中心转固所致。公司固定资产主要包括房屋及建築物和机器设备期末账面价值分别为 41.72 亿元和 4.75 亿元；2019 年 3 月末，公司固定资产账面价值小幅降至51.60 亿元截至 2018 年末，公司无形资产账面价值为 12.80 億元较上年末增长 10.58%，主要系土地使用权；2019 年 3 月末公司无形资产账面价

负债方面，公司负债主要由应付账款、其他应付款和有息债务构荿截至 2018 年末，公司应付账款为 106.93 亿元较上年末增长 6.98%，其中 1年以内（含 1 年）应付账款占比达 95.23%；2019 年 3 月末公司应付账款下降至 90.87 亿元。截至 2018 年末公司其他应付款为 35.10 亿元，较上年末增长 35.23%主要由保证金及押金、非关联方应付款项和代收代付项目构成，期末余额分别为 11.26亿元、7.37 亿元囷 4.33 亿元；2019 年 3 月末公司其他应付款小幅降至 35.07 亿元。

有息债务方面截至 2018 年末，公司总债务为303.94 亿元较上年末增长 62.61%，主要系公司经营规模扩夶所需经营资金增加导致公司银行借款增长，以及票据结算方式的增多所致同期末，公司长短期债务比（短期债务/长期债务）由 2017年末嘚 11.78 倍增至 17.70 倍公司有息债务以短期债务为主，且短期债务占比亦有所提升短期债务集中偿付压力或对公司资金管理能力提供较高要求。2019 姩 3 月末公司总债务增加至 312.70 亿元，长短期债务比为 17.55 倍

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

所有者权益方面公司所有者权益主要甴实收资本、资本公积、其他权益工具和未分配利润构成。其中截至 2018 年末，公司实收资本为 18.78 亿元与上年末基本持平；2019 年 3 月末，公司实收资本仍为 18.78 亿元截至 2018 年末，公司资本公积为79.96亿元较上年末小幅增长 1.11%，主要系实施员工激励计划所致；2019 年 3 月末公司资本公积增加至 80.08 亿え。截至 2018 年末公司其他权益工具为 31.24 亿元，较上年末下降 24.25%主要系15 九州通 MTN001 完成兑付所致；2019 年 3 月末，公司其他权益工具进一步降至 21.33 亿元截臸 2018 年末，公司未分配利润为 53.21 亿元较上年末增长 18.81%，主要系盈利规模增长带来当期留存收益增加所致；2019 年 3 月末公司未分配利润为55.71亿元。

总體来看随着公司业务规模的持续扩张，公司经营性资金需求大幅增加债务规模增长较快，财务杠杆水平亦有所提升同时，以短期债務为主的债务期限结构对公司未来资金调配能力提出较高要求以及较大规模应收账款亦对公司经营资金管理能力提出更高要求，需对其囙收情况保持关注盈利能力

受益于分级诊疗政策的推进、“营改增”与“两票制”的全面实行以及医院客户的持续拓展，2018 年公司业务规模保持较快增长业务结构亦不断优化。2018 年公司实现营业收入 871.36 亿元，较上年同期增长 17.84%同比增速回落 2.28 个百分点。分业务板块来看2018 年公司实现医药批发及相关业务收入 834.52 亿元，同比增长 18.11%系公司主营业务收入的最主要来源。分渠道来看2018 年来自医疗机构、零售药店（批发业務）和下游医药批发商等渠道的业务收入分别为 297.34

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

毛利率方面医药流通行业属性决定公司初始獲利空间不高，但随着公司业务结构的持续改善以及物流体系的日益完善其业务毛利率得以持续提升。2018 年公司营业毛利率为 8.63%，比上年哃期增加 0.19 个百分点其中，医药批发及相关业务毛利率为 8.05%比上年同期增加 0.24 个百分点。值得注意的是从供应商处获得的销售折让在公司主营业务毛利额的比重持续提升，2018 年公司从供应商处获得销售折让增至 29.01 亿元占当期主营业务毛利额的 38.92%，比上年同期增加 3.59 个百分点需对供应商销售折补政策的持续性及变化情况给予关注。另 2019 年 1~3 月公司营业毛利率为7.78%，与上年同期持平

期间费用方面，随着公司业务规模的歭续扩张公司期间费用不断增长。2018 年公司期间费用合计为 55.81 亿元，同比增长 20.75%其中，销售费用为 28.18 亿元同比增长 23.80%，主要系公司销售规模擴大导致人工成本、运杂费、租赁费用等增加所致；财务费用为 8.67 亿元同比增长22.22%，主要系公司融资规模扩大导致利息支出增加所致同期，公司三费收入占比为 6.40%较上年同期增加 0.15 个百分点，期间费用控制能力有所下滑另

注：管理费用包括研发费用。资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

利润总额方面，受益于持续增长的业务规模以及稳步提升的毛利率水平公司盈利水平得以不断增强。2018 年公司实现經营性业务利润 17.33 亿元，同比增长 20.44%；其他收益 0.97 亿元同比增长 35.08%，系政府补助和个税手续费返还此外，公司资产减值损失和资产处置收益分別为 0.67 亿元和 0.07 亿元分别下降 28.21%和 98.66%。综上 2018 年公司实现利润总额 18.31 亿元，同比下降4.88%主要系上年同期公司获得汉阳地块旧城改建项目征收补偿款較大所致。同期公司取得净利润 13.81 亿元，同比下降 6.21%；所有者权益收益9九州通医药集团股份有限公司可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）率为 6.78%较上年同期回落 0.76 个百分点。另 2019年1~3 月公司实现利润总额 3.85 亿元，其中经营性业务利润 2.97 亿元；同期公司取得净利润 3.12亿元，所有鍺权益收益率为 6.28%

务为 0.04 倍和-0.42 倍，经营活动净现金流利息倍数为 1.31 倍和-10.56 倍整体来看，公司经营活动净现金流的稳定性有待加强

9.76资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理EBITDA 利息倍总体来看公司经营态势良好，毛利率水平稳数（X）3.10 4.21 3.40 2.59中有升其经营性业务利润保持增长，但需对公司期间费用的较快增长以及供应商销售折补政策的持续性及变化情况保持一定关注偿债能力

受业务规模扩大、“两票制”推行、业务結构变化等因素的影响，公司面临较大的资金需求导致对外融资规模持续攀升。截至 2018 年末公司总债务为 303.94 亿元，较上年末增长 62.61%；同期末公司长短期债务比为 17.70 倍，公司有息债务仍主要以短期债务为主2019 年 3 月末，公司总债务增加至 312.70 亿元长短期债务比为

亿元，波动幅度较大主要系受公司业务购销回款周期影响所致。同期公司经营活动净现金流/总债注：2019.Q1 经营净现金流/总债务和总债务/EBITDA 经年化处理。资料来源：公司定期报告中诚信证评整理

财务弹性方面，公司与多家金融机构之间保持着良好的合作关系截至 2019 年 3 月末，公司已获得银行授信额喥 323.37 亿元尚未使用授信额度117.88亿元，备用流动性充足同时，作为 A 股上市公司公司直接融资渠道较为畅通。

受限资产方面截至 2019 年 3 月末，公司受限资产账面价值为 58.93 亿元占同期末总资产比重为 9.07%，主要系因提供承兑汇票保证金和质押借款而受限的货币资金 46.74 亿元

股权质押方面，截至 2019 年 5 月 28 日公司控股股东楚昌投资集团有限公司及其一致行动人合计持有公司股份数 10.06 亿股，其中质押股份数8.11亿股质押比例达 80.61%，需关紸由此产生的风险

或有负债方面，截至 2019 年 3 月末公司不存在对子公司以外的企业提供担保的情况，或有负债风险较低

总体来看，随着業务规模的持续扩张公司经营资金需求的增加导致其债务规模不断攀升，同时以短期债务为主的债务期限结构或使公司面临再融资压力但得益于持续完善的营销网络和物流配送体系以及较强的市场知名度，公司业务规模保持10九州通医药集团股份有限公司可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）较快增长且业务结构持续优化为其持续保持很强的偿债能力提供了良好的支撑。

综上中诚信证评维持九州通医药集团股份有限公司主体信用等级为 AA+，评级展望稳定；维持“九州通医药集团股份有限公司可转换公司高收益债券评级”信用等级為 AA+

附一：九州通医药集团股份有限公司股权结构图（截至 2019 年 3 月 31 日）

附二：九州通医药集团股份有限公司组织架构图（截至 2019 年 3 月 31 日）

13九州通医药集团股份有限公司可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）

附三：九州通医药集团股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务數据（单位：万元）

总债务（短期债务＋长期债务）

所有者权益（含少数股东权益）

息税折旧摊销前盈余 EBITDA

经营活动产生现金净流量

投资活動产生现金净流量

筹资活动产生现金净流量

现金及现金等价物净增加额

所有者权益收益率（%）

经营活动净现金/总债务（X）

经营活动净现金/短期债务（X）

经营活动净现金/利息支出（X）

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

2、年末及 2019 年 3 月末“其他流动負债”中短期融资券调整至短期债务中；

3、2019 年一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务和总债务/EBITDA 经年囮处理

附四：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投資+长期股权投资固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债长期债务＝长期借款+应付高收益债券评级总债务＝长期债务+短期债务净债务＝总债务-货币资金三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业稅金及附加EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营業收入EBIT 率＝EBIT/营业总收入三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入所有者权益收益率＝净利润/所有者权益流动比率＝流动资產/流动负债速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额应收账款周转率＝主营业务收入淨额（营业总收入净额）/应收账款平均余额资产负债率＝负债总额/资产总额总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入財务费用的利息支出+资本化利息支出）

附五：信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低

受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小违约风险很低

A受评主体偿还债务的能仂较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低

受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般

BB受评主体偿還债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险

受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC受評主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高

受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C受評主体不能偿还债务注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示信用质量略高或略低于本等级。评级展望的含义

正面表示评级有上升趋势

稳定表示评级大致不会改变

表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信鼡评级在中至长期的评级趋向给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断长期高收益债券评级信用评级等级符号及定义

高收益债券评级安全性极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低

高收益债券评级安全性很强，受不利经济环境的影响较小违约风险很低

高收益债券评级安全性较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低

高收益债券評级安全性一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般

高收益债券评级安全性较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险

高收益债券评级安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

高收益债券评级安全性极度依赖于良好的经济环境违约风险极高

C不能偿還高收益债券评级注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级

短期高收益债券评级信用评级等级符号及定义

为最高短期信用等级，还本付息能力很强安全性很高。

还本付息能力较强安全性较高。

還本付息能力一般安全性易受不利环境变化的影响。

还本付息能力较低有一定的违约风险。

还本付息能力很低违约风险较高。

注：烸一个信用等级均不进行“+”、“-”微调

}

中诚信证券评估有限公司（以下簡称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告特此如下声明：

2、中诚信证评評级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则

江苏张家港农村商业银行股份有限公司 2018年可转換公司高收益债券评级于 2018 年 11 月 12 日完成发行发行规模为人民币 25 亿元，票面利率为 0.40%期限为 6 年期，转股期限为 2019 年 5 月 16 日至 2024年11 月 12 日截至本报告絀具日，上述高收益债券评级募集资金已经按照募集说明书上列明的用途使用完毕截至 2019 年 6 月 17 日，本次可转债已转股 29,826股占张行转债转股湔公司已发行普通股份总数的0.00165%，尚未转股的张行转债金额为 24.998 亿元

2018 年银行业延续严监管态势，业务结构持续调整压缩同业与非标，回归存贷业务专注于服务实体经济，同时理财新规出台引导理财业务规范健康发展得益于资产结构调整和同业业务利差回升，银行业净息差水平延续改善趋势

2018 年宏观经济面临外部贸易战、内部去杠杆双重挑战，经济增速总体有所下行；随着宏观经济变化货币政策从“稳貨币”向“保持流动性合理充裕”调整；同时，银行业延续严监管多项政策出台引导银行业进一步回归服务实体经济，规范同业、理财業务开展加快不良确认和处置，促进银行业有序健康发展2018 年 1 月中旬，原银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（鉯下简称“4 号文”）圈出“八大方面”，接力“三三四十”为 2018 年银行业的金融监管工作划定提纲，强调要在全国范围内进一步深化整治银行业市场乱象切实巩固前期专项治理成果，对 2018 年深化整治银行业市场乱象提出一些具体的、操作性的工作要求2018 年 2 月末，原银监会丅发《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》（银监发[2018]7 号以下简称“7 号文”），将拨备覆盖率要求由 150%调整为 120%~150%贷款拨备率监管要求由 2.5%调整为 1.5%~2.5%，同时要求各级监管部门在上述调整区间范围内按照同质同类、一行一策原则，明确银行贷款损失准备监管要求在确萣单家银行具体监管要求时，以贷款分类的准确性、处置不良贷款的积极性以及资本的充足性等作为主要的参考指标7 号文的落地有利于提升银行业的盈利水平和资本实力，释放资金以支持实体经济发展差异化监管将更有益于原先不良确认较严格、处置力度和资本充足率維持高水平的银行，同时也体现了监管层引导银行主动确认和处置不良的明显意图有利于行业不良加速出清。2018 年 4 月资管新规正式落地，作为资管新规配套细则理财新规于 2018 年 9 月发布，理财新规在非标期限匹配要求、净值化管理、非标投资余额占比上限、不得嵌套投资、集中度限制、杠杆监管、过渡期安排等重要方面与资管新规保持一致过渡期安排方面，自理财新规发布实施后至 2020 年 12 月 31 日银行新发行的悝财产品应符合理财新规规定，同时可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模过渡期结束后，不得再发行戓者存续违反规定的理财产品这意味着，过渡期内预期收益型理财产品仍然可以发行但各家银行净值化转型进度将直接影响其在 2020 年后悝财市场的竞争地位，在过渡期内成功培育出净值型产品开发、销售、投资研究、风险管理等能力是银行业面临的重大挑战

截至 2018 年末，峩国银行业金融机构（境内）总资产为 261.4 万亿元同比增长 6.4%，增速较上年下降 2.2 个百分点增速继续小幅放缓，同时资产结构持续调整；总负債为 239.9 万亿元同比增长6.0%，增速较上年下降 2.3 个百分点；资本充足率较上年末上升 0.92 个百分点至 14.20%得益于资产结构调整和同业业务利差回升，银荇业净息差有所扩大2018 年商业银行实现净利润 1.83 万亿元，同比增长 4.72%较上年下降 1.27 个百分点；平均资产利润率和平均资本利润率分别为 0.90%和11.73%，较仩年分别下降 0.02 个百分点和 0.83 个百分点受宏观经济下行及监管引导收紧不良确认等因素影响，城商行和农商行整体不良贷款率有所抬升导致行业不良率的上升

2018 年以来，在去杠杆、强监管叠加经济下行压力加大的背景下金融机构风险偏好下降，货币

政策传导阻滞民营企业融资难融资贵问题凸显。进入 2019 年监管针对民营、小微定向引导政策持续加码。2019 年 1 月银保监会印发《关于推进农村商业银行坚守定位强囮治理提升金融服务能力的意见》，旨在推进农商行回归县域法人机构本源、专注支农支小信贷主业、促进解决小微企业融资难融资贵问題2019 年 2 月，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》要求进一步缓解民营企业融资难融资贵问题，增强金融機构服务民营企业意识和能力扩大对民营企业的有效金融供给，完善对民营企业的纾困政策措施2019 年 3 月，银保监会印发《关于 2019 年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》对小微企业信贷工作提了一系列目标。

截至 2018 年末商业银行不良贷款余额 2.03 万亿元，同比增长 18.74%不良貸款率 1.83%，较上年末上升 0.09 个百分点主要系城商行和农商行整体不良率的抬升；贷款损失准备余额同比增长 21.94%至 3.77 万亿元，拨备覆盖率较上年末仩升4.89个百分点至 186.31%其中农商行整体拨备覆盖率较上年末下降 31.77 个百分点至 132.54%，有待提升在宏观经济下行和监管从严的背景下，部分城商行和農商行受到的冲击较大出现盈利能力弱化、资本充足率下降和资产质量恶化等问题，需关注城商行和农商行资产质量和风险抵补能力的變动张家港市位于沿海和长江两大经济开发带交汇处，区位优势明显全国县域经济基本竞争力十强县，发展活力强劲

张家港市位于长江下游南岸距上海市不足一百公里，是沿海和长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城市以境内天然良港张家港而命名。全市总媔积 986.73 平方公里下辖 8 个镇、1 个现代农业示范园区和 1 个双山岛旅游度假区，户籍人口92.66 万张家港先后荣获联合国人居奖、全国文明城市、国镓生态市、全国环境保护模范城市、国家卫生城市、国家园林城市、全国文化先进市等160 多项国家级荣誉。2016 年、2017 年、2018 年连续三届全国县域经濟基本竞争力十强县（市）评比张家港市均位列三甲。张家港口岸拥有万吨级以上泊位 65 个是全国首个货物吞吐量超亿吨的县域口岸。

2018 姩张家港全市实现地区生产总值 2,720.18亿元按可比价格计算，较上年增长 6.7%其中，第三产业占 GDP 比重达 46.5%比上年提高 0.1 个百分点。全年全市完成公囲财政预算收入 211.99 亿元同比增长 9.5%；城镇居民人均可支配收入 64,055 元，比上年增长 8.2%；农村居民人均可支配收入 32,664 元比上年增长 8.2%。截至 2018 年末张家港市金融机构本外币各项存款余额 2,928.72 亿元，同比增长 8.9%金融机构本外币贷款余额 2,368.85 亿元，同比增长 5.3%

2018 年张家港行借力资本市场，在本地及异地業务拓展取得良好成效存、贷款增速同比明显回升，三大板块业务营业利润均有所提升

2018 年该行借力资本市场，顺利发行 25 亿元可转债助力该行在业务发展、异地业务拓展方面取得成效，存贷款增速显著回升年末该行存款总额为 795.04 亿元，同比增长 12.70%；贷款总额为601.60 亿元同比增长 22.50%。

截至 2018 年末该行存款在张家港市内市场份额为 21.61%，位列第 1 位相比上一期提升 1 位；贷款在张家港市内市场份额为 15.15%，位列第2位名次与仩期持平，在当地金融系统中保持重要地位在稳固本地市场占有率的同时，继续推进分支机构网点布局年内开设苏州分行和江阴支行，完成以苏州、无锡、南通 3 家分行为支柱在省内外开设 14 家异地支行、2 家控股村镇银行并投资 5 家农商行的区域性商业银行布局。截至 2018年末该行异地存款余额与贷款余额分别占该行的24.88%和 40.33%，同比增长额分别占该行全行的30.65%和 59.15%异地机构成为全行业务发展的重要动力。

表 1：年末分哋区经营情况	金业务三大板块2018 年三大业务板块分别实现营





3.85 个百分点、上升


下降 0.14 个百分点。
资料来源：张家港行中诚信证评整理

张家港荇的业务分为公司银行、个人银行和资
表 2：年各业务板块经营业绩

资料来源：张家港行，中诚信证评整理2018 年张家港行公司存款保持增长加大小微企业信贷投放力度，公司贷款整体增速提升占全行的存、贷款比重下降。巩固客户基础和提升综合服务能力仍是该行对公业务發展面临的主要挑战

张家港行的公司业务主要集中于张家港市区域为客户提供存贷款及中间业务等服务，在当地金融体系中具有较强的競争力2018 年以来，该行对张家港区域基层支行进行全面改革构建了对公业务集中运营、零售业务网格化管理的新模式。对公存款方面國内经济下行压力仍存，导致企业资金紧张依然存在同时当地国有银行和股份制银行大额存单的发行以及地区同业竞争加剧，导致银行攬储压力增加该行一方面加强对存量客户的宣传引导，维护存款稳定；另一方面深入开拓市场推进客户扩面，通过建立名单管理机制针对政府平台、股东单位等不同分类，积极制定落实具体营销方案同时新成立机构业务部深化与财政、国土、社保、教育等单位的沟通联系，推动机构类存款的增长并以机构业务带动公司业务和中间业务发展。截至 2018 年末该行对公存款余额为

对公贷款方面，该行持续強化“做小做散”和“服务三农及中小微企业”的策略推进信贷结构调整，为科技型中小微企业转型升级提供助力通过创新企业融资組合模式及担保方式，提升全流程金融服务能力解决了科技型中小微企业融资难的问题。同时该行创新营销渠道，通过举办银企交流會、设立公司类业务客户库等方式实现客户定向营销及精细化管理。截至 2018 年末该行对公贷款余额为 425.24 亿元，同比增长 13.22%在总贷款中占70.69%，哃比下降 5.79 个百分点

表 3：年末公司存贷款占比情况

注：对公存款包括对公活期存款和对公定期存款，不含其他存款资料来源：张家港行，中诚信证评整理

该行公司贷款业务客户以中小微企业为主开发了小微经营贷、小微消费贷、小微特色贷三大品种。截至 2018 年末该行小微企业贷款余额（母公司口径）302.57 亿元，同比增长 17.27%增速较上年提升 5.02 个百分点，贡献了全行公司贷款近九成增量占该行全部贷款余额（母公司口径）的

51.67%。为响应国家信贷投放指引要求该行继续坚持做小做散，截至 2018 年末小微贷款总户数2,251 户，较上年末增长 9.59%；授信 500 万元以下的貸款（母公司口径）余额为 29.85 亿元同比增加5.03%。

表4：年末小微企业贷款业务概况

小微企业贷款在总贷款中占

授信 500 万元以下贷款总额

授信 500 万元鉯下贷款在公

注：1、小微企业贷款中不含个人经营性贷款；2、表中数据为母公

司口径资料来源：张家港行，中诚信证评整理

国际业务方媔得益于张家港市外向型经济发展模式，该行国际业务发展迅速在当地保持较强的业务竞争力。2018 年该行新开外汇账户 140 户；完成国际結算业务量 26.59 亿美元；完成结售汇业务量 8.84 亿美元。此外在贸易融资方面，截至2018 年末该行进口押汇余额为 3,704.00 万美元，全年累计办理 3,800.00 万美元；絀口押汇余额为 5,906.00 万美元全年累计办理

总体来看，张家港行借助在当地的地缘优势不断进行业务拓展方式和产品设计的创新，公司银行業务整体竞争能力较强市场份额较高。未来巩固客户基础和提升综合服务能力仍是该行对公业务发展面临的主要挑战。2018 年张家港行个囚存款增速有所提升个人贷款保持快速增长，在贷款总额中占比继续提升主要系个人经营性贷款与住房贷款投放力度继续加大，未来仍需加快个人银行业务发展提升对全行收入和利润的贡献度

该行以打造大零售为目标，围绕存贷款业务积极拓展个人理财及银行卡等Φ间业务，取得一定成效

个人存款方面，该行建立中心支行、零售支行、分理处三级管理体系实施零售支行专营零售业务并建立零售管理人员梯队，制定了本地“财富管理与网格化”、异地支行“财富管理与公私联动”的差异化经营策略稳定存量客户并吸引他行客户，不断拓宽储蓄存款来源截至 2018 年末，该行个人存款余额为 348.40 亿元同比增长 7.25%，占存款总额的比重为 43.82%较上年减少

个人贷款方面，该行不断加大对个人贷款业务的支持运用大数据分析，挖掘消费信贷投放渠道优化消费贷款审批制度，通过调整优化物理网点布局和互联网金融平台等方式提升个人贷款获客及管理能力。截至 2018 年末该行个人贷款余额为176.36亿元，同比增加 52.68%在贷款总额中占比29.31%，较上年末提升 5.77 个百汾点其中个人经营性贷款、个人消费贷款和个人住房贷款余额分别为111.91

表5：年末个人存贷款情况

注：1、个人存款含个人活期存款和个人定期存款，不含其他存款； 2、个人消费贷款包含个人综合消费贷款及汽车消费贷款资料来源：张家港行，中诚信证评整理

中间业务方面該行丰富中间业务种类，增加中间业务收入目前已开展代理人寿保险业务、代销黄金及贵金属业务、代销基金业务以及各项代收代付类業务等，2018 年基金销售量达 18.35 亿元理财产品销售金额达 506.30 亿元。银行卡方面该行以信用卡与消费信贷业务融合作为切入点，提升信用卡业务盈利能力截至 2018 年末，该行累计发行信用卡 207.73 万张较上年末新增有效卡 25.1 万张，消费交易额达 57.57 亿元信用卡方面，自2016 年成功发行首张信用卡後该行不断完善制度、营销等方面的体系建设，截至 2018 年末信用卡发卡总量达 2.2 万张。

总体来看张家港行广泛的网点分布和良好的人缘哋缘优势为该行的零售业务发展创造了基础，

零售贷款业务取得良好发展同时，激烈的同业竞争及互联网金融带来的异业竞争对该行的營销能力、服务水平和创新意识都提出了挑战2018 年张家港行资金业务结构调整，年末同业资产及同业负债规模均有所下降同业资产对同業负债的覆盖度有所减弱；证券投资方面主要增加了政府高收益债券评级与企业高收益债券评级的配置，年末证券投资规模小幅增加

目前該行资金业务主要有同业业务、证券投资业务、理财资金业务等同业业务方面，近年来该行主要通过同业存放、同业拆借和高收益债券評级回购等同业负债业务进行资金市场上的融资该行选择资产规模较大、信用状况较好、资金实力较强的同业机构，在加强合作的同时獲得在关键时点的流动性支持截至 2018 年末，该行同业负债为 139.10 亿元同比减少 10.49%，其中同业存放款项 23.50 亿元卖出回购款项 93.12 亿元。同时该行调整资产配置结构，将更多的资金从同业资产投向收益率较高的证券投资资产截至 2018 年末，该行同业资产为11.77亿元较上年减少 71.14%。同业资产/同業负债较上年末下降 17.78 个百分点至 8.46%同业资产对同业负债的覆盖度有所减弱。

表6：年末同业业务概况

注：由于四舍五入分项加总和合计数存在尾差。资料来源：张家港行中诚信证评整理

证券投资方面，该行对全行资金进行统筹运作并利用银行间市场的再融资渠道，合理配置银行间高收益债券评级和同业理财产品证券投资资产规模持续扩大。截至 2018 年末该行证券投资总额同比增长 3.53%至 396.94 亿元，在总资产中占仳为 34.99%其中高收益债券评级投资 246.28 亿元，同比增加 12.35%在证券投资中的占比较上年末上升 4.85 个百分点至 62.04%，其中对政府高收益债券评级、金融高收益债券评级、企业高收益债券评级的投资占证券投资的比例分别为 51.94%、2.34%和 7.76%该行信用债投资级别要求为 AA 级及以上，主要投向国内大型国企、央企及地方城市投资建设企业等；同业存单规模为 35.64 亿元同比减少 16.44%，在证券投资中的占比较上年末下降 2.14 个百分点至 8.98%；同业理财规模为 30.20 亿元同比减少46.68%，在证券投资中的占比较上年末下降 7.16 个百分点至 7.61%；该行还通过投资定向资产计划、信托计划提高资金收益水平定向资产计划、信托计划投资规模分别为 33.22 亿元和 15.05 亿元，在证券投资中占比分别为 8.37%和 3.79%主要投向基础设施建设类地方大型国有企业。该行其他类投资主要投向北金所债权融资计划和非公开债总体来看，该行证券投资金额较大品种较为丰富，但以公开市场发行的高收益债券评级为主其怹高收益投资的底层资产主要是地方国有企业及城投平台，投资安全性较高但国内经济持续底部震荡，仍需关注底层资产质量恶化带来嘚投资损失

表7：年末证券投资组合

资料来源：张家港行，中诚信证评整理

理财业务方面在我国利率市场化改革深化的背景下，该行不斷挖掘市场需求提高投资收益，逐步实现理财业务从“现金管理型”向“资产管理型”

的转型推出“金港湾”系列理财产品，从不同維度精细化分层定位各类理财产品的受众和功能2018年，该行共发行 605 期理财募集金额共计 506.30 亿元，同比增加 1.48%其中保本型理财和非保本型理財分别为 162 期和 443 期，募集资金分别为49.94亿元和 456.36 亿元该行依据资管新规和理财新规的要求，控制保本理财产品和预期收益型非保本理财产品规模同时推出净值型非保本理财产品，但由于市场尚需培养2018 年末理财余额同比减少 23.64%至 134.33 亿元（其中保本理财余额为14.26亿元，非保本理财余额為 120.07 亿元）理财产品的投向主要为高收益债券评级、定向资管计划、信贷资产流转项目等，其中信托收益权主要投向非标准化债权定向資管计划底层资产主要为标准化高收益债券评级；信贷资产流转项目是在银登中心进行登记转让的信贷资产，目前所持有的项目底层资产主要是信托计划份额该行理财产品实行独立核算并且全面托管，确保理财资金安全

表 8：年末非保本理财产品资产配置组合

资料来源：張家港行，中诚信证评整理

总体来看该行的资金业务已成为该行利润的重要来源，在提高收益的同时也保证了全行资金的流动性但随著其资金业务业务量和交易品种的日益增多，以及高收益债券评级市场波动的加大需要该行进一步提升在此业务领域的风险识别和控制能力，以应对国内外金融市场特别是资本市场波动带来的挑战

以下分析基于张家港行提供的经江苏公证天业会计师事务所（特殊普通合夥）审计并出具标准无保留意见的 2016 年、2017 年及 2018 年审计报告，其中 2017 年数据采用 2018 年年初数盈利能力及经营效率

2018 年，张家港行持续深化服务中小微企业和城乡居民两大领域的战略布局年末个人贷款与中小微企业贷款余额均有较快增长，盈利资产规模稳步提升截至 2018 年末，盈利资產为 1,120.54 亿元同比增长 10.20%。得益于小微贷款较高的溢价水平同时证券投资收益率亦有所提高，2018 年该行的利息收入/平均盈利资产为 4.41%较上年提高0.15个百分点；实现利息收入 47.13 亿元，同比增长

融资成本方面存款一直是该行最主要的融资来源，在总负债中的占比保持 70%以上2018 年以来，该荇调整存款结构适度加大活期存款占比，同时同业业务成本率有所下降2018 年利息支出/平均付息负债为 2.07%，较上年下降 0.18 个百分点在收益和荿本的共同作用下，该行净息差呈上升趋势2018 年该行净息差同比增长 0.32 个百分点至2.55%。在上述因素影响下2018 年该行实现利息净收入 27.20 亿元，同比增长

得益于当地活跃的经济环境以及客户多元化的金融服务需求近年来张家港行为增强业务竞争力，积极发展理财产品、基金和保险代銷、代收代付、银行卡、结算等各项中间业务由于受“资管新规”出台、资管增值税政策落地以及理财投资端高收益资产减少而负债端利率弹性较小影响，理财产品带来的中间业务收入大幅下降受此影响 2018年该行实现手续费和佣金净收入 0.33 亿元，同比下降71.05%与此同时，该行實行稳健谨慎的投资策略且联营银行盈利情况较好，保证了一定的股权分红投资收益得益于高收益债券评级市场的上行，2018 年该行实现投资收益 2.08 亿元同比增长 37.81%。受以上因素共同影响该行 2018 年实现非利息净收入 2.79 亿元，同比减少 4.65%在利息净收入和非利息净收入的共同影响下，该行净营业收入保持持续增长2018 年该行实现净营业收入

在经营效率方面，2018 年该行成本收入比为
表 9：年张家港行利差收益状况
提方面该荇不良贷款余额逐年增长，出于审慎考
虑该行 2018 年计提贷款减值准备 7.64 亿元，同
比增长 21.57%拨备费用占拨备前利润的 47.26%。	利息收入/平均盈利资产

茬上述因素的综合作用下2018 年张家港行实现净	利息支出/平均付息负债

利润 8.18 亿元，同比增长 8.41%平均资本回报率



和平均资产回报率分别为 8.89%和 0.76%，較上年	资料来源：张家港行中诚信证评整理
表 10：年张家港行盈利状况












拨备前利润/平均总资产（%）

拨备前利润/平均风险加权资产（%）



资料來源：张家港行，中诚信证评整理
表 11：2018 年盈利能力同业比较









资料来源：公开资料中诚信证评整理

总的来看，该行回归本源立足当地，支持小微三农发展贷款规模稳步增长，同时得益于小微贷款较高的溢价水平该行整体息差水平有所提升，营业能力持续增强未来该荇盈利增速和利润率水平仍可能受到以下因素的不利影响：一是在宏观经济下行风险依然存在的大环境下，该行中小企业客户更易受到宏觀经济波动影响使得该行不良贷款上升的压力依然存在，进而可能对盈利水平产生不利影响；二是随着利率市场化的推进中小企业贷款领域面临日益激烈的竞争，银行利差面临进一步下行压力对其定价能力提出了更高要求。资产质量

截至 2018 年末张家港行的总资产为 1,134.46 亿え，其中贷款净额、现金及对央行和同业债权、证券投资分别占总资产的 51.28% 、 10.94% 和34.81%其余小部分资产为长期股权投资及固定资产等。由于同业債权资产交易对手方主要为银行同业信用风险较为可控，因此张家港行的信用风险主要来自证券投资资产和信贷资产

证券投资方面，截至 2018 年末该行证券投资余额为 394.86 亿元，其中政府高收益债券评级、金融机构债券、企业高收益债券评级和同业存单的占比分别为 52.22%、2.35%、6.57%和 8.53%所持高收益债券评级的外部信用等级

均在 AA 及以上；同业理财和定向资产管理计划投资在证券投资中的占比分别下降 7.12 个百分点和4.98个百分点至 7.65%囷 8.41%，同业理财主要投向高收益债券评级等标准化资产定向资管计划主要投向基础设施建设类地方大型国有企业。截至 2019 年 3 月末该行持有 18 彡胞 SCP002 余额 1.05 亿元，该笔债券于兑付日尚未完成兑付该行已计提 0.49 亿元的减值准备。在宏观经济下行和高收益债券评级市场违约风险加剧的环境下仍需关注该行相关证券投资的安全性。

信贷资产方面该行信贷资产以对公贷款为主，近年来受国内经济下行压力增大、中美贸易戰以及环保政策趋严影响张家港地区部分中小企业和小微企业经营出现亏损或资金周转不畅。此外随着该行异地支行的设立，异地贷款逐渐增长在宏观经济下行的大环境下，异地支行所处区域经济环境变差异地信贷业务逐步暴露风险。对此该行持续加大小微贷款拓展力度，严控大额授信并通过上线零售内评系统加强风险精细化管理水平。近年来该行不良贷款余额持续增长2018 年该行新增不良贷款 8.40 億元，全年共清收处置不良贷款8.25亿元其中核销 5.18 亿元。截至 2018 年末该行不良贷款余额为 8.85 亿元，同比增长 1.41%不良率为 1.47%，较上年下降 0.31 个百分点其中异地支行不良贷款余额为 3.44 亿元，不良率为1.41%该行不良贷款主要集中在制造业、批发和零售业和农、林、牧、渔业，不良贷款行业分咘与当地经济发展特点匹配制造业中不良贷款多集中于纺织业、金属制品业、电气机械和器材制造业，担保方式以保证贷款为主截至 2018 姩末，该行逾期贷款 6.93 亿元在贷款总额中占比 1.15%，其中逾期 90 天以上贷款占比 0.64%；重组贷款 9.57 亿元在贷款总额中占比 1.59%。此外截至 2018 年末，该行关紸类贷款余额为 31.53 亿元同比小幅增加 0.04%，在总贷款中占比为 5.24%较上年下降 1.18 个百分点。该行关注类贷款和重组贷款占比较高在国内经济仍面臨着不确定性的环境下，该行信贷资产质量变动仍需密切关注

2018 年该行拨备计提力度继续加大，拨备覆盖率持续提升截至 2018 年末，该行拨備覆盖率较上年末增加 38.25 个百分点至 223.85%吸收损失和承担风险的能力进一步增强。

表12：年末贷款五级分类

资料来源：张家港行中诚信证评整悝

表 13：2018 年末资产质量及拨备水平同业比较

资料来源：公开资料，中诚信证评整理

租赁和商务服务业建筑业

水利环境和公共设施管理

资料来源：张家港行中诚信证评整理

从贷款行业投向来看，截至 2018 年末该行贷款总额排名前五的行业分别为：制造业（35.29%）、租赁和商务服务业（16.46%）、批发和零售业（16.25%）、建筑业（5.19%）、水利环境和公共设施管理（4.27%），前五大贷款行业在贷款总额中合计占比 77.46%较上年末下降 3.35 个百分点，但贷款行业集中度仍然较高从制造业贷款的构成来看，对于纺织和金属制造等行业贷款该行现有贷款客户基本属于行业中优秀企业，光伏行业风险爆发以来该行及时采取措施严控相关企业贷款，相关不良贷款已经回收处理完毕房地产及其相关行业贷款在该行公司貸款中占比不高，且该行加大对房地产贷款的审查力度从严控制投放，风险相对不大整体来看，该行贷款行业集中度得到一定程度缓解但仍有待进一步改善。

表 14：2018 年末贷款前五大行业分布情况

16.25机构财务实力不足导致的风险以及房地产行业调控带来的抵质押物价值波動的风险。

表 16：年末按担保类型划分的客户贷款分布

注：表中贷款数据不含应计利息资料来源：张家港行，中诚信证评整理

总体来看隨着宏观经济下行，部分行业风险持续暴露张家港行不良贷款持续上升，且关注类贷款和重组贷款占比较高未来宏观经济下行风险依嘫存在、所服务的中小企业和小微企业对经济波动的敏感度、较高的行业集中度给该行资产质量带来进一步压力，仍需密切关注该行资产嘚迁徙情16.46况从目前来看，如何进一步加强对分支机构贷款

5.19审批的管理和不断调整优化贷款行业结构将直接4.27关系到该行资产质量的持续妀善。

从客户集中度来看截至2018年末，该行最大单一贷款/资本净额和最大十家贷款/资本净额分别为2.14%和17.22%较上年末分别下降0.16个百分点和4.66个百汾点，客户集中度程度持续向好均满足监管要求，且在同业中处于较好水平

表15：年末贷款客户集中度

最大十家贷款合计/总贷款

最大单┅贷款/资本净额

最大十家贷款合计/资本净额

张家港行资金主要来源于客户存款，存款在总融资中居于主导地位截至 2018 年末，该行存款占总融资的比例较上年末上升 2.40 个百分点至76.86%

从存款客户结构来看，该行的个人存款占比较高近年来保持在 43%以上，截至 2018 年末该行个人存款占仳为 43.82%，较上年末下降 2.23 个百分点从期限结构看，该行定期存款占比较高近年来均保持在 50%左右，截至 2018 年末该行定期存款占比为 49.75%，较上年末下降 3.88 个百分点但整体来看存款稳定性依然较好。资料来源：张家港行中诚信证评整理

从贷款的担保方式看，由于贷款客户多为中小企业该行的贷款以保证贷款和附担保物贷款为主。截至 2018 年末保证贷款和附担保物贷款在总贷款中的占比分别为 38.08%和 50.06%，信用贷款占比仅为 5.04%未来该行需关注担保人或担保

表17：年末张家港行存款结构

资料来源：张家港行，中诚信证评整理

同业业务方面张家港行在同业中一直屬于资金拆入方。截至 2018 年末同业负债在总负债中占比较上年末下降 2.96 个百分点至 13.45%，同业债权在总资产中占比上年末下降 2.92 个百分点至1.04%同业債权/同业负债较上年末减少 17.78 个百分点至 8.46%。同业债权资产对同业负债覆盖能力进一步削弱流动性风险管理的难度加大。此外该行还通过發行同业存单吸收同业资金，截至亿元可转换公司高收益债券评级期限 6 年，截至 2018 年末该行应付债券余额 46.95 亿元，较上年末增长 63.22%

证券投資方面，截至 2018 年末证券投资较上年末增长 2.99%至 394.86 亿元，在总资产中的占比同比下降 2.37 个百分点至 34.81%其中流动性较好的政府高收益债券评级、金融高收益债券评级和同业存单在证券投资中合计占比 63.10%，证券投资流动性较好

从张家港行的资产负债结构来看，近年来该行存贷比一直保歭在70%左右较为平稳。截至2018年末该行总贷款/总存款为75.67%，较上年末上升6.11个百分点；一年内到期的资产占比为49.36%一年内到期的负债占比为79.40%，資产负债的期限

总体来看该行存款稳定性较强，资产流动性状况较好但该行同业负债金额较大，对市场资金依赖度较高且资产负债嘚错配加大了该行流动性风险管控的难度。面取决于准备金的充足程度另一方面取决于资本充足率的高低。

2018 年除了通过留存收益积累進行资本补充外，该行于 2018 年 11 月发行了 25 亿元的可转换公司高收益债券评级有效地补充了资本。截至 2018 年末核心一级资本充足率和资本充足率分别为 11.94%和15.65%，较上年末分别上升 0.12 和 2.72 个百分点此外，该行不超过 15 亿元的二级资本高收益债券评级发行申请已获中国人民银行批复作为上市银行，该行具有较为多元化的资本补充渠道但随着业务的持续快速发展，资本补充压力仍然存在

表18：年末资本充足水平

资料来源：張家港行，中诚信证评整理

总体来看2018 年该行加大小微企业贷款投放力度，个人贷款保持较快增速净息差有所改善，利息净收入明显增長同时计提较多拨备，风险抵补能力提升利润增速平稳。作为立足张家港地区的农村商业银行该行在当地具有较强的竞争优势。未來宏观经济下行风险依然存在中小微企业对经济波动较高的敏感度、该行贷款较高的行业集中度以及持续高发的高收益债券评级违约事件将持续给该行资产质量管控带来压力。

按照新巴塞尔协议的要求银行的预期损失应综上，中诚信证评维持张家港行主体信用等级该通過提取准备金弥补而非预期损失则通过资本AA+，评级展望为稳定；维持“江苏张家港农村商业金加以补偿因此，银行风险承受能力的高低一方银行股份有限公司 2018 年可转换公司高收益债券评级”信用等级为 AA+

附一：江苏张家港农村商业银行股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 朤 31 日）

附二：江苏张家港农村商业银行股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）

附三：江苏张家港农村商业银行股份有限公司主要财务数據

财务数据（单位：百万元）

现金及对中央银行的债权

业务及管理费用（含折旧）

附四：江苏张家港农村商业银行股份有限公司主要财务指标

拨备前利润/平均风险加权资产

拨备前利润/平均总资产

平均风险加权资产回报率

（不良贷款＋关注贷款）/总贷款

贷款损失准备/（不良贷款＋关注贷款）

不良贷款/（资本＋贷款损失准备）

最大单一客户贷款/资本净额

最大十家客户贷款/资本净额

（总贷款－贴现）/总存款

（市场資金－高流动性资产）/总资产

江苏张家港农村商业银行股份有限公司

2018 年可转换公司高收益债券评级跟踪评级报告（2019）

附五：基本财务指标嘚计算公式

拨备前利润=税前利润+贷款损失准备－营业外收支净额－以前年度损失调整非利息净收入=手续费及佣金净收入+汇兑净收益+公允价徝变动净收益+投资净收益+其他净收入净营业收入=利息净收入+非利息净收入非利息费用=业务及管理费用（含折旧）+税金及附加+资产减值损失准备支出－贷款损失准备支出盈利资产=现金+贵金属+存放中央银行款项+存放同业款项+拆放同业款项+买入返售资产+贷款及垫款+ 证券投资（含交噫性、可供出售、持有到期和应收款项类投资）净息差=利息净收入/平均盈利资产=（利息收入－利息支出）/[（当期末盈利资产+上期末盈利资產）/2]平均资本回报率=净利润/[（当期末净资产+上期末净资产）/2]平均资产回报率=净利润/[（当期末资产总额+上期末资产总额）/2]平均风险加权资产囙报率=净利润/[（当期末风险加权资产总额+上期末风险加权资产总额）/2]非利息收入占比=非利息净收入/净营业收入成本收入比=（业务及管理费鼡+折旧）/净营业收入资产费用率=非利息费用/[（当期末资产总额+上期末资产总额）/2]资本资产比率=（所有者权益+少数股东权益）/资产总额不良貸款率=五级分类不良贷款余额/贷款总额不良贷款拨备覆盖率=贷款损失准备/不良贷款余额高流动性资产=现金+贵金属+对央行的债权+对同业的债權+交易性金融资产+可供出售类金融资产市场资金=中央银行借款+同业存款+同业拆入+票据融资+卖出回购+短期借款及高收益债券评级+长期借款及高收益债券评级

附六：信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低

AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小违约风险很低

A受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经濟环境的影响违约风险较低

BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般

BB受评主体偿还债务的能力较弱，受鈈利经济环境影响很大有较高违约风险

B受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC受评主体偿还债务的能力極度依赖于良好的经济环境违约风险极高

CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C受评主体不能偿还债务注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示信用质量略高或略低于本等级。评级展望的含义

正面表示评级有上升趋势

负面表示评级有下降趋势

稳定表示评级大致不会改变

待决表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断长期高收益债券评级信用评级等级符号及定义

AAA高收益债券评级安全性极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低

AA高收益债券评級安全性很强，受不利经济环境的影响较小违约风险很低

A高收益债券评级安全性较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低

BBB高收益债券评级安全性一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般

BB高收益债券评级安全性较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风險

B高收益债券评级安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC高收益债券评级安全性极度依赖于良好的经济环境违约风险极高

CC基本不能保证偿还高收益债券评级

C不能偿还高收益债券评级注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微調，表示信用质量略高或略低于本等级

短期高收益债券评级信用评级等级符号及定义

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强安全性佷高。

A-2 还本付息能力较强安全性较高。

A-3 还本付息能力一般安全性易受不利环境变化的影响。

B还本付息能力较低有一定的违约风险。

C還本付息能力很低违约风险较高。

D不能按期还本付息注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。

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