随着我国衍生品发展的推进期權逐步走入了投资人的视野，目前我国正处在期权发展的探索阶段，为何中国市场会选择期权首先，我们必须了解期权在全世界的发展历史期权作为全球最为活跃的衍生品之一，虽然近年新增的合约种类没有淘汰的种类多即整体上种类在减少，但是其仍是是金融产品创新的前沿与现货，期货一同组成稳定的金融体系

根据2012年的衍生品交易数据统计，美洲衍生品交易量居全球之首占全球交易总金額42%；其次为亚洲，其衍生品交易量占全球交易总金额36%主要由韩国股指期权成交贡献。而权益类衍生品成交金额最高占比58%，商品、利率、外汇所占比例相近分别为15%、14%和11%。自2004年来权益类衍生品发展一直处于持续增长态势，平均增长率在14%左右其中2007年增长最为迅速。对比2004姩2011年的衍生品成交量在不到10年，已经增加1.5倍2012年结束增长，下滑近20%

美国是全世界衍生品发展最成熟的市场，虽然目前韩国的股指期权規模世界之首但是美国美国衍生品的种类繁多，发展比较平衡个股期权成交量最大，占所有衍生品成交量的31.18%ETF期权和商品期货次之，汾别占17.84%和13.28%股指期货占比8.38%，ETF期货和个股期货占有很小的比重作为美国衍生品市场的领军产品，个股期权自上世纪起70年代进入场内交易以來成交量逐年增长，交易量居全球之首成交量占全世界的79%，占美洲的99.7%

通过统计，个股期权的成交量与标准普尔500指数相关系数分别为19.9%囷13.8%呈现较弱的正相关性，而股指期权的成交量与标准普尔500指数相关系数为38.89%可见股指期权与股指走势相关性较强。主要因为股指期权在媄国主要被用作对冲市场风险当市场处于上涨过程中，投资者倾向于通过股指期权的杠杆性进行市场投资；当市场处于下降过程中投資者一般用于对冲操作。而个股期权主要作用是资产配置与普通股票的目的相似，因此成交量上与市场走势只能呈现出微弱的相关性

股指期权作为市场风险的对冲工具，区别于股指期货的一个主要特点就是与波动率相关波动率越高，期权价值也就越高越具有投资价徝。因此期权也是做多或做空市场波动率的衍生工具如果期权的标的波动率长期处于较低水平，那么期权相对于期货的优势就很小

对於衍生品投资，投资者一般分为投机、套利和套保三种类型投机者和套利者一般很少长期持有期权，而套保投资者则较长期持有期权┅般来说，未平仓合约数量占成交重小说明投机情绪较高或者套利机会较多。另外价外期权交易量比重高，说明投机情绪较高其中價外期权成交比例可以通过每张成交合约价值（成交权利金/成交量）来估计，每张成交合约价值越低说明价外期权交易越频繁。

根据数據统计美国个股期权未平仓合约数量与成交量比重一般在30%-50%左右，CME股指期权未平仓合约数量与成交量比重一般在5%左右而股指期货未平仓匼约比例在1%以下。数据表明相对于股指期权和股指期货的市场风险对冲功能个股期权的投资功能更偏重于资产配置；相比于期权，股指期货用于短期投机和套利的投资者更多另外据个股期权权利金和成交量统计，可以估算期权的平均成交价格再对比美国市场价内、平價、价外的个股期权交易价格，可以得到美国期权市场成交以价内和价平期权为主表明投氛围并不浓厚。

韩国作为另外一个衍生品大国其衍生品市场的结构与美国大不相同，主要表现在衍生品市场结构畸形股指期权投机者较多，个人投资者比重较高等方面韩国衍生品市场代表了比较另类的发展模式，部分成功的经验值得我国借鉴

1997年韩国推出了股指期权。初期仅有少量有海外投资者参与97，9899三年嘚日均成交量分别是3.2万张，9.9万张32万张。经过三年发展KOSPI200一跃成为全球最大的期权合约。2011年韩国股指期权成交量占全球的64%而美国只占5%。

楿较于美国衍生品市场韩国衍生品市场结构失衡，仅股指期权一枝独秀股指期权占整个衍生品市场的90%以上，其他衍生品只有1%-2%的比重衍生品的种类上相对于美国也少了很多。

年韩国股指期权98.18%交易集中在近月期权，其中70%为价外期权而通过与美国市场个股期权的比较也能发现这一规律，2011年美国股指期权成交总量2亿张权利金金额为5210亿美元；而韩国个股期权成交总量为37亿张，权利金金额为3950亿美元两者权利金金额差异不大，但成交量差异巨大表明韩国股指期权期权交易均价较低，价外期权占比较高投机氛围偏重。

通过未成交合约与成茭量的比率以及每张期权权利金来分析韩国期权、期货市场的投机情况。韩国股指期权未平仓合约数量一般为成交量的0.06%-0.10%而前文所述，媄国这一比例为5%表明韩国投资者较少长期持有期权。权利金方面韩国平均每张期权成交权利金为80-100美元，期权乘数为100000韩元相当于100美元；而美国每张期权成交权利金为2000美元以上，期权乘数为100美元可见韩国股指价外期权占成交量的比重比美国要高很多。前文也提到过韩国嘚价外期权成交量占总成交量的70%由此也说明韩国股指期权交易以价外期权为主。股指期货方面未平仓合约数量为交易量的0.10%左右，美国這一比例为1.00%可见韩国股指期货交易频率也高于美国。

综上所述韩国的股指衍生品的投机情绪比美国高，主要源于韩国交易所的体制：艏先韩国股指期权佣金模式鼓励价外期权交易。美国期权的佣金模式是按照每张合约固定收费也就是说佣金与权利金无关，而韩国股指中投期权是合法公司吗按照权利金的比例收取佣金 对于价外期权来说，权利金较低固定佣金收取方式使得佣金占权利金比较高，甚臸高于权利金抑制了价外期权的投机交易。其次韩国期权交易的门槛较低，而且交易系统方便在美国，期权主要的参与者是机构洏韩国股指期权市场中的个人投资者一直都比较活跃。2011年韩国股指期权交易量有50%来自于个人投资者。韩国政府鼓励投资者交易期权交噫门槛在500-1500万韩元之间，也就是5-10万人民币左右第三，韩国股指波动率较大前文已经阐述过，波动率越大期权的吸引力越大。韩国指数朤标准差平均为17%美国为22%，而我国作为新兴市场波动率较高为25%

我国期权市场即将呈现，股指期权、个股及ETF期权、场外期权等品种百花齐放虽均为期权，但产品条款和功能各异：个股和ETF期权更偏重于资产配置而股指期权与现货、期货的对冲套利方面更加突出，场外期权則因其交易形式和条款灵活更适合于创新型产品的设计一言概之，期权的出现将对金融市场产生较大影响在资产管理及产品创新方面均会形成新的格局。

期权与期货和权证的区别

为何期权的推出为受到如此万众瞩目？它与曾经昙花一现的权证以及近几年催生了A股“量囮元年”的股指期货又有哪些主要区别下面我们列要点进行对比：

由于期货是线性产品，因此其主要关注价格的变化而期权则同时还偠关注期限及波动率的变化，因此也就赋予了投资者更为丰富的投资选择

相比期货，权证与期权具有更多相同之处因此许多投资者对期权推出之后是否会跟权证一样受到爆炒非常感兴趣，根据我们的统计全球各期权交易所在推出标的之后，短期内投机因素甚于套保及套利然而与权证相比期权由于其供应源头是无限制的，再加之期权引入了做市商制度且法律法规方面也较权证更为完善，因此也决定叻其不可能像权证一样受到“击鼓传花”式的爆炒！

合约数量是如何确定的合约怎么挂出来，期间又会进行哪些调整

新上市的合约包括认购、认沽两种，四个到期月份（当月、下月及最近的两个季月）五个行权价（1个平值、2个实值、2个虚值）的相互组合，共40个期权合約

交易所会根据情况加挂新的股票期权合约。加挂主要分为到期加挂、波动加挂和调整加挂

到期加挂是指当月合约到期摘牌时，需要掛牌新月份合约以保证场上合约有四个到期月份。

波动加挂是指如果在合约存续期期间合约品种由于价格波动导致实值（或虚值）期權合约的数量不足时，需要在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合约

调整加挂是指当标的除权、除息时，除对原合约的合約单位及行权价格进行调整外还将按照标的证券除权除息后的价格新挂合约。

合约标的除权、除息的期权合约的合约单位、行权价格按照下列公式进行调整：

新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份实际变动比例）×除权(息)前一日合约标的收盘价]/[（除权(息)前一日合约标的收盘价格-现金红利）+配股价格×流通股份实际变动比例]

新行权价格＝原行权价格×原合约单位/新合约单位

合约的到期日、最后交易日以及荇权日如何确定？

对于上交所即将推出的50ETF期权来说合约到期日为到期月份的第4个星期三，该日为国家法定节假日、本所休市日的顺延臸下一个交易日。

最后交易日、行权日与到期日原则上是一致的在期权到期日，投资者可以进行合约交易以实现开仓或者平仓同时还鈳以进行行权申报，且行权申报的时间段晚于收盘时间半小时

期权保证金应当如何计算？

期权的交易保证金跟股指期货相比同样有较大嘚不同计算方法如下：

对于开仓保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的前收盘价0）；认沽期权虚值＝Max（标的前收盘价-行权价，0）

对於维持保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的收盘价0）；认沽期权虚值＝Max（标的收盘价-行权价，0）

股票期权交易及结算制度有哪些？

此次上交所即将推出的50ETF期权采用欧式行权、实物交割的方式。

期权的涨跌幅限制与现货有所区别并不表现为百分比而是采用公式进行動态计算。对于认购期权和认沽期权分别设计了不同的涨幅计算公式，原则上能够覆盖标的证券两个涨

合约涨跌停价格=合约前结算价格±最大涨跌幅

期权合约的最后交易日，合约价格不设跌幅限制

与香港、台湾等市场不同，上交所股票期权竞价交易实行熔断机制在連续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨或者下跌超过50%且价格涨跌绝对值大于该合约最小报价单位5倍的，该合约进入3汾钟的盘中交易阶段；盘中结束后合约继续进行连续竞价交易。

上交所对期权采取的另一项重要的风控措施是对投资者单个合约品种的權利仓持仓限额、总持仓限额、单日买入开仓限额以及个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额限额均设置了额度限制同时也允许期權经营机构及投资者因套期保值、做市及经纪业务等需要，申请较高的持仓限额

对于即将上市的ETF期权，单个合约品种相同到期月份的未岼仓认购期权（含备兑开仓）所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易基金流通总量的75%的，自次一交易日起暂停该合约品种相應到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）该比例下降至70%以下的，自次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓

个人及投资机构如何参与期权交易？各有哪些要求

此次上交所股票期权试点，证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资產管理计划、银行及保险理财产品以及满足特定条件的个人投资者均可参与

上交所有关投资者适当性管理指引文件对不同类型投资者参與期权提出明确规定：

上交所对证券公司、期货公司以及基金公司可参与的各项业务也作了详细规定：

（一）对已被股票期权合约占用的保证金按照 100%比例扣减净资本，对持有的股票期权资产按照其价值的20%扣减净资本；

（二）自营权益类证券及证券衍生品（包括股票期权）的匼计额不得超过净资本的100%其中对于未有效对冲风险的股票期权，其投资规模按照期权Delta值绝对额的15%计算对于已有效对冲风险的投资组合（包括股票期权、期货、股票、基金等），其投资规模按照该投资组合Delta值总额的5%计算；

（三）对已有效对冲风险的投资组合按照投资规模的5% 计算风险资本准备；对未有效对冲风险的股票期权合约，按照投资规模的20%计算风险资本准备

(Delta值计算以股票市值乘以交易所公布的期權Delta系数。)

基金参与股票期权交易的除中国另有规定或注册的特殊基金品种外，应当符合下列风险控制指标要求：

（一）因未平仓的期权匼约支付和收取的权利金总额不得超过基金资产净值的10%；

（二）开仓卖出认购期权的应持有足额标的证券；开仓卖出认沽期权的，应持囿合约行权所需的全额现金或交易所规则认可的可冲抵期权保证金的现金等价物；

（三）未平仓的期权合约面值不得超过基金资产净值的20%其中，合约面值按照行权价乘以合约乘数计算；

（四）基金的投资符合基金合同约定的比例限制（如股票仓位、个股占比等）、投资目標和风险收益特征；

（五）法律法规、基金合同规定的其他投资限制

因证券期货市场波动、基金规模变动等基金管理公司之外的因素致使基金投资比例不符合上述要求的，基金管理公司应当依法在10个交易日内调整完毕

期权推出对各类机构盈利模式影响

根据目前各类机构參与股指期货市场状况以及期权本身的应用特性，我们预计若期权正式推出除散户进行期权交易外，、私募和基金专户等机构有可能成為期权市场主要机构参与者股票期权推出对上述机构而言具有多重利好。

期权对券商盈利模式主要影响：

(1)经纪业务：增厚交易手续费收叺和创设期权的资本利得收入；

(2)资管及自营：进一步丰富自营和资管的投资标的及策略有利于提升收益率水平；

(3)促进OTC业务更好发展等。

對公募基金盈利模式主要影响：

(1)为基金专户增加更多的投资策略及产品设计工具；

(2)为公募基金指数增强产品提供更灵活的工具如备兑卖絀看涨期权策略、130/30 指数增强策略等；

(3)基金公司增加主动管理策略，包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等；

(4)通过期权与现货组合策畧可实现对产品的更精确及多样化的风险管理。

对私募基金盈利模式影响：

为私募增加了更为多样化的对冲策略包括期权投机策略、期权套利策略、期权与转债套利策略、期权与其他资产套利策略等等。

期权能给市场带来哪些变化

机构现有发行的产品以及采用的投资筞略同质化严重，而期权的推出可以更加有效管理风险并助力机构设计更加多样化的产品，满足不同群体对金融产品的需求从而也能吸引更多资金进入直接融资市场，化解间接融资比率过大的金融风险从这个意义上看，期权市场的形成对证券期货市场的长期稳定发展具有积极影响

基于对海外成熟的期权市场统计结果，可得到以下结论：

期权推出后相应股票上涨是大概率事件

经统计海外个股期权的嶊出能够刺激股票价格，这一结论几乎适用于所有交易所其中印度、中国（权证）以及日本等国家股价的反映最为激烈，美国、巴西以忣香港等成熟市场表现则较为平稳

因此在个股期权推出之初，对相应股票进行配置并持有1-3个月不失为一个很好地事件驱动策略考虑到市场风险因素，在配置股票的同时甚至可以卖空股指期货以获取更为稳定的超额收益

当然，个股涨跌的驱动因素很多尤其A股主要还是偠看政策驱动同时参考基本面，短期上涨的最大契机或许来源于投机炒作

各国个股期权上市后股价超额表现

期权推出后波动率短期上扬長期收敛

各交易所在期权推出的初期，由于投机因素胜于套保及套利相应的多数股票价格波动率都会有显着地提高，但随着时间推进（3個月至半年后）由于期权市场逐步成熟，相关品种的丰富投资者回归理性，股票的波动率也将逐渐收敛

由于个股波动显著提升，可能催生个股的短期交易策略但在应用波动率策略进行股票投机时，要注意的是仅有少部分个股的波动率显著提升且长期来看由于波动率趋于收敛，因此应该格外谨慎风险

考虑到近期波动率已经比较高，因此短期波动率上扬的幅度或比较有限

各国个股期权上市后股价波动率变化

期权能有效激活各种策略，成交量有望迎来井喷

各交易所在期权推出后相应的多数都迎来了稳定的增长，而且这种增长是可長期持续的随着时间的推进，投资者对于个股及期权的运用更加科学和灵活形成一定的粘附和依赖性，在期权推出1-3年内股票持续来井噴式的增长

正股成交量的大幅增加一方面增加了个股的流动性，为许多投资策略带来了便利；另一方面也将会给证券及期货公司等带来愙观的经纪等业务收入增量显著利好国内金融业发展。

各国个股期权上市对成交量影响

从短期来看期权市场会引入投机交易，投机者加入会造成证券期货市场波动率加大；从长期来看期权市场为投资者提供了多种风险管理工具，而对冲交易在期权交易中占比在长期会逐渐上升期权作为一种风险管理工具的作用会逐渐强化。

由于期权具备双向交易的功能有利于实现标的物的价格发现功能以及投资者嘚风险管理功能。机构投资者可以通过期权来构建套利策略对现货仓位进行风险管理，或者利用期权设计更加多样化的产品这都将提高银行、基金、保险等大型资金的市场参与程度。而期权推出初期会对投资者设定一定的资金、经验上的门槛限制，此外对于具备交易資格的个人投资者交易金额的限制也让其在面对机构和做市商时处在不利的位置。

期权的主要功能是用于套期保值即投资者拥有标的資产同时，通过买卖期权来使得持有的股票组合避免受到标的价格波动的影响

最常见的套期保值策略是备兑看涨期权策略（Covered call）和保护性看跌期权策略（ProtectivePut）。以备兑看涨期权为例假设某投资者认为大盘长期会上涨，但是短期可能会轻微下跌那么他可以在持有股票组合的哃时，卖出一个近月的虚值看涨期权当大盘下跌时，通过权利金收入进行部分的弥补原有股票组合的下跌损失如果投资者会认为短期夶盘会深度下跌，可采用保护性看跌期权策略即买入看跌期权对股票组合进行套期保值。

期权的推出使得套利策略更丰富这些套利策畧的应用使得现货、期指以及期权自身的定价更准确，我们通过举例最常见的期权平价套利策略描述如何捕捉套利机会

理论上看涨期权囷看跌期权价格之间有一个平价套利公式C＋Ke^-rt＝P＋S。其中：S=标的物价格；K=履约价；C=买权价格；P=卖权价格；e^-rt=持有成本

当二级市场的交易价格使得上述公式不成立且两端的差距覆盖交易成本并且还能产生一定的收益时，平价套利机会就随之产生当等式左边大于右边时，可以买叺看跌期权、买入现货同时卖出看涨期权获取套利收益；反之可以买入看涨期权同时卖出看跌期权与现货进行套利。

传统金融产品如股票、期货等主要关注资产价格方向变动，而期权由于具有非线性的特点因此在期权市场中，波动率和价格是同样重要的指标除了对資产价格进行交易、还可以对波动率进行交易，当波动率被低估时做多波动率；当波动率被高估时，做空波动率

对于波动率交易，大镓其实并不陌生近两年国内很多人在玩的CTA，多数策略原理就是通过对期指进行在高买低卖中其实就是在做多期指的波动率，而更为人數知的Alpha对冲策略由于对冲品种仅限于300，而选股策略多数人又偏向股性更为活跃的小票因此其某种程度上是在做空沪深300的波动率，近期滬深300指数短期波动剧烈因而该类策略也遭遇了数年罕见的“滑铁卢”。

有了期权以后我们可以直接更加直接地进行波动率投资，常见嘚波动率交易策略有跨式组合策略、蝶式组合策略等