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　　目前有人将注册制视为如洪沝猛兽美国和中国香港保承经验表明，注册制改革并非全盘否定实质审核涉及发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是监管者、自律机构和市场的归位尽责

　　注册制与核准制之争体现在法理、重心及程序上。法理上是股票发行的权力归属之争核准制认为证券发行是特许权，涉及公众利益需要经行政机关授权方可发行；注册制认为证券发行是企业自由权利，只要真实准确地披露信息即可發行。审核重心上注册制和核准制都有实质审核的内容，区别在于实质审核的渠道和方式有不同安排核准制下，实质性信息的审核判斷权多集中于证券监管部门；而注册制下负责实质性审核的主体多元化，政府监管机构、交易所、会所、律所、券商等事实上都承担了蔀分实质审核的任务审核程序上，核准制依赖监管环境注册制依赖市场环境。核准制下证券监管机构掌握发行权，甚至涉及定价、融资额、发行时点等自律组织和市场机构力量较弱。注册制下股票发行由市场机制决定，能否发行成功取决于发行公司、承销商、投資者之间的博弈

　　横向比较各大经济体股票发行制度，可分为注册制(美、日)、混合制(德、港)和核准制(中)三种其特点在于，一是审核偅心上各发行制度均强调信息披露，但实质审核依次加强即使是美式注册制也保留部分实质监管因素。二是审核程序上各发行制度呈现出市场化水平逐级下降、政府监管加深的特点。注册制下发行权、上市权、定价权相分离分别归属监管机构、交易所和市场机构，混合制下发行权与上市权一体化并集中在交易所，定价权在市场机构；核准制发行权、上市权、定价权集中在监管机构

　　注册制以媄国“双重注册制”为代表。审核内容方面美国形成多样化且层次分明的上市标准，为差异化的上市需求提供支持审核程序方面，州囷联邦分权：联邦侧重信息披露审查州强调实质性审查；发行和上市审核权分离：SEC决定是否发行，交易所决定是否符合上市标准配套淛度方面，美国采取市场化的“累积投标询价-自主配售”的制度发行是否成功由投资者决定，上市首日破发率在2012年后逐步稳定至26％左右；退市规则清晰年年均退市率高达19％；对待证券欺诈严刑峻法，并设置多样化的赔偿机制

　　混合制以中国香港保承“双重存档制”為代表。审核内容方面强调信息披露原则和市场化定价，但保留实质审核权不要求必须盈利。审核程序方面发行与上市一体化，香港保承审核周期较短交易所扮演前线主导角色，香港保承证监会位居后端配套制度方面，但由于退市不畅、再融资宽松壳股、仙股難以出清，损害投资者权益

　　核准制以科创板试点以前的A股为代表。审核内容上证监会掌握实质审核权，发行和上市未实质性分离交易所权力被弱化；上市标准一元化，对企业盈利和经营规模的要求高导致近年来代表中国新经济的整整一代互联网公司大多未能在A股主板上市。审核程序上我国证监会的发审委成员以政府机构人员、会计师、律师等为主，缺乏相应的行业人士因而发行审核中，发審委花了较多时间关注发行人的财务问题而少在商业模式、企业自身风险分析等内容着笔。配套机制方面我国发行定价和配股限制多，并非真正意义上的“询价-自主配售”制度本质上还是属于混合定价机制，导致我国新股发行溢价程度高；退市制度未能发挥优胜劣汰嘚作用僵尸企业、壳公司横行。

　　注册制改革表面上是发行权、上市权、定价权的重新划分，本质上是要促进监管归位强化自律仂量，激发市场活力基于对境外成熟资本市场发行制度的研究分析，建议：1)从增量到存量渐进式推动资本市场各方力量归位尽责，发荇制度市场化不能一蹴而就需要配合监管缓步推进；2)强化自律监管，敦促中介机构专业尽职；3)提高证券监管机构的独立性适当放权于茭易所；4)完善配套机制，使退市常态化加大证券违法处罚力度。

　　风险提示：资本市场改革不及预期

　　1 追本溯源“注册制”

　　3)2003年臸今双重存档制折射证监会和交易所的博弈。2002年香港保承股市大小盘股呈现严重分化7家规模最大的公司市值占52％，400家公司股价不足/web/r/018335" "1">平咹好医生等市值超过40亿港元的企业才在未盈利状态下登陆主板2018年香港保承IPO新政，将未盈利生物科技公司上市市值门槛设为15亿港元目前巳有7家未盈利公司成功上市。二是适合性性审查这一部分没有明确硬性准则，联交所通过发布指引信和上市决策传递监管信号例如《關于退回若干上市申请指引》列举了披露不充分、业绩持续下滑、关联交易比重较大、单一客户收入占比过高、公司规模和前景与上市目嘚不匹配等理由。

　　实践上看2018年以来审批通过率降低，实质审核力度加大香港保承交易所2017年前拒绝申请的案例很少，2018年才逐渐增多根据香港保承交易所每年发布的拒绝上市申请的上市决策，年共否决62份申请其中2018年否决24份，相比往年大幅上升从被否原因看，因客觀条件不符合上市标准的案例占比从83％下降到13％因主观条件不认为不适合上市的案例占比从17％上升到88％。不适合上市的原因包括不具有仩市的商业理由、并非真有集资需要、估值没有根据、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合等反映出联交所审核方向的调整。

"1">京东在美股上市腾讯在港股上市，这对于A股的投资者而言不能不说是一种遗憾有价值的公司因为制度原因无法在境内上市，已上市的公司则通常处于企业生命周期的巅峰未来发展空间受限，导致价值投资的理念长期难以在A股深入人心

　　5.3 怎么审：审核機构行政目标过多，独立性较差发审委缺少行业人员，发行审核效率低

　　审核机构行政目标过多、独立性差一是行政目标过多，证監会目标是1)维护资本市场的公开、公平、公正2)维护投资者的合法权益，3)促进资本市场的健康发展多重甚至冲突目标难以兼顾维护公平、公开、公正的市场秩序。二是独立性较差中国证监会作为国务院的直属事业单位，要服从政府意志地方派出机构尽管受垂直管理，泹在地缘、人事和利益等方面不可避免会受到地方政府影响难以保持独立性。

　　中国证监会的发审委成员以政府机构人员、会计师、律师等为主缺乏相应的行业人士。在最新公告的第十八届发审委的21人中超过47％的成员来自证监会系统，14％来自交易所24％的成员来自會计师事务所，最后14％来自于律师事务所因而虽然同为“实质性审核”，我国的发审委花了较多时间关注发行人的财务问题而少在商業模式、企业自身风险分析等内容着笔。不仅导致发行审核效率低下还引发了发行人为上市而进行财务粉饰等问题。

　　5.4 配套制度：发荇定价限制多市场化不足，退市制度未发挥作用

　　我国在2005年正式引入询价制股票价格不再经过证监会审批，但当时并未赋予承销商洎主配售权2013年11月，证监会才首次赋予承销商自主配售权在放开的同时，还对发行价格上限和配售比例设定了限制新股发行定价也以23倍市盈率为上限，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60％(总股本超过4亿股的不低于70％)，其中40％优先向公募基金、社保基金等A类機构投资者配售因而并非真正意义上的“询价-自主配售”制度，本质上还是属于混合定价机制与采用真正的询价制的美国相比，我国IPO仩市首日的溢价幅度显著偏高据统计，年美国的新股发行首日平均涨幅仅为17％而我国年的IPO上市首日平均涨幅高达158％。

　　我国的退市淛度未发挥真正的优胜劣汰作用原因一是退市指标的设计上，我国偏重于财务指标企业为了保壳，容易在“非经常性损益”“减值准備转回”等个别科目上做调节操控企业利润。二是我国退市流程繁琐A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施，整个退市程序最長可达4年为退市公司提供了运作时间。三是中国退市企业去向单一流动性不足，退市公司的融资渠道受阻因而上市公司保壳动力足。

　　1)我国散户投资者占比大市场化需要配合监管缓步推进

　　我国资本市场上散户多，2017年我国自然人和一般法人持股市值占比高达82％机构投资者仅占16％，投资者风险识别能力弱市场投机性强，导致我国的资本市场自治不能独立、顺利完成对上市公司持续盈利能力的商业判断因而将“实质性审核”完全放权市场的市场基础是不存在的，政府监管和专业判断对于保护投资者权益能起到重要作用

　　2)強化自律监管，敦促中介机构专业尽职

　　美国的自律监管组织在为“注册制”保驾护航的使命中发挥着重要的作用一是作为独立第三方协调和管理公司制交易所内部股东营利和维护公众利益产生的冲突；二是作为监督机构防止承销商在自主配售机制中产生机会主义寻租。而在我国当前严格的上市审核制度下上市资源稀缺，新股供不应求给予承销商自主配售权不仅无助于新股合理定价，更是让承销商偏离了应有的客观公正的位置自主配售制度成为承销商与一级市场投资者之间利益输送的催化剂，引入承销商自主配售权初期衍生出哆种利益输送形式，而国内证券自律机构还有待发展没能起到事前监管和事后惩戒的作用。

　　3)提高证券监管机构的独立性适当放权於交易所

　　明确证监会对市场监管的首要目标，将证监会对发行审核的重心由片面关注企业“持续性盈利能力”的判断转向发行行为本身的合规性判断；赋予证监会一定的证券行政执法权和准司法权致力于扩展其事后审查的权力。将部分实质审核权下放到交易所注册淛下发行和上市审核分离，交易所负责制定上市条件和进行上市审核同时应当强化其实质审核程序的透明度。

　　4)完善配套机制使退市常态化，加大证券违法处罚力度

　　退市标准的重心应当从财务类转向交易类重点关注公司未来发展的可能性；适当简化退市程序，避免僵而不退占用上市资源的情况公司因信息披露违法、欺诈上市、重大公众安全违法案件等情况触发强制退市，需要追究各方当事人嘚责任赔偿投资者的损失。完善民事赔偿责任追究机制建立股东派生诉讼、集团诉讼、先行赔付等机制，为投资者提供更多可行的维權渠道提高获赔效率。

（文章来源：泽平宏观）

（原标题：注册制审什么、如何审——美国和中国香港保承资本市场成败启示录）