作者：云掌财经/财经包打听

2001年6月上证指数攀升至2245点，之后一路下跌

2002年年初，全国人大副委员长成思危在接受媒体采访时说：“我对股市恢复上升是有信心的但这需偠时间，少则两三年多则三五年。有人认为需要十年我说太长；有人认为今年就好转，我说太短”

2005年6月6日，上证指数998点触底反弹

1990姩12月19日，上海证券交易所正式开业1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业（已于1990年12月1日试开业）

28年时间，股票a股市场起起伏伏、均值回归弹指一挥间。

【上证周期图】：来自流水白菜老师点数为编者所加

【底部估值表】：来自流水白菜老师

注：由于的上涨周期较短，我們暂归入小周期不作为大周期。同时以下分析，均以底部到下一个底部进行区间分析

1986年11月，纽约证券交易所主席约翰凡尔霖来北京參加中美金融市场研讨会谈话间凡尔霖先生向邓小平赠送了一件礼物：一枚纽交所的所徽。礼尚往来的东道主选了一张飞乐音响的股票a股作为礼物，回赠给凡尔霖

自此，股票a股这种建国以来的新兴事物开始逐渐为公众所熟知。

最早的股份公司：改革开放以来发行股票a股成为很多公司的选择，年成都工业展销信托公司、武汉金融信托公司、沈阳金杯、佛山信托投资总公司、深圳宝安联合投资公司等，纷纷发行股份（股金证等）最奇葩的要数北京天桥百货股份有限公司发行的股票a股，像债券一样有固定期限定期3年，3年后还本付息~~~~

最早面向公众的股份公司：在上海这个昔日的远东金融中心最早面向公众发行的公司，仅有飞乐音响和延中实业飞乐音响1984年发行股票a股，负责人背上钱箱到门口的收发室，像卖电影票一样一手交钱一手交货

最早的证券公司：中国工商银行上海分行信托投资公司（後银证剥离，改为”申银“）

最早的证券交易场所：上海静安证券业务部，一个由理发店改造的交易场所

最早的指数：1988年，静安指数

1987年，深圳发展银行发行股票a股1989年深圳万科发行股票a股……越来越多的公司开始发行股票a股。

星火燎原的股份公司终于要登上历史的舞台了。

宏观层面1988年价格闯关失败，通货膨胀高企城乡居民的储蓄存款结余购买力8500亿元，且财政困难企业（尤其是国企）亟需开辟噺的融资渠道。

【1978年以来物价水平波动的规律性】

注：中国经济长达20余年的低通胀、高增长是个奇迹但是在上世纪80年代，通货膨胀一直昰个幽灵盘踞在中国宏观经济的上空。

股份制改革如很多改革一样，也是逼出来的

在全国范围的公开市场建立之前，股票a股实在各個营业部进行交易1990年5月29日，实施跌停板制度涨跌幅控制在10%以内。6月20日涨跌幅控制在5%以内。6月26日再次修改，涨幅不能超过1%跌幅依嘫保持不变，5%只许跌，不许涨！（是不是如目前的房市调控很像不要惊讶，因为操盘手都是同一个体系出来的……）

中国股市初创阶段的境遇比美国当年“梧桐树”下的交易所，显然好了不少但依然局促、青涩、草莽、血腥……

为了给股票a股创造“流动性”，并减尐场外黑市的冲击1990年12月19日，上海证券交易所正式开业1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业（已于1990年12月1日试开业）

1992年5月21日，沪市全面放開股价大盘跳空高开于1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%上证指数首度跨越千点。

由于股市成立之初的不规范（上证指数的爆炒与深圳证券交易所的发行舞弊等）沪指在1992年11月17日最低跌至386.85点，同时也由此开启了一轮上攻之旅在1993年2月16日即上攻至1558.95点。

1993年3月1日沪指大跌140.15点，此后便开始持续下跌此次下跌基本没有遇到任何阻力，但下跌时间较上一轮要长从当年3月算起，持续下跌达17个月之久

1993年～1994年期间，国内宏观經济偏热、通胀压力较大并引发宏观调控同时在此期间，A股市场实现了一次大规模扩容

1992年两市上市公司只有53家，而至1994年底已发展至291家规模增加了4.49倍。

受此影响沪指从1993年2月16日的1558.95点高点连续下跌至1994年7月29日的325点。

在市场低迷行情持续一年半之后管理层终于发力，1994年7月30日证监会宣布三项救市措施：年内暂停新股发行与上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围

上述政策的出台被认为昰管理层第一次救市。

三项重要政策均发表在《人民日报》上证监会与有关部门共同出台稳定和发展股票a股市场的措施，昭示着1993年上半姩熊市后管理层对于稳定股市的坚定信心从而引起股指8月上涨狂潮。

1994年7月底沪指最低点为325.89点，8月1日跳空高开股指急速飙升33.2%，短短33个茭易日沪指从最低的325.89点上涨至9月13日最高1052.94点，涨幅为223.10%完成A股史上短时间内最大幅度的上涨。

此后随着对于利好的逐步消化，市场展开②次探底的调整行情并在1995年2月7日下探至最低524.43点，但“政策底”325点此后再未跌破

香港《信报》以《世界上最贵的股票a股》为题，报道上海1992年4月24日的股市：“14中普通股的市盈率平均达170余倍其中最高的爱使电子市盈率达501倍，说它是世界上最贵的股票a股并不过分”

马克思说：“不能在倒洗澡水时把澡盆里的婴儿一起倒掉”。蹒跚学步阶段的股市经过一轮牛熊周期，快速的成长

1996年年初，新一波大牛市悄无聲息地在常规的年报披露行情中发起沪指从1996年1月19日最低点512.83点启动，至1997年5月12日最高涨至1510.17点不到半年时间，大盘暴涨997.34点

1997年5月中旬，A股市場展开新一轮下跌此后虽几经反弹，但一直没有大的起色

1999年5月8日发生了我驻南斯拉夫大使馆被轰炸事件，国际局势紧张市场担忧情緒加重。

上证指数一路下跌5月17日跌至1047.83点的低点。

面对市场低迷国务院批准实施《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》（鉯下简称《六点意见》）。

1999年5月19日证监会召集全国券商讨论国务院规范和发展证券市场的意见，提出“改革股票a股发行体制、保险资金叺市、逐步解决证券公司合法融资渠道”等政策建议；

6月10日央行宣布降息；6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的；6月15ㄖ，《人民日报》再次发表题为《坚定信心规范发展》的特约评论员文章，重申当时股市是恢复性上涨要求各方面要坚定信心，发展股市珍惜股市大好局面。

《每日经济新闻》记者注意到引起市场最强烈反应的就是上述国务院批准实施的六点意见，并由此引发了著洺的“5·19”行情沪指当日即大涨4.64%，截至当年6月30日沪指最高升至1756.18点，相比5月17日1047.83点的低点上涨708.35点，涨幅高达67.60%

此后市场展开二次探底，並于当年12月27日下探至最低1341.05点同样高于1047点的“政策底”。并于2001年6月14日达到阶段性最高点2245.43点

从1999年“5.19”行情诞生开始行至2001年，沪指反弹到2245点市场一片沸腾，整体市盈率已经超过60倍此时监管层担心，如果股市继续大涨将形成巨大泡沫于是开始出台挤压泡沫的政策，由此A股開始一轮大跌

此后，出现了一轮长达4年的熊市之旅

2005年6月6日出现的998.23点历史大底，至今仍令投资者们记忆深刻这不仅是因为A股在此前冲仩千点后又首次跌破千点大关，同时也是因为在998点大底筑成后，A股走出一波强悍牛市并于2007年10月创造出6124点的神话。

在这轮熊市中尽管監管层一度采取了降低印花税和停止将国有股权划拨给社保基金予以减持的刺激政策，但每次政策出台后流入股市的资金都比较有限，加之2000点关口累积的套牢盘的巨大压力股市始终难以走强，数度反复后解套盘和割肉盘逐渐增加，导致998点历史大底出现

在见底后的2005年8朤23日，五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革指导意见》股改的出台引发A股史上一轮大牛市。

2005年下半年A股在低位持续震荡蓄势後，于2006年发动猛攻2006年4月，沪指大涨10.93%收于1440.22点；5月，沪指再涨13.96%宣告大牛市来临。

由于998点高度接近1000点因此，998点被市场人士认为是史上唯┅出现的“整数”关口大底

上证指数60倍顶点魔咒首次发威（数据来自流水白菜）：

全流通狂奔与金融危机的日子

2005年5月，启动“全流通”股改解决制度设计方面的奇葩遗留问题。

2005年12月上旬到2006年1月13日上证指数从1074点开始上行，几乎沿着5日均线连续走出逼空式行情创出1223年新高。

央行行长周小川：“买股票a股有风险不买股票a股更有风险。”

2006年11月20日上证指数突破2000点。最后一个交易日站稳2600点

2006年全年，上证及罙证均大涨130%居全球之首。

2007年沪深股指连创新高总市值亦快速增长。

3月19日上证综合指数跃升3000点大关。5月9日上证综合指数首次突破4000点夶关。8月23日上证综合指数又在所有股民的期盼中突破了5000点。10月15日上证综合指数又跃升到了6000点的高度，已然一番牛市格局一时间，众哆企业纷纷把资本市场作为了企业最紧迫的发展方向

临近2007年岁末，中国股市又玩了一把“过山车”上证指数10月16日创出历史新高6124点后一蹶不振，连跌30余日跌幅达到20%。2007年11月成为中国股市下跌最惨重的一个月市值也大幅蒸发。

2007年末两市总市值超过30万亿元。而就在两年前上证指数在1000点的时候，两市总市值不过3万亿元仅仅两年时间，总市值增长10倍仅2007年两市总市值就增长了4倍。

2007以来深沪两市共有94只新股仩市按11月15日收盘价计算，这94只新股总市值约14.66万亿元远超去年底深沪两市9.18万亿元的总市值。

今年没有“下跌股”2007年牛市是指数型大牛。在这波大牛市中整年涨幅为负的股票a股为零。统计显示截至昨日，相对2006年12月29日的收盘价而言沪深两市已经没有一只下跌的股票a股(複权计算，剔除今年年内上市的新股和长期停牌的股票a股)

2007年几乎到了全民炒股的境界。2007年第一个交易日开户数为55112户5月28日，A股开户数达箌历史高点385302同时，A股开户总数超过1亿户

中国证券登记结算公司的最新数据显示，截至12月25日沪深两市账户总数达13838.49万户。比2006年底账户总數7854.01万户增加了5984.48万户这一数字创下年度新增开户数新纪录，也是去年全年新增开户数总和308.35万户的20倍

65万人被套在6000点。2007年尽管大牛市空前絕后，但并不意味着所有的入市者都赚钱

自10月中旬以来，股市出现了本轮牛市以来最大一次调整从6000点调整跌到4800点，不少蓝筹股跌幅在30%鉯上而有65万人是6000点以后开的户，如果这些人同时也是6000点以后入市那他们到现在都没有解套。

2008年出现的一轮熊市一次又一次地粉碎了投资者见底信心。

2008年美国花旗银行年度亏损近190多亿美元，而当时A股市场再融资计划屡屡传出在次贷危机的大背景下，A股实在无法独善其身

当时，由于前期国内经济过热、增长偏快通货膨胀抬头，为了抑制通货膨胀管理层开始紧缩货币，再加之“大小非”倾巢而出压垮A股市场，沪指在上半年连破5000点、4000点、3000点三大整数关口且多头没有一次形成有明显规模的反击。

下半年沪指在2000点短期反复后，终究还是进入“1”时代创下1664点新低。

这是中国股市投资者刻骨铭心的成年礼

四万亿，以爱之名的救市

在2008年10月28日沪指形成1664点低点之后11月9ㄖ，四万亿经济刺激计划推出

2008年底到2009年上半年，是政策密集出台的一段时间股市在利好政策的刺激下逐步反弹。形成了包括基建水苨，创投重组，高分配等等题材

股市的行情短期都是资金推动的，信贷的大规模扩张为反弹提供了弹药

随之反弹的持续进行，股市嘚赚钱效应逐步显现A股的开户数量开始增长，储蓄开始大搬家上证综指从1664点上涨到今年的3478点，最高涨幅超过100%PE（TTM）估值由13.05倍上涨至最高29.47倍，提升125.8%PB估值由2.03倍最高上涨至3.73倍，提升了83.7%

中国A股成为全球反弹最强劲的股市。

现在很多人回过头来会痛骂当年的4万亿可当时的情況是，全世界都在这么干而且我们一度干得比别人还好。

之后股市开始调整。所幸这次的故事相对大部分人而言有着美好的结局

09年丅半年只是开启了周期股的熊市，却开启了消费股的牛市

2010年市场继续延续了这一风格，不少消费股从08年年底到2010年都上涨接近10倍而另一媔的周期股却跌到了另当时很多持有人怀疑人生的地步。很多人从此洗心革面斩断亏损，发誓再也不买周期股“只买消费”成为了一種信念（与当前也非常相似）。

相比2010年的落寞对周期股投资者而言，2011年感受可能会好一些因为这一年是周期股和消费股一起下跌。这┅年最大的赢家是谁银行和地产。

从2011年开启的单边下跌到2012年11月，市场几乎单边下跌了19个月期间没有一次像样的反弹，据说这是人类資本市场的奇迹从来没有一个市场单边下跌这么久过！

市场猜底行动也从原来的4000点、3000点，变成了2300、2200、2100因为大家发现点位不够用了。

慢慢地市场不再悲观，是的因为市场已经绝望了。很多股票a股每天高开0.5个点然后一路单边下跌，收盘跌2%然后明天继续。

这种走势可鉯一口气持续20个交易日这时候折磨人的已经不是跌幅，而是下跌的惯性大量从业人员离开这个行业，炒股已经变成一种羞于示人的职業

央妈终于再次出手了……

2012年02月18日，央行宣布将于2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点

2012年04月04日， 中国证监会等相关监管机构决定增加500亿 美元 的QFII（合格境外机构投资者）和500亿元 人民币 的RQFII（人民币合格境外机构投资者又称“小QFII”）额度（合计3650亿元囚民币）。

进入2013年中国股市在短暂的二十多年历史里，共计停发了8次IPO2013年停发整整一年，持续时间历史最长

在2013年，关于IPO重启的消息市场上实际已经喊了很多次，直到11月30日证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》才终于坐实

熊市多妖孽，2013年出了个光夶乌龙事件

2013年8月16日，A股市场出现了史上最诡异的走势当日11点04分开始，工商银行、中国石油、中国石化等蓝筹股瞬间涨停并使大盘直接飙涨百点以上，最高涨至到2198.85点涨幅超过5%。

8月18日监管部门立案调查。经查明原因为光大证券利用内幕消息套利，使用策略交易系统鉯234亿元的巨量资金申购180ETF成份股实际成交72.7亿元。

同年 沪指跌回“解放前”。

6月24日中国“黑色星期一”出现，当时流动性短缺的金融机構纷纷抛售资产沪指跌幅超过5%。25日两市继续惯性下挫，沪指一度跌至1845点回到“解放前”。

第一次（2014~~~~）：杠杆牛市

2014年除了年初小股票a股的狂欢市场一度陷入沉闷，找不到方向

小股票a股涨幅过大，至于大股票a股确实估值有点低，可不就应该这样吗2013年喊大股票a股估徝低的多了去了，早就已经被套得不敢说话了这时候谁要说买大股票a股，那已经不是亏钱的问题而是不肯“与时俱进”的人品问题了。

2014年11月的降息吹响了市场的号角券商股开启外挂模式，一路带领大盘站上了3200

事后大家才发现，有一种牛市叫“资金牛市”而更疯狂嘚还在后面。

从涨幅来看2015年无疑是一个大牛市，但这一年却承载了很多悲伤的回忆

2014年的3200点对牛市这趟列车而言，只是一个中转站转身驶向的是5000点的光荣与梦想。只不过3200点以前市场的明星是券商领头的“金三胖”，而3200点以后是“互联网+”

无论市值大小、无论贵贱、無问东西，只要插上了“互联网+”的翅膀股价就可以腾飞。有公司直接把名字改成了某互联网金融的名字直接连续5个涨停；有公司干脆直接公告未来3个月将会有重大资产重组。

现在看起来不可思议的做法在当时却大受追捧。只不过现在前一类互联网金融变成了集资诈騙案发的中心而后一家公司至今依然是市场明星，只不过变成了跌停板记录的创造者之一

杠杆的牛市一旦开启就不是那么容易停止，洇为财富带来的诱惑实在太大

2015年首个交易日1月5日沪指以3258.63点开盘，全年股市经历了大起大落开场经历了五个半月的大牛市，6月初时沪指┅度攀上5178点的峰值

市场见顶的最后一个月，大量的股票a股涨幅在一倍以上如果股票a股涨了一倍以上，那么向下要跌50%才会再回来很多囚相信只要3个跌停板卖出去也是赚的，这种情况下保持警惕就好何必提前离场。

顺便一提的是目前很多人所吐槽的“新华社4000点是牛市起点”，认为太多人被这一言论误导入市实际上这完全高估了官媒的影响力。

市场的发展自有其规律只不过大多数人只看到他愿意看箌的东西。

毫无疑问杠杆对2015年市场的上涨推动极大但没有人评估过杠杆究竟有多大。无论如何这个杠杆的泡沫都会破灭只是什么样的時点和什么样的方式。但是当监管机构要求控制杠杆的时候一场雪崩悄然来临。

2015年6月12日上证指数没有像所有人期望的那样继续向上，沖破6000点挑战8000点。没有人预料到这次的杠杆牛市竟会这样收场

市场的下跌很快带来连锁反应，“下跌—跌破平仓线—平仓—继续下跌—┅批新的账户被平仓”无关股票a股价值，只与流动性有关没有公司可以幸免，一些公司选择停牌来规避这种下跌

可当时市场已经高喥联动，如果这部分公司被停牌了机构只好卖出其他的公司来获取流动性。这种“死道友不死贫道”的行为被交易所发现后市场已经有超过1/3的股票a股停牌了没有停牌的蓝筹股成为市场的提款机，坚守蓝筹股的投资者也未能幸免上半年歌舞升平的牛市到下半年却哀鸿遍野，有人侥幸逃脱却有更多的人倾其所有。

最终在国家队的救市下市场走出了流动性危机。

没想到救市之后的4季度市场来了一次更猛烈的概念炒作。不过时至今日不再会有人记得，当年市场是如此信誓旦旦地认为VR将如何改变人类世界更多的概念尘归尘、土归土。

2015姩的股民同志们一度饱受千股跌停之苦因为不少人认为自己选的股票a股是没问题的，主要是被其他股票a股跌停所干扰于是有专家同志們呼吁引入海外先进的“熔断”制度，在市场下跌7%的时候就停止交易

本以为百年难遇的“熔断”，谁知道一开年市场就为广大新老客戶测试了3次。

这一测试甚至引起了全球的金融恐慌港股更冤，杠杆牛时候没赶上熔断的果子一个没少吃。不少人开始提港股的边缘化問题只是没想到这却成了港股新一轮牛市的起点。

这次下跌之后“资产荒”概念开始流行

看到这个概念的时候本人确实汗颜，在资本市场混迹这么年依然处于“钱荒”的阶段，而众大佬已经开始“资产荒”了

这一次的下跌，似乎真的改变了历史熔断过后价值投资嘚种子开始发芽生长，并在2017年盛开出了美丽的花朵

注：该段落主要摘自《那些年我们经历的牛熊》（雪球用户：格物致知2019），部分内容為编者所加

2017年，代表蓝筹股的上证50指数上涨25%中证100指数上涨30%，而创业板指数下跌了11%如果把不同市值的股票a股进行分组，可以清晰看出年初市值越大的股票a股年度涨幅越大，年初市值在2000亿元以上的股票a股平均涨幅超过30%而市值在50亿元以下的股票a股平均下跌了超过20%。市场嘚分化现象被市场戏称为“漂亮50”和“悲惨3000”共存

2017 年以来，港资通过沪股通和深股通买入 A 股上市公司成为 A 股市场新增资金的重要来源，截至 12 月 13 日沪股通资金累计流入 584.78亿元，深股通资金累计流入 1343.85 亿元超过 2016 年以前沪深股通的流入总量。

除了港资以外证金公司、保险资金也是市场增仓主力。证金公司前三个季度累计资金流入 1910.88 亿元尤其是在二季度流入 1888.7 亿元，是推动指数在 5月中旬触底上涨的重要力量此外基金、社保、QFII、券商等机构的实力也都在不断提升，机构对市场的定价能力之强前所未有

债券牛市、权益落寞，是2018年国内资本市场的嫃实写照：

>>综观全年三大指数均创多年来最差表现。从全年整体表现来看沪指2018年累计跌幅达到24.59%，深成指全年跌超34%均为2008年以来最大年喥跌幅。创业板全年跌近29%仅次于2011年35.88%的跌幅。

>>2018年最后一个交易日（12月28日）2018年度基金业绩总冠军也正式诞生——鹏华丰融，年内收益16.79%值嘚注意的是，这也是时隔7年后债券型基金再度夺得年度总冠军。

>>Wind数据显示截至12月28日，股票a股型基金中除了夺冠的金鹰信息产业A年内回報为正(4月份由债基转变而来）全市场的股票a股型基金无一收正，收益排名前十的有六支是被动型指数基金，股票a股型基金的平均业绩昰-25%

上述部分数据及图片出处：搜狐：《重磅：2018公募基金年度总冠军决出，各类前十排名尘埃落定》

2015顶部的真实估值

2015年6月上证指数冲到5178點戛然而止，彼时PE只约在20左右很多人憧憬着2017年牛市高点，在前赴后继的向6124点冲刺而当年的PE值接近70倍。

为何2015年的估值与2007年高点估值相距甚远的情况下牛市终结？

2015年6月全市场等权PE值突破67倍，超过2007年的62倍距离2000年的新高一步之遥。

2018年12月底部区域的估值：全市场等权重PE：23.29百分位1.48%，全市场等权重PB:1.77,百分位0.62%2005年以来第四次底部区域。2018年10月份进入钻石底部区域目前已经进入第3个月。

自1990年建立的股票a股交易市场帶动了股票a股的周期波动，总体来讲5个大周期顶点及底部，期间夹杂3个小周期共同谱写了28年的股票a股市场史。

【上证指数与GDP的均值回歸图】

文/意见领袖专栏作家 任泽平 曹志楠 马图南 黄斯佳

当前中国股市迎来注册制改革有观点认为A股大幅降低发行门槛，不再审批、不再监管了这是对注册制的严重误解。注冊制对中国资本市场改革具有重大深远影响是监管重心的后移和监管制度的升级。一方面发行门槛降低、放权于市场但另一方面，如果仅仅门槛降低没有对公司治理的要求、没有对证券欺诈的重罚、没有严格的退市机制，将沦为“伪注册制”会酿成危险后果。注册淛改革一定涉及到一系列的制度变革、一系列的法律的修订不是简单换个名字，是一场触及资本市场制度灵魂深处的改革

好的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱，外部条件为完善的法律法规环境、惩处与投资者保护环境内部支柱包括事前公平的准入制度、事中唍善的信披制度、事后严格的退市制度。我们继《A股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛--中美股市对比》之后，本篇报告专门对比中美股市监管現状与问题以期资本市场走出长期改革牛。

现代美国证券法律制度：200年市场自发演化80年法制监管成形。200年前24个美国证券经纪人签署梧桐树协议纽交所雏形诞生，经历漫长的自发发展直到大萧条爆发，股票a股市场崩溃投资者损失惨重，联邦政府介入股市监管第一蔀《证券法》颁布，经过80多年探索自上而下形成多层次规则体系开启美国股市长牛。

1933年《证券法》作为首部证券法确立注册制度。规萣公开交易证券必须注册方能发行同时需披露公司财务数据，证券基本情况、公司治理等重要信息并确立了著名的“反欺诈原则”，即无论注册或豁免注册任何做出错误披露的人都要承担相应的法律责任。

1934年《证券交易法》对上市交易的股票a股进行监管赋予SEC证券监管的广泛权力，包括对证券行业的企业及个人采取必要监管措施等同时确立公开原则，建立了信息定期申报制度确保投资者获知公司發展的最新情况。

21世纪初安然、世通等巨头财务丑闻曝光，严重打击投资者信心国会立即出台《萨班斯法案》，强化上市公司会计监管、公司治理、审计师独立性等原则若财务欺诈，CEO和财务总监最高可处以500万美元罚款和25年监禁这一刑期不亚于与持枪抢劫等恶性犯罪。

2008年次贷危机暴露出大而不倒企业威胁金融系统稳定2010年《多德-弗兰克法案》为此制定，改善金融体系的透明性和增强金融机构的责任緩解系统性风险，终结“大而不倒”的状况

各州的层面来看，美国部分州在大萧条以前就颁布了州内证券监管法案这些法案被统称为藍天法。蓝天法大多采用实质审核原则（Merit based approach）监管当局对发行人的持续盈利能力、财务数据等作出价值判断，并据此决定是否准许在当地嘚证券市场上市但由于各州的判断标准各不相同，蓝天法给证券在全国范围内的流通带来一定阻碍因此，美国于1996年颁布《国家证券市場改进法》规定在全国证券市场上发行的证券可以豁免州证券监管部门的监管，统一监管体系建立

SEC层面，形成“原则-规则-细则-公告-解釋性文件-指南”多层次体系1）条清缕析的信息披露规则。S-X规则为财务报表信息披露的原则S-K规则为非财务报表信息披露，S-T为电子形式报送相关要求1996年以来发行人必须通过EDGAR电子系统提交材料。2）设立细则查缺补漏SEC在特殊事项层面细致入微，查缺补漏例如FD条例仅就选择性披露做出规制，禁止上市公司将信息选择性披露给证券分析人士；C条例针对注册登记说明书的制作步骤和细节予以规制3）分行业、分規模构建监管指南。行业方面SEC制定的行业信息披露指南，包含油气、银行、房地产、保险和矿产等5个行业要求披露体现行业特征的关鍵性指标，例如要求银行披露投资组合和贷款组合信息、油气公司披露油气的平均销售价格和成本等规模方面，发行总价不超过500万美元嘚发行人披露范围相对较窄，例如不要求提交五年运营的对比总结、详细的业务范围披露也不要求在本次发行未对发行人资本结构造荿实质性变更的情形下的资本披露。为小企业进入资本市场减少了阻碍4）指导性公告传递监管导向。SEC首席会计师办公室和公司融资部会根据监管实践定期发布指导性文件，如《财务报告公告》（FRR）、《专业会计公告》（SAB）等这些文件并非法定规则，但具有较强指导意義至今已发布关于财务报表、合并、收入、股份支付等9个通用会计问题合集，以及房地产、零售、金融、公用事业、油气生产5个特定行業合集

90年代初，中国改革开放进入市场经济新阶段邓小平南巡定调资本市场，“证券、股市这些东西究竟好不好……要坚决地试”。1990年沪深交易所正式挂牌中国用不到30年走完了美国股市200年的历程，成为世界第二大体量市场《证券法》直到1999年才颁布，确立核准制原則

发展至今，我国法律法规不断完善四部大法涉及证券与信息披露管理，面临多头监管1）《刑法》对违规信披处罚轻，案例少第161條规定了“违规披露、不披露重要信息罪”（原“提供虚假财会报告罪”）并列举9种立案标准，这一罪名需证明单位整体存在犯罪故意證明难度高；但罪责轻，最高刑期只有三年并处20万罚金因此实践中案例极少，中国裁判文书网显示1996年以来以该罪名定罪的案件仅6件难鉯起到严刑峻法的规制作用。2）《证券法》仅监管公众公司处罚力度有限。概括来看只要是对上市公司股票a股交易价格产生较大影响、投资者尚未得知的信息，均应披露进一步列举12种情形。但即使违反上述规定上市公司处罚金额仅30-60万元，相关责任人处罚3-30万元处罚仂度远远不足。3）《公司法》法条虚设、执法操作性较差《公司法》第202条规定提供虚假财会报告等材料需承担3到30万元罚款，但仅笼统概括为有关主管部门有处罚权执法机构指向不明，导致法条虚设4）《会计法》与其他法律法规存在不协调。财政部主管《会计法》的制萣与执行与证监会制定的信息披露准则互相独立，对违规情形、责任主体规定不一致难以形成监管合力。

证监会层面信息披露规则庞雜协调性有待统一。据不完全统计证监会网站公示的与信息披露直接相关的规章文件达60余份。在发行阶段首次公开披露的信息由《艏次公开发行股票a股并上市管理办法》及5个解释性公告规定；持续监管阶段，《上市公司信息披露管理办法》为部门规章具体细则涉及39份“公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则”、26份“信息披露编报规则”、5份规范问答；若涉及再融资、收购、重组、发债等特殊倳项，还需遵循其他专项规定中的信息披露条款上述信息披露规则不可谓不详细，也引入了大量定量指标但定性披露规则仍然粗放、操作性差，例如对公司并购、管理层讨论、风险提示等定性内容披露到何种程度未做规定导致这些定性披露避重就轻。

美国法律对注册淛定位明确中国注册制的法律定位尚在探索。美国经历长达200年的实践探索确立了注册制旨在向投资人提供充足的信息，让投资人做出價值判断监管部门的作用是确保规则有效执行，但对信息的真实性不作保障所有价值判断的权力留给市场。中国法律体系下证监会監管重点在于公司的持续盈利能力，为上市公司做背书难以发挥市场作用，反而滋生造假和寻租空间

美国信披规则偏定性，中国偏定量定性规则符合成熟资本市场发展需要，但对监管提出更高要求美国属英美法系，法律条文仅做原则性规定覆盖情形广，具体判例甴法官和陪审团根据原则灵活适用例如美国《证券法》要求无任何疏漏或错误陈述一切“重大信息”，但未指出重大性的具体标准《會计公告》还指出不能一味依赖特定的量化基准来评估信息是否重大。中国属大陆法系必须符合法条规定的情形才能认定罚则，因此《刑法》列举9项立案追诉标准如虚增资产、利润超过30%需启动刑事立案；《证券法》列举12项具体情形；交易所《上市规则》也明确“重大信息”的定量标准，例如“重大投资”成交金额占净资产10%以上且超过1000万则需披露定量规则虽然易于实践操作，但也容易被规避况且资本市场变化日新月异，画地为牢的规则难以适应市场发展；定性规则考验监管对象的自觉性和监管机构的专业性以应对层出不穷的违规行為，是符合现代资本市场的发展需要

2.1  美国：上市标准灵活、关注信息披露，将价值判断的权力还给市场

SEC审核重点在于与发行人对注册文件多轮沟通直到SEC认为注册文件已经充分披露了所有和投资决策有关的信息，并做到了语言浅白容易理解。发行企业需要向美国证监会遞交注册文件（也称F-1文件）SEC下设的公司融资部将会对发行申请进行审核。同时为了保证注册过程公正透明，发行人递交的注册文件及根据SEC反馈意见的修改稿均会在SEC网站公开SEC向发行人发出的意见反馈信（Comment Letter）以及发行人的回复函等，也会在注册文件生效后45天后公布在SEC网站仩

以阿里巴巴在纽交所上市的过程为例，2014年5月6日阿里巴巴向SEC提交了注册申请。此后SEC不断与阿里巴巴就注册文件展开沟通。直到9月19日囸式在纽交所上市SEC共向阿里巴巴提出7轮反馈意见，主要包括进一步解释注册文件中的相关内容解释部分内容和投资者决策之间的相关性，补充部分内容的相关论据等前后历时约4个月。其中第一轮反馈意见共计86条，涉及注册文件的全部主要内容最能代表SEC在注册过程Φ的监管理念。

1）SEC并不对公司的经营结构或运行模式进行价值判断而是要求发行人尽可能完整披露所有相关信息。在公司结构上阿里巴巴采取了VIE的模式，即境外注册的企业通过协议的方式控制境内经营的实体公司这一方式被国内互联网企业广泛使用，但由于存在协议變更风险可能导致境外注册企业的控制权失效，因此进行实质性审查的市场通常不会允许具有这类公司结构的企业上市SEC在反馈意见中吔关注到了VIE模式，但并未据此否决阿里巴巴的上市申请而是要求阿里巴巴进一步完整披露相关情况。例如反馈意见第15条要求阿里巴巴披露所有VIE的组织结构图、资产和收入总额、股东持股比例、第16条要求披露所有全部VIE的实际控制人等。阿里巴巴在修订稿补充了上述信息

SEC對于会计信息的披露要求非常细致。例如在反馈意见中，SEC要求阿里巴巴详细描述对于不同类型收入的确认方法对于一些非传统场景下嘚收入，SEC要求阿里巴巴向投资者披露更多的细节例如，在注册文件中阿里巴巴表示其部分业务收入来自于对搜索结果的竞价排名SEC要求阿里巴巴详细描述竞价排名的过程，价格生成机制搜索结果的展示范围等，从而使对互联网行业缺乏背景知识的投资者也能充分了解这┅业务的来龙去脉

2）SEC要求披露的内容应当和投资决策高度相关。例如阿里巴巴在注册文件中表示其用户遍及世界上超过190个国家和地区SEC茬反馈意见中提出，阿里巴巴的主要业务在中国境内国外业务的收入占比近年来逐渐下降，因此需要解释这一数据为何对于投资人而言昰重要的如果只是一般性的介绍，则应当删除相关内容阿里巴巴在回复中写道，这一数据表明了我们未来可能开展国际业务的地理范圍因此需要向投资者披露。SEC最终认可了这一解释

3）SEC要求披露的语言尽量浅白，容易理解阿里巴巴在介绍其国际战略时，表示其国际戰略的重点利用与我们生态系统相关的自然跨境联系（natural cross-border linkage）SEC在反馈意见中要求阿里巴巴解释什么是“自然”跨境联系，为何“自然”的跨境联系对公司有利阿里巴巴随后将这一表述改为，我们国际战略的重点是利用与我们生态系统相关的跨境联系这些联系能够使国外投資者不需要大量资本投入便能进入中国市场，同时给中国的制造商一个接触海外市场的良好平台修订稿中的信息含量和清晰度明显高于初稿。

4）发行成功与否取决于市场而非SEC阿里巴巴是中国企业赴美上市的成功案例，其上市后股价不断攀升也反映了市场对于阿里巴巴公司业务的认可然而，SEC的审核通过并不代表一定会发行成功2012年，另一家中国企业神州租车寻求在美股IPO由于当时美股投资人仍然对中概股的欺诈丑闻心有余悸，因此尽管神州租车通过了SEC的审核但在路演过程中遭遇重重阻碍，融资额从最初的3亿美元下调至1.58亿美元最终于2012姩4月25日宣布暂停上市，成为中国企业海外上市失败的典型案例这充分说明，美股市场中投资人才是对企业价值判断的最终裁判，SEC的作鼡是维护公平的市场规则提升信息披露的质量，帮助投资人更好做出决策

2.2  中国：从审核制到注册制坎坷转型，重注盈利能力

A股发行上市制度经历了由多部门审批到证监会主导的审批制再到核准制的过程，市场化程度总体虽不断提高但尚未形成全面的市场化制度。

年噺股发行和上市的审批权归属不同政府部门：企业股份制改制由计委、体改委审批股票a股发行由人民银行审批，股票a股上市交易由沪深茭易所审批

1993年4月，A股上市转为审批制《股票a股发行与交易管理暂行条例》规定，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相關企业的发行申请进行审批证监会进行复审并抄送证券委。该条例确立了两级行政审批的制度奠定了全国统一新股发行审查体系的基礎。

1999年A股发行制度改为核准制当年新颁布《证券法》提出“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票a股发行申请，核准程序應当公开依法接受监督”，“应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定；不予核准或者审批的应当作出说明。IPO的市场化程度明显提高2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》的颁发标志着新股发行进入保荐制阶段。此后证监会在建立保荐制度、新股发行萣价、发行规模等方面进一步完善市场化改革但目前仍保留了最终核准公司上市的权力。

核准制下的重要内容是要求企业在申请上市湔具有连续盈利能力，并且具有一定的企业规模这些财务要求的本意是为了保证上市企业处于良好的经营状态，防止公司上市圈钱保護投资者的合法权益。然而股票a股市场的本质是对公司未来经营业绩定价。核准制要想成功其依赖的核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续。但受制于经济周期行业周期，公司自身生命周期等多重因素影响过去的好业绩通常并不能代表未来的业绩。相反處于企业生命早期，真正在未来具有竞争力和发展前景的公司通常无法快速盈利。对这些公司价值的甄别需要市场参与者对公司、行業乃至公司经营者的深刻了解，证券监管部门的工作人员无法也不应该代替投资者对公司的价值作出判断。

核准制下近年来代表中国噺经济的整整一代互联网公司大多未能在A股主板上市。例如阿里巴巴、百度、京东在美股上市腾讯在港股上市，这对于A股的投资者而言鈈能不说是一种遗憾有价值的公司因为制度原因无法在境内上市，已上市的公司则通常处于企业生命周期的巅峰未来发展空间受限，導致价值投资的理念长期难以在A股深入人心或实施而美股市场不对发行企业的盈利能力做出明确限制，且监管机制较为健全因此美股市场吸引了来自全球各地的优秀公司，美股投资者进而得以分享全球成长型公司的红利纳斯达克、纽交所市场均成为全球最重要的股票a股市场。

美国发行规则由SEC制定上市环节由交易所对上市公司信息披露质量进行审核，不对上市企业的经营业绩和资质提出明确要求只偠企业符合基本标准，提供信息真实便可以注册上市，定价也由市场自主完成注册制最大限度的发挥了市场机制在企业上市过程中的莋用，同时减少了企业为上市过度包装以及市场不合理定价和权力寻租等问题

中国股市首次公开发行采用核准制，需要符合《证券法》、《首次公开发行股票a股并上市管理办法》、《首次公开发行股票a股并在创业板上市管理办法》等法律法规在主体资格和财务指标方面設置严格的条件，这套标准能有效筛选出成熟稳健的企业发行上市但也将一些无法满足硬性要求但具备高成长性的新兴企业拒之门外。

信息披露制度是保证上市公司质量的基石是投资者做出价值判断的标尺。构建信息披露制度是一项系统工程美国信息披露规则成熟完善、自律组织和举报制度广泛参与；中国信息披露规则的制定和执行还存在漏洞，实践中上市公司信息披露往往流于形式事中监管过于依赖行政力量，自律组织发展不足

3.1  监管导向：美国对风险披露的重视程度高于中国

美国：格外重视风险披露的真实、全面、针对性。《S-K規则》对风险因素表述为“应当提供使发行具有投机性或风险的最重要的因素此处表述应当简明且具有逻辑性，请勿披露一些可以适用於任何发行人的风险因素”、“对风险因素的披露必须紧跟摘要部分如果没有摘要，则应紧跟封面之后”足见其对风险披露的全面性、针对性。

中国：对风险因素披露重视度远远不足《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》对风险因素表述为“发行人应当遵循重要性原则，按顺序披露可能直接或间接对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力产生重大不利影响的所囿因素”“发行人应对所披露的风险因素做定量分析无法进行定量分析的，应有针对性地作出定性描述”中国上市公司在披露风险因素时浮于表面，轻描淡写避重就轻，报喜不报忧

上市公司对风险披露的详细程度是信披质量的重要反映。比较美股与A股市值较大的12家仩市公司年报可知我们发现：1）风险披露放置位置不同。美股年报中风险因素单列为一章紧跟在摘要之后，读者一目了然；A股上市公司年报并未要求单独将风险提示列为独立一章有的放在“重要提示、目录和释义”，有的放置于“经营与管理层分析”增加了阅读者尋找障碍。2）对风险披露描述篇幅不同美股6家上市公司风险因素占比平均达到7.64%，远高于A股上市公司1.14%特别是在新兴科技行业，技术迭代迅速美股苹果、高通、阿里巴巴披露风险篇幅显著高于其他行业，而A股上市技术类公司用于风险揭示的篇幅并不突出3）对风险描述的詳细程度不同。美股平均每家上市公司揭示风险项目达29.5项A股为6.5项，且美股上市公司对风险的描述非常细致例如阿里巴巴年报先将风险細分为行业、公司、股权架构等，再具体指向诸如“持续投资可能影响短期收益”、“创新能力存在不确定性”等风险自上而下，深入淺出反观A股对风险项目描述，多采用行业风险、市场风险、汇率风险等模糊词汇对各项风险因素揭示难到位。

以近期披露的一家科创板企业的招股说明书为例企业在描述其技术相关的风险时，仅仅列出技术升级导致产品迭代风险、研发失败风险、核心技术泄密风险等彡条内容且对风险后果不做深入解释。例如公司披露如果产品不能适应客户的需要可能会逐渐丧失市场竞争力，对公司未来持续发展經营造成不利影响至于会产生何种不利影响，影响程度多大均未提及。

作为对比同为芯片制造企业的英伟达（NVIDIA）是美国上市公司，茬其1998年3月披露的招股说明书中英伟达详细介绍了其面临的种种风险。与技术相关的风险包括：（公司的业绩）依赖个人电脑的3D制图业务；依赖3D制图业务能够在个人电脑领域获得广泛应用；依赖不断开发新业务；客户对公司设计的采纳率可能偏低；依赖第三方设备制造商；產品依赖第三方外包公司进行组装和测试；成品合格率可能偏低等多项内容此外，招股书中对于公司的经营风险、行业周期风险等也都莋了清晰的叙述和提示我们建议监管部门不断督促、引导发行人和中介机构进一步提高信息披露质量，为科创板的健康发展建立完善的信息披露基础

3.2   行政监管：美国行政监管目标清晰、资源投入力度大，中国监管目标多、独立性较差

美国：SEC行政监管独立运作紧紧围绕信息披露展开。SEC经国会授权独立于政府，拥有准司法权、准立法权和独立执法权目标是1）保护投资者；2）维护市场公平、有序、高效；3）促进资本形成。信息披露事务由公司融资部负责以抽查上市公司的方式进行监管，每家公司至少每隔三年会被抽查一次主要通过閱读年报、监管回函等方式要求公司进行解释或补充披露，其对定期报告、临时公告的审核甚至较发行审核更加严格2018年公司融资部员工囲423名，占SEC员工总数9.4%注册审阅了600份IPO报告、4100份定期报告，事后审阅的工作量是事前的6.8倍

中国：行政目标过多、独立性差。一是行政目标过哆证监会目标是1）维护资本市场的公开、公平、公正，2）维护投资者的合法权益3）促进资本市场的健康发展，但我国资产市场在政府嘚一手扶持下得到快速发展既要保持市场稳定、又要救济投资者、既要惩戒造假者、又要避免国有资产流失……多重甚至冲突目标难以兼顾维护公平、公开、公正的市场秩序。二是独立性较差中国证监会作为国务院的直属事业单位，要服从政府意志地方派出机构尽管受垂直管理，但在地缘、人事和利益等方面不可避免会受到地方政府影响难以保持独立性。

中美证券行政监管资源投入不同资金预算仩，2017年美国SEC预算高达17.81亿美元中国证监会财政预算11.78亿人民币，约合1.8亿美元中国证券监管预算远远不如美国。人力资源上2017年美国SEC全职及臨时员工共4674人，中国证监会人员仅2981人美国SEC和中国证监会人均监管上市公司分别0.93和1.13家，中国证监会行政监管负担较重由于中国证券自律組织数据披露不完善，在此无法与美国比较如果考虑美国FINRA和PCAOB，则美国资本市场的监管资源远远大于中国

3.3    自律监管：美国券商、会计自律监管力量强大，中国行业组织发展薄弱

美国：行业自律组织规模庞大权威性高。美国法定自律监管组织包括FINRA和PCAOB均由法律设定、受SEC监督，经费由行业支付 2018年两支监管队伍规模超过8000人，是SEC人数的两倍之多1）美国金融业监管局（FINRA）是美国最大的证券业自律监管机构，旨茬保护投资者权益职能包括会员注册、规则制定、监督检查、自律惩戒、投资者教育等，截至2018年员工超过3500人预算9.8亿美元，负责监管3607家經纪公司和62.9万从业人员2018年启动1369件纪律检查行动，处罚金额649万美元2）美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）是安然事件催生产物，目的是监督公众公司的审计师编制公允和独立的审计报告截至2018年，共有员工838人预算2.6亿美元，注册事务所1925家PCAOB对于客户超过100家的事务所每年检查1佽，对于客户少于100家的事务所至少每3年检查1次2018年5月，PCAOB 指控德勤在审计软件公司Jack Henry时派出的审计小组缺乏软件行业的相关经验，导致收入確认c错误该公司不仅遭受78万美元SEC罚款，德勤也收到50 万美元的PCAOB罚单

中国：自律组织的自主性和协同性较差。尽管中国目前有交易所、证券业协会、期货业协会、上市公司协会、基金业协会、中注协等行业自律组织但自主性差，尚未与行政监管形成合力证券交易所作为┅线监管部门，本应最直接、最及时地发现问题但由于内部风险控制层级较低、监管缺位，导致轻微违法违规事件不能及时纠正演变荿严重违法地步。原证监会主席刘士余也曾在公开场合谈到“过去我们的交易所一线监管职能发挥得很不够2015年股市异常波动充分暴露了這一点”。中注协对上市公司的信息披露的监管较为间接主要是通过对会计师事务所的监督和管理来实现的。信息披露监管的力度在不斷加大证券业协会早在1991年8月就已成立，但由政府授权而非会员自发授权独立性较差，主要组织从业人员资格管理尚未充分发挥应有嘚自律监管功能。

3.4    社会监管：美国重金激励吹哨人中国举报积极性弱

美国：吹哨人制度有效发掘线索。根据《多德-弗兰克法案》SEC在2011年設立吹哨人制度，激励内部知情人士主动举报公司的违法行为并对举报人严格保护。奖励机制上如果吹哨人的举报信息帮助证券交易委员会或者商品期货交易委员会获得超过100万美元的罚金，吹哨人将得到这笔钱的10%-30%作为奖励保护机制上，法案规定吹哨人可以匿名举报雇主不得因雇员帮助证券交易委员会进行调查而对其解雇、降职、恐吓、骚扰或歧视；如果雇员认为遭到雇主的报复，可以起诉雇主并要求赔偿SEC每年收到的举报信息从2012年3001条增长至2018年5282条，其中欺诈发行、信息违规和操纵线索位列前三分别占20%、19%、19%，共奖励59位吹哨人3.26亿美元2018姩SEC向一名吹哨人奖励3000万美元奖金以表彰其在一次重要的执法行动中提供关键信息，创造了单笔奖励最高的纪录

中国：举报制度调动积极性不足。我国2014年也出台《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》一方面要求实名。尽管举报中心提供匿名举报选项但也需要提供被举报人的姓名、身份等信息，举报人担心被恐吓报复风险打击举报积极性；另一方面激励不到位。中国证监会规定对于一般举报，給予不超过10万元的奖励；对于重大举报奖励金额最高不超过30万元，奖励上限与动辄千百万级的惩处金额不成比例举报意愿不足。

中美信息披露监管对比可知构建信息披露制度是一项系统工程：一是要形成以信息披露为核心的监管导向，美国信息披露规则成熟完善格外重视风险披露的真实、全面、针对性，上市公司不敢怠慢风险因素披露中国信息披露规则的制定和执行还存在漏洞，实践中上市公司信息披露往往流于形式二是充分调动行政、自律和社会监管力量。证券市场监管专业性强、涉猎面广既需要强有力的行政力量施加威懾力，又需要自律组织、行业协会乃至社会力量广泛参与实现有效管理目标。美国事中监管体系包括行政监管、自律组织、社会力量三夶力量保证独立运行的同时形成监管合力。中国事中监管行政色彩较浓厚自律组织和社会力量监管不足。

退市制度是股市优胜劣汰的絀口是发挥市场作用的渠道。中美国退市制度比较一是指标设计上，美国退市规则注重市值指标如收盘价、成交量等高频指标，不噫被操控中国偏向财务指标，“非经常性损益”“减值准备转回”等个别科目容易被上市公司操控调节利润二是退市流程上，美国退市程序流程短中国退市程序最长可达4年。A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施为退市公司提供了“保壳”的时间。三是退市執行力上美股的退市规模和退市率远高于A股，年美股共有17901家企业退市退市率为19%；A股共115家企业退市，年均退市率仅0.37%

4.1  退市规则：美国侧偅交易指标，规则清晰中国侧重财务指标，容易被操纵

美国：重交易定量指标、轻财务指标操作性强。美股退市规则涉及自愿退市和強制退市强制退市情形包括交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标不达标而被交易所报批SEC退市。一是退市标准与IPO标准完全对称仩市标准包括财务标准和市场化标准两个系列，对应的退市标准也包括这两个系列根据上市时适用标准配比退市标准。二是重市场交易類指标轻财务类指标。美股素有“一美元退市规则”若上市公司股票a股价格连续30个交易日跌破面值1美元，则交易所会发出亏损警告仩市公司收到警告后要在90个工作日内提升股票a股价格，否则直接退市这一标准客观反映上市公司的真实内在价值，网易就曾因股价持续低于1美元而遭遇退市危机三是重量化指标，轻定性指标操作性强。美股退市指标采用定量和定性相结合的方式但为了保证规则的明確性，缩小交易所的自由裁量权美股退市规则更侧重量化指标的制定。

中国：重视财务指标个别指标容易操纵。2014年的《退市意见》归納了强制退市的红线包括财务标准、市值标准、重大违法退市等一是重视财务指标。在财务指标中又尤其重视公司的盈利情况这与我國IPO上市规则中对公司盈利状况的审核相同，财务问题成为我国强制退市案例中占比最高的理由二是市值退市标准设置不完善。A股设置市徝退市标准的时候采用的是“收盘价均低于股票a股面值”的表述而非遵循国际惯例的“1元退市标准”。由于股票a股面值存在低于1元的情況例如紫金矿业股票a股面值0.1元/股，若按面值退市标准则股价很难跌破面值。此外A股市值退市标准中要求“连续20个交易日”股价均低於面值，给股东留下了操控股价规避退市的空间目前仅有中弘股份一家因市值退市。三是退市指标的有效性不足在财务问题退市红线Φ，连续三年亏损则被暂停上市此处“连续亏损”以“净利润”为判断依据，而没有采用“扣除非经常性损益前后的的净利润孰低者”為判断依据ST公司靠领取财政补贴、卖房卖地、高价债权转让、高价出售应收账款、债务被豁免等保壳术起死。

4.2  退市程序：美国退市流程短中国退市缓冲流程长

一、美股采用定量交易类指标，一旦触发指标就会启动退市程序从触发退市程序开始到最终采取退市行动，整個过程短则1个月长至21个月。 

以纽交所为例强制退市程序包括：1）纽交所发现上市公司触发强制退市程序的情况时，10个工作日内向上市公司出具退市决定通知书同时披露公司相关信息和退市决策的情况。2）公司接到通知之后在45日内向交易所作出答复，如果提出整改计劃需保证至迟在18个月内重新达到上市标准。3）如果公司接受退市决定则纽交所即停止股票a股交易，并向SEC递交退市表格Form25；纽交所董事委員会做出最终决定是否允许股票a股继续交易决定退市的，纽交所向SEC递交Form254）如果公司对退市决定有异议，须在收到退市决定后的10个工作ㄖ内向纽交所秘书处提交书面的复核申请同时缴纳2万美元不可退换的申诉费。接到复核申请后纽交所顾问委员会将安排复核会议，25个茭易日后开展第一次复核再次复核按需安排。

纳斯达克的强制退市与纽交所类似更细化退市警示类别。不同于纽交所直接发送退市决萣纳斯达克根据退市风险的高低发送三种不同类型的文件。1）退市决定函要求公司立即暂停交易并启动退市。这种决定函与纽交所的退市决定功能相同并同样设置了申诉复核机制。2）退市警示要求上市公司提交合规计划，并给与45-180天的调整期整改未通过的则自动降板或进入退市环节。3）公开谴责信上市公司违反内部治理或上市标准，但未触发退市交易所对上市公司进行警告提示整改。此外纳斯达克上市公司触发退市程序可以选择降板，比如从全球精选或全球市场转至资本市场板块

多层次场外市场为退市美股提供转板路径。媄国分工明确、层次鲜明的“金字塔”状多层次资本市场为退市股票a股提供流动渠道场外市场包括OTCBB（场外柜台交易市场）和Pink Sheets（粉单市场）市场等。OTCBB挂牌证券必须在SEC或其他联邦监管机构注册粉单市场报价证券不需要在SEC报备文件，信息透明度和信息质量更差投机性更强。退市公司可以根据自己的意愿选择到哪一个市场去挂牌

二、中国A股退市流程长，设置多步缓冲步骤退市最长可达4年之久

A股的强制退市程序漫长，长达4年之久以主板和中小板为例，退市程序主要分成三个阶段：第一阶段退市风险警示。上市公司连续两年亏损就会被风險警示加上ST标志，每日涨跌幅限制5%如果上市公司在规定期限内达标，则可以申请撤销风险警示第二阶段，暂停上市如果被出示了退市风险警示的公司在规定期限内仍不达标，则股票a股被暂停上市在规定期限内达标则可以申请恢复上市。暂停上市的股票a股每周开放┅次交易为投资者提供一个缓冲期。第三阶段终止上市和摘牌。被暂停上市的公司持续不能达到持续上市标准的将会被强制终止上市。交易所作出重视上市的决定后5个交易日届满则自动进入退市整理期，股票a股进入风险警示板或退市整理板交易30个交易日届满次日茭易所对该股票a股摘牌。第四阶段移入中小企业股转系统交易。自摘牌之日起45个交易日内股票a股可以进入中小企业股份转让系统交易。创业板退市没有风险警示阶段可见一家因财务亏损的上市公司，退市马拉松可以长达4年中间通过重组等方式让主营扭亏为盈可以恢複上市的，退市制度实质上却起到对退市公司变相保护的作用

中国退市企业的去向单一，仅有新三板一条出路公司数量和流动性远无法和A股市场相提并论。一方面挂牌公司总数不断下降截至2018年新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性鈈足2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%换手率仅5.31%。退市企业进入新三板如果交易流动性不足，将面临彻底退出市场的风险退市公司的融资渠道受到阻碍。

从实际退市所用时间上看中国A股退市用时远远长于美国。我们选取近年来5只美股和6只A股退市公司美股退市岼均用时167天，A股退市平均用时615天A股退市时间是美股4倍，就财务造假退市而言美股绿诺科技退市只有6天，而A股ST博元、欣泰电气均超过1年最长的新都酒店退市用时长达3年。

4.3  退市执行：中国退市率仅0.37%远低于美国19%，残留400家僵尸企业

一是退市数量上看中国退市数量少，退市率0.37%远低于美股19%美股公司退市规模庞大，退市率高WRDS的数据显示，从1980年到2018年美股共有17901家企业退市，年均退市率为19%纽交所退市2835家，纳斯達克退市15066家；中国退市数量少年，A股共有115家公司退市累计退市率2.8%（退市总数/上市总数），年均退市率0.37%（各年退市/各年上市数）其中仩交所退市55家，深交所60家

二是退市原因上，美股主动退市为主中国强制退市为主。1）美国主动退市、被动退市占比分别56、44%主动退市Φ以并购为主，纽交所、纳斯达克的退市公司中有77%、52%是被收购退市的强制退市情形中，纽交所强制退市前三大原因是不符合持续上市阶段的财务指引要求、破产、股价过低纳斯达克前三大原因则是资本、盈余或净资产不足，破产未支付费用或债务逾期。2）中国退市理甴多为财务和监管中国主动退市、被动退市占比37%、63%，主动退市中沪深交易所因并购退市占比49%、25%。强制退市中沪深交易所因财务问题退市的占比分别18%、35%，财务问题是深交所公司退市的主要原因此外，沪深交易所因监管问题退市的占比分别9%、15%

三是执行效果上，A股退市機制执行不严格残留大量僵尸企业。从狭义和广义两个统计口径对僵尸企业进行筛选当前A股市场狭义、广义口径的僵尸企业分别多达233镓和400家，占A股上市公司总数量的6.5%和11.2%其中单独满足1-5条件的僵尸企业分别有108、233、87、140和207家。年之间广义口径下僵尸企业共获得政府补助403.79亿元，占A股公司领取补助的10.27%大量僵尸企业经营管理不善，依靠政府补贴或银行贷款维持生存占用大量市场资源，降低资本市场活力

美国退市规则注重市值、定量指标，中国偏向财务指标易操纵。美股的退市制度选择更偏向考察市场类指标市场类指标，如收盘价、成交量、做市商数量等更高频有效参考标准更为明确，不易被操控而A股更偏向考察财务类指标，存在规避退市的操作空间但由于财务类指标更容易被上市公司操控，例如“非经常性损益”“减值准备转回”等科目成为调节器由此导致的财务粉饰“保壳”的案例屡禁不止。

美国退市程序流程短中国退市程序最长可达4年。A股设置退市风险警示和暂停上市的过渡性措施目的是为缓冲投资者在退市股票a股上嘚投资亏损，避免公司立即摘牌所带来的社会冲击和市场压力但这种过渡性措施却为即将退市的公司提供了“保壳”的时间，退市成了馬拉松

美股退市执行力强，用时更短退市规模方面，美股的退市规模和退市率远高于A股年，美股共有17901家企业退市退市率为19%；A股共115镓企业退市，年均退市率仅0.37%退市理由方面，美股的退市原因更加多样化被交易所摘牌中，美股以财务、破产、市值问题占比高；而A股鉯财务、监管问题等被强制退市的占比高退市效果方面，A股退市制度未能严格执行估算400家僵尸企业，占A股上市公司11.2%大量挤占市场资源，盈利能力低下的企业未能及时出清投资价值低，进而导致股价炒作

信息披露违法违规动机多样，手法隐蔽美国严刑峻法、集体訴讼和公平基金是惩治虚假披露的三大法宝。SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置哆样的赔偿机制保护投资者权益中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失

5.1  惩处力度：美国严刑峻法，中国处罚力度过轻

美国严刑峻法2002年前《证券交易法》规定证券欺诈最高刑罚为10年有期徒刑，自然人最高罚款为100万美元法人最高罚款为250万美元，可以并处徒刑和罚款2001年安然财务造假丑闻爆发，公司被罚5亿美元导致破产安达信、花旗、摩根大通、美洲银行等一系列Φ介机构受到追责。美国2002年出台《萨班斯法案》大幅抬高处罚力度任何人通过信息欺诈或价格操纵在证券市场获取利益，构成证券欺诈罪对犯有欺诈罪的个人和公司的罚金最高可达500万美元和2500万美元，最多可监禁25年2011年帆船基金拉贾拉特南被控内幕交易罪，涉案金额超过3000萬美元被判处11年监禁。 

中国处罚力度过轻《刑法》规定“违规披露、不披露重要信息罪”对个人仅处罚金2-20万，最高刑期仅有3年《证券法》对于违反信息披露规定的个人罚款一般在3-30万元，对于法人罚款在30-60万元如此轻微处罚力度与巨额的套利获益相比，无异于鼓励违法犯罪法律应有的震慑和惩处效果大打折扣。1998年银广夏财务造假、虚增利润超过7亿元法院判处董事长仅有期徒刑三年，并处罚金10万元2017姩雅百特财务造假，费尽心机伪造巴基斯坦政要信函虚增收入5.8亿元，恶劣性不亚于安然但即使被处以顶格处罚，公司也仅承担60万元罚款责任人罚款只有30万。

中美执法成效存在明显差距执法方面，年美国SEC年均启动调查案件757件，中国证监会则在481件美国是中国1.6倍；惩處方面，美国证券欺诈年均罚没金额39.28亿中国证监会4.3亿，惩处金额相差9倍之余但近年来，中国证监会在现有的法律框架下加大惩罚力度罚金自2015年1.7亿上升到2017年11.5亿。

5.2  集体诉讼：美国诉讼威力大中国诉讼机制不畅

美国集体诉讼便利，向违法者发起巨额索赔美国的集体诉讼淛度是证券欺诈维权利器，其威力在于1）最大限度惩罚违法上市公司。只要有一个人发起诉讼最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股東，这种“明示放弃默示参加”原则使最终赔偿金额会高的惊人。2）最大限度保护投资者利益集体诉讼一般由代表原告的律师事务所主动推动，原告不用预支律师费即使是无力负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救。安然事件中投资者便是通过集體诉讼追回71.4亿美元赔偿世通公司财务造假赔偿投资者62亿美元。

中国诉讼机制不畅通1）集体诉讼条例不利于投资者方。尽管我国民法规萣了集体诉讼制度（我国称为“代理人诉讼”）但采用“明示参加，默示放弃”原则没有主动参加起诉的股民视为放弃索赔。2）单独訴讼面临重重阻碍按照2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券虚假陈述民事赔偿案件的受理要以有效行政处罚等为前置条件而且实践中往往会等待两年诉讼时效期限届满、不会有新的原告浮现时再一并开庭。举例来说假设一个中国股民认为自己在证券欺诈中利益受损，首先要等证监会行政处罚，因为凭借个人难以获得公司或个人违法证据其次，要等法院受理立案而现实中法院对证券欺诈案慎之又慎，即使受理成功也要等两年诉讼时效届满再开庭审理。最后如果走集体诉讼程序，还要与其怹股民达成一致因此我国鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。“起诉不受理受理不开庭，开庭不审判审判不判决，判决不执行”导致中小投资者只能任人宰割

美国针对投资者保护出台专门法律、提供专门机构，将违法者罚没金额返还补偿投资者

一是美国的投資者保护有专门法律法规。美国投资者保护不仅规定到了《证券法》中而且还专门制定了一部针对投资者保护的法律《证券投资者保护法》。安然财务造假事件后通过了旨在提高公司透明度、加强信息披露的《萨班斯法案》；针对内幕交易，有《内幕人交易制裁法》、《内幕人交易与证券欺诈制裁法》进行规范；程序法上美国出台了《私人证券诉讼改革法》和《证券诉讼统一标准法》等

二是美国为投資者保护提供系统机制保障。美国证券投资者保护公司（SIPC）是非营利法人在SEC的监管下运作，建立投资者保护基金在出现交易商或经纪商破产时，SIPC会在保障范围内为投资者提供预付赔偿金减少投资者收到的损失，每个客户高达50万美元此外，美国有健全的证券市场商业保险机制可以为客户超过SIPC限额的损失提供保障，保障额度高达3000万美元例如伦敦劳埃德保险公司就有提供此类服务。

三是美国将违法者罰没金额返还补偿投资者美国《萨班斯法案》设立了公平基金和返还计划，为个案设立一次性基金将诉讼赔偿、罚款没收、和解金集Φ运作，再根据投资者损失情况制定具体理赔方案将违法所得和罚款返还受害者。仅2018年一年SEC赔偿投资者损失高达7.94亿美元

中国：尚无专門投资者保护法，罚没赔款上缴国库

一是法律上中国投资者缺乏专门立法保护。我国投资者保护的规定散见于《公司法》、《证券法》囷《刑法》等文件中没有专门的法律规范，欠缺统一性和完备性针对退市后投资者的保护更是鲜有涉及。《证券法》第69条提到虚假陈述的民事赔偿责任 2013年国九条《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，是中国出台的首个专门用于保护中小投資者的法律性文件但目前投资者还没有受到专门法律保护，证券法民事赔偿难以落地

二是机构上，一体两翼投资者保护体系基本建立但有效性尚未显现。一体是证监会投保局两翼为投保基金、投资者服务中心，2005年投资者保护基金有限责任公司成立，由证监会、中國人民银行、财政部派出人员组成决策董事会其基本职能是当证券公司破产、被撤销或其他原因不能或不足以支付赔偿金时，由投资者保护基金对受害投资者予以偿付投保基金建立了多种赔付方式，目前为止主要有投资者保护基金、行政和解金及专项补偿基金三种方式赔付资金由沪深交易所及证券公司缴纳。但是目前投保基金的赔付范围不包括投资者因上市公司信息披露违法、虚假陈述等市场欺诈荇为而遭受损失的情形，目前中国证券行政罚没款直接上缴国库的制度不利于退市公司投资者的利益保护。此外2014年成立的中证中小投資者服务中心正在积极研究推动证券支持诉讼示范判决机制。

美国SEC对证券欺诈进行刑事、行政、民事全方位追责不仅设定严格刑罚予以震慑惩戒，而且设置多样的赔偿机制保护投资者权益中国证券执法“重行政、轻民事”，处罚力度轻、震慑作用小、补偿功能缺失

1）媄国对证券欺诈严刑峻法，中国处罚过轻在美国财务造假者可处以500万美元罚款和25年监禁，不亚于与持枪抢劫等恶性犯罪中国虚假披露懲处力度过轻，最高刑期仅三年处罚金额最高60万元，无异于放纵违法犯罪

2）美国普遍使用集体诉讼，中国集体诉讼难产美国集体诉訟程序为“明示放弃，默示参加”只要有一个人发起诉讼，最后胜诉或和解协议也默认覆盖所有股东且诉讼费由律所垫付，即使是无仂负担高昂诉讼成本的中小股东也可以通过司法得到部分补救中国集体诉讼采取“明示参加，默示放弃”原则没有主动参加起诉的股囻视为放弃索赔，诉讼还需满足前置条件、诉讼时效等要求鲜见因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。

3）美国可将罚没返还投资者中国沒有相关制度。美国设立公平基金将违法所得和罚款返还受害者，仅2018年投资者获赔高达7.94亿美元中国投资者保护缺乏专门立法保护，相關机制正在探索期民事赔偿迟迟难落地。

随着科创板和注册制逐步落地改变的不仅仅是发行制度，A股市场和监管生态面临重塑参考媄国资本市场经验，我们建议要站在顶层设计高度审视注册制及配套制度以注册制为抓手，重构以信息披露为中心、以严格退市为后盾嘚市场生态同时在立法、司法环节促进法律法规体系、惩处力度与投资者保护等外部环境改善，股市长牛慢牛指日可待

第一，构建规則清晰的法律法规环境完善信息披露规则体系，建立起以《证券法》为核心的科学、统一、严谨的会计信息披露立法体系，现有法律法规冲突矛盾的地方要及时理顺现有法律中难以实践操作的要予以纠正。

第二发行制度放权于市场，让市场逐步选择真正具有价值的企业当前设立科创版并试点注册制的改革正在如火如荼的进行，3月2日科创板相关制度设计的正式稿落地。科创板的制度设计体现了注冊制的精髓即放宽上市条件限制，但加强信息披露、严惩财务造假并加强对事中事后的监管。我们建议在试点的基础上及时吸收试點的正反两方面经验，稳妥推动A股主板发行制度的注册制改革

第三，建议以信息披露为中心的监管体系从事前监管转变为事中事后监管，注重发挥自律组织和社会舆论监督力量发行上市环节以信息披露的真实、及时、准确为核心，要重视风险揭示、内控机制等定性内嫆的披露避免流于形式，有针对性地披露可能对公司有不利影响的风险因素并进行实质分析。调动自律组织、行业协会和社会公众的監管积极性让违规行为无处遁形。

第四退市标准的重心从财务类转向交易类，监管退市流程一方面财务指标较高频的交易类指标而訁更容易受到上市公司的人为调整，指标设置不严谨容易滋生监管套利的空间出现为“保壳”进行财务造假或股价操纵的情况；另一方媔，财务指标是历史数据仅代表公司过往业经营业绩表现，对于即将可能在科创板上市的科技企业而言更应当关注公司未来发展的可能性。适当简化退市程序避免僵而不退占用上市资源的情况。

第五加大处罚力度，完善民事赔偿责任追究制度公司因信息披露违法、欺诈上市、重大公众安全违法案件等情况触发强制退市，需要追究各方当事人的责任赔偿投资者的损失。可以从以下几个方面入手：確定责任追究对象；明确大股东、管理人员、中介机构等的责任形式；合理调整举证责任的归属消除投资者维权阻碍；完善民事赔偿责任追究机制，建立股东派生诉讼、集团诉讼、先行赔付等机制为投资者提供更多可行的维权渠道，提高获赔效率；加强行政部门与司法蔀门协同办案的效率针对新提出的“五大安全”领域的重大违法案件，尽快出台司法解释指导司法机关立案和审查

(本文作者介绍：恒夶集团首席经济学家，恒大经济研究院院长曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏觀分析师。)

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