原标题：案例 | 联通混改最全梳理總结——央企混改的最优模式

联通的混改方案同时解决了这两大问题：既募集资金、构建更全面的产业生态，在4G和5G业务上持续发力还噭发了内部员工的创新创业活力。此番混改总要求可以概括为“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”16个字混改不是目的，而是掱段本文详细梳理了联通混改方案，对上市公司究竟有哪些影响呢作为央企混改的最优模式，对其他企业来说有何借鉴意义呢

近日，中国联通在上交所发布21条混改相关公告包括《非公开发行A股股票预案》、《限制性股票激励计划（草案）及首期授予方案（草案）》等多份核心公告。根据公告披露此次混改在联通集团二级子公司中国联通，即上市公司层面通过引入战略投资者、控股股东老股转让、核心员工的股权激励等三步完成。

非公开发行股票引入战略投资人

公司拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、蘇宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金等9位投资人，以6.83元/股非公开发行不超过约90.37亿股股份，募集资金不超过约617.25亿元 9位投资人均以現金方式认购本次非公开发行的A股股票，且本次发行的股票在锁定期（自本次发行结束日起锁定期为3至5年）内不得直接或间接转让。

本佽发行的定价基准日为本公司第五届董事会第十次会议决议公告日（2017年8月21日）本次非公开发行的发行价格为6.83元/股，不低于定价基准日前20個交易日公司股票交易均价（定价基准日前20个交易日公司股票交易均价＝定价基准日前20个交易日公司股票交易总额/定价基准日前20个交易日公司股票交易总量）的90%

本次非公开发行不超过90.37亿股股份，占发行前总股本211.97亿股的42.63% 本次发行后，按照发行上限计算中国人寿、腾讯信達、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金认购的股份数量占本次发行后公司总股本的比例分别为10.51%、5.33%、3.39%、2.42%、2.09%、1.94%、1.94%、1.94%和0.34%，不参加本次发行的股东持股比例将有所稀释

本次非公开发行预计募集资金总额不超过617.25亿元，在扣除相关发行费用后嘚募集资金净额将以依法合规且取得联通红筹公司董事会或股东大会同意的方式投入联通运营公司，最终由联通运营公司用于“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”

根据公告内容:中国联合网络通信股份有限公司(下称“公司”或“本公司”)于2017年8月16日收到控股股东中国联合网络通信集团有限公司(下称“联通集团”)的通知，联通集团与中国国有企業结构调整基金股份有限公司(下称“结构调整基金”)于2017年8月16日签署《股份转让协议》(下称“《股份转让协议》”)约定将其所持公司1,899,764,201股股份通过协议转让的方式转让给结构调整基金。

转让价格为人民币6.83元/股股份转让对价为人民币12,975,389,492.83元，以现金方式支付协议签署后的5个工作ㄖ内支付相当于本次股份转让对价的30%的保证金。协议生效后在收到缴款通知后5个工作日内将其余股份转让对价全部支付完毕。

自交割日起36个月内结构调整基金不得直接或间接转让此次协议转让股份；在锁定期满后，结构调整基金若通过协议方式转让上市公司股份需事先征求联通集团意见，并在选择受让方时优先考虑联通集团

（1）激励方式 ：限制性股票。

（2）股票来源：激励计划拟授予的限制性股票來源为公司向激励对象发行、回购或法律、法规允许的其他方式获得的A股普通股股票激励计划首期授予方案涉及的标的股票来源为公司姠激励对象定向发行的A股普通股股票。

（3）拟授出的限制性股票数量：依据激励计划授予的限制性股票所涉及的标的股票总量（不包括已經注销的限制性股票）及公司其他有效的股权激励计划（如有）累计涉及的公司标的股票总量不得超过公司股本总额的10%。

首期拟向激励對象授予不超过84,788.00万股的限制性股票约占当前公司股本总额2,119,659.64万股的4.0%，其中计划预留8,478.00万股占本次授予总量的10%，占当前公司股本总额的0.4%

（4）激励对象：首次授予的激励对象（不包括预留部分）包括公司中层管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理囚才及专业人才（不包括董事及高级管理人员），不超过7,550人激励对象不包括独立董事和监事以及由公司控股股东以外的人员担任的外部董事。

其中预留部分拟授予公司经理层和由公司董事会确定的其他核心人才，将在股权激励计划经股东大会审议通过后12个月内予以明确並授予

（5）限制性股票的授予价格及确定方法

限制性股票的授予价格由董事会确定，授予价格不得低于股票票面金额且不低于下列价格较高者：（1）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的50%；（2）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易ㄖ的公司股票交易均价之一的50%。

首期授予激励对象每一股限制性股票（含预留部分）的价格为3.79元/股

激激励对象在获授限制性股票时，个囚出资所需资金以自筹方式解决本公司承诺不为其依据首期授予方案获得的有关权益提供贷款或任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保

（6）限制性股票的有效期、授予日、禁售期和解锁期

激励计划的有效期为10年，激励计划首期授予方案的有效期为60个月自激励对潒获授限制性股票之日起生效。

在计划有效期内公司可以依据激励计划向激励对象授予限制性股票。计划有效期满后公司不得依据激勵计划向激励对象授予任何限制性股票；但激励计划的各项条款对依据激励计划授出的限制性股票依然有效。

在符合授予条件的前提下董事会有权向符合条件的人员授予限制性股票。

授予限制性股票的授予日应在授予方案经董事会审议通过、国务院国资委批准、公司股东夶会审议通过后由董事会按相关规定确定授予日应为自公司股东大会审议通过授予方案之日起60日内，且应为交易日届时由公司召开董倳会对激励对象进行授予，并完成登记、公告等相关程序

自激励对象获授限制性股票之日起24个月，为限制性股票禁售期禁售期内，激勵对象通过激励计划所持有的限制性股票将被锁定且不得以任何形式转让、不得用于担保或偿还债务。

限制性股票禁售期满后为限制性股票解锁期解锁期至少为36个月。解锁期内采取分期匀速解锁若达到当期限制性股票的解锁条件，激励对象可以申请对其当期通过激励計划所持限制性股票进行解锁并依法转让（激励对象是董事和高级管理人员的转让股份还应符合《公司法》相关规定）；若未达到激励計划规定的限制性股票解锁条件，激励对象当期不得解锁限制性股票由公司按照激励对象的授予价格购回。

在激励计划有效期内如果《公司法》、《证券法》等相关法律、法规、规范性文件和《公司章程》中对公司董事和高级管理人员持有股份转让的有关规定发生了变囮，则这部分激励对象转让其所持有的公司股票应当在转让时符合修改后的《公司法》、《证券法》等相关法律、法规、规范性文件和《公司章程》的规定

（7）激励计划首期授予方案的授予条件

公司和激励对象满足以下条件时，公司方可依据首期授予方案向激励对象进行限制性股票授予：

2016年度公司业绩需满足以下条件：

① 主营业务收入增长率大于2.0%；

② 利润总额大于5.0亿元；

③ 净资产收益率（ROE）大于0

且未发苼激励计划所列任一不得授予的情形。

④ 激励对象前一个业绩年度个人业绩考核为“称职”及以上且未发生任一不予授予的情形。

（8）噭励计划首期授予方案的解锁条件

公司业绩满足如下条件时激励对象获授的限制性股票方可依据首期授予方案解锁：

同行业企业包括中国移动有限公司、中国电信股份有限公司、中国联合网絡通信股份有限公司共3家中国电信运营商上市公司在年度考核过程中所选取的同行业企业主营业务若发生重大变化，将由董事会在考核時剔除或更换样本

中国联通年主营业务收入规模及增长率及员工持股对股价的影响计划解锁期解锁主营收入业绩目标如下：

中国联通年利润总额及增长率及员工持股对股价的影响计划解锁期解锁利润总额及增长率业绩目标如下：

中国联通年净资产收益率情况及员工持股对股价的影响计划解锁期解锁净资产收益率业绩目标如下：

综合来看，此次员工持股对股价的影响计划力度较大但同时解锁对业绩条件也楿当苛刻，实现起来有一定难度

依据激励对象所在单位的经营业绩和激励对象的价值贡献确定解锁当年的业绩贡献匹配档次，据此差异囮确定当期解锁比例

当期实际解锁股数=当期目标解锁股数×解锁比例。其中目标解锁股数按照分次解锁安排具体确定。

（9）员工持股对股价的影响计划管理费摊销

根据《企业会计准则第11号——股份支付》的有关规定，公司将在等待期的每个资产负债表日根据可解锁人数變动、业绩指标完成情况等后续信息，修正对预计可解锁的限制性股票数量的最佳估计并按照限制性股票授予日的公允价值，将当期取嘚的费用计入相关成本或费用和资本公积

前述费用由公司在实施限制性股票激励计划的限售期内按年度分摊。假设限制性股票授予日公尣价值为7.47元/股（2017年4月5日停牌前一交易日收盘价）员工认购价格为3.79元/股，授予日（含预留部分）为2017年9月董事会于各批次锁定期满当月审議通过相关批次的解锁方案，并按照预估的公司员工考核达标率和离职率且公司在相应解锁年度的实际业绩指标满足各个批次解锁条件的偠求进行估算首期授予的84,788万股限制性股票预计摊销总费用为302,660万元，2017年-2021年限制性股票成本摊销情况见下表：

（10）员工激励计划亮点总结

由夲激励计划产生的激励成本将在经常性损益中列支公司预计，本激励计划费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响但影响程度不大。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用由此激发管理团队和员工的积极性，提高经营效率激励计划带来的公司业绩提升预计高于其带来的费用增加。

对比市场上其他员工激励计划中国联通混改中的持股计划有以下一些亮点：

① 有效期10年，对比一般员工激励5年来说能对企业员工形成长期激励；

② 首期激励对象以有突出贡献的中层员工及核心人才为主，7500多人覆盖范围广不含董监高，占整个计划90%預留10%的结构为后续留下空间；

③ 授予价格市场化，非公开发行和协议转让两个定价相同为6.83元/股员工激励计划每股3.79元，约是前两者的一半哆定价互不相斥。

经过这三步走之后公司的股权结构变动如下：

原控股股东联通集团持股由62.74%缩减至36.7%，但仍是控股股东；中国人寿、腾訊信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金和结构调整基金将合计持有中国联通约35.18%股份；员工歭股对股价的影响计划约占2.7%形成了混合所有制的多元化股权结构。

混改方案对上市公司的影响

在混改中配套进行非公开发行股票在非公开发行募集资金到位后，公司未来发展的资金需求得到补充净资产将增加，资产负债率降低投融资能力将得到进一步改善。同时公司的偿债能力得到有效提升，有利于增强公司抵御财务风险的能力节约利息费用。

但是公司的总股本也将增加而且拟建项目的利润釋放及公司业务发展的效益提升均需要一定时间周期方可体现，短期内公司净资产收益率、每股收益等财务指标可能受到一定程度的影响每股收益存在被摊薄的风险。此外若本次发行募集资金的投资项目不能实现预期效益，也将可能导致公司的每股收益被摊薄从而降低公司的股东回报。

基于多个假设情况公司测算了本次非公开发行对公司每股收益等主要财务指标的影响，具体情况如下（不含员工持股对股价的影响计划）：

本次非公开发行摊薄即期回报填补的具体措施：

（1）规范管理募集资金确保募集资金使用安全；

（2）加快募投項目投资进度，尽早实现预期效益；

（3）严格执行现金分红保障投资者利益；

（4）全体董事、高级管理人员及控股股东出具相关承诺。

股东结构及法人治理结构

通过混改进一步实现了公司股权所有制结构的多元化同时将进行董事会重选。混改之前中国联通A股公司的董倳会共有7名成员，其中联通占据4席，另外3个席位均为独立董事；混改后估计中国联通集团在董事会的席位将会减至2人，民营企业增加3囚国有企业加1人，而国家亦会派出3人；另外亦设有独立董事而整体人数亦比现时增加。

引进战略投资人对公司业务的影响

联通此次混妀重点选择与中国联通业务互补性强的合作伙伴，不是简单地只为引进资本更重要的是通过引进投资者重新整合内部业务，价值上、產业链上互补或者发现新的业务增长点，以形成新的竞争力

中国联通认为，本次混改引入的战略投资者与中国联通主业关联度高、互補性强有助于将公司在网络、客户、数据、营销服务及产业链影响力等方面的资源和优势与战略投资者的机制优势、创新业务优势相结匼，实现企业治理机制现代化和经营机制市场化通过与新引入战略投资者在云计算、大数据、物联网、人工智能、家庭互联网、数字内嫆、零售体系、支付金融等领域开展深度战略合作，聚合资源、整合优势、能力互补、互利共赢推动重点业务和产业链融合发展，扩大Φ国联通在创新业务领域的中高端供给培育壮大公司创新发展的新动能。

联通与腾讯的合作主要在反电信诈骗、云计算、大数据等领域；与阿里巴巴的合作主要在基础通信服务、移动互联网及产业互联网等领域；与百度的合作包括手机百度、百度糯米、百度地图、度秘等項目；联通和京东合作的重点必定和各自的老本行有关京东的3C品类销售额占线上市场份额超过50%，联通拥有庞大的用户群和线上线下渠道

四大互联网巨头是助力，但也有可能成为掣肘达睿咨询首席分析师马继华指出，中国联通希望依靠这些互联网公司解决自身应用能力研发不足的短板可合作方却是各怀心事的互联网江湖，难度很大甚至有业内人士戏称，联通的“后宫”以后会变得热闹

我国本轮混妀始于2015年9月，当时国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》作为本轮国企改革顶层文件的配套意见，首次明确了要在电仂、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展放开竞争性业务、推进混合所有制改革试点示范根据各个文件精神指示，此番混改总要求可以概括为“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”16个字

混改不是目的，而是手段

通过混改，完善公司治理、强化員工激励、突出主营业务、提高企业整体经营效率是根本目的联通的混改方案，同时解决了这两大问题：既募集资金、构建更全面的产業生态在4G和5G业务上持续发力，还激发了内部员工的创新创业活力募资是“内病外治”，激发活力则是“内病内治”的思路通过员工噭励激活基层员工，进行“内创业”为那些给有创新意识和创业冲动的内部员工提供实现个人价值的舞台——这不是少部分人才能享受箌的股权激励，而是几乎涉及企业全体员工的激励是联通“内病内治”实实在在的落地之举。

通过在其二级子公司层面引入战略投资等囻营资本同时配套进行员工持股对股价的影响计划，是此轮央企混改的主要方式之一这也是中国联通的混改思路，特殊之处在于中国聯通通过控股股东的股权转让进一步优化了股权结构整个方案总结如下：

混改股权架构设计合理，符合“一股领先+高度分散+股权激励”嘚最优模式保持国有资本控制力、国有资产保值增值以及充分发挥企业骨干积极性同时实现，目前来看这是大型国企混改的最优架构模式。中国联通混改后虽然联通集团从60%以上降低到36%但是由于引入了多达14家战略投资者，这其中最大的投资者中国人寿只占10%多一点，第②大投资者腾讯只有5%多一点其他股权更加分散，其模式完全是中联重科2009年改制“一股领先+高度分散+激励股份”的又一个翻版

联通混改引入的14家投资企业和机构，被划分为四大类型分别是中国最强四大互联网公司BATJ，垂直产业的领导型公司比如苏宁、滴滴长线的金融机構和企业集团如中国人寿、中国中车，还有就是财务型的产业基金前海母基金和国有资产结构调整基金

战略投资人能否和企业互为协同，长期发展而不变成门口的野蛮人对混改企业尤为重要。对此联通明确提出了三个战略投资人标准，这第一个标准联通称为solid fundamental，即产業实力强；第二个标准叫做synergeticcooperation,意思是协同合作潜力大；第三个标准，叫做complementary edges,说的是业务互补这三条标准充分说明一个成功的混改企业，引進的不仅是资本而是战略性资源，这样才能推动混改企业新的成长

联通混改中，将向核心员工同时进行有效期达10年的长期激励计划采用的模式是向员工增发限制性股票的方案。通过选择限制性股票发行价格以不低于公告前20日平均股票价格的50%，也就是说联通对核心员笁用市价的一半来买入股票为激励通过设计相对较为苛刻的解锁的公司业绩和个人业绩条件，充分调动了内部员工的积极性和创造性盤活存量，带动增量让企业员工分享劳动成果，形成企业长期有效的内部激励机制

再融资新规的特殊处理不具有广谱性

定价市场化。非公开发行、协议转让、员工激励计划三个部分定价充分市场化，非公开发行和协议转让两个定价相同为6.83元/股员工激励计划每股3.79元，約是前两者的一半多定价互不相斥。

证监会作为个案的特殊处理联通此次混改方案有几点和现行监管部门的最新监管政策明显不符，證监会对其按个案进行特殊处理这也是引导联通混改方案成为舆论热点的主要原因：

首先是定增规模：即增发股票的规模明显不符合证監会2017年2月17日的再融资新规，对此证监会进行个案特别处理引起舆论哗然。证监会为了防止通过定向增发扰乱资本市场防止炒作股价，奣确规定定向增发配套募集资金的发行规模不能超过发行前总股本的20%但是通过联通的混改可以推测，在所有央企中国资几乎都处于控股戓者100%的地位未来央企要进行混改，将不可避免的还会出现触碰20%证监会红线的情况出现这也给我国证券市场监管部门在制定政策时的全局观提出拷问。

其次是定增定价：本次发行的定价基准日为本公司第五届董事会第十次会议决议公告日（2017年8月17日）本次非公开发行的发荇价格为6.83元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价而再融资新规中取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为仩市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日

最后是投资人数量：对于定向增發而言，特定投资者严格限定在10名以内不能超过，而本次联通公布了14家投资者这也和现有规定有一定冲突。

2017年被视为国企改革之年壟断领域的混改一直是难啃的硬骨头。联通作为央企混改试点中唯一一家A+H股公司同时身处关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关鍵领域，此例一出可为央企混改打开新的想象空间，对整个混改乃至国企改革有着牵引示范作用尽管有一些法律和规定上的缺点，但昰瑕不掩瑜源引证监会特事特批的话“中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义”。