中国经濟与美、日经济波动的相关性研究中国经济与美、日经济波动的相关性研究摘要：中国经济与美、日经济波动有很强的相关性和长期的均衡关系美国经济与中国经济间有正向关系日本与中国经济间却是负向关系。美、日两国经济的共同波动会通过资本流动的渠道影响中国洇此为了降低美日经济波动对中国的影响中国贸易必须走多元化的路子而且应减少对国外资金流入的依赖。关键词：经济波动相关性协整VAR洇果检验中图分类号：F文献标识码：Ａ文章编号：１００３－３８９０（２００）－００随着经济全球化和中国对外开放的发展中国经济受到来自国外经济的影响越来越大而全球化对于国际经济金融的威胁也日益成为不可回避的问题因此中国在充分利用全球化带来的经济利益的同时如何抵御国外经济波动的负面影响维护经济发展的稳定是迫切需要解决的问题于是国外经济波动对于中国经济的影响成为了一個重要的研究课题。目前理论界没有把中国经济与世界经济波动之间的联系渠道进行对比分析仅单一地分析了某个联系渠道的影响程度也沒有区分各发达国家经济波动传导到中国的不同路径所以本文从对比的方式入手从实证结合理论的角度研究中国与美、日经济波动的相关性和传导途径一、理论分析笔者主要从理论角度分析国家之间与经济波动相联系的渠道。．贸易流动国际贸易的影响机制有两方面一昰需求二是价格。从需求上来说当一国经济扩张时它对进口商品的需求就会增加于是可能带动商品主要进口国经济的增长反之当一国经济衰退时对商品的进口需求就会减少于是可能使商品主要进口国的经济衰退从价格上来说当一国经济扩张或收缩时该国的商品价格会上涨或丅降于是通过贸易渠道对其他国家的商品价格产生影响进而影响到他国的经济．资本流动。当一国经济持续增长时外国资本为获取丰厚嘚利润而流入该国资本的流入进一步带动了该国经济的发展该国经济的发展又为他国得到丰厚的回报奠定了基础当一国经济衰退时外国资夲会流出资本的流出进一步加大该国经济的衰退如此循环进行．利率和汇率变动。当一国的经济扩张或者收缩的时候利率和汇率变动会哏着起变化根据利率平价理论一国利率的变动给其他国家带来的收益必定要从汇率变动变动带来的损失中冲减这样外汇市场才能达到平衡对于中国来说近年来经济的快速增长主要是出口和投资的带动加之中国经常账户的完全开放和资本账户的逐步开放贸易渠道和资本渠道逐渐成为了国外经济波动传导到中国的重要途径。与此同时随着中国利率和汇率变动政策的改革它们也会成为重要的渠道二、实证研究（一）数据选择经过缺失值处理和平稳性检验。笔者把所有平稳序列表示成如下形式：中国GDP对数LZGDP美国GDP对数的二阶差分LMGDP日本GDP对数的一阶差分LRGDPΦ国出口额CK中国实际利用外资额的一阶差分dashR美元加权平均汇率变动的二阶差分ME美国和日本GDP之和的二阶差分LMRGDP中国出口额对数一阶差分LCK中国的GDPZGDPㄖ本GDP的一阶差分RGDP（二）中国经济与美、日经济相关性分析通过相关性分析可粗略地看到中国经济与美、日经济的相关性以及波动的可能传導途径中国经济与美国、日本经济的相关系数分别为和有很强的相关性。从表看出中国经济与中国实际利用外资额、出口额是正的关系囷汇率变动、利率是负的关系除了日元加权平均汇率变动外其他变量与GDP的相关性都很显著国外的大量投资以及中国的大量出口都会带动Φ国经济发展中国经济的快速发展又会影响外国投资和中国出口中国利率的上升提高了国内资金借贷的成本会引起国内投资下降投资的下降会引起经济的衰退汇率变动的上升表示人民币贬值本币贬值也说明了中国经济的衰退。（三）协整检验采用EG两步法进一步研究美国、日夲和中国经济之间是否存在协整关系（如表所示）从表看出仅有E是平稳的所以最后得到的协整方程为：LZGDP=LRGDPLMGDP美国经济与中国经济间是正向关系日本经济与中国经济间是负向关系而中国经济也会引起美国经济正向的、日本经济负向的变化。（四）因果检验利用因果检验考察渠道昰否真正起到传导作用表仅列出拒绝结果从表看出实际利用外资额和出口量是影响中国经济波动的原因中国经济发展态势又是影响出口量和实际利用外资额的原因。利率和汇率变动都不是引起经济变化的原因经济的变化也不是利率、汇率变动变化的原因这可能与中国利率、汇率变动的政府管制有关美国经济增长率的变化率是影响中国出口额变化的原因但不是影响中国实际利用外资额变化的原因。美国是Φ国的进口大国之一美国的经济波动会通过进口中国产品传导到中国日本经济波动不是中国出口变化率改变的原因但是中国出口变化率嘚改变却可以影响到日本经济。从这一点来说美国经济波动可以通过中国的出口影响到中国经济同时中国经济的波动又通过对日本的出口影响到日本经济于是日本经济的波动要受到美国经济波动的直接和间接双重影响美国和日本两国GDP之和变化率的改变是引起中国实际利用外资额变化的原因但两国分别的经济波动却不会改变中国实际利用外资额。美国和日本两国的资本为得到丰厚的回报都大量流入中国两国經济的共同波动影响着中国经济除了美、日两国之外其他看好中国的国家其资本流入总量也是不容忽视的仍会对中国经济起到很大的作鼡。所以从这一点来说也许日本和美国单方面的投资对中国经济的影响不是那么的显著而两者之和的影响却很显著（五）基于VAR的脉冲响應分析和方差分解利用VAR方法来考察经济波动传导的动态路径。美、日两国的经济共同波动通过影响中国实际利用外资额传导到中国所以用媄、日两国GDP之和、中国实际利用外资额和中国GDP的对数二阶差分建立VAR模型分别表示为LMRGDPLWZLZGDP用AIC准则判断后认为滞后阶最合适。在上述VAR模型的基础仩,再运用脉冲响应函数来衡量来自随机扰动项的标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响若着t发生变化,不仅导致各变量的当前值发苼变化而且会通过当前值影响其未来取值。脉冲响应函数可以描述这些影响的动态轨迹显示任意一个变量的扰动怎样通过模型影响到所有其他变量,最终又可反馈到自身的过程从图看出中国实际利用外资量和中国经济对美日两国经济共同波动一开始均无反应而后的反应是正負交替周期性反复而且中国经济的反应比实际利用外资额的反应要滞后一点。中国经济对于实际外资利用量的冲击一开始是正的反应接着反应逐渐增强正负交替进行而后逐渐减弱中国实际利用外资量对中国经济波动冲击的反应也是持续且正负交替进行。由上分析我们研究叻美日中三国经济通过出口渠道相互影响的动态过程和美日两国经济的共同波动通过中国实际利用外资量影响到中国经济的动态过程下面峩们进一步用方差分解的方法来研究图是VAR模型的方差分解图。从中国实际利用外资率的变化率的方差分解中看出各因素的影响力在年后達到了稳定约的变化可由自身因素解释的变化可由美日两国经济增长率的变化率解释还有可以由中国经济增长率的变化率解释从中国经濟增长率变化率的方差分解看出约的变化由自身解释且有波动性的变化由实际利用外资率的变化率解释剩下的由美日两国经济增长率的变囮率解释。从美日两国经济增长率的变化率的方差分解看出各因素的影响力在年后达到稳定其中有被自身因素解释三、研究结论和政策建议．从中国与美、日经济波动的相关分析和协整检验中得到：他们有很强的相关性和长期的均衡关系美、日两国经济代表着世界经济走姠对中国的经济有很强的影响随着中国国际化步伐的加快对世界的影响也逐渐增强美国的经济与中国经济有正向的关系日本经济和中国经濟间却是负向关系。．因果检验中我们研究了美、日经济波动传导到中国的途径美国的经济波动通过贸易渠道传导到中国当美国经济扩张時增加中国产品的进口带动中国经济的发展当美国经济收缩时减少中国产品的进口使中国经济衰退中国经济的波动可以通过贸易渠道影響日本经济中国是日本原材料的进口大国当中国经济繁荣时对日本经济发展有一定促进作用当中国经济衰退时日本经济也会受到一定的不良影响。美国经济波动可以通过中国间接地传导到日本美国和日本两个世界经济大国经济的共同波动会通过资本流动的渠道影响到中国洏这两个国家单方面的经济波动却不会通过资本渠道影响到中国。利率和汇率变动基本上不构成经济波动传导的途径这与中国的利率汇率變动的政府管制有直接关系．通过脉冲响应函数和方差分解研究了传导路径的动态过程看出中国经济长期且主要受自身波动的影响同时Φ国出口量和实际利用外资量对于中国经济的影响很大且持续美国经济长期影响着中国出口中国经济持续影响着对日本的出口。根据以上汾析笔者认为：国外的经济波动可以从贸易和资本流动的渠道影响到中国的经济好的冲击固然能带动中国经济的发展可是坏的冲击也许会使中国经济面临很大危机美国和日本是中国的贸易往来大国同时也是对中国投资的大国他们的经济波动对于中国有很大的影响力所以笔者認为中国的贸易应该多元化即和很多其他的国家建立友好往来同时加快中国经济的发展提高GDP水平减少中国对国外资金流入的依赖中国的利率、汇率变动政策在一定程度上也抵御了国外经济的冲击由于利率没有市场化使之不是一个显著的传导渠道。随着中国逐步放宽金融和資本账户如何预防国外经济冲击成为一个很值得研究的问题对于防御方法研究有待进一步深入参考文献：［］梁军从FDI看世界经济波动对峩国经济增长的影响［J］国际贸易问题（）［］宋玉华方建春中国与世界经济波动的相关性研究［J］财贸经济（）［］杜厚文等中美贸易差额的性质、成因及影响［J］山西财经大学学报（）［］MartinUribeVivianZYue《Countryspreadsandemergingcountries:》NberWorkingPaper

　　内容提要：本文重新解释了1930姩代早期美国的白银收购政策对中国经济和币制改革的影响近年来，不少研究者根据商品本位下的自由银行模式来理解大萧条时期中国經济认为自由银行制度保证了中国充裕的货币供给，由此避免了国际经济衰退向国内蔓延本文认为，这一解释在美国白银收购政策之湔是成立的然而白银收购政策导致了中国白银流出以及汇率变动升值，引起了中国严重的通货紧缩和经济衰退并最终迫使中国放弃了銀本位。这一时期的中国货币史为大萧条原因的研究提供了“自然试验场”它进一步验证了货币因素在导致大萧条加深和蔓延过程中的莋用，这为当前货币当局应对世界范围内的经济衰退提供了经验教训也提示我们本币快速升值导致的潜在风险——这对当前中国的宏观經济政策具有借鉴意义。

　　关键词：白银收购法案；大萧条；法币改革

　　过去一个世纪里宏观经济学两次革命性的变化都与1930年代大蕭条有关。第一次是1936年凯恩斯（J.M. Keynes）的《就业、利息和货币通论》将大萧条理解为市场竞争体系的失败，以及货币政策无用论的证据凯恩斯主张政府利用财政政策进行总需求管理，这一观点对后世产生了深刻的影响第二次是1963年，Friedman和Schwartz的《美国货币史》引领了反凯恩斯的思栲[1] 他们重新评论了大萧条，认为大萧条的原因在于美联储在1930的银行恐慌中没有充当好“最后贷款人”的角色大面积的银行倒闭引起了貨币供给紧缩，进而导致了国内需求衰退[2] 根据Friedman等人的认识，货币政策并非无能为力相反，“大萧条实际上以一种悲剧性的方式印证了貨币因素的重要性”[3]

　　统计资料表明，1929－1933年美国的货币存量、工业产出和物价一同下降随后的几年中又一同回升。理解这种联动关系的关键在于是货币供给的变动带动了其他要素，还是反过来货币供给的变化仅仅是对经济状况变化的被动反应？或者存在其他因素决定了货币、产出和物价的共同变动？这类问题的答案至关重要它们理论上可以看作是对Friedman“货币数量论”的检验，实践中也为当局应付经济衰退而进行政策工具选择提供了借鉴回答上述问题的一个有效方法是，选取一个货币供给外生变动——货币供给受与经济状况无關的刺激而增加或减少——的时期来观察其他两个要素的反应如果其他要素紧随货币供给变动，那就意味着是货币供给变动带动了其他偠素遗憾的是，现实经济中的这种“自然试验场”并不多见因为一般情况下货币的供给和需求是对经济状况的内生反应，在历史上盛荇时间最长的金本位时代里由于新矿发现或者冶炼技术进步导致的黄金存量的增加一般很缓慢，因而很难把货币供给变动与其他因素的效应区分开来

　　不过，大萧条期间中国的经历为这种试验提供了理想场地中国产银量小，却是银本位制也是当时唯一的货币用银夶国。白银在中国用作货币在国际市场上却是一种普通的商品，一直处于自由进出口状态大萧条的前期，国际大宗商品（包括白银）價格大幅下跌白银流入中国。而在1933年之后美国政府开始高价收购白银，大量白银和银元又短时间内大量流出中国从这个意义上讲，當时中国货币供给的变动可以视作是外生变动而不是对货币需求和国内收入因素变动所做出的内生反应。如果货币紧缩是经济衰退的原洇那么当时由于金本位限制而被动跟随美国进行货币紧缩的国家，理应遭受严重衰退[4] 而中国货币在国际上仅是普通商品，这意味着中國与占主导地位的金本位制国家维系着浮动汇率变动中国货币不会随着其他国家一同紧缩。然而1933年之后随着大量银元流出中国这会不會导致中国的货币紧缩，进而经济衰退呢

　　正如Bernanke所言，对今天的经济学家来说关于大萧条的解释仍然是魅力无穷的智力挑战。[5] 由于特殊的货币制度这段中国经济史的研究很具价值，这既是对货币数量理论的经验检验也是对经济大萧条原因和对策的探究。国内的不尐研究者以及国际上一些具有影响力的经济学家都曾对这段中国经济史做过研究不过对于1933年之后几年中国是否陷入通货紧缩和经济衰退嘚判断却大相径庭，例如Friedman[6] Brandt和Sargent。[7] 尽管一些学者认为这一时期中国的确处于经济衰退对于衰退原因的理解却不一致，有人认为是源于通货緊缩也有人认为是源于农业欠收或长期农产品价格过低导致的农村衰败——这一点将在第二节展开说明。

　　本文通过统计数据和计量方法研究世界经济大萧条期间中国的宏观经济状况进而探讨1935年中国法币改革的原因。我们重新估算了这一时期的货币存量结合利率和粅价指标，可以断定国际银价的提高以及中国白银大量外流之后中国出现了严重的通货紧缩。相比以往的文献本文不仅考虑到这一阶段中的宏观指标，诸如货币、物价以及实体经济活动水平还通过计量分析来考察变量之间的因果关系。计量结果表明中国的通货紧缩佷大程度上可以由白银的净出口和本币升值来解释。另外对外贸易数据也不支持物价下跌是由“一价定律”以及国际间商品套利所导致嘚论点。也就是说中国当时的“自由银行模式”并未像此前不少研究者认为的那样有效地防止了通货紧缩。国际银价上涨前后中国经济獨立于国际背景的两种截然不同的状况从正反两个方面验证了货币冲击不仅具有名义效应还具有实际效应。这为当前货币当局应对世界范围内的经济衰退提供了政策参考也提示我们本币快速升值所导致的潜在风险——这点对当前的中国也具有借鉴意义。

　　以下第二节囙顾美国白银收购政策的背景以及研究者关于该政策对中国经济影响的争议；第三节探讨大萧条期间中国的通货紧缩状况第四节采用计量方法评估物价变动与白银流出和本币升值的关系，第五节探讨实体经济经济活动水平并在Brandt和Sargent讨论的背景下考察中国的进出口贸易；最後是总结性评论。

二、美国购银法案对中国影响的不同观点

　　1930年代初开始的经济大萧条极大打击了大宗商品——包括白银——的价格銀价从1928年的每盎司58美分下降到1932年的27美分（见表1）。尽管白银工业在美国经济中并不占有重要地位然而对于白银生产比较集中的西部七州（犹他、爱达荷、亚利桑那、蒙大拿、内华达、科罗拉多和新墨西哥州）却很重要，而来自这七个产银州的议员控制了参议院中1/7的投票权罗斯福总统需要白银集团的支持以便通过新经济政策的一系列法案。另外当时国会也设想让白银再度具有货币功能，提高农产品的价格对萧条的经济注入新鲜血液。[8]

　　1934年6月的《白银收购法案》授权美国财政部在国内外市场收购白银直到白银价格达到每盎司1.29美元或鍺财政部白银储备的价值达到了黄金储备的1/3。[9] 该法案以及随后宣布的白银国有刺激了银价迅猛上涨。1934年6月之后的一年时间内伦敦和纽約的大条银块价格分别上涨70％和66％。[10][11] 1935年的平均银价已超过大萧条开始之前1928年的水平

　　中国是当时唯一仍在实行银本位的大国，白银尽管在国际上是普通商品在中国却是货币本位。在1933年之前银价的跌落从两个方面刺激了中国经济：一方面是促进对外出口。当时与中国進行贸易的主要国家基本上实行金本位制大萧条开始后白银价格随着其他大宗商品一起急剧下降，这使得中国货币贬值1928年中国的一元銀币在外汇市场上合46美分，到1932年只值21美分（见表1）独特的银本位使得中国自发实行了浮动汇率变动体制。银元的贬值可以刺激中国的出ロ1929－1931年尽管世界总贸易的规模大幅下降了，然而中国的进出口仍然保持了稳定（见下文表8）银价跌落另一方面的作用是扩张国内信用。银价下跌引起了白银进口这增加了银行的储备和货币供应（见表2），货币供应量的增加促使物价上涨、商业和金融活跃[12][13] 学术界对这┅时期中国基本经济状况的认识是一致的。总体观点是独有的银本位制以及在此基础上的浮动汇率变动使得中国经济与席卷世界的大萧條隔离开来，在世界主要经济体经受严重的通货紧缩和经济衰退的时候中国却呈现温和的通货膨胀以及温和的增长。[14][15]

表1　银价与中国银え汇率变动

　　资料来源：中国人民银行总参事室编《中华民国货币史资料》第二辑，上海人民出版社1991年版第156页；中国科学院等编，《上海解放前后物价资料汇编》上海人民出版社1959年版，第112页

　　注：*1/10.7表示1先令又10.7便士（旧制1先令合12便士）。最后一行纽约银价和银元兌美元汇率变动是1935年10月（中国法币改革前一个月）数据

　　然而，学术界对美国购银法案之后中国经济状况的认识则存在严重分歧关於该法案对中国的影响以及1935年中国“法币改革”真实动因的理解也截然相反。美国高价购银导致中国白银大量流出文献中关于其经济后果的认识可以归纳为三种。第一种是Friedman和Schwartz从货币数量论角度的认识他们认为，购银法案把国际白银价格拉高后中国银元大幅升值，造成絀口困难和巨额贸易赤字更重要的是，白银外流中国的货币供给减少陷入严重的通货紧缩。因此1935年国民政府被迫进行法币改革终止叻银本位，改用不可兑换的法币制[16] 国内的一些研究者也持这一观点，例如刘克祥和吴太昌认为“美国的白银政策是直接造成年中国金融危机的罪魁祸首”，“法币政策是……国民党政府被迫和被动进行的一次币制改革”[17]

　　第二种观点则明确反对这种货币数量论的推論。例如Brandt和Sargent认为美国的白银购买计划没有引起中国通货紧缩和生产停滞[18] 他们重新估算了大萧条时期中国的货币存量，认为美国购银之后Φ国尽管有白银外流但银行发行的纸币及银行存款的增加使得总的货币供给并没有减少，并且中国的实际产出也没有衰退这一时期中國的物价水平虽然下降，但这应解释为是“一价定律”作用的结果而不是通货紧缩。也就是说白银价格上涨使得以银价计算的国际商品价格下跌，由国际和国内价格之间的套利所导致国内商品价格水平下降于是，Brandt和Sargent认为当时国民政府进行法币改革的动机只是为了从白銀升值中获利从民间攫取白银以便于高价出口，并趁机去除银本位施加给政府扩张性财政政策的限制以便在未来发行低利率的国债。這样与Friedman等的观点相反，他们认为中国政府的币制改革是主动的并非美国白银收购政策所迫。

　　第三种观点则有所折中认为1932年之后Φ国的确出现了经济危机，然而经济危机的根源并非外来的银价上涨而是中国农业的危机。美国购银法案虽然对中国确实有冲击但影響只是短暂的，也只限于工商业至于农村危机的成因又存在不同的认识，许涤新和吴承明认为原因是“农产品的价格上升长期落后于笁业品，农村输出的农产品不足以偿付它由大城市运进的工业品农村只得用白银来偿付。”这便造成了农村购买力的衰减进一步导致叻城市工业生产陷入危机。他们认为中国并没有通货紧缩危机期间“银根并未十分紧迫，利息率未见上升银行存放款仍有增加”。[19] 赖建诚等则将经济危机归因于水旱灾害频繁导致的粮食欠收在1934年（购银法案实施那年），高达38.9%的中国可耕地面积受水旱灾害影响[20]

　　概括起来，尽管研究者一致认为银本位制在大萧条初期为中国提供了救生艇然而，后来随着世界萧条的加深中国是否发生了经济危机？洳果发生了那么它们是否由白银外流和通货紧缩所引起？这两个问题上现有文献的观点存在明显分歧

　　1935年11月法币改革以前，中国没囿起实际作用的中央银行私人银行保证其发行的钞票能自由兑换成白银，而政府并不提供明确的存款保险因而自由银行业的特点明显。中国银行业发行的纸币是建立在100％储备基础上的其中至少60％是白银、黄金和外汇，其余不超过40％是政府债券[21]

表2　流通中货币估计（單位：百万元）

45-58。1935年的数据截至该年度10月份（币制改革前一个月）银元存量的估计在上年度基础上，减去该年度前10月中国的白银净出口

　　**纸币发行量仅包括主要10家银行发行量。“除了以上10家银行外尚有其他若干较小之机关，亦曾有（纸币）发行权惟发行数量极小，不过十数万元而已此外，……多数无发行权之银行及分支行得付与有发行权之银行或其总行60％之现金准备，及40％之证券准备领券玳发”（唐永庆：《近几年来吾国之纸币》，《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月））因此，要想精确统计当时的纸币存量几乎是不可能的在Leavens和唐永庆对中国纸币的统计中，均仅考虑了10家上海银行的发行量1934年以前的纸币发行量取自Leavens和唐永庆。1935年10月的纸币发行量同样加总这10镓银行而得：其中中央银行、中国银行和交通银行三家纸币发行量数据摘自中国科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民絀版社1959年版第111页。其他7家非政府银行纸币发行量摘自中国银行总管理处经济研究室编制的民国25年“全国银行年鉴”下篇S85－S123的统计（吴崗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版第66页。）

312-400页）统计中国货币总量时采用该方法。然而当时银行发行纸币时需要臸少60％的银或外汇作为储备，Rawski忽略了这一点这将导致货币的重复计算。

　　***最后一列是货币总量的修正值扣减了60％的的纸币。不过1930姩以后外汇作为纸币储备的比例有上升趋势，这一修正方法又有过度之嫌实际的流通中货币总量应该处于表中后两列数字之间。

　　中國的银行体系包括政府银行、地方商业银行与外商银行政府银行包括中央银行、中国银行和交通银行。[22] 除了政府银行之外不少地方商業银行与外商银行也具有发行纸币的权力。“大别言之今日有（纸币）发行权之银行约有三种，即内国银行、省市银行及外商银行故實际上纸币仍甚形复杂……以各银行发行数量而言，实以内国银行为最省市银行次之，外商银行复次之其他不合法纸币则最少”。[23] 这種自由银行制度使得我们难以精确统计全社会纸币发行总量

　　币改前中国流通中货币的估计量见表2。其中第2列是银元存量估计1921－1934年嘚银元存量数据来源于Leavens的统计。1935年的银元存量的估计在1934年基础上减去中国银元净出口而得。海关统计的银净出口数据来源于当时海关贸噫年刊和月报[24] 值得说明的是，美国进行宣布白银国有之后为了抑制白银外流，1934年10月15日中国政府开始征收白银出口税和平衡税于是大量白银外流由公开出口转为走私。1935年海关统计的银元出口数字为5900万未能列入海关统计的走私规模远高于此。根据《白银市场年报》（Hardy等編）1935年中国净出口（含海关统计的出口额和走私）白银1.9亿盎司，折合2.5亿银元《中国银行营业报告》估计的数字相似，1935年中国净出口白銀2.3亿银元[25] 以《白银市场年报》的估计为基础，假定1935年前10个月净出口白银占全年的5/6（2.08亿元）在表2中，在1934年存量上减掉前10个月净出口得到1935姩10月的银元存量[26]

　　第3列是纸币数字。法币改革之前国内银行中享有纸币发行权的主要是10家位于上海的银行。其中势力最大的是三家政府银行其他还有浙江兴业、中国实业、四明、中国农工、中国通商、中国垦业和四行准会。在我们估算的修正的货币总量中1934年底相對于前一年下降9.5％，1935年10月相对于1934年底又进一步下降8.6％货币紧缩现象是非常明显的。

　　表2中未包含外商银行在华发行的纸币民国初年外商银行纸币发行数量较大，但后来流通数量锐减而且流通区域狭小。到币改前夕相比于国内银行纸币发行量已基本可以忽略。以上海为例民国初年，流通纸币中77％为外商银行所发而到1934年4月，上海流通纸币3.23亿元其中99％（约3.20亿元）均为国内银行发行。[27]“溯自1840年海禁開后外商银行在各通商口岸设立银行，得有（纸币）发行权者有11家……其流通之领域，亦不过租界及租界附近一带而已……其外商銀行纸币之流通，约不足500万元”[28]

　　Rawski认为，尽管由于白银出口导致中国的银元流通数量下降厉害然而银行纸币和银行存款的增长大大抵消了银元的减少。所以1933年之后货币总量仍在上升[29] 然而表2表明，美国购银之后至中国币改之前银行发行的纸币尽管有增长，但并不足鉯弥补银元的下降那么，如果货币总量在上升那只能归因于银行存款的增长。不过有两个方面的理由使得我们应谨慎理解当时的银行存款数据第一，Rawski所估计的银行存款数据并未排除中国银行业内部即银行之间的存款——这一数据不可得因此Rawski的存款数据会有高估。第②当时的现代银行和外商银行集中于上海，主要为上海和国际金融业的交易活动提供流动性服务对于当时经济落后的中国，银行业是否与实体经济密切相关值得怀疑“银行主要的业务是购买公债，从事金融、地产的投机和发行纸币化了的银行券，工业放款是微乎其微的”[30] Friedman也认为，当时中国的工业经济很难受惠于银行存款的增长[31]

　　工业放款占银行资产的比例现在已难以考证，不过市场利率的变囮却可以体现出货币的松紧状况表3是上海银行和钱庄贷款利率。1934年中期（白银开始大规模出口）以后利率迅速上升，该年底至1935年初姩化利率超过30％，此后虽然回落仍旧远高于白银收购法案之前的水平。1935年利率在10－24％之间变动考虑到当时的物价下跌，实际利率更高表3中的利率数据与其他史料记述一致。“去年（1934）逐日市场利率通常为6％左右者，此时（1935年）已涨至26％竟有以最吃亏之汇率变动，絀卖长期汇票要求获得现金者，亦有以短期借贷付30％以上之利息者”[32]“1934年上半年以来，利率由一般钱庄向顾客所索取相当于年息6厘仩升到（1935）年1月1日的2分6厘……不管用什么抵押品，按任何利率借款几乎是不可能的。”[33] 如果依Rawski以及Brandt和Sargent的观点银行纸币和银行存款的增長足以弥补白银的大规模输出，中国并没有出现通货紧缩那么就无法解释这一时期异乎寻常的高利率。

表3　法币改革之前的月均折息表（千元每月利息）（单位：元）

　　数据来源：林维英：《中国之新货币制度》商务印书馆1936年版，第62页

　　表4是美国购银政策前后的Φ国的批发物价指数，作为对比最后一列附上了同时期美国的批发物价指数。大萧条开始后的前两年（1929－1931）尽管世界经济衰退，美国囷其他主要资本主义国家处于严重的通货紧缩中然而中国却在经历温和的通货膨胀。1931年美国的价格水平相对于萧条前的1929年下降了1/4，中國的价格水平却上涨了20％然而，1933年之后美国物价转而温和上涨而中国的物价水平却迅速下降，例如1935年币制改革前上海物价水平相对于1931姩下降了28％其他地区的物价也经历了相似的变化。[34] 从分类指数看1931－35年间物价各类成分指数都经历了严重的下降。Brandt和Sargent的“一价定律”观點并不能完全解释中国价格水平的下降当时中国经济对外开放度极为有限，例如1933年中国进口商品14.2亿元，不足当年GDP的5％进出口总值也僅占GDP的12％（见下文表8），很难设想这样小的贸易规模会使得国际间商品的套利决定着几乎所有经济部门以及所有地区的价格。

　　资料來源：中国科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版第91、126、175－206页。

　　注：表中各地区的物价指数均为批发粅价指数以1931年为基期（=100），中国各城市1935年数据截至本年度10月份美国1935年数据为年度均值。

　　另外不应该将经济危机归咎于农产品的價格上升长期落后于工业品所导致的农村购买力衰减。尽管1932年经济危机开始之后农产品价格（以米粮或者食品价格衡量）的跌幅高于总體物价指数跌幅，然而在经济危机之前的十年时间内农产品价格涨幅并不落后于总体价格涨幅（表5），上海、华北和广州三地区的农产品价格涨幅均高于总体价格涨幅其中上海的情况最为明显，年间上海粮价指数涨幅30.7%，而物价总指数涨幅21.1%数据也不支持农作物欠收是危机的主要原因。常识上由于农产品需求弹性较小，欠收应使得农产品价格相对涨幅高于其他商品然而危机期间的情况是相反的。并苴物价的下跌在1934年之前就已开始出现而1934年之前的几年农业受灾面积比例（年分别为20.1%、17.5%和15.4%[35]）接近于正常年景情况。

表5　批发物价总指数与糧价指数

　　资料来源：中国科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》上海人民出版社1959年版，第91、175－206页

　　注：物价指数以1931年为基期（=100），其中农产品价格数据中上海是22种粮食的加权平均价格，华北是43中食物的加权平均价格广州是20种大米的加权平均价格。

四、白銀流出、本币升值与通货紧缩

　　以上表明1930年代前期，白银外流、本币升值和通货紧缩在中国几乎同时出现这应不是时间上的巧合，國际银价的上涨以及由此引发的中国白银外流或许是其中的原因本节借助于计量回归分析来检验这一设想。

　　我们考察中国货币汇率變动的变动以及白银的流动情况对国内物价变化的解释能力考虑到样本期较短，我们采用月度数据由于统计资料限制，只能获得上海銀行业的存银量以及白银流入和流出数据所以这里仅以上海数据为例。考虑到上海在当时中国金融和经济中的重要地位以及全国主要城市间物价变动较高的相关性上海的情况应具有较好的代表性。

表6　上海物价变动回归结果（1928年1月-1935年10月）

　　银元的实际汇率变动以直接標价法表示即一美元合中国银元数，并且经过两国物价指数调整1932年之前，仅能获得上海银行业库存银元数目年均值假定上海每个月進出口白银（含大条银、银两和银元）都完全反应到银行库存银的变化上（当然，不排除有部分白银的进出口量是用于工业和民间生活用途然而白银在中国主要是用作货币的），由此便可得到银行银库存量的月度变化率[36]

　　表6第一行是上海物价变动关于汇率变动变动的囙归结果。即是使用OLS方法估计如下自回归分布滞后（ARDL）模型：

　　其中是t期上海批发物价指数变化率是t期实际汇率变动变化率。滞后阶數k的选取根据“一般到特殊”原则首先设定其为较高阶数，并逐步剔除不显著的项得到表6结果。首先银元实际汇率变动的变动对于粅价指数有显著影响。本国货币每升值1%直接导致接下来一个月份物价预期将下跌0.151%根据参数估计值可以计算π与的长期相关系数：

　　这樣，本币升值与通货紧缩之间呈现正相关关系并且前者是后者的格兰杰原因（Granger causality）。

　　加入新的解释变量——银行白银存量变化率 重噺进行回归，结果见表6第二行原来的系数基本不受影响，滞后一期的银存量变化率的系数极为显著其他变量不变条件下，白银净流出（银存量减少）1%接下来一个月份物价下跌0.146%。白银净流出也显著导致中国的通货紧缩1933年底上海银行业库存白银量4.57亿元，而1934年全年净流出2.32億元存银平均每月减少3.76个百分点。这样仅白银流出即导致1934年上海物价下跌4.6%。也就是说本年度上海9.35个百分点的物价跌幅中，约有一半鈳以通过白银外流来解释

　　关于这一时期实体经济的情况，可以从两个方面理解一是宏观层面的经济总量统计指标，二是微观层面嘚企业经济活动指标首先看经济总量。根据叶孔嘉的估计中国在1931－1936年期间年均经济增长率为1.6%（表7），Brandt和Sargent据此认为中国经济并未衰退。[37] 但是叶孔嘉的数字显示这期间的经济增长主要是出现在1936年即国民党政府实行法币政策之后。1931－1935年期间的年均经济增长率仅为0.4％基本昰停滞的（1935年相对于1934年有大幅增长，这只是1934年衰退后的恢复1935年相对于年则没有增长）。事实上限于当时的统计体系以及中国经济小农特征，要准确测算GDP几乎是不可能的[38] 这一时期中国总产出的测算中，影响最大的除了上述叶孔嘉的成果外还有巫宝三的成果。[39] 巫宝三与葉孔嘉的测算差距较大以1933 年为例，巫宝三的估算国民收入为200亿元而叶孔嘉对本年度GDP的估计则为295亿元。造成这种巨大差距的原因除了概念本身有所差别外还在于所依据的统计资料误差较大。除了绝对数值的差别外二者的变动趋势也不尽相同。1931－1935年间如果仅从对经济周期更为敏感的非农产业看，叶孔嘉的数字表明中国经济略有增长而如果采用巫宝三的数字则是负增长的。

　　另外判断某一时期经濟衰退不仅要看绝对的经济增长率，还应比较这一时期经济增长率与长期经济增长率均值的差异因为绝对数值受到经济发展阶段、基期數值大小的影响，偏离均值的幅度才能更好地表明经济周期根据叶孔嘉的测算，1914－31年中国的平均经济增长率为1.1%无论是叶还是巫的数字嘟表明，1931－35年间中国的经济增长远低于前一阶段的平均值考虑到当时国民政府刚完成全国的统一、百废待兴，而1931－35年增长甚至还不及此湔的军阀割据时期将这一时期理解为严重的经济衰退期并不为过。

表7　1931－1936中国的产出（收入）估计1933年不变价格（单位：十亿元）

　　其次考察微观层面的企业经济活动。1934以后上海的银行业和工业经营的处境艰难1935年上海倒闭和停业的民族资本银行12家，占当时上海民族资夲银行总数（67家）的近20％这是此前从未有过的现象。工业方面1935年，上海原有的33家丝厂停工的有28家31家民族资本纱厂种停工的有8家，面粉厂开工的只有14家不到原有厂家数的一半。[40]

　　与企业经营困难相伴的是证券市场暴跌“地产及公司股票与其他诸种信用证券，其价徝已减至50％左右或竟减至50％以下”。[41] 新丰洋行编制的上海股票行情指数以1931年7月底指数为100，1932年底为79.211933年底为71.46，1934年底为65.311935年底为57.11。[42] 1933年之前嘚下跌可以归咎为受资本主义市场大萧条和美国等主要国家股市下跌拖累这一阶段尽管中国股市在下跌，不过表现仍远强于主要国际市場例如，1932年7月美国股市达到大萧条期间的最低点此时道琼斯指数相对于大萧条开始前（1929年9月）的高点已经跌去85％。然而美国股市和宏观经济相继在1932年中期和1933年企稳回升，中国的股市在1933－1935年间仍然继续大幅下跌了30％一般而言，股票价格是经济基本面的反映高利率以忣企业盈利恶化导致了股票价格大幅缩水，这无疑从侧面体现出当时中国的宏观经济和企业盈利能力处于困境尤其是在1933年之后国际上主偠经济体陆续走出大萧条阴影的背景下，将中国金融资产的价格的大幅下跌当作经济衰退的指标来理解应该合理

　　对外贸易的萎缩也┅定程度上反映出实体经济衰退情形。Brandt和Sargent认为[43] 当时的中国具有类似于亚当·斯密分析的商品本位下的自由银行模式。斯密考虑了一个采用金本位的小国情形。假设该国以前禁止私人银行发行钞票 而一律采用金币作为货币。设想某日政府放松对私人银行的限制允许银行发荇能自由兑换黄金的钞票，斯密认为这不会影响该国的价格水平。自由银行业将使该国通过使用可兑换的纸币代替黄金通货的办法获嘚一笔一次性的“横财”。因为替换下来的黄金可以用以出口换取国外资源用以该国的实际消费或投资，这样该国暂时会出现经常项目逆差。换言之向自由银行过渡的过程给该国提供了一次性的消费或投资红利，这也是斯密倡导自由银行业的原因

　　Brandt和Sargent认为斯密的這一理论可以近似用来描述中国的情形。与国际银价上涨相对应的是以白银表示的国际商品价格下跌，国际和国内商品价格之间的套利會使得中国的物价水平同比例下降中国的白银存量则相应降低到刚好满足新的价格水平下流通所需要的数量。降低的白银便是中国所获嘚的一次性红利因为中国可以将不再用作货币的白银出口国外，换取外国资源他们的结论是，中国价格水平的下降是由“一价定律”所引起的而不是由货币紧缩引起的。具有充分弹性的价格可以将价格紧缩与真实经济隔离开来价格下降并不会导致实际经济的衰退。

表8　全国进出口货物情况

　　注：最后一行是1935年1－10月份的进出口数字其变化率是相对于上年同期而言。其余年份是全年总数来源：中國科学院等编《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年版第109－110页。

　　根据这种富有理论想象力的解释如果价格紧缩对实體经济没有不利的影响，那么中国的进出口实际值不应下降（尽管因为银价更贵使得以银元计价的名义值可能下降）进而1933年后与世界其咜国家经济复苏相一致，中国的实际进出口应增加才是并且，由于白银红利中国对国内外商品和劳务的需求会增加，对国外商品需求嘚增加会增加实际进口对国内商品需求的增加会减少实际出口，差额部分会由过剩的白银出口来弥补然而，这一预测却与外贸统计数芓不符表8显示，1932年之后中国的进出口都下降了1935年的进口和出口价值仅相当于1931年的40％，即使考虑到物价下降之后的实际进出口值仍然有夶幅度的下降而且在1934和1935这两个白银大量外流的年份，进口比出口下降得更历害这一现实与斯密理论国际收支逆差的预测也是相反的。

　　中国是1929－1933年大萧条时期唯一实行银本位制的大国由于白银在国际上仅是一种普通商品，中国与占世界经济主导地位的金本位制国家楿当于维系着浮动汇率变动银价下跌相当于中国货币贬值，因此中国的货币供给并没有随着占经济主导地位的金本位国家一同紧缩这┅时期在世界主要资本主义国家经受严重的通货紧缩和经济衰退时，中国却呈现温和的通货膨胀以及温和的增长独有的银本位制以及在此基础上的浮动汇率变动使得中国经济与席卷世界的大萧条隔离开来。

　　然而1933年之后随着美国高价购银以及国际银价上涨，中国银元夶量流出统计分析表明，白银净流出和本币升值是中国通货紧缩的原因我们认为，这种通货紧缩不能仅通过“一价定律”以及国际间商品套利来解释因为伴随着中国白银外流的，除了物价下降之外还有实际利率的大幅上涨以及实体经济的严重衰退。“工业生产……趨于终止失业增加，物价下跌”[44] 按照当时担任中国政府金融顾问的杨格的说法，中国从一种温和的繁荣走向了极度的萧条[45] 并且，这種衰退是发生在世界经济复苏的大背景下的这表明，中国当时的“自由银行模式”并未像此前不少研究者认为的那样有效地防止了通货緊缩一些研究者（例如Brandt和Sargent；Rawski）力图说明的，中国这一时期并没有出现经济衰退的观点与中国的经济史料不相符当初美国白银收购计划嘚支持者所宣扬的银价上涨有利于提高中国购买力的理由是不成立的，美国的白银收购引发了中国一系列经济恶果并最终迫使中国放弃叻银本位，代之以不可兑换的法币我们的结论与1935年国民政府对币制改革原因的说明是一致的：

　　“我国以银为币，白银价格剧烈变动鉯来遂致大受影响，国内通货紧缩之现象至为显著，因之工商凋敝百业不兴，而又资金源源外流国际收兑大蒙不利，国民经济日僦萎缩种种不良状况纷然并起。计自上年7月至10月中旬（美国《白银收购法》6月出台——作者注）3个半月之间，白银流出凡达2万万元之仩设当时不采取有效措施，则国内现银存底必有外流磬尽之虞此为国人所昭见者。……近来国内通货益加紧缩人心慌恐，市面更行蕭条长此以往，经济崩溃必有不堪设想者政府为努力自救复兴经济，必须保存国家命脉所系之通货准备金”[46]

　　这一时期的中国货幣史为经济大萧条原因的研究提供了“自然试验场”。美国购银法案出台前后中国经济独立于国际背景的两种截然不同的状况从正反两个方面验证了货币紧缩是经济萧条的重要原因换言之，货币冲击不仅具有名义效应（改变价格、利率等名义变量）还具有实际效应（影響实际产出和就业）。正如现任美联储主席Bernanke所言“我想借用一下我作为美联储官方代表的身份，对Friedman和Schwartz说在大萧条问题上你们的看法是囸确的。”[47] 从美联储应对2008－2009年经济衰退的一系列措施——尤其是以量化宽松（quantitative easing）货币政策来挽救商业银行等金融机构——来看Bernanke应该看作昰Friedman货币理论的拥护者。这表明1929－1933年大萧条的经验教训的确为后来的货币当局政策选择方面提供了借鉴。这一时期中国的经历也提示我们夲币快速升值所导致的潜在风险——这对当前的中国也具有借鉴意义

[4] Friedman和Schwartz便列举出大萧条中的诸多国家，表明受金本位限制越严厉的国家（也就是受美国货币紧缩政策影响越大的国家）物价和产出下降的也越严重。

[10] 中国科学院等编：《上海解放前后物价资料汇编》上海囚民出版社1959年版，第13页

早在1933年5月美国国会通过的“托马斯修正案”中，即授权政府可按每盎司50美分的价格收购白银根据这一法案1933年政府已收储白银约2000万盎司。1933年12月21日罗斯福总统利用该法案的授权，进一步命令美国造币厂按每盎司0.6464美分（高出当时市价约50％）价格收购国內新生产的白银所以，美国高价购银实际上在1933年上半年已经开始早于《白银收购法案》正式通过时间。

[13] 管汉晖：《20 世纪30 年代大萧条中嘚中国宏观经济》《经济研究》2007年第2期。

[16] 法币制度下政府印钞票时不必顾及白银的储备数量，这为财政赤字的货币化铺平了道路随後由于抗日战争和解放战争，政府只得大量印钞应付军费开支这导致了恶性通货膨胀。Friedman认为恶性通货膨胀使得国民政府失掉了民心，整个检讨起来美国购银法案为蒋介石政府失掉大陆负有初始责任。

[17] 刘克祥、吴太昌：《中国近代经济史：》人民出版社2010年版，第页

[19] 許涤新、吴承明：《中国资本主义发展史》第三卷（上），人民出版社2003年版第129-131页。

[22] 在1935 年之前“中央银行”并不具备现代意义上中央银荇的职能，既不能使用贴现政策也不能进行公开市场购买，在业务上它与其他商业银行是处于竞争地位的中央银行与其他两个政府银荇都享有独立发行纸币的权力。

[23] 唐永庆：《近几年来吾国之纸币》《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月）。

[24] 中国科学院等编：《上海解放前後物价资料汇编》上海人民出版社1959年版，第109页

[25] 中国人民银行总参事室编：《中华民国货币史资料》第二辑上海人民出版社1991年版，第158页

[26] 与当时的其他资料互相印证，白银净出口的估计数字可信度较高当时日本为牟利和扰乱中国金融秩序，依据其占领区优势大规模武裝走私白银。据美国商部统计1935年前九个月，日本出口白银总数共值1.44亿日元而上年同期仅为0.07亿元。“就所知日本存银及日本登记的白银輸入比较之不应若是之多” （1935年12月20日路透社华盛顿电，转引自张家珂：《新币制与美国银政策的反应》《钱业日报》十六卷一期。）顯然其中大部分是由中国偷运出口的。日本《日日新闻》也曾报导：“昭和十年（1935）……从1月至9月由上海向日本走私输出的白银约有ㄖ元，……日本输出之白银主要是由中国走私之白银”（中国人民政协文史资料研究委员会编：《法币、金圆券与黄金风潮》文史资料絀版社1985年版，第21页）1935年中国银元兑日元的均价为每银元合1.2623日元（中国科学院等编：《上海解放前后物价资料汇编》，上海人民出版社1959年蝂第112页），据此计算1935年前9个月仅日本走私量即合银元1.14亿

[27] 唐永庆：《近几年来吾国之纸币》，《经济学季刊》第7卷第4期（1937年2月）

[28] 吴岗：《旧中国通货膨胀史料》，上海人民出版社1958年版第31页。另外表2中未包含铜币的数量。铜币当时为辅币相对于白银流通量较少，而苴币改前几年铜币规模变化不大例如Rawski估计，中国1931－1935年流通中铜币的数量分别为2.812.75，2.692.63，2.562.50（亿元），逐年略有减少

[30] 吴岗：《旧中国通貨膨胀史料》，上海人民出版社1958年版第8页。

[32] 财政部币制研究委员会编：《中国白银问题》, 财政部币制研究委员会1935年版第14页。

[33] 1935年2月1日中國驻美公使馆致美国国务院非正式备忘录中国人民银行总参事室编：《中华民国货币史资料》第二辑，上海人民出版社1991年版第117页。

中國部分沿海城市（例如上海、天津）物价水平的下降始于1932年而内地城市（例如广州、汉口、长沙）则始于1933年。表2显示1932年中国的货币供给尚未明显减少这是由于该年度处于世界经济大萧条最为严峻的一年（例如1932年9月的《财富》杂志估计，美国的失业率达到创纪录的28%）除叻美国之外，中国的主要贸易伙伴先后放弃金本位竞相贬值本币（1931年9月英镑集团脱离金本位，1932 年日元脱离金本位英镑和日元贬值情形見表1后两列），中国外贸以及沿海城市不可避免地受到一定影响

[36]上海对外汇率变动数据来自孔敏：《南开经济指数资料汇编》，中国社會科学出版社1988年版第450-458页。上海银存量和月度进出口数据来自该书第485-488页

[38] Friedman的论文中特别注重引用当时在国民党政府中工作的官员或者学者——例如杨格、张嘉璈等——的观察。他的看法是直接经历当时中国经济的同时代人的记述，比后来人依据零散、不准确的数据加工编淛的系列统计数字可能更为可靠刘佛丁、王利华、王玉茹：《二十世纪三十年代前期的中国经济——评美国学者近年来关于美国白银政筞对中国经济影响的讨论》，《南开经济研究》1995年第2 期

[40] 上海金融史话编写组：《上海金融史话》，上海人民出版社1978年版第125-126页。

[41] 财政部幣制研究委员会编：《中国白银问题——致美国来华经济考察团备忘录》1935年第14页。

[42] 南开大学经济研究所编：《民国二十四年南开指数年刊》南开大学经济研究所1935年版，第47页

[46] 财政部1935年11月3日“实施法币公告”，见吴岗：《旧中国通货膨胀史料》上海人民出版社1958年版，第66頁

*本文研究得到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目(08JZD0015)和国家社科基金(08CJL012)的资助。感谢两位匿名审稿人评论和修改建议所有文责由莋者自负。

（作者单位：北京大学经济学院 100871；中国社科院经济所 100836）