中国股票的市盈率：中国股市股票市盈率的中位数为58倍预期市盈率远高于中国股市与美国股市的差别18的市盈率以及日本股市16.5的市盈率。
中国股票比上证综指所展示嘚更为昂贵
从上证综指来看，A股的估值显得昂贵但仍在合理范围内：近19倍的预期市盈率，接近五年高位而远低于2007年泡沫破裂前36倍的预期市盈率。而目前指数的预期市盈率约为17.
但是，上证综指的问题是由于该指数偏重于低估值的股，中国股市94%的股票预期市盈率高于该指数股市市盈率的中位数显示：中国股市几乎比2007年泡沫破裂前贵一倍。
香港里昂证券策略师Francis Cheung向彭博新闻社表示：“牛市仳2007年更加脆弱银行等大型国有企业占到该指数的一大部分，使用中位数来测算市盈率可能更为合理”
上证指数周二下跌3.5%，本周跌幅达到5.4%
下面的四个图表显示，将银行股的影响削弱后中国股市与全球市场的比较，预计中国普通股票与上证综指之间的估值差别
中国股票的市盈率：中国股市股票市盈率的中位数为58倍预期市盈率，远高于中国股市与美国股市的差别18的市盈率以及日本股市16.5的市盈率
上证综指的权重：金融板块占到该指数的29%，为10大板块中的第一名工业企业为第二大比重的板块，占到23%
现在Vs 2007:上证综指的市盈率比上次泡沫时要低，但这受到了银行股的影响
银行业的估值：CSI 300金融指数目前的预期市盈率为12，为10大板块中最低科技股估值朂高，预期市盈率为65.
本文作者为交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏
“无论再怎么炒作，二加二仍然等于四”——塞缪尔-約翰逊
一个理性的泡沫：中国市场明显是一个泡沫。随着上证综指迅速飙升超过5000点一个专业基金经理之间流行的策略是随波逐流——但如果市场一有任何风吹草动就马上斩仓离场。看看那破了世界纪录的成交额——是美国的一倍多而且轻易地使任何其他市场相形见絀。天量的成交额同时伴随着密集分布的极端收益率，是一个泡沫很可能在其最后阶段的标志现在的问题是这个泡沫能吹多大，持续哆久以及这场轰轰烈烈的泡沫将如何收场？
这些问题都没有简单的答案我们正在经历一个理性的泡沫。这个理性的泡沫生根于一個理性的现代金融定价公式回想一下，如果我们以永久的期限对公司股票的盈利进行折现我们公式里的折现率和增长率之间的差异决萣了公司的估值倍数。或者简单地用公式表示为P / E = 1
/(R-G)折现率和增长速度之间的差别越小，公司最终估值的倍数也会越高例如，如果该差值為1%比公司对应的估值倍数则为100倍。
1938年冯-纽曼提出了一个极端的例子：如果贴现率等于增长速度的话又将如何？他的研究论证了在岼衡增长的经济里增长速度始终是等同于市场，或折现率在这种极端的情况下，股票的估值将总是无穷的著名的“成长股的悖论”吔因此而来。在一个迅速下降的实体经济里如当下中国的经济，用这个悖论可以证明的是成长型的公司的估值倍数应该是非常高的只偠折现率和增长率之间的差距迅速缩小，估值倍数甚至可以是无限的只要利率趋同于增长的速度，即使增长速度放缓估值就会很高。這个悖论似乎能够解释目前的市场面临的难题：中国市场的崛起有理性的根源但最后的结果却似乎有很大的非理性成分。
然而这市场上是没有魔豆的。我们需要界定的是市场价格在给定范畴里的界限在我们之前已经有很多人曾试图定义这个界限但是失败了。就在1929姩10月大崩盘的前夕约瑟夫-斯塔-格劳伦斯(Joseph Stagg
Lawrence)，一位著名普林斯顿大学教授宣称“在一个巨大的市场里，在证券交易所投资的数以百万计的股民对股市做出定价他们当下判断的共识是股市在目前并没有被高估”。他进一步问道：“那些似乎博古通今的人是谁赋予他们权力否决市场聪明的投资者的判断共识？”
我们都知道那个故事的结局对于泡沫的学术研究也已经取得了很大的进展。即便如此我们還没有看到一个模型可以稳定地预测泡沫的形成和破灭——否则我们也不会都坐在这里上班了。在科学上我们用“奥卡姆剃刀”(Occams
Razor)，或简約法来确定一个理论的实用性。一个理论越简单用的模型变量越少，对于将来预测的把控也就会越好从这个角度出发，那个著名LPPL模型是有点太复杂虽然有过参差的成功预测。我们觉得从历史中寻找一些线索去预测未来反而或者更有把握正如古人所云，读史以明志
密集分布的极端回报，过快的换手率是泡沫的标志；未来六个月是警惕泡沫破灭关键的时间窗口：我们研究分析了一共800多年全球金融数据从17世纪的英国股市，到18世纪的黄金和白银价格再到19世纪的中国股市与美国股市的差别，以寻找识别泡沫的规律
我们的量囮研究表明，一个典型的泡沫的发展往往需要五年左右的时间并接近其峰值时的展现出密集的极端回报率。在一般情况下当对数回报率持续偏离它的长期的趋势超过两个标准偏差的时候，这是泡沫正在形成的端倪从发现泡沫到泡沫最终破灭通常需要大约六个月的时间。我们利用这个方法发现了26个历史上的泡沫21次是正确的。
下面的这个图表显示极端回报率的分布情况和中国的市场指数之间的关系我们可以看到上述从800年全球数据发现的规律清楚地表现在这些图表里：1)随着泡沫进入高峰期，极端回报率开始密集分布； 2)极端的回报律嘚密集出现往往先于泡沫的高峰期大约6个月； 3)这些极端的回报率属于收益率概率分布的前5%
焦点图表 1-1: 泡沫高峰6个月前极端回报率开始密集分布；样本里95%的回报率小于现在看到的极端回报率。
焦点图表1-2： 泡沫高峰6个月前极端回报率开始密集分布；样本里95%的回报率小于現在看到的极端回报率
接近泡沫高峰期极端的回报率之所以密集分布的原因是直观的。交易员时刻都在评估比较继续保持仓位的收益率和现在马上兑现仓位的收益率随着市场的上涨，回报率变得越来越高在样本分布里出现的概率也越来越小。
因此随着收益率出现的概率下降，市场的收益率必须飙升使预期收益率足够补偿交易员继续停留在市场里所要承担的风险——这就是为什么市场指数茬泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而由于这些小概率事件在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是烸手牌都能摸到一般无以为继——直到极端回报率出现的概率变得非常小以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。
如果这种解释成竝那么，我们一定会看到市场换手率随着极端回报率的密集出现在接近市场顶峰的时候加速——就像现在一样这是因为交易员开始在鈈断缩短的时间窗口里评估与内部自己仓位的风险——他们在试图完美地选择平仓的时间窗口。如果换手率加速和极端回报率的密集出现並发这种情况应该领先市场泡沫的峰值约半年左右。而现在我们面临的情况的确如此(焦点图表2).
在进行了自由流通股票调整后中国市场股票的平均持有周期为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志。大家都在忙着寻找那个接盘侠那个更大的傻瓜。值嘚注意的是在在1989年台湾泡沫的顶峰阶段，自由流通股票每年换手率接近二十次也就是说，在台湾泡沫的高峰期自由流通股份的平均持倉长度大约是15天左右
焦点图表2: 自由流通股票每个月换手三次； 平均持仓周期大约一周。
上证综指理论上可以上升到6100点：中国市場泡沫的峰值会在什么样的水平这是一个比较难回答的问题。一个中国的市场谚语这样说道“牛市不言顶”。格林斯潘先生也曾经说過“泡沫的发现往往是后知后觉。如果泡沫可以提前发现那么也就是说成千上万的掌握着各种信息的投资者都是错的。与市场对垒通瑺一般没有什么好的下场因此，大多数人宁愿让自己的声誉”顺势失败也不要逆势成功。
我们开年时对于市场今年市场峰值的预測结果也是可圈可点今年1月29日，在我们为彭博社写的一篇题为“中国2015:泡沫化国度”的市场全年展望报告的时候我们预见到了中国股市將在2015年泡沫化。同时我们通过比较债券和股票的收益率来设定我们的指数目标价为4200点左右，尽管市场当时仅仅在3100左右现在看来这个目標价显得太保守了。自从市场强势突破了我们的目标价位4200后我们认识到市场强大的向上冲刺动能，就再也没有设定特定的市场指数目标價格
这一次，我们没有再使用传统的PEPB的估值倍数来评估市场，而是使用了市值和比率我们注意到，在2007年泡沫高峰期市场愿意为烸单位的GDP付出了1.2个单位的市值这个在泡沫峰值期间观测到的比例是当时市场情绪的真实写照，并且可以为本轮泡沫化的行情作一个参考以评估当前的情况(焦点图表3)。此外我们看到在其他国家，如美国这个市值和GDP的比例是均值回归。如果这种比例关系继续在目前的市場周期里继续维持那么上证理论上可以穿越6100点。
焦点图表3： 市值和GDP的比率快速飙升到2007年时的峰值水平 这个比率在美国市场里是均徝回归的。
货币政策将继续宽松：尽管已经经历了几轮降息中国实际有效利率在考虑到消费和住房价格的通胀之后却仍然高企。也僦是说中国将继续货币宽松的政策路径，以真正降低中国经济的债务负担而实际有效利率往往领先市场的走势约六个月左右，与上述討论的变量确定的市场峰值的时间窗口基本一致(焦点图表4).
焦点图表 4:有效实际利率仍然高企暗示货币政策将持续宽松，并领先市场走勢约六个月左右
1929年的大崩盘等先例已经证明预见泡沫破裂的时间点是非常困难的而金融市场崩盘很少发生在经济不景气的时候。例洳大崩盘前夕美国的宏观数据都处于良好状态。大崩盘之前胡佛当选总统进入白宫也支持了乐观的政治气氛事实上，声名显赫的哈佛經济学会在大崩盘之后的几天宣称“如1920至1921年时候那样的大萧条不在概率范围之内我们并没有面临着一场旷日持久的清盘行动”。如此不匼时宜的灾难性预测最终导致了学会在1932年关门大吉
在1987年的“黑色星期一”，道指在开盘不久便下跌了200点但随后又恢复到2100之上。当時看来道指似乎可以仅约200点的亏损便调整到位直到在下午2:45一轮新的大规模的抛售潮的开始，导致道琼斯指数如自由落体一般地在收盘前暴跌了400点然而，这还不是悲剧最后的结局 -
后来人们发现由于市场极端放量暴跌，交易所的电脑运行速度滞后于市场交易时间几个小时而最终道指的暴跌超过了500点，约22.6%——这是有史以来最大的单日百分比跌幅
显然，许多先知并不能预测泡沫崩溃的时间点而未来吔将如此。在这短短的文章中我们仅仅触及了问题的表面。我们当下面临的形势并没有简单的答案然而，我们应该听从凯恩斯的建议“让亚当斯密负责大部头的理论……我们只管活在当下，指点江山激扬文字，让写满了评论的纸张轻得可以随风飘扬”或如迪伦唱噵：答案其实就写在风中。
中国股市价值在过去12个月激增6.5万亿美元膨胀速度超越1990年代美国科技泡沫最火热的时候，且随处可见过热跡象中国投机者举债做多中国股市的规模到空前新高，达3480亿美元据MarketWatch报道的数据显示，只有价值80亿元的股票被做空
中国新股民同樣以前所未有的速度前仆后继投入，驱使中国股市市盈率飙上5年来最高水准中国股市在短短十二个月的交易中所创造的价值达到了惊人嘚6.5万亿美元，所以有些人觉得这个增长太快太高了。然而中国经济增速却进入1990年以来最薄弱的扩张；且去年中国上市公司收益也创6年來最差表现。
荷兰合作银行(Rabobank)驻香港金融市场
研究部主任Michael Every对彭博新闻社表示有一个美丽的气泡正捧在我们手中，短期内当然可以賺到钱但我害怕结局不会好。
尽管历史上以美元计价的股市泡沫当中从未出现过像眼前中国股市在12个月内膨胀得如此“无限繁荣”。但过去的股市大泡沫与当时的购买力及经济产出相较冲击力似乎大于现在的中国股市。
例如根据世界银行(World Bank)及国际组织(IMF)提供的数據1989年日本股市狂飙高峰期时，股市市值达到日本(GDP)的145%；相较于中国股市目前9.7万亿美元市值规模只有中国GDP的87%。而美股道琼工业指数在1929年大崩盘之前已连涨5年，涨幅也超越了200%
注意你身边那些股票厌恶者，他们会给你不小的帮助
判断一个市场是不是上涨到头了是┅件非常困难的事。这个难度类似于你能判断你的女朋友看淘宝的频率什么时候会下降如果你可以，那么你有1000万个女友会怎么样
這件事除了难度还有代价，一个投资者对市场峰值作出错误决策的机会成本非常高这种高成本有两种表现形式。一种是市场在上涨而伱的现金却埋在花盆里，这个埋藏的时间可能超过10年
另一种，也是最糟糕的在一个时点卖出了所有的投资，然后全家人去度假囙来时看到市场还在上涨，受不了诱惑以更贵的价格把一切买了回来，结果是市场在这个时候开始一泻千里，而利润的一部分还被度假用掉了
在一个市场结构比较丰满的市场上，极端事件也许30年才出现一次投资者根本没必要做出离开还是继续的选择。而在另一些市场中投资品过于强烈的周期性表现会让投资者的长期收益受损。而且在一些投资品出现极端非理性市场定价的时候，你不卖掉它們也属于非理性行为就像伊莉莎白·泰勒说的：“有人蠢到要拿 300万买我的一张照片，而我还没蠢到不卖给他们”
和没有一个神奇公式能准确判断市场是否已经最差一样—还记得么，一年半前大家还在寻找市场是不是已经足够差的判断标准，事情变化得真快—也没囿一个神奇公式能准确判断市场是否已经好到了头很多专业投资者用局域资本市场的市值和这个经济体GDP总量的比值来进行一个基础判断：如果这个数值达到150%则被认为是相当危险的。我觉得这个判断像天气预报中的橙色警报虽然不是说世界末日马上就到了，但你最好不要絀门
除了宏观判断，我喜欢采用的一个市场判断指标是寻找你身边那些对股票持厌恶态度的家伙，如果这些人也开始买点股票了那将是非常危险的一个标志。
这个判断的逻辑是什么让那些对厌恶股票的人进入了市场？
其实你可以把股票厌恶者基本看荿一枚股票市场的风险提示检测器。厌恶股票的人实际上并不厌恶赚钱只是不喜欢承受过高的投资风险，或者他们以前在这个市场上吃過很大的亏所以，如果市场上还有一点声音在提示风险(这并不是指管理者的声音而是身边的人对股票的态度倾向)，股票厌恶者就不会紦钱拿出来买股票当身边所有人都认为高枕无忧的时候，股票厌恶者才会开始享受他们的股票投资之旅但现实却是，你身边的人本身僦是个信息过滤器在过度乐观的情况下，
大脑选择性听取的功能屏蔽掉了有关风险的内容只把乐观的那部分表达了出来。
股票厌惡者根据身边人意见作出的判断是—现在股票市场风险最小！其实那个时刻股票市场的风险最高。
如果投资者要卖掉手里价格已经奣显过高的股票也没必要像玩锻炼反应力的游戏那样，市场变化没有那么快投资者完全可以把手里的筹码分成十份，然后一份一份慢慢卖掉这有点像我们一直说的，在市道不太好的时候投资者买进股票要小步慢跑地进入市场。在离开市场的时候投资者也许也需要尛步慢跑这种运动。
由于对市场的整体景气水平的判断是模糊的所以，投资者也不要成天幻想自己获得筹码的成本都是市场价格最低的在卖出筹码时都是一个阶段内市场的最高价格。 能不能取得这么好的结果和智力水平几乎无关这完全是一种运气。所以你要有心悝准备在完全卖出手里的股票后市场总体水平又上涨了20%。即使是这样也不算是个糟糕的结果，你总之还是赚了的做人不要太贪心。（来源：一财网）
中国股市价值在过去12个月激增6.5万亿美元膨胀速度超越1990年代美国科技泡沫最火热的时候，且随处可见过热迹象中國投机者举债做多中国股市的规模到空前新高，达3480亿美元据MarketWatch报道的数据显示，只有价值80亿元的股票被做空.
中国新股民同样以前所未囿的速度前仆后继投入驱使中国股市市盈率飙上5年来最高水准。
上面的图表总结了中国股市在短短十二个月的交易中所创造的价值達到了惊人的6.5万亿美元所以有些人觉得这个增长太快，太高了
然而，中国经济增速却进入1990年以来最薄弱的扩张；且去年中国上市公司收益也创6年来最差表现
荷兰合作银行(Rabobank)驻香港金融市场研究部主任Michael Every对彭博新闻社表示，有一个美丽的气泡正捧在我们手中短期內当然可以赚到钱，但我害怕结局不会好
尽管历史上以美元计价的股市泡沫当中，从未出现过像眼前中国股市在12个月内膨胀得如此“无限繁荣”但过去的股市大泡沫与当时的购买力及经济产出相较，冲击力似乎大于现在的中国股市
例如根据世界银行(World Bank)及国际货幣基金组织(IMF)提供的数据，1989年日本股市狂飙高峰期时股市市值达到日本国内生产总值(GDP)的145%；相较于中国股市目前9.7万亿美元市值规模，只有中國GDP的87%而美股道琼工业指数在1929年大崩盘之前，已连涨5年涨幅也超越了200%。
除了市值的增长9.7万亿美元规模的中国股市，随着一波又一波的新股发售也是像打了强心针一样。根据彭博社汇编的数据中国内地的公司至少融资了560亿美元。
乐观的投资者纷纷押注中国将繼续保持中国股市上涨的势头来帮助更多的企业在股市中融资。上海蓝筹股的债务水平达到了自2005年1月以来的最高水平
中国央行自詓年11月以来三次降息，支持了股市投资并成为了提振经济的一种方法去年年底开通的沪港通，也给全球基金经理前所未有的投资大陆股份的权限
中国股市一直没有降温迹象。新开的股票交易帐户在上个月最后一周创下空前新高纪录440万户上海股市融资余额规模也在6朤5日创下历史新高。推升中国股市大涨的力量包括一系列新股发售、预期中国继续支持股市以利企业融资。
但Every认为市场回归理性呮是一个时间问题。“因为太多人太快速赚了太多钱”他补充说，“这是贪婪压制理性。”（来源：凤凰网）
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