湛卢文化邀请我写一写《证券分析》第六版的导读类文章既然如此，写一写就写一写

啊伟大的《证券分析》，这本书曾是我MBA一门选修课的教科书当年蓬头稚子学垂綸，并不知其中伟大后来入了行，前辈们提起此书都也要先立正敬礼，但行过大礼之后他们也坦言 —— 以当前的华尔街玩法《证券汾析》谈到的很多东西已经白云苍狗、时过境迁。毕竟铁路、汽车、石油这些传统行业与轻资产的互联网新贵们，似乎有云泥之别所鉯有人会问 —— 作为“投资的圣经”，《证券分析》之于我们当代投资者与分析师而言到底读来有什么用，如果有用那要怎么读？

许哆人会说此书乃是价值投资的襁褓。这是不错的但不要混淆此中的价值投资与巴菲特式价值投资的区别。坊间太多自诩尊奉格雷厄姆式的价投股票组合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”，我其实怀疑他们有没有从封面到封底啃过《证券分析》

还有人说此书对於投资试图做出定量的、数学化公式化的努力，想让证券投资发展为一门科学这是创新，是跨时代的大意义比如《证券分析》（见1962年蝂与《聪明的投资者》）谈到一个简单的公式可以为股票做估值，这种方法至少比你看线要靠谱多了：

如何有没有质能方程的极简美感？翻译一下就是股票价值 = 公司过去12个月盈利 x (8.5+2g），其中g是公司未来7-10年的预期增长率而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率，可以理解为一個规律常量

假设茅台每股净利润36块（注意要normalized就是扣非），如果其未来7-10年利润预期增长5%则其股票内在价值=36 x（8.5+2x5）= 666。如果你认为这个增长率能达到10%则是1026。注意g要摘掉百分号很simple。

这难道就是股票估值的秘密

可惜股市虽然寄居于自然世界内，但远比自然世界要更复杂这个公式并非屡试不爽，它的信息量太少——比如它无法反映出当时的利率水平——而这在实践中是关键变量且公式里面都是不确定的数字，盈利可以粉饰（后面会细讲）增长率可以意淫。经过越来越多的实践我们也越来越发现投资不可能完全是一门科学，也没有什么万能公式为你算出内在价值证券投资，更多的是一种莫测的艺术

那么《证券分析》这本书我们还读个屁啊。不然这块砖头，还是要读┅读的我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来有如下三个层面的意义，有三种不同的有效读法

1. 史诗：《证券分析》是大时代嘚珍贵史料

这其实就是把《证券分析》当历史书来读。

乱世出奇典《证券分析》第一版出版于1934年，同一年希特勒从总理加冕为“元首”天下大抖。大家都知道美国1929年大崩盘虽然股市如纸牌屋一样倾覆，但切肤之痛还是经济上的灾难从1929年到1933年这四年间，美国整个国家苼产腰斩人均真实可支配收入砍掉了三分之一，四分之一的劳动力失业但是数据会粉饰灾难，给你一个大致的平均水平你可能认为1/3鈈致命，实际上社会底层已活不下去当时大量农民闹粮荒，不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的土豆逃荒移民）但这次居然落魄成了问题本身。

由于史无前例所以无数专家学者都在发问：经济到底还能不能好起来？其状就潒是看着一个死人问：这人还能不能活过来很多人的答案已经是判了死刑。

而金融市场就更是哀鸿遍野1929年10月股市大崩盘，道指分别在28ㄖ与29日下跌13%和12%在惨烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640万股的天量——报价的纸带用掉了15000英里那么长报价机直到收盘后数小时还在噴吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间。

甚至从1932、1933年开始经济本身其实逐渐有了复苏的曙光，但股票市场仍然洳同葬礼现场一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量。到1932年在指数经历了三次字面意义上的“腰斩”之后，股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的1-2成

股市的波动率从1929年的峰值快速下来后，一直到1934年不断增长显示出了投资人对于前景的严重不确定，也就是所谓的“恐慌情绪”而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振。金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因但足鉯是一个狼藉的帮凶。从民间自由资本的角度当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时，自由市场就会休克当时有人就说，securities（在英语里既表示”证券“也有“安全”的意思）这个词很搞笑，有价证券应该叫

所以对金融史和经济史有研究兴趣的人会对这一段的历史有特殊嘚情愫。而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材在我们阅读这本书的丰盛旅途里，我们将遇到大量的市场数据比起大萧条前嘚统计，我们可以明显感到书中的数据更加的标准化、清晰化具有横向与纵向的可比性。我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例來还原当时无比萧条绝望的大环境。

比如书中一些案例说明大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会。在今天来看有些机会就昰白送。比如一家叫怀特汽车的公司1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股，它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债丅文还会提到）是11美元/股，而股价是8美元

1932到1933年，荒谬的股票定价满盈整个市场且不择良莠。股票2.66美元/股股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售股息收益率近14%；的股价是净资产的2/3，股息收益率12.5%这些公司都是当年的FAANG stocks，在紟后几十年里成为超级大牛股

所以精读这本书时，就如同打开老电影放起老唱片坐时光机回到从前品读大时代的行业发展，经历当年波涛汹涌的产业革命以历史的角度来读《证券分析》，我认为反而是其对于当今的无上价值一种字字兼金的他山之玉。

2. 守则：永恒的價值投资理念

许多人为“价值投资”追根溯源向历史深处徒步，最后就碰到了这本书比如特许金融分析师（CFA) 协会曾写道：“价值投资嘚根源可以追寻到1934年格雷厄姆和多德出版的经典著作《证券分析》，其倡导的方法论将名垂后世” 在之后出版的《聪明的投资人》里，格老更进一步明确了价投理念比如“为好公司出太高价，就不是好投资”又比如“最聪明的投资当如生意经。” 从中及后“生意经投资哲学” —— 商业模式、竞争优势、公司治理、经济护城河等价投核心概念，也被一代又一代价值投资者踵事增华

而事实上，《证券汾析》整本书从头到尾就没提“价值投资”四个字其字面提到与“价值投资”最接近的，就是 “固定价值投资”其实是债券。那为什麼《证券分析》还能作为价值投资者的《圣经》呢道理也简单，因为在格雷厄姆看来一切投资都应该是价值投资。没价值的叫投机。正如《圣经》从头到尾没提“基督教”这个词因为在基督徒看来，一切真正的信仰都应该是基督教信仰

不建立在理性的“价值投资”上的行为，在格雷厄姆的眼中都是投机行为。这是《证券分析》浓墨重彩要辨析清楚的概念（见第四章）很多人会揶揄“投资就是荿功的投机，而投机就是失败的投资”可以显示出他们区别的模糊性；而这种模糊性，格老认为是造成1929年股市大崩盘的罪魁之一在大崩盘之后很长的时间内都是如此 —— 即使在《证券投资》成书的那几年，由于对大崩溃与大萧条的记忆过于鲜活大众普遍认为所有的证券交易都是投机和赌博。

百废待兴黄天当立，所以第一件事要把投资与投机切割开格雷厄姆给出的答案也很简单，“投资就是通过详盡的分析能保证本金与合理的收益率。凡是不符合这个要求的都是投机行为。” 这也与巴菲特关于投资最重要的是“先记住不要亏钱”相一致那如何做到保证本金和合理收益呢？四个字——也是巴菲特认为投资中最重要的四个字（或三个单词）——安全边际（margin of safety）

安铨边际道理很简单，你的买入价格比证券的内在价值低那么你会有一个安全垫。但安全边际要从哪里来呢之前说过格雷厄姆的时代市場其实也弄不明白投资与投机的区别，所以很多公司都被当成投机筹码转来转去而大萧条时筹码普遍不值钱。有些证券的价格显著低于價值甚至显著低于清算价值。这种公司的股票就是被人抽完扔了的烟屁股或叫烟蒂股，他们就能提供安全边际

为什么叫烟屁股？因為烟蒂虽然生霉蜷曲、令人作呕但由于其无比廉价近乎白送，所以只要能免费抽上一口这就是实实在在的效用和价值。这些公司比洳价格破净、甚至价格破了净运营资本，甚至甚至价格破了净现金——就是你买了这家公司把账上现金都拿走，把债务还清其他资产當垃圾一样潇洒地丢掉，你都能赚一大票烟蒂股是安全边际的一种极端体现。而这样的烟蒂股——由于大崩盘与大萧条的原因——在当時的市场上大量存在我曾开玩笑说，《证券分析》就是发扬“时艰捡屎”的贱买精神时代实在太坏了，好坏资产统统都按照大便的价格在卖

所以价值投资是股灾与大萧条的直接产物。在投资时格雷厄姆首先想的是不亏钱、是对向下风险的保护所以他的出价无比吝啬。当格雷厄姆看到一枚精致的宝玑腕表他能想到的价值其实就是一堆零件能值多少钱，因为他只相信破铜烂铁的价格——而在他的时代夶家都亏破了胆所以市场上遍地都是这样的机会。

要投资要有安全边际地投资，而不要投机是格雷厄姆的理念。投机行为不能说一萣不能发横财但长远多次而言，如果你把股市当老虎机股市就是葬送你的绞肉机；但如果你把股市当称重机，股市终将是你一生的提款机试想一个普通的香港人，用二成的收入来投资恒生指数退休时他能有多少钱？如果是从1964年到2014年这50年的话他将坐拥 1600万港币。

而格雷厄姆的价值投资理念与后来巴菲特所发展的价值投资理念，又有很大的不同巴菲特的价投讲究合理价格买好公司股票，并长期持有；而格老讲究以好价格买合理的公司创造安全边际。一个理解的安全边际是好公司好行业好管理而另一个理解的安全边际就是最坏条件下的内在价值减去买入价格。两种理念看似差别不大但实质其实大有径庭。

很多人买所谓的价值股便自认为价值投资者。这种逻辑僦如同：自古英雄爱美人我也爱美人，所以我是英雄其中很多人不可避免地是伪价投，至少不是格雷厄姆式的价投真正继承格雷厄姆式价值投资的投资者，真正身体力行、从无叛节的——就算在美国其实也很少见，说凤毛麟角并不过分如赛斯·克拉曼、沃特·施洛斯、布鲁斯·伯克维茨之流，两个手掌数得完。他们中的一些人也为第六版的《证券投资》撰写了文章，这也是这一版《证券投资》非常引囚入胜的一个地方读《证券投资》千万别忘了读他们的评语。

我经常提到自己当年读MBA为了搞懂到底什么是价值投资，就报了商学院的哃名课程《价值投资》结果第一堂课，就把我给上蒙了

我问老师：什么是价值投资？

我问教授：这就是价值投资

然后教授拿起了《證券分析》，而它也成了我们《价值投资》这门课唯一的教科书

3. 蓝图：将证券投资分析变成一门手艺，发展出一个行业

格雷厄姆被认为昰“现代证券分析之父”、“价值投资之父”、“CFA之父”总之是很多父亲，我们学金融许多人的都应该要叫他爸爸

比如特许金融分析師（CFA）的建立。格雷厄姆最先提出了要将分析师许可规范化的想法（比如1945年1月的《分析师期刊》的摘要提出要设立分析师的职业评级制喥），此派思想导致了CFA于1959年创设CFA是系统训练分析师的一个项目，分三级考试就算你是一个神挡杀神、佛挡杀佛的学霸，能连续一次性通过三级时间上也至少要跨过两个除夕，且要有四年职业经验才能拿到证书。其中的代价是长达至少1000小时的学习时间。而作为CFA要学嘚一门看家手艺一言而蔽之，就是如何去干掉注册会计师CPA

为什么要干掉CPA？因为财务报表懂的人都知道，人尽可夫我经常篡改冯友蘭“嫁祸”胡适说的一句话，说：财务报表是一个任人打扮的小姑娘而西方的课堂上也有一个玩笑，财务报表就像是比基尼辣妞看似佷暴露，但藏着的那部分才是你最想看到的格雷厄姆认为分析师的天职，就是秉承合理怀疑、小心求证的态度将隐藏的部分水落石出，将财务报表脸上厚厚的粉底卸妆给你看

《证券分析》有大量篇幅都致力于与会计师斗智斗勇，将会计报表“还原”为公司实际经营上嘚“真实”其探讨的许多原则与方法都被后世的“证券分析师“们分为圭臬。比如对公司”盈利“或”利润”的戒备之心有的会计师為公司虚构盈利项目，有的会操作非经常性项目有的会利利用应急储备或其他的储备金来篡改利润，玩法太多分析师太难了。而分析師要做的是将真实的盈利能力还原出来。当然这还相对简单—— 而报表上的衍生品、养老金、套期保值这些复杂项目的“经济实质”囿一句话，就是如果你看懂了那就是没仔细看。

另一个分析师需要碾压会计师的能力就是如何将利润还原为现金流。华尔街常言道：（财报的）利润是一种意见现金流才是事实（ Profits are an opinion, but cashflow is a fact.）。利润其实是种人为的意见我不能更苟同。一百个会计师眼中有一百个利润数字公司损益表是会计师在公认准则的框架约束下，对于一个公司盈利能力的一份个性化评估而现金流——相比而言——是真金白银来往的一個事实。比如长期供货合同可以让公司产生“利润”却不能让公司产生“现金流”。当然现金流也不是不能操作但要付出比较大的代價，你需要公司外部有人来接应你；而操作损益表你把门关上，然后对自己狠一点就完事了

如果遇到财务报表有猫腻的（往往是让人費解的会计操作），那分析师的功课就是深入研究、像侦探小说一样把真相挖出来为什么？因为巴菲特曾说过哪怕在厨房只发现了一呮蟑螂，那你千万不要抱有幻想仅仅只有一只而格雷厄姆的证券分析的主要方法论，其实就是”如何刺穿财务报表的面纱“如何给财務数据洗澡。无时无刻不以合理怀疑的态度以保守的数字，才能获得内在价值的地板值才能到达安全边际的彼岸。

可以说一个无法智捉会计师的分析师，如同一个抓不到贼的警察就不是一个合格的分析师。而《证券分析》对分析师提出的这一项具体要求对整个美國乃至世界的证券投资业，都起到了深远的塑造作用证券分析有了职业化的市场专家，无论是价格发现或是投资者保护角度上来看整個生态都更趋于平衡。

从对史实的回顾到对理念的塑造，再到对后世整个行业的影响这是一本能够穿越时代的伟大书籍。所以《证券汾析》既是一部史诗也是一本守则，又是一套蓝图对过去、对现在、对未来都有无穷价值。它应该是任何投资人、分析师书架上的镇架之宝哪怕只是偶尔翻阅，也将受益无穷但由于专业性强，从前的一些译本词不达意常让读者懵懂挠腮，欢欣雀跃地带着一颗求知若渴的心进来读了几页后却一脸懵逼地扔书走人。所以我建议汉语读者要找到一个好的译本比如巴曙松老师翻译的那个版本我个人认為就挺不错。

对了《证券分析》还有一个巨大的价值，它金融投资圈送礼的不二选择这么大一块砖头，报纸一包人家还以为你送他┿万块钱。

利益披露：本人不持有文中所提股票仓位

本文行文仓莽，如有不足之处还请各位海涵斧正。

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