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《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告发布
作者：[银　行]
　　（中国金融记者
贾瑛瑛）随着金融市场的发展和金融创新的推进，直接融资占比不断升高、非银行金融机构作用不断加强、银行表外业务快速发展，M2已经不能全面反映金融体系的资金规模及信用创造活动。为此，国际金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰及其团队构造了一个新的宏观金融指标&&信用总量，来讨论近年来&钱&的来源与流向。
　　在7月25日召开的&财富管理与发展论坛&上，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布了报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》。报告以信用总量作为研究工具，分析了银行、信托、保险、基金、券商等各类金融机构的资金流向并提出了建设性意见，包括财富管理如何服务于多层次资本市场发展、如何在支持实体经济融资需求中发挥积极作用、市场需要什么样的监管等。
　　钱去哪儿了：银行理财超七成资金投向实体经济
　　报告明确了信用总量指标的内涵，在金融部门的资产方，这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内的整个非金融部门创造的债务融资工具(类似于美联储美国资金流量表中的&Debt
Outstanding by
Sector&);在金融部门的负债方，这一指标既对应着货币&&银行的负债，也对应着银行和非银行金融机构为资产业务融资而发行的各种契约型或者准契约型金融工具。截至2016年底，非金融部门全部债务融资规模为182万亿元，这也就是信用总量的规模，同期M2为152万亿元，相当于M2的1.2倍。从结构上来看，企业仍是&钱&流向的大部分，但是危机后更多地流向了地方政府和居民。
　　&钱&的流向变化也可以从杠杆率上反映出来，2016 年，非金融部门总体的杠杆率(信用总量/GDP)依然在上升，但增速趋缓。2016
年总体杠杆率约为244%，较2015 年上升12 个百分点，而2015 年较2014 年上升21
个百分点。与上述信用总量部门变化一致，杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展，与此同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则分别比2015
年上升8个和5个百分点。
　　具体到财富管理行业的资金流向，报告研究表明，当前财务管理资金总体上以支持实体经济为主，截至2016年末，银行理财产品资金占比28.40%，在市场中占绝对主导地位，累计29万亿元，其中有超过70%的资金投向了实体经济。银行财富管理业务通过投资债券、债权、股权等类资产降低社会融资成本、支持实体经济的发展，并在&一带一路&、&长江经济带&、&京津冀协同发展&等国家战略中发挥了积极作用。
　　钱从哪儿来：主要来自银行，非银行金融机构份额上升
　　报告认为，钱的来源与金融部门的结构变化密切相关，而2009
年以来金融体系的一个重大变化就是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起。但是事实上，&钱&还是主要来自银行体系的信用创造。总体上看，在非金融部门的信用总量中，银行信用占比依然高达近88%。
　　虽然&钱&还是主要来自银行，但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。报告提出，从非银行金融机构的信用创造活动看，其持有的非金融债券最为重要，但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降，份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。至2016
年，在非金融部门的信用总量中，非银行金融机构信用占比已经上升到11% 强。
　　报告披露，尽管&钱&的来源多样化，但&钱&的流向还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。可以看到，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。
　　钱应该去哪儿：由市场决定，完善金融监管
　　报告总结了美国危机后杠杆结构的变化，，一个显著的特点就是，去杠杆&去&的都是与房地产相关的杠杆，包括家庭部门的杠杆和次贷证券化产品。非金融企业先去杠杆、后加杠杆，扣除证券化后的金融部门则是稳杠杆，为经济向上转折提供了条件。
　　在此基础上，报告对&钱&应该到哪去提出了几点思考和建议：第一，&钱&应该去哪儿，归根到底是由市场决定的。在我国即将冲刺成为高收入经济体之际，在产业和经济结构深刻变化之际，最好让各种产业政策、金融资源配置政策相对远离。第二，宏观经济金融政策更应该关注&钱&从哪儿来、到哪儿去。这一方面意味着不能再依靠指哪打哪、配置资源的&长官意识&;另一方面也提醒有关部门，需要密切跟踪分析资金的动向和机制，需要建立跨区域、跨部门、实时的数据监测系统，防止区域性、系统性风险的发生。第三，对各种金融创新，需要用辩证统一的思维去分析，既不能一味纵容，也不能&一棍子打死&。
　　浙商银行行长刘晓春在论坛上指出，金融创新应以实体经济为纲，而不是通过所谓的创新去躲避监管。银行更应该在多层次资本市场发展中找准定位，以安全资产投资为主，寻找契合客户财富管理、配置、传承以及保值服务需求的资产，杜绝多层次嵌套、高杠杆的高风险资产，严禁监管套利、资金套利与空转。引导资金流向实体经济，形成银行财富管理与多层次资本市场发展的双赢格局。
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《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告发布
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今日搜狐热点《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告发布
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7月25日召开的“财富管理与发展论坛”上，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布了报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》。浙商银行刘晓春行长、吴建伟副行长、首席经济学家殷剑峰出席发布会。会上，刘晓春行长作了致辞，认为银行作为高安全性金融机构，其财富管理业务在整个财富管理市场中必须找准自己的定位，从四个方面服务实体经济。吴建伟副行长结合四个真实案例介绍了本行财富管理业务如何服务实体经济。浙商银行首席经济学家殷剑峰作为报告的作者，从“钱”去哪儿了、“钱”从哪儿来和“钱”应该去哪儿三个方面发布了报告。报告研究表明，当前财富管理行业的资金流向总体上以支持实体经济为主，截至2016年末，银行理财产品资金占比28.40%，在市场中占绝对主导地位，累计29万亿元，其中有超过70%的资金投向了实体经济。银行财富管理业务通过投资债券、债权、股权等类资产降低社会融资成本、支持实体经济的发展，并在“一带一路”“长江经济带”“京津冀协同发展”等国家战略中发挥了积极作用。实现财富管理行业的健康发展，根本在于服务实体经济，这包括两个方面：一方面，财富管理业应该通过提供多层次、多样化、风险收益匹配的理财产品，为居民和企业实现财富保值增值提供服务；另一方面，财富管理业应该引导资金流向实体经济发展最需要的领域。&
来源：浙商银行
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即扫即关注大资管领域资金流向调研：钱去哪儿了？
地方政府和居民部门在加杠杆，他们成为增加负债、抵消经济周期下滑的主力，但由于其杠杆上升迅速，因此风险也不容小觑；
我国金融部门的杠杆率已经于2015年、2016年连续两年超过了美国；
钱的流向还是偏向房地产； 钱去哪是应该由市场决定的，未来应更多投向新兴产业，新兴技术。
广义货币M2已经不能全面反映我国社会体系中资金的全部规模，尤其是包含非银行金融机构在内的整个金融部门的能力。
国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬指出，非银行金融中介和金融市场的信用创造开始脱离商业银行独立存在，并且规模迅速扩大，但这种活动并不能体现在各国央行统计的货币总量指标中，却切实影响着各国实体经济发展。对于金融调控的重点应当从以货币供给为核心的负债面转移到以各类信用为主题的资产面。
如何能够较为全面地刻画宏观金融和宏观经济的变动趋势？国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰及其团队提出宏观经济分析的另一框架：“信用总量。”
钱从哪儿来？钱到哪儿去？钱应该去哪儿？
在上述论坛上，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》（下称《报告》），对银行、信托、保险等各类机构的资金来源以及流向进行分析，并提出建设性意见。
“钱”主要流向基建和房地产
2016年，M2规模为151.8万亿元，信用总量统计达182万亿元，信用总量相当于M2的1.2倍。而回溯到2009年，这一比例还只有88%。这表明，越来越多的“钱”不在M2的统计范围内了。
在社会信用总量的部门分布中，政府部门为36.8万亿，占比20%。从2009年至2016年，中央政府占比从11%下降到7%，而地方政府占比由4%上升到14%；非金融企业为110.8万亿，占比由71%下降到61%；居民部门为34.3万亿元，占比由15%上升到19%。
虽然企业仍然是资金流向的大头，但2009年后资金更多流向地方政府和居民部门。
《报告》指出，地方政府是2016年杠杆上升最快的部门，其风险值得高度关注。
近年来，土地出让金占地方本级财政收入的比重稳定地保持在40%左右，已经成为许多地方政府尤其是中西部地方政府主要的可支配财力。因此，当地房地产状况对地方政府偿债能力非常关键。
居民部门杠杆率的迅速上升也值得警惕。
2016年居民部门的一个显著变化是新增居民债务超过了新增储蓄，居民部门成为净融入资金部门。以居民部门负债与劳动者报酬之比作为判断居民部门风险的指标的话，目前我国这一指标达到90%，与美国1994年的水平相当，似乎风险还不大，但是中国居民部门的财产性收入相较美国居民部门微不足道。
进一步分析资金流向的行业结构，《报告》指出，资金还是偏好房地产，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和与此间接相关的基建项目等。
殷剑峰指出，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。 粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30%，即8万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。
而在传统银行信贷中，将其中的个人贷款（多为按揭贷款）、FIRE（金融、保险、房地产）、 传统服务业（多与基建有关）合并，2015年与房地产直接和间接相关的贷款占比高达56%。按50%的比例推算2016年情况，则银行信贷中约60万亿元与基建房地产有关。加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约8万亿元），总的敞口近80万亿元，占银行资产规模的40%。
“钱”主要仍来自银行
殷剑峰指出，2009年以来，我们金融体系的一个重大变化就是非银行金融机构和非金融债券市场的崛起。 这种变化原本将对社会资金来源结构产生重大影响，但穿透观察，“钱”主要还是来自银行体系。
银行信用创造有多个渠道，除传统的银行信贷之外，还包括银行持有的非金融债、银行同业业务、银信政合作以及委托贷款。在发展过程中，银行信贷规模占银行整体信用创造的比重下降，非信贷业务如同业、委托贷款等成为银行资产业务增长的动力。
尽管近年来我国非金融债券市场快速发展，但其主要持仓机构还是银行。
据国家金融与发展实验室数据统计，2016年，在非金融部门的信用总量中，银行信用占比尽管有所下降，但仍高达87.79%。银行体系仍然是社会信用创造的主要渠道。
非银行金融机构信用创造份额有所上升。其主要构成中持有的非金融债券非常重要，其次是委托贷款、信托和保险的信用创造。2016年，非银行金融机构信用创造占信用总量的11.26%。
“钱”应该流向哪儿？
殷剑峰指出，“钱”的流向归根到底取决于投资回报，而投资回报归根到底取决于技术进步。《报告》还建议，“钱”应该去哪儿，最终应由市场决定。
宏观经济金融政策更应该关注“钱”从哪儿来、到哪儿去，意味着不能再依靠指哪打哪、配置资源的“长官意识” 。另一方面，需要密切跟踪分析资金的动向和机制，建立跨区域、跨部门、实时的数据监测系统，防止区域性、系统性风险发生。
这份关于“钱”报告，我们帮你做了总结
来源／央行观察
钱是一个俗称，货币是学名，在这个报告中，国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑锋和团队指出，货币是银行的负债，只对应着银行资产方的信用创造活动，不能包含非银行金融机构在内整个金融部门的金融能力。
所以，殷剑锋和团队构建了一个宏观金融指标“信用总量”。在金融部门的资产方，这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内的整个金融部门的金融能力（类似于美联储美国资金流量表中的“Debt Outstanding by sector”）；在金融部门的负债方，这一指标既对应着货币—银行的负债，也对应着银行和非银行金融机构为资产业务融资而发行的各种契约型或者准契约型金融工具。
一、钱去哪了
不外乎是政府、企业和居民，如果再细分一点的话，可以分成中央政府、地方政府、非金融企业和居民，从2009年-2016年的数据来看，钱总体上是多了，从比例上看，去到地方政府和居民部门的钱比以前更多了。
1、钱的规模和流向
根据殷剑锋团队测算，2016年全部信用总量为182万亿元（在金融部门的资产方，这一指标涵盖金融部门为包括政府、企业、居民在内的整个金融部门的金融能力）
2016年，在全部近182万亿元信用总量中，政府部门为36.8 万亿元，占比约20%，较2009 年上升5个百分点。其中，中央政府占比由2009 年的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比在同期则由4%上升到14%；非金融企业为110.8 万亿元，占比从2009年的71% 下降到2016年的61%；居民部门为34.3 万亿元，占比从2009 年的15% 上升到2016 年的19%。
信用总量的部门分布变化清晰地表明，虽然企业仍然是“钱”流向的大头，但危机后“钱”更多地流到了地方政府和居民部门。
四个发现：
1、流向中央政府比例少了，中央政府信用占比下降
2、流向地方政府的比例增加了，地方政府信用占比上升
3、流向非金融企业的比例减少，非金融企业信用占比下降
4、流向居民的比例增多了，居民信用占比上升
结论：地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期下滑的主力。
2、“钱”的流向与非金融企业杠杆
各部门（居民、企业、地方政府、中央政府）杠杆率的变化与钱的去向高度一致，2016年非金融部门总体的杠杆率（信用总量/GDP）依然在上升，但增速趋缓，与此同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则分别比2015年上升8个和5个百分点。
在涤除地方的平台企业和城投公司之后，非金融企业去杠杆的问题并没有当前舆论所说得那么迫切——尤其是在进一步涤除非金融企业负债中涉及基建和房地产的部分之后。相反，随着经济的反弹复苏，非金融企业需要加杠杆。
2、钱的流向与地方和政府部门的杠杆
地方政府是2016年杠杆上升最快的部门，其风险值得高度关注。居民部门也是迅速加杠杆的部门，其风险同样不容忽视。
从存量资产分配看，全国120万高净值人群的可投资资产相当于全部可投资资产的近30%。所有这些关于收入和财产分配的指标，其含义只有一个：负债向收入中低端家庭累积，资产向收入中高端家庭累积。
二、“钱”从哪儿来
1、“钱”的来源分布
以信用总量来研究“钱”，一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融部门的资产。
“钱”还是主要来自于银行。尽管2009年以来，非银行金融机构和非金融债券市场迅速崛起，但是总体上看，在非金融部门的信用总量中，银行信用依然高达88%，同时，非银行金融机构信用占比已经上升到11%强。
2、“钱”的来源与金融部门杠杆
我国金融部门的杠杆率已经在2015年、2016年连续两年超过了美国。
2016年我国金融部门杠杆率为97%，较2015年上升9个百分点，而2015年较2014年上升11 个百分点。与美国相比，我国金融部门杠杆率大体相当于其2002年的水平。不过，考虑美、中金融部门间一去一加的相对变化，我国已经于2015年、2016年连续两年超过了美国。
非银行金融机构对银行的负债自2015年1季度起就成为最大科目
并且上升也最为迅速
观察金融部门内部的相互负债，非银行金融机构对银行的负债自2015年1季度起就成为最大科目，并且上升也最为迅速——这也进一步说明，非银行金融机构的“钱”有很多依然是银行的“钱”。2016年4季度，“对其他金融性公司债权”达到26.5万亿元，占整个金融部门负债的比重为36.7%，较2015年4季度增加近10万亿元。2017年1季度，“对其他金融性公司债权”进一步上升至27.8万亿元，在金融部门负债中的比重达到38.5%。
就银行而言，“对其他金融性公司债权”已经成为近些年资产扩张的主要科目从2009年“四万亿”之后，这一科目的增速由20%升到2011年的60%，并相对平稳地一直维持到2016年的3 季度。至2017年1季度，“对其他金融性公司债权”已经接近28万亿元，占银行部门总资产的11%左右。此外，银行部门资产中另一个值得关注的科目是“对政府债权”，这一科目自2015年1季度实施地方政府债务置换开始加速上涨。2017年1季度，“对政府债权”的规模达到17.5万亿元，较2015年1季度增加约10万亿元，这增加的部分基本上就是地方政府债券。
3、“钱”的来源与金融资源错配
“钱”的流向还是偏好房地产。2015年与房地产直接和间接相关的贷款占比高达56%。按50% 的比例推算2016年情况，则银行目前信贷中约60万亿元与基建房地产有关。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约8万亿元），总的敞口近80万亿元，占银行资产规模的40%。
三、“钱”应该去哪？
综合危机后美国杠杆结构的变化，一个显著的特点就是，去杠杆“去”的都是与房地产相关的杠杆，包括家庭部门的杠杆和次贷证券化产品。非金融企业先去杠杆、后加杠杆，扣除证券化后的金融部门则是稳杠杆，为经济向上转折提供了条件。
新兴产业需要 “钱”、新兴技术吸引“钱”。“钱”去哪应该由市场决定，随着经济发展，金融体系必然日趋复杂化，对各种金融创新，既不一味纵容、也不一棍子打死。
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