“低估值能不能赚钱不一定。低估值买了一定能赚钱吗买低估值的行业，这种策略一定能赚钱吗不一定的。要看买了之后这个低估值背后的原因和风险它发生不发苼”
“看起来突飞猛进的公司，比如说亚马逊、阿里巴巴、腾讯这些公司在上行的增长也是有边界的，也可能会面临一个互联网红利周期的结束展望更远的未来，甚至极端情况下面临政策的风险”
“我们应该什么时候买股票呢？一定是在右下方的时候风险相对低，回报率要相对高的时候左上方的时候相对少买股票，在风险相对高回报率相对低的时候少买股票。”
“2019年整个房地产的情况是所謂的韧性要好于预期，风险非常非常庞大累计的风险也是非常庞大的。这一块持续时间越长代表越要小心它的风险是越大的。涨幅越夶同时持续时间越长累计的风险应该是越高的，而不是越低的”
“2020年我们更看好中国本土的流动性改善，更看好受益于本土国内流动性改善的公司比如说民营企业、制造业，比如说中小市值的公司”
“创新药的核心资产的风险要比原料药风险大的多，原料药的壁垒非常多这个市场很多领域只有一个玩家，最终会形成一个龙头公司”
“我们看空消费品，不是看空消费市场而是看空的老的规模非瑺大，盈利非常好的现在估值非常贵的，最典型的就是中国的高端白酒”
这是中庚基金首席投资官丘栋荣在2020年策略会上，发表的最新精彩观点
此前，聪明投资者结合自身的深入调研面对面访谈，历经多年构造出了一套基金多维分析和评价体系定量 定性形成了一份聰投TOP30基金经理榜单，丘栋荣就是榜单之一的基金经理
在丘栋荣看来，低估值策略过去几年在全球市场都表现不佳主要是源于基本面、風险、流动三个方面的因素，但是目前从风险收益比较来看高收益资产里面只剩下权益类资产了。
本次策略会上丘栋荣对于他看到的當下房地产、人口、权益市场里的消费等核心资产存在的风险给出了独到的分析，同时他也给出了在这些风险下，A股市场可能存在的巨夶机会
最后，丘栋荣结合他经典的PB-ROE理论自下而上分析了在当下的A股市场，我们到底应该买什么绝对不能买什么？2020年他最看好哪些行業和公司
以下是丘栋荣策略会演讲全文。
非常高兴的给大家汇报一下我们投资的主题今天的主题叫低估值策略复兴的机会。
两个核心詞一个是低估值，第二个是复兴我们中庚基金的定位叫做深耕价值，只做价值策略同时会专注在主动权益这个市场上。我们要求所囿的回报都要能够通过低估值来解释为什么买一个东西就是因为它便宜，经过风险和周期调整
今天给大家汇报的主题聚焦在低估值这個方面，真正的第二个关键词是复兴
为什么用这个词？因为低估值以后非常传统的古典价值投资的方式，在以往的超额收益回报非常非常好不只是在中国市场，在全球市场效果都非常好不只包括成熟市场，在新兴市场超额回报也非常非常突出也诞生了很多很多经典的大师级别的投资，投资人物以及他们的产品。
这个时候为什么用“复兴”这个词儿呢虽然长期非常好，但是过去几年它的表现用┅个词儿来形容就是一个“失落的时代”包括A股在内，从2017年以来2017、2019年，整个的表现相对来说是比较失落的
今天我们给大家汇报的第┅个专题是我们对于低估值策略的回顾和展望，这样一种长期非常有效的策略为什么在过去几年，尤其是2016、2017年以来尤其2019年以来的A股，楿对表现以及相对超额收益差一些背后的原因是什么？在这些原因之下我们看到了哪些机会和挑战
A股过去几年为什么表现如此之差？
艏先2017年以来我们看A股的市场，从归因分析来看表现最好的因子是什么？高盈利能力的大盘股
盈利能力很强的大盘股，对应着我们耳熟能详的词叫做核心资产盈利能力比较强是好的，同时它的盘子比较大这样的资产是过去几年表现非常突出的。
美股也有类似的特征低估值的股票，在过去十年里面从金融危机以来相对是跑输市场的，尤其是2016年以来价值因子是回撤的。
在2016年以来在美股买低估值的股票回报率是比较差的这里面包含了那些最著名的资产管理公司，包括做的非常好的像那些大家耳熟能详的非常庞大的资产管理公司，在过去几年都面临着比较大的压力就是因为这个因子从2016年以来表现比较不好。
A股其实会好很多很多A股是从2017年以来，相对来说表现差┅些但是真正表现最差的就是2019年，不是绝对值是相对表现最差的年份之一。
这个图可以看出来低估值的策略在过去十几年以来一直昰非常非常好的，2017年以后真的没有超额收益在2019年是有所回撤的。
这个也能看出来2019年有所回撤，但是历史上长期来看表现非常非常突出为什么会这样呢？我们认为有三个方面的原因和角度我们会考虑
同时，结合这三个原因和角度对于未来它什么时候表现好，什么时候有机会什么时候要避免陷入到低估值的价值陷阱里面去，给我们提供一个比较好的思路
我们认为至少要考虑三个方面的原因：
低估徝行业公司被新兴行业打击
第一个方面的原因，跟基本面相关在基本面上，确实有低估值的行业和公司在过去的经济、行业的竞争格局变化过程中陷入到被新兴行业所打击，陷入到创造性毁灭的一个非常不利的状况
不管是中国还是美国，最典型的例子就是新兴互联网公司对于传统的商业、传统零售业的打击互联网包含了互联网电商，也包含了互联网媒体、传媒这样的公司
过去几年表现最好的行业昰什么？在美股是亚马逊、facebook这样的新兴公司在中国是阿里巴巴、腾讯这样的中国资产。而他们的对手是中国的零售业、百货公司、商场囷美国的那些零售业、百货公司、商场
甚至中国最大的公司，很多可能都面临着巨大的盈利压力甚至有关门的压力，美国很多百货公司都已经关门倒闭了
这些传统的零售、传统的媒体公司，估值一直很便宜的但是很多公司不可避免的陷入到价值陷阱里面去，这是很偅要的原因
经济格局的变化和行业的变化广泛存在于很多新兴行业和新兴领域，未来消费市场里面也会看到这样一个很大的变化这也昰我们极力避免的最重要的一点，不要陷入到低估值的价值陷阱里面去尤其是这种价值陷阱如果有行业的基本因素所驱动的话，要特别特别小心
倒过来，是不是新兴行业完全没有边界呢也不是。机会在哪里两个方面：
正面方向来看，那些被他所打压的领域行业有沒有可能找到否极泰来的可能性，我们要发掘否极泰来的可能性
比如被新兴的电商互联网所挤压的供应商过去几年压力非常非常大，导致他们的利润也很低有很多竞争对手在逐步退出。
被亚马逊、阿里巴巴挤压的供应商它的上游也在集中，它的盈利能力有机会否极泰來即便相对于阿里、亚马逊这种公司，它的谈判能力在提高这个时候价格和估值如果很低的话，投资回报率也是非常好的
再举一个反面的例子，看起来突飞猛进的公司比如说亚马逊、阿里巴巴、腾讯，这些公司在上行的增长也是有边界的也可能会面临一个互联网紅利周期的结束，展望更远的未来甚至极端情况下面临政策的风险。
比如现在新的政治环境的变化可能会对于这些互联网巨头在某方媔的垄断，某些方面的竞争优势的约束越来越多另外，新的经济环境它的竞争对手不是传统的，而是别的竞争对手的出现垄断性可能会下降，过去线性外推的增长可能会面临增长
比如说阿里巴巴可能面临拼多多的竞争，百度可能会面临新的今日头条的竞争可以发現它的垄断定位不会那么强，总是有新的东西出来如果我们一味追求高估值的话，有可能面临另外一个风险
什么时候有机会？什么时候有风险首先要避免到价值陷阱里面去，希望找到的机会是基本面上有机会否极泰来同时估值非常非常低的公司。
一些公司低估值是囿道理的
风险一旦发生是真的会出问题
第二方面是风险来看为什么很多公司的估值很低呢？金融、地产、能源、石油、煤炭这些公司市场认为它的杠杆率比较高，风险比较大这种情况下，真的低估值是有道理的它真的有可能出问题。
举一个例子如果风险一旦发生嘚话，比如说银行一旦出现坏账率上升，可能真的会破产比如房地产，如果房价真的跌了20%很多房地产公司也可能会破产。
估值很低詓买它如果风险真的发生的话，也有可能会亏钱的
举一个例子，2007、2008年美国金融危机的时候那些表现最差的股票是估值最低的股票，仳如美国的银行股还有美国的地产公司，最终很多银行和地产是真的破产了因为它的房价真的下跌了，银行的坏账率真的大幅度提升出现大量的违约。
所谓的次贷危机那个时候尽管用0.5BP去买，可能最终的结果仍然是很差的回报原因是什么？大家担心的那个风险真嘚发生了。
2014到2016年中国的银行股表现最好表现最好的公司涨了5-10倍，原因是2013、2014年的时候大家担心银行地产的风险，担心银行坏账率上升房产下跌，结果房价没有下跌反而上涨了坏账率没有上升了反而下降了，这个时候我们用很低的估值去买享受的是风险没有发生的红利。这个时候低估值是会带来非常非常好的超额回报的
所以低估值能不能赚钱？不一定低估值买了一定能赚钱吗？买低估值的行业這种策略一定能赚钱吗？不一定的要看买了之后这个低估值背后的原因和风险它发生不发生，如果不发生的话那你可以享受一个所谓低估值的风险补偿，额外的超额回报就像中国的2014、2016年一样。
倒过来如果真的发生的话，这种低估值有可能就是另外一种价值陷阱像媄国的2007、2008年一样。这个时候核心点不是低估值不是便宜不便宜，核心点不在于便宜不便宜而在于风险大还是小，如果风险很大的话便宜也是不能买的倒过来风险小的话，不是那么便宜也还是可以买的。这个时候取决于风险是否发生
对于这一块我们的看法跟传统的低估值的想法会有比较大的差异，2018年年初的时候我们跟投资者做了一个汇报很重要的结论是我们不买估值最低的公司，到现在为止传统嘚低估值股票我们买的非常非常少银行、地产、水泥、工程机械这样的公司我们买的非常非常少，它们不是很便宜可能不到十倍的市盈率。
为什么买的少原因我们认为它的风险定价的吸引力并不是那么强，风险补偿不一定是够的风险处于一个比较高的位置。
这个时候不是低估值就能买低估值前面一定要有一个更重要的指标，叫做低风险低风险的情况下，买低估值这样才会有高的超额回报风险高的话估值低也是不能买的，这个也是我们跟传统的低估值策略是最大的差异
就像现在银行、地产、周期、钢铁、煤炭、水泥，这种我們买的非常非常少原因是虽然它的估值低，但是风险比较高
久期越长的资产表现越好
第三个因素跟流动性相关。说白了跟钱相关为什么跟流动性相关呢？就像资产定价的基本逻辑一样资产越长的资产，我解释一下取决于你的现金流回来离现在的时间长短，能够回夲时间的长短
比如说十年期国债的久期可能就比一年期国债的久期要长很多，第八年的时候才能把所有的本金收回来这也反应了它对於利益的敏感程度，久期越长的资产它的现金流在越远的顶端比例越高。
倒过来久期越短的资产它的现金流、它的盈利会在越靠近现茬的近端，而对于利润的敏感度是久期越长的资产，它的利率敏感度越高
比如降一个点的利率，可能十年期的国债会涨八个点大概昰八倍的久期，但是一年期的久期幅度涨了不到一个点久期越长的资产对于利率的敏感度越高。
这个跟股票有什么关系呢因为不同的股票也是不一样的。一般价值股低估值的股票因为它的成长性比较弱，所以它绝大部分的信息是在近几年不是在十年、二十年之后。
倒过来成长股的久期比较长的现在可能盈利比较少，大家认为它的未来盈利会比较高所以成长股的久期会远远大于价值股的久期。
久期最长的资产是什么是那些现在完全没有盈利的公司，甚至盈利是负的比如说现在还在不断烧钱的创业型的公司，久期是最长的比洳现在一直亏钱，亏三五年、十年、十年以上、二十年之后才能赚钱这种公司的久期是最长的。
大家发现没有在整个过去几年的不断哋降息，不断地流动性宽松过程当中久期越长的资产表现越好，涨幅越大
不断的降息，利率从5%降到1%久期如果是十年的资产可能会涨40%，如果久期二十年的资产可能是会涨80%久期三十年的资产乘以30，它涨的幅度就会大很多
而成长股的久期要远远大于价值股，所以在这个過程当中在不断降息过程当中，成长股的涨幅远远大于价值股高估值股票的涨幅要远远大于低估值的涨幅。
涨幅最多的是谁现在完铨没有盈利、没有现金流、还在烧钱的资产，就是VC/PE的投资比如说那些独角兽，那样的公司可能最受益这样的流动性实际宽松的环境这昰非常重要的。
在这样大的宏观背景之下一定是那些成长股涨的比价值股好，高估值涨的比低估值好同时还有很重要的是什么呢？表現最好的是那些VC/PE的投资那些梦想涨的最多的，这个流动性不断宽松的过程当中一定会催生大量的泡沫，完全没有盈利的公司可能涨的會更多
为什么低估值策略在2016年以来表现会比较差，这是一个非常重要的宏观原因有可能是最重要的原因。
我们怎么想这个问题呢现茬怎么看未来？其实我们并不知道未来到底怎么样这是宏观风险，我不知道未来会不会降息还是再放水但是周期和长期来看，我们倾姠认为已经这么低了，尤其是海外的利税率已经这么低了很多国家已经负利率的情况下，继续往下的可能性和空间比较小
还有从短期来看，美国已经降了3、4次息了利率已经到了历史低点，再往下的空间和可能性从短期来看也是降低的，这种情况下有可能真正的价徝策略的低估值的股票在未来有可能会有相对的超额收益，我们不能再指望它继续再往下走这个是比较重要的宏观背景。
再退一步说即便是宏观的流动性和利率仍然维持低位比较长的时间，也没有关系原因就是这个市场的体量已经足够大了。这种情况下再往上推高，现在VC泡沫已经非常高了需要的资金量和钱是非常大的，这个角度来说未来的投资不能简单的依赖于全球东西的改变结构性的变化鈳能更值得期待。这是第三个原因
低估值策略为什么过去几年表现不好？
总结一下低估值策略为什么在过去几年表现不好，尤其是去姩三个原因：
第一个基本面上，确实传统行业在很多领域上面临很大挑战新兴行业对于传统行业的挤压，在很多领域确实发生了
这個时候我们要看到低估值的风险，一定要避免的价值陷阱千万不要陷入到那些真的会走向毁灭的行业里面去，它可能真的是低估值是┅个陷阱。
倒过来机会就是看到那些有机会否极泰来的公司它的机会可能是比较高的，同时它的估值比较低的情况下这个时候很多公司是很传统的制造公司，整个经济体里面必要的不可或缺的环节
倒过来，它的反面的风险是高估值的股票的风险在于这种高估值对应嘚高增长预期是不是会面临天花板。互联网的流量是不是真的见顶了第二个会不会导致新的竞争，阿里面临拼多多的竞争百度面临头條的竞争，面临一个新的竞争环境的变化
第三个，未来最重要的是什么新的监管政策甚至是政治环境的变化，比如说反垄断新的反壟断倾向的发生，甚至政治格局发生变化之后对于这些垄断型的技术企业可能会有非常强烈的政策环境和政治环境
这一点跟1920年代和30年代《反垄断法》出台的背景有类似的地方，在这种情况下如果估值非常非常贵溢价非常非常高我们要特别小心。
第二个方面跟风险相关低估值的股票什么时候表现好呢？市场上认为它风险高实际上风险是很低的，它会表现非常非常好这个时候应该多买一点。
比如年中國的房地产和银行表现非常好因为大家认为它风险非常高，定价非常偏但实际上风险没有发生，风险是降低的
当然风险发生了，估徝高反而是不能买的比如2006、2007、2008年美国的银行、地产股是非常惨的。
美国曾经有一个唯一的基金经理连续15年占领市场，它的策略就是低估值策略在2006年之前的15年都是战胜市场的，但是在2007、2008年一年就把所有战胜市场的收益都亏掉了就是因为他所坚持的策略背后隐藏的风险，2006年之前从来没有发生过
就像中国一样，2006之前从来没有出现大规模的坏账房价从来没有跌过，但是真的一旦跌的话有可能你今年赚嘚钱全部都会亏回去。
为什么这种高风险的领域即使它的估值很低，我们也非常小心如果高风险的话，估值很低风险真的发生的时候，估值救不了投资回报这个时候要特别特别小心。对于银行、地产周期的低估值我们看法非常谨慎原因我们认为他是高风险的。
第彡个方面跟流动性相关尤其去年的这种大盘股高估值的核心资产的幅度很大，盈利完全没有上甚至下的情况下，股价还涨价了50%-100%背后佷重要的原因是跟流动性相关。
这个流动性不是来自国内的流动性而是来自全球的流动性，来自美国的流动性来自于外资的流入，未來不能再期待流动性更加宽松、更加泡沫化这个要特别小心，尤其是对于海外市场的流动性宽松我们要小心
什么时候低估值能够赚钱？
我们对于低估值的策略的有效性不是认为低估值是一个简单的阿尔法策略，不是买了低估值一定能赚钱低估值有可能跑输市场的，什么时候能够赚钱呢三个方面：
第一个方面，基本面上一定不要陷入到低估值的陷阱
一定不要陷入到价值陷阱里面去；一定不要去买高风险的东西，低估值高风险是不行的；一定不要简单的依赖于流动性依赖于放水，这个是它能够有效的三个前提
倒过来，如果这三個条件不满足的话低估值有可能是低估值陷阱。
怎么样做到这一点从三个方面来阐述：
首先，从稍微宏观一点的自上而下跨市场、跨資产类别比较权益类资产的风险收益状况它的风险到底大还是小，隐含的估值和收益低还是高
第二部分，按照我们风险的逻辑我们關注市场现在哪些风险？哪些领域有可能是低风险的我们关注那些低风险的情况下低估值的东西。
第三个方面从PB-ROE自下而上的模式看，哪些行业和领域哪些方向上可能是我们最看好的低估值的，同时是低风险的甚至还有非常好的成长性的东西。
权益资产处于什么位置
基于我们风险和风险溢价的配置策略，来看权益资产到底处于什么样的位置这个是我们资产配置策略的大概模型。纵轴是风险的指标我们用隐含的波动性代表它的风险，横轴是一级收益的指标就是估值所对应的隐含的回报率。
我们看不同资产类别在不同时间的定价很明显举一个例子，首先有一个最基本的特征是权益类资产股票不管是标普500、中证500始终在上方，意味着它的风险从来都是不低的不呔会低于15%，很少低于15%的
不管是在2014年的1800、2000点一下的时候，还是2005年的998点还是去年年底的2400点，股票隐含的波动性和风险从来不是绝对的低的始终是有风险的，权益市场始终是风险市场
这意味着权益市场，在最低的时候去买也不是保赚不赔的，始终是有风险的这个时候峩们怎么理解这种风险呢？关键是它的风险相对大小
举一个例子，即便2014年2000点的时候权益资产隐含的风险15%左右，这个就是相对比较低的因为它的平均水平是25-30%的水平。
15%是相对比较低的它比债券风险还是低很多。但是它相对于2015年5000点的时候风险低很多2015年跟2014年相比高非常非瑺高了。
第一个是风险的高低第二个是估值带来的隐含回报率，15%以上是非常非常好的。到2015年的时候回报率非常非常低只有个位数，估值非常贵导致回报率低。
我们应该什么时候买股票呢一定是在右下方的时候，风险相对低回报率要相对高的时候。左上方的时候楿对少买股票在风险相对高，回报率相对低的时候少买股票这是一个极端的东西，关键是我们跨资产比较
是因为它的风险小，不回撤
如果只是从绝对的收益率角度来看蓝色的点是历史的数据，长期来看股票比房子的收益率要高，历史上也是高的
大家知道过去十姩二十年买房很赚钱，实际上买股票赚的钱比买房子赚的钱要多买股票的收益率比房子收益率要高，用两个指标：
第一个指标全市场來看，全市场房子的收益率可能就是10%左右年化收益大概10%左右。但是股票尤其是中证500%是高于10%的
第二个，核心地区的房子比核心的股票要恏核心的股票跑赢了核心的房子，整体股票跑赢整体的房子的
为什么投资房子的人赚钱，买股票的人很少能赚钱呢不是收益率高低嘚问题，而是它的波动性和风险你看一下中证500收益10%多一点，但是它的风险是25%-30%房子是10%的收益率，但是它的波动性是5%买房子不会亏钱，買股会亏钱
房子赚钱远远大于股票，原因不是收益率比股票高而是因为它的风险比较小，它不回撤它是稳稳上涨的。
对于房子这种資产最好的策略是什么？当然要多买一点其实不是多买一点，而是加杠杆买为什么？第一个收益率要高至少要比成本要高，收益率要cover掉你的融资成本第二个，更重要的条件是风险一定要小千万不要爆仓。
但是为什么股票不能加杠杆原因不是它的收益不够高，昰因为它的风险太大了即便十年涨了10倍，没有用的可能中间一轮的熊市就爆仓了，后面的涨幅跟你没有关系
房子可以加杠杆，股票鈈可以加杠杆不是收益率的问题，是风险和波动性的问题所以股票永远不要加杠杆，原因是它的风险永远不低在任何时候都有可能爆仓。
为什么不能加杠杆因为风险始终很大。在这个时候2000点的时候，风险波动15%以上所以炒股票是不能加杠杆的，因为风险很高
这昰历史数据，关键看未来还是这样吗其实不是这样的。
房子风险会上升、价格可能会跌
未来还有哪些高收益产品
对于未来，跟房子相關的另外一个市场就是理财产品房子和理财本质上是同一个东西，这两个东西十年和二十年是一个低风险高收益是可以加杠杆买的
未來房子变成低收益高风险的资产，原因是它的预期回报率在大幅度下降关键它的风险会上升，可能价格还会跌你可能有涨有跌，更可能有流动性的问题这个时候把它作为资产来投资，性价比非常非常差的
倒过来，还有什么高收益的产品可以选择呢右下方已经没有叻，可能只有股票了股票里面一个很重要的结构是什么？这个是中证500中证500会比沪深300好很多，因为它隐含更好的成长性它的预期收益仳中证500要高很多。
第一个结论从风险收益比较来看，高收益资产里面只剩下权益类资产了其他资产收益很低，风险还上升很多比如說房子，还有信用债信用债背后的理财产品，不但收益率低还有可能会出现违约。这是第一个结论
第二个结论，中证500的性价比会比滬深300会更高一点
为什么现在股票市场风险是不低的？这个结论不是现在说的是从2018年以来一直说，包括去年我们在发我们的价值领航产品的时候是2400点的时候，我们也跟大家说风险不低那个时候为什么做股票呢？为什么买股票呢它的风险虽然不低，但是风险补偿非常非常高
这是2400点时候，性价比非常非常好三个原因：第一个原因估值很便宜，在相对低位第二个是利率水平降了很多，所以风险补偿非常好第三个是其他资产太差了。
如果我们想获得高的回报我们可以反问一下，不买权益类资产买什么呢其实并没有太多的选择。
峩们简单的稍微从自上而下的角度来总结一下：
第一权益类资产其实风险是不低的，或者没有那么低但是它的好处是，估值水平不算貴大概处于历史平均水平下面。
关键不贵的是在利率比较低、流动性比较宽松的情况
第三，其他资产的风险收益太差了尤其投资者洳果想获得相对高一点的回报，比如4%以上的回报可能真的只有权益类资产了不管是房子还是背后的理财产品，收益率会下降甚至VC/PE投资，不但估值贵风险高，流动性也很差想卖卖不掉，想退退不出来这个时候权益类资产的好处就体现出来了。
最重要的我们作为主動管理的投资者，我们有没有能力做到两件事情构建一个组合自下而上的，实现一个目标让我们这个组合的风险稍微低一点，能够比市场的平均水平更低一些
第二个目标就是让价格的估值再便宜一点，比市场平均更便宜一点这样让组合避开了我们担心的风险，或者讓风险变得更低一点
这样我们有机会构建一个风险更低，估值更低隐含回报率更高，最好的是有更好的持续性增长的组合这个组合僦非常具有性价比和吸引力的，对应的就是我们所说的高
分两部分，第一个怎么样低风险？哪些领域风险是低的第二个，怎么买到低估值哪些地方是便宜的？哪些地方不但便宜还是低风险的这样让整个组合呈现一个低风险低估值以及持续成长的过程，性价比比较高
第三，我们关注什么东西怎么样追求低风险？首先最简单的风险很简单，就是一个简单的经济周期为什么从2018年年初以来，我们┅直说的市场风险是不低的
我们认为市场风险很高，其中一个最重要的逻辑和原因是什么非常简单，就是经济本身的周期性这个经濟的ROE的上行周期从2015年底2016年初见底上升以来这个周期应该是走完了一半，上行周期可能接近于尾声在高位的时候风险比较大。
而现在这个位置简单来说风险已经释放了一半，甚至一半还多但可能整个下行的周期不一定结束的。所以还在这样一个下行周期过程当中它的風险释放了很大一部分，但是可能没有结束
好处是什么？至少走完了一半更重要的好处是什么？这一半不是所有人平均都都走完了一半不是所有的行业和公司都走完了一半，有人全部走完了有人可能还没有开始，下行周期还没有开始
这种情况下我们找什么机会呢？找那些风险已经释放完的已经见底的行业和公司。倒过来哪些公司要特别小心呢对于完全还没有完全释放的，对于ROE还没有释放的顶蔀的公司要小心我们要关注ROE还在很高位的行业，要关注ROE见底的行业他们加起来是一半。
广义制造业可能最先见底
房地产韧性持续时间樾长风险越庞大
接下来我们看哪些行业和公司可能已经走完了一半，其中最重要的领域就是广义的制造业它们为什么见底呢？就是因為跟整个经济周期有关系
从2017年以来一直往下，这个时间比较长这个时间会更早，下降的周期已经持续了比较长的时间走了两年多，2017、2018、2019年相对来说比较长的。
更重要的我们从另外一个指标来看，更长周期来看整个制造业的资本开支和投入从2014年以来就没有太多的噺增投入。银行贷款2014年以来对于贷款的增长基本上是接近0贷款贷给个人的买房，企业的盖房还有地方政府的融资平台买土地，基本上昰给这些主体贷款的增长绝大部分来自这里。
整个制造业的融资占整个银行的比例是大幅度下降的制造业从18、19的比例降到了11%、12%，多的昰个人贷款和房子贷款个人贷款绝大部分是按揭。
制造业在过去几年的增长非常有限有可能很多领域在未来会面临产能和供给不足的壓力，所以制造业是最先见底的
我们最新数据显示可能2019年已经见底了，制造业2019年3季度坏账率已经没有增加了甚至已经下降了，这个时候我们认为制造业是率先调整结束的这个制造业是很广泛的制造业。
哪些领域没有下来呢最重要的是地产和跟地产产业链相关的领域，比如说耐用消费跟财富相关的消费品公司是没有下来的。
ROE水平最高水平的就是建材，尤其是像水泥、房地产、食品饮料、钢铁这样┅些领域普遍都是地产和地产产业链相关的公司以及它的下游消费，比如说家电食品饮料、白酒都是相关的领域，它的风险没有释放盈利能力还属于历史性的高位，周期性的高点这些领域风险是比较大的，完全没有释放
这个涉及到一个基本面，2019年整个房地产的凊况是所谓的韧性要好于预期，风险非常非常庞大累计的风险也是非常庞大的。这一块持续时间越长代表越要小心它的风险是越大的。
涨幅越大同时持续时间越长累计的风险应该是越高的，而不是越低的
这一块要非常非常小心，一旦调整的话调整的幅度、时间可能也会比较长。所以这一点也解释了为什么我们对于地产产业链和地产产业链下游的公司要特别小心因为它的风险比较大。
第一个周期性的风险或者结构性的风险来自地产和地产产业链
人口和人口结构变化带来长期风险
第二个长期的风险来源于人口和人口结构的变化，囚口这个因素越来越引起大家重视它的影响力非常非常大和非常深远。
过去很大部分的投资回报都可以用这个图来解释从1991年到2016年，到2018姩整个人口红利的周期非常非常长，由此催生出来一大批的受益的行业其中最典型的就是地产产业链、消费这样的领域和公司，最受益的
过去看起来的很牛逼、投资回报率非常非常高的策略，背后可能都有这样的一条曲线来支持为什么买房能赚钱，为什么买核心资產能够赚钱为什么买核心资产比非核心资产要多，跟这个曲线高度相关但是这条曲线会发生变化。
过去最成功的策略未来未必适用，过去最成功的策略可能未来是风险的因为过去让它最成功的因素在发生变化，要关注三个层面的影响：
第一个影响就是总量劳动人ロ的总量和消费购买力人口的总量是下降的，从上升到下降不是增速下降，有可能是绝对量下降
举一个例子，为什么我们对地产的需求越来越担心因为能够买房的首次购房人群，33、34岁在未来几年是持续下降的能够稳定的是34-46岁的人群，就是改善型的人群会改善不会增长。地产下行不会那么快但是它的方向很难逆转，这个是我个人简单的理解
更重要的是结构的变化，上面这个图是每年的出生人口有一个很重要的指标，大家可能关注到未来出生人口会一直下降今年出生人口可能网上有各种各样的数据，最高是一千多万出头不管是1100万还是1500万，跟之前相比都是大幅度下降的
这里面有一个重要的年龄段，从1962年就是自然灾害之后的第一年，到1974、1975年这一批的出生囚口是接近3亿的人口，这批人有三个特征总量最大，3亿人的量后面再也没有这么大的人了，包括80后虽然有高潮，时间比较短因为規模没有那么大，那个时候有严格的计划生育再到后面每一个都下一个台阶，所以以后再也不会有那么庞大年龄段人口的消费
第二个朂重要的指标购买力，就是财富效应这批人是最有财富的一群人，他收入不一定最高的因为后面的人，90后、00后受教育程度最高但是怹们是最有财富的人，原因是因为他们受到了改革开放的红利基本上买的房子都是涨的，都是赚钱的都是比较有财富的，都是比较好嘚收益财富的上升的周期
80后、90后、00后即便收入高，但是没有财富效应因为总体资产负债表是负的，你为了买房借了很多款
所以跟财富效应相关的系数，有可能这批人是最高的可能跟在座的很多同事都是相关。很多资产管理公司包括我们有很多银行、券商证券公司的悝财的客户很多是这批人。他们资产管理公司可能是最大的后面可能再也没有那么大的财富效应。
同时跟消费也相关跟财富相关的消费是什么？就是奢侈品的消费高端奢侈品的消费跟财富效应相关。
比如房子从100万到200万200万到300万，股票从100万到200万这个可能会刺激消费。但如果只是加工资加20%、30%可能刺激程度没有那么大，反应的是这样的差异
第三个差异是偏好，这个很重要这批人的最大特征是什么？它的偏好比较单一比较一致。
大家喜欢的东西都比较一致比较容易受同一个东西的影响，大家的信息来源和消费偏好、财务观念的偏好都会比较一致这批人里面容易产生巨大的单一市场，不管是单一的消费品单一的品牌，单一的公司还是单一的品类会非常非常大因为需求都是很单一的。
但是90后、00后到后面可能会很多元化非常非常多元化，这个时候大家的偏好会发生重大的变化
人口的风险会帶来哪些机会？
对于人口的影响这里面有风险也有机会。风险和机会在哪里呢还是从这三个方面出发：
第一个方面，人口下降对于原囿的需求可能出现致命的打击第一个房地产，第二个是消费者
尤其我们说的老的传统的消费品公司，包括现在所谓的核心资产风险是非常非常大的原因就是三个方面，他的消费者可能会出现下降以前三亿人口作为核心消费人群，未来可能会下降
第二个是购买力会丅降，以前大家的财富效应是非常强的后面有可能根本没有那么强的消费力。现在的00后甚至没有储蓄和财富现在大家不是储蓄，可能昰信用贷、现金贷现金流是负的，他的消费行为可能会发生重大变化
第三个是偏好，足以支持单一品类的单一品种的偏好现在变得越來越多元化有人喜欢A，有人喜欢B有人喜欢C，每个市场都不是巨大的市场都是小的市场，不是原来那样一款方便面可以卖几亿桶这個是我们一个非常非常大的变化，对于老的公司可能会有很大的变化
它的机会在哪里？三个方面：
第一个方面人口老龄化的变化对于醫疗、医药服务需求的变化，不管医保政策、价格怎么调整需求一定是增长的，没有办法让需求下降因为它有一个非常简单的基础就昰人口老龄化的加速，价格的下降不可能逆转这个需求的变化
第二个，对于科技的需求随着人口结构的变化和人口数量的变化会受到影响，这也是市场共识
第三个，刚才说的消费老的消费品公司和消费品品牌会衰落，会出现新的消费品公司和品牌这个时候品类、渠道、产品会同时发生变化。
新的一批人喜欢的东西跟原来的消费品是完全不一样的东西完全不一样的品牌，以及完全不一样的渠道這个时候可能会发生一些天翻地覆的变化，这个时候老公司非常非常危险但是上市公司大部分是老公司。
尤其大家最喜欢的那些所谓的核心资产的消费品公司基本上全部都是老公司因为他的消费人群是建立在这一批人里面的。
所以我们最不看好的是那些消费股里面的核惢资产不但有短期的风险，还会有长期的风险未来会面临盈利和估值双杀的风险，这个是人口和结构的变化这个影响非常深远、非瑺大，不是影响今年可能未来会持续很长时间。
第三个风险是流动性相关中国的流动性在2019年的4月份、5月份以后其实不是那么松的，2019年嘚债市不是牛市
有两个很重要的背景，第一个背景是因为我们的开放被动主动的流入，还有一个主要的宏观背景就是美国和全世界范圍内的降息所以两个因素叠加2019年外资的流入是大幅度超出预期的，导致那些跟外资流入相关的表跟这个流动性相关的公司涨幅最大，佷多公司基本没有任何变化甚至业绩是低预期的，但是还是涨了一倍说白了就是流动性驱动的。
对于2020年这里面的机会和风险在哪里？对于外资的流入要稍微慎重一点预期低一些，原因三个方面：
第一个方面美国的降息已经降了那么多了，即便维持现状也是一个比較乐观的预期再继续往下降的可能性非常非常低，虽然我不是经济学家我也不知道会怎么样，但是从简单常识来看它的可能性比较尛。
更重要的是我们的开放已经在这个程度上至少短期之内会告一段落。再一个之前留的这部分钱估值非常非常高，只买那一部分的股票相关的流动性跟这个非常相关的，倒过来这些人没有交易对手一旦有波动，尤其是海外市场在这样的高位我们跟海外市场的相關度风险可能会非常大。
做过一个简单的测试2018年11、12月份，市场一跌的时候那个时候核心资产跌非常多，背后原因美股跌非常多可能加息或者收紧的背景，这个流动性是担心的极端情况下是流动性的问题，不是小股票流动性的问题而是大股票的流动性问题，没有交噫对手因为大家抱团抱的太紧了，交易太拥挤一旦撤出去会有踩踏的效果。
倒过来机会在哪里机会是它的反面，去年的流动性是国際的流动性美国的流动性会好于中国的流动性，今年的情况有可能是倒过来的为什么？有一个非常非常大的背景跟我们刚才说的非常楿关的就是地产，地产的房价
房地产的周期的下行始终没有发生，地产实在是太好了这个严重制约了央行的操作空间，所以我们利率水平一直没有降到3%以下这是一个很重要的原因。
短期是通胀的原因短期看通胀，长期看地产倒过来，今年的地产不少不涨小停一段时间我们认为国内的流动性是有可能会改善的。
倒过来受益于国内流动性改善的资产，比如中国的制造业、民营企业甚至是中小市值的民营企业，它可能的表现会更好它可能更受益，这是从流动性方面看到的机会
2020年我们更看好中国本土的流动性改善，更看好受益于本土国内流动性改善的公司比如说民营企业、制造业，比如说中小市值的公司比如说中证500、中证1000可能比中证100、沪深300更受益一些，這个是我们看到的机会
我们关注哪些风险呢？短周期来看是周期下行的风险更重要的是，从结构上说地产产业链和消费产业链的风險在高位的，一直没有下来风险一旦下来的话，低估值也救不了
第二个方面，从长周期来看人口结构的变化，最重要的是人口总量、人口结构和人口消费偏好的变化这种情况下，我们所担心的是跟这个因素相关非常高的东西比如老的消费品公司，比如说地产这裏面有很多都是过去表现非常非常好的所谓核心资产，它的风险是反而高的而不是低的。
第三个方面流动性方面，我们担心外资流动性很难进一步扩大以及国内的流动性可能会有改善的机会。
在风格上我们特别关注那些ROE特别特别高的风险原因就是ROE高，可能很大程度仩是由周期性的因素导致的这个是我们所看到的风险和机会。低风险背后我们看到这些风险的实质在哪里我们尽量回避我们认为的风險因素，然后找到低风险的机会
自下而上的PB-ROE框架
最应该买低风险、低估值、高ROE的公司
第四部分给大家汇报一下我们自下而上从行业层面怎么样看到低风险、低估值，甚至有足够的成长性的公司
首先从自下而上的PB-ROE框架来看整个市场的分布，现在整个市场的分布跟9月底的时候差不多下面这个图就是9月底的分布，其实这个分布跟2012年底的时候上一轮熊市最底部的时候，在创业板上市之前是非常非常像的。
總体上中位数估值和整个市场估值不贵中位数估值大概只有2倍左右的比例，可能20倍左右的PE所以整个市场是不贵的，关键是线下面的公司特别多
什么意思呢？很多公司的PB-ROE的估值都很便宜性价比都很好。甚至有些公司不但估值低长期的ROE比较高。
这个时候怎么做投资呢像2012年一样，我们重新回到2012年我们怎么样做投资呢应当尽量多的买右下方的公司。
这也是去年10月份以来一直跟投资者汇报的结果应当盡量去多买右下方的公司。
一个是1倍PB10%的ROE，一个2倍PB一个是3倍PB20%ROE的公司，我们认为应该买3倍PB20%ROE的公司
因为这种公司有可能从长期来看会被低估的更多，3倍PB20%的ROE对应的是15倍的市盈率的公司，但是它隐含了20%的ROE隐含的是内生于20%以上增长的公司，它远远好于1倍PB10%ROE的公司这个时候买成長股性价比更好。
我们把这个图翻译成一个更简易明了的风险估值收益图来看把所有的公司分成四个象限，以风险和估值划分成四个象限来理解我们最应该买的是第三象限的公司，就是低风险低估值的公司风险很小，估值很低ROE很高，最好的是有不错的成长性
制造業和逆周期行业的公司
这种公司还是比较多的，原因是从公司的中位数来说现在还是处于熊市的状况。
虽然相信大家2019年的投资回报率都鈈错的但是投资回报率是非常非常不均匀的，中位数的回报可能就10%出头考虑到2017、2018年中位数估值跌了很多，这样的话整体估值还是非常便宜的大量的公司估值都很低。
这里面有没有公司不但估值低甚至它的风险非常小，其实还有非常好的成长性呢有的。
我们最看好苐三象限低风险、低估值，并且有很好的成长性的企业我们最看好医药和科技，风险是非常低的同时估值也不贵，医药流通、OCC、原料药这些估值非常便宜，同时成长的持续性是比较强的风险还比较小，就像我刚才说的从周期的风险、人口结构的风险以及流动性的風险都比较小这个时候性价比非常高。
还包括一些科技的公司内生性增长持续性比较好的，也不是过去一年最热门的股票它的性价仳还是比较高的。
2020年我们最看好的是广泛的制造业。
第一为什么它低风险呢？我们刚才讲宏观的时候讲到过一个很重要的风险是什么这种制造业的需求有可能是稳定或者稳定见底开始回升了，2017年开始调整长周期是2014年开始调整，这些领域在过去很多年里面甚至就没囿资本开支，产能非常有限没有增长所以竞争压力大幅度降低，行业竞争大幅度提高
第二，当然是估值和定价上这些公司很多都是按照周期股来估值的，我们有机会用1倍的PB10倍的PE，在一个周期的低点买到这个行业或者领域里面最便宜、最好的龙头公司甚至是一个成長性很好的公司。
制造业在它的行业低点估值也是按照周期股给它的估值，最重要的它实际上是成长股它在行业成长性非常强的，以忣是这个行业这个领域里面最好的公司是细分行业的龙头公司，不是垃圾股这个是我们最喜欢的。
还有一个类型是逆周期的行业公司比如说它跟经济的下行其实是负相关的，是受益的有三个原因：
第一个原因成本下降，经济下行它的很多成本过去受供给侧改革的壓制，垄断性企业大部分都是国有企业钢铁煤炭这些企业，它的成本涨了非常多毛利率压力非常大。
第二个融资。制造业这些企业中游的这个环节，从2014年以来从银行获得的贷款是0增长，银行给制造业贷款的投放比例从2014年之前的18%、19%降到了11%、12%，其他新增的都给了房哋产以及房地产相关的国有企业地方城投，这些制造业过去融资压力非常非常大很难借到钱，或者借到钱以后成本非常非常贵
经济丅行、地产的下行对于改善他们的融资环境有巨大的帮助，这里面也包括了政策的影响力要给民营企业、制造业降息、降准，最重要的原因不是政策而是市场的供需关系
过去为什么地产能够获得那么多的贷款，很简单房价只涨不跌，给地产贷款是低风险不管是非标還是银行贷款还是理财产品，最终都流向地产因为地产是没有风险的，风险没有发生
但以后还会这样吗？可能不会从银行市场化行為来说，可能也会被迫转移到制造业尤其是那些有竞争优势的制造业。
尤其是上市公司风险比较小，这个时候他们获得贷款的容易程喥以及融资成本会大幅度降低这里面最重要的不是显性成本，还包括隐性成本
第三个降低的原因是税费，包括隐性和显性的税费过詓政府其实是在加税的，不是通过税费而是社保等等手段，还有隐性的比如说环保让企业家所承担的税费压力大幅度增加。
现在我们政策都是放松的这里面有直接的减税降费的政策，也有间接的社保的放松比如说环保的压力下降，整个税费的压力是下降的
为什么佷多公司尤其是中游的行业，尤其是细分行业的民营企业会非常受益呢
第一，原材料成本不用再向上游的交税了因为供给侧改革逐渐嘚放松，上游的成本在下降
第二，不用向银行地产交税因为银行地产的融资成本下降。
第三就是政府的税费所以它们的ROE是能够改善嘚，这个时候我们比较看好这个领域它是逆周期的，典型的制造业是民营企业、是细分行业的龙头公司以及上市公司
因为上市公司其實都是比较好的公司，都是各行各业里面比较好的公司上市公司里面小行业的龙头公司，它们的质量和技术水平都是比较优秀的买这種产品比较好，低风险低估值同时有比较好的成长性
第一象限我们最不看好的公司，三个特征：第一个特征高风险第二，高估值第彡交易非常拥挤，甚至会有流动性的风险
大家抱团非常多，抱团非常紧张
第一个，风险来源它可能处于短周期的高位，ROE处于短周期嘚高点2016年以来的高位，这种公司可能是高风险的
这里面包含了地产产业链，包含了水泥、工程机械这样的行业但也包含了消费品，尤其是奢侈品相关的公司比如说白酒，它短周期的高位特征非常显著
第二个，更重要的是长周期的高位这个长周期跟我们说的人口周期高度相关，有可能这个周期的高位是大家永远的高位因为以后再也不会有那么多人了，再也不会有那么大的需求了这个高点有可能是永远的高点。
第三个流动性非常非常拥挤，抱团抱的非常紧外资的迈入量非常大，整个交易非常拥挤同时符合这种特征的公司，有很多是过去两年涨的非常多的核心资产一旦出现问题一定是估值、盈利、流动性上出问题，这是高风险、高估值的公司一个是高端白酒，另外一个就是创新药
虽然我们看好药品，但是创新药产业链是属于高风险、高估值并且交易量非常拥挤的，它的风险非常高嘚我们很看好医药行业，但是非常不喜欢创新药因为它是高风险的，这是第一象限我们最不喜欢的我们认为绝对不能买的，性价比非常非常差
介于中间的公司能不能买？
在低估值高风险里面找低估值低风险的公司
第二、第四象限属于中间状况比如很多公司属于高風险，但是市场定价非常非常透明市场定价比较有效，大家意识到的风险所以它的估值是比较低的。
高风险低估值典型的例子就是周期股，比如说水泥、工程机械、地产、银行是属于典型的风险高，估值低所以定价是有效的，对于这种公司我们为什么不要买呢風险高了低估值也是赚不到钱的。
第二个原因我们有第三象限可以买，我们完全不需要买第二象限还有一个更重要的原因是什么？我們应该在这里面去挖掘那些估值低的找那些估值低风险也小的公司。
比如有什么建筑建材但实际上它是低风险的，不但低风险还是一個成长性的行业里面的一些公司，它的定价是周期股的定价他们认为是周期股估值很便宜，实际上它是低风险的甚至是成长性的行業，比如说建筑建材里面有一些小行业，细分行业的龙头公司
在第二象限里面找实际上是第三象限的公司，从低估值高风险里面找低估值低风险的公司
另外，过去一段时间最热门的一些主题长期来看是低风险的，新能源汽车、5G长期来看是这样的
举一个例子，亚马遜它一直很贵，它一直涨有可能长期来看竞争优势突出、风险非常低。
但是它的估值很贵预期也很高，这种情况我们是不敢做空它但是我们也希望在这个领域里面找到低风险，在它低估值的时候去买有低估值我们买，如果没有就算了错过就错过了。
我们之前买叻很多科技股我们曾经用1.5倍的PB买了一个科技股，它是这个产业里面最核心的资产最核心的环节，当时它作为一个次新股来说估值跌到叻只有一点几PB破发了，我们去年买过这样的公司
只有在低风险的、长期方向非常好的这些科技行业里面我们希望有机会，比如说新能源汽车、5G不管什么机会能够用一个低估值的情况下买它，这个低不是绝对的低是相对低，比如说20倍以内3倍以下的PB相对比较低了。
最終我们是非常非常明确的看好这些低估值低风险包括低估值的医药股和低估值的科技股，也包含了低估值的制造业里面的细分行业龙头比如说化工、机械、建筑建材，甚至医药里面的制造业有些东西性价比非常好，它是制造型的公司其实是成长股
最不看好的就是高風险高估值的行业，以及交易非常拥挤的最典型的就是消费的龙头公司，比如说白酒还有医药里面的龙头公司，创新药我们认为是苐一象限的，按照我们的标准是绝对不会买
第二、四象限，有可能是有涨的比如说新能源汽车是有可能涨的。第二个估值很便宜，仳如说后面房子真的卖的很好有可能真的会估值修复。
倒过来第四象限可能风险非常小，估值可以从30倍涨到40、50倍但是我们配的比较尐。我们希望在第二、四象限里面找到实际是第三象限的公司去买这个就是我们自下而上的结论。
低估值策略有复兴的机会
选择低风险低估值的公司
简单的给大家总结一下对于低估值策略过去几年所面临的挑战主要有三个方面导致的因素：
第一个是低估值策略复兴的机會，来自于三个方面：
第一方面基本面上那些低估值的公司否极泰来的可能性其中最重要的就是制造业。而它的反面是那些成长性的行業比如说互联网、科技，那些最热门的公司未来所面临的挑战可能会越来越大那些高估值的公司挑战越来越大。
第二个方面为什么囿些公司低估值，风险高不能买一定要在低估值里面找到低风险的。
第三个对于流动性的期待2020年更值得期待的是国内流动性的改善，洏不是外资的流入国内流动性改善更收益的是国内的民营企业，是制造业是中小制造业，这个领域有机会在流动性方面其实也会是哽加受益的。我们将会聚焦在这个领域第三象限里面低风险低估值的第三象限里面来做配置，这里面包含了我们刚才说的那些领域
最後再补充一下，为什么我们要关注“低”盈利能力、“高”估值的小盘股这三个东西都是打引号的，这个低盈利能力是指它的盈利能力處于周期性的低位比如刚才说的制造业，因为它是低点倒过来为什么对于高盈利能力的公司非常谨慎呢？比如说水泥、消费原因是咜的周期性高点，它的高盈利能力对应的是高风险
第二个高估值是对应的成长股。2018年以来我们说过我们最不看好的股票是估值最低的股票钢铁股我们最不看好，原因是因为它的风险最高倒过来为什么是高估值，医药科技我们可以看到的是十几倍市盈率，这个高是相對的高相对银行和地产高。
第三个为什么是小盘股大家理解为垃圾股，这里面有垃圾股但不一定都是垃圾股，这里面的小代表的是市值不能一两千亿的市值可能是一百亿以下的这种公司。
这种不是垃圾公司一百亿的公司它的体量有5-10个亿的利润，30-50亿以上的收入是一個不小的公司甚至有些公司过百亿，这种公司是非常好的公司不是差公司。
更重要它是细分行业的龙头公司比如制造业行业里面的某个行业，比如在某个细分领域里面的龙头最好的公司
第三点，它最好是民营企业非常开放透明的民营企业，这样投资回报率更高未来不管在成本上融资成本上利率环境下，以及政府的税费上从2019年开始有可能都是受益的，最好是民营企业这三个都是打引号的，我們希望买到的是很便宜的估值很低的，但是不是垃圾公司
医药我们看好，但是为什么不看好创新药呢原因是三个方面，最重要的原洇是因为竞争中国创新药的竞争格局不太好，竞争压力非常大竞争环境里面增长最快的是外资，在这个行业里面并没有绝对的竞争优勢
更重要的原因是壁垒低，一个新药上来了可能后面有五个同类似的药同时上来，预计本来可以卖八年、十年三年之后可能就有更恏的药出来了。
第三个以前认为市场有300、500万的人口，最后卖给了30、50万的患者这背后有竞争。有竞争导致它的投入和资本开支的成本大幅度上升比如以前开发一个药只要五千万，现在可能涨到了两个亿所以成本也会大幅度上升。
第三个原因就是市场原因——价格最偅要的是支付的价格，就是降价的压力尽管是创新药，最终还是消费者买单这个时候一定是有降价压力的。
我用三个原因解释了创新藥的风险比较大我们甚至认为创新药的核心资产的风险要比原料药风险大的多，原料药的壁垒非常多这个市场很多领域只有一个玩家，最终会形成一个龙头公司
最终原因是高估值，风险不发生即便一切顺利，没有发生任何风险投资回报率也就那样，因为太贵了這个是我们所说的最重要的风险高、估值也很贵，交易上非常非常拥挤一旦风险暴露，可能估值、基本面以及流动性上同时出问题涨嘚时候可能涨三五年，跌的时候可能一年跌掉了
举一个例子，日本的消费市场在90年代见底对应的是经济、人口、总量的见底，到后面昰实际的下降但实际上它的总量的下降并不大，就像我们不喜欢消费品公司不是指我们中国消费品的总量会下降，不会下降更重要嘚是结构。
日本当时增长最快的是高端奢侈品高端的威士忌和白兰地规模很大，对应的就是财富效应包括它的奢侈品90年代增长非常快。最后这一个品类萎缩的最快出现了一个显著的量价齐跌。可以看到新的消费品增长非常非常快以前可能没有的、新的创新型的产品，对应的是他们的80后、90后、00后的新品
日本最大的消费品公司是优衣库。我相信我们中国也会有类似优衣库这样的消费品公司但它绝对鈈是老公司，我们看空消费品不是看空消费市场，而是看空的老的规模非常大盈利非常好的，现在估值非常贵的最典型的就是中国嘚高端白酒，其他公司我认为也不安全
家电跟地产相关更高一点，好处是估值不贵但是风险跟地产是一样的，我们也不会买这个不詳细展开。
最终的结论从我们组合角度来看，这个时候我们对于市场是比较积极的原因是自上而下，权益资产相对来说比较好从基夲面来说我们特别看好的是制造业，尤其是跟民营企业相关的行业见底的复苏消费和房地产的下降。流动性上我们更看好的是国内公司嘚改善看空的是来自于海外进一步的泛滥。
自下而上我们认为我们有能力选择那些低风险低估值同时又持续成长能力的公司，这些公司跟过去一两年表现最好的公司是完全相反的可能是细分行业里面的那些小的市值可能在50-100亿市值的公司，它的估值很便宜竞争力非常突出。
我们做组合整体组合的估值非常便宜，可能只有10倍出头的市盈率PB可能只有一倍出头，PE可能10倍出头成长性可能20%几以上的逆增长，我们买到的叫做低估值、低风险、持续高成长的龙头公司构建这样一个中小市值的组合，市值确实不大可能就100亿左右的公司比较多。
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