感谢各位对招商宏观的关注、支持和帮助！我们会努力做到最好！招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。为符合法务合规要求，招商宏观团队的公众号由“招商宏观研究”更名为“轩言全球宏观”，恳请大家继续关注与支持招商宏观团队。一季度多项宏观经济数据亮眼出炉，挖掘机销量接近翻番。但市场分歧却逐渐加大，究竟是周期幻灭，还是库存周期延续，抑或朱格拉周期开始，一时间众说纷纭。周期到底怎么看？不同周期预判之下，大类资产走势会如何？招商证券研究发展中心特于日在上海举办“周期分歧下的投资策略”招商宏观固收圆桌论坛，邀请中银基金固定收益投资部总经理奚鹏洲，某保险公司投资研究负责人、原德意志银行上海分行行长、MD邹运先生、长江养老投资管理部（二部）总经理何了乙先生，浙商基金总经理助理叶予璋先生，上海钢联董事总经理高波先生六位嘉宾分享观点，会议由招商证券宏观研究主管谢亚轩博士和固收研究主管徐寒飞博士主持。以下为此次圆桌论坛会议纪要。以下为此次圆桌论坛会议纪要。谢亚轩：前面两个环节，我开个头谈谈经济基本面。我们的会议主题开始想叫“周期之辨”，辩解，辨别。一季度数据出来后，关于经济周期到底怎么样，还是有不同看法的。在一季度数据出来前，我让同事统计了宏观研究报告的关键词，不仅我们的还包括所有同行，发现一季度出现频率最高的两个字是周期，周期是个热点话题。我们内部每个月都有月度观点会，各个行业都会参与讨论，关于现在周期到底怎么样，大家也有一些不同的看法。有些行业，基本面的确不错，挖掘机卖断货，需求不是问题。的确，如果没有需求，价格为什么会回升。包括前一段时间很流行的一句话，中产阶级一定要去日本赏樱。我想证明自己（是中产），一直想去但没有机会，我准备去武汉大学看一看算了。这两三年，中国国际收支平衡表中，很重要一个现象是我们旅游项的巨额逆差。旅游逆差抛开数据准确性问题之外，其实是消费需求的延展。说明消费需求，从旅游这个角度来看，有很大的空间。具体到二季度，政策因素对中国经济的负面影响将开始显现。国内来看，一个政策因素在于地方政府的投资积极性今年究竟有多高？毕竟，2017年的主要工作任务是为十九大的顺利召开保驾护航。也许，2018年才真正是地方政府大干快上的时机。第二个政策因素在于进一步展开的房地产调控政策，对于房地产销售和房地产投资的负面影响多大程度在二季度显现出来。这还要叠加考虑今年的货币政策是事实上的“稳健中性”，通过对信贷乃至广义信贷增速的显著影响实体经济。第三个政策因素在于金融监管的加强，最近监管政策频出，金融去杠杆政策意图坚定，除了对二级市场产生冲击之外，也会通过融资成本的抬升影响实体经济。国外来看，从特朗普撤回医疗法案的投票看，美国财政刺激政策的力度可能低于市场预期，并且二季度美国还要出来债务上限的问题，因此我们要考虑一个反转的“特朗普交易”。此外，法国大选也是市场关注的重要风险事件。当然，从预期差的角度，在首先强调以上对经济产生负面影响的政策因素之后，在未来一个时期，同样值得认真观察的是本轮经济回升中，经济自身的动力究竟强弱如何？消费特别是三、四线城市的消费潜力是否巨大，至少从近年来中国经常项目中旅游项的持续大幅逆差看，中国并不缺乏消费需求，而是旅游有关的供给侧确实需要改进。固定资产投资中制造业投资、民间投资是否能够随盈利改善而进一步向中游乃至下游更多行业扩展。外需而言，招商宏观团队在2016年7月率先提出《出口回升的极简逻辑》，目前为止数据都支持这个趋势，下半年外需对经济的贡献能否远超预期也值得关注。抛砖引玉，这个时点上，周期问题是大家最热议的问题。我也想请在座各位专家，谈谈对周期以及经济基本面的看法。奚鹏洲：昨天回去我专门把朱格拉周期翻出来看了看，好好酝酿了一下，朱格拉周期算不算周期？从过去两个季度来看，可以算周期。要从一年多，也可以看。但是这里面有些问题，这个中周期，十年。十年，你怎么证明它是一个周期呢？过了十年你才知道。现在这个周期之辨，我发现几个问题。第一，从金融市场本身来说，一季度数据很好，但金融市场本身的价格没有反映出这个中周期。期货价格，包括大宗、南华指数还有铁矿石价格等，期货市场还是能够有一些先行作用。第二个，股市的大宗股票，包括国内的收益曲线平坦化本身，包括全球、美国国债、黄金等等，我们一般从金融市场看（经济），至少我没有得出一个明显的结论。这是第一点。第二个，周期本身这个问题，在中国能不能行得通。中国现在处于去杠杆阶段，一直在思考这个问题，中国的杠杆率，从09年到现在，一直在加杠杆。杠杆率这么高的情况下，是不是一个周期的开始？我相信还是存在很大疑问的。一般周期的开始，是去杠杆以后，杠杆率比较低，债务负担比较轻的时候，周期才有开始的可能性。今年大家都在讲去杠杆，核心是什么，社融占GDP占比，M2占GDP占比，这么高的情况下，你要再形成一个新的周期？这个可想而知。然后，你看中国的房地产处于什么阶段，房地产投资的增速，不管如何，今年是下降的。而且目前这个阶段，从全国角度来说，房地产投资，未来房地产销售，还是一个阶段性的高点。这时候去谈一个周期，也是要打问号。第三点，中国目前的经济增长在6.9这个水平，中国的潜在增长水平到底是什么情况？包括目前人口处在哪一阶段？净增速6.9，而且国家推了这么多PPP项目，包括今年地方政府换届，从去年年底到现在。在这个阶段，出现这些经济情况的反弹，跟过去的资产和跟过去的这两年出清我觉得有一定关联，但要形成一个新的周期开始，我确实还是要打问号。不管是金融市场本身，还是内在的逻辑，杠杆率，人口，还有出口，就算百日计划谈的差不多了，这个出口占比，还有房地产周期，杠杆率周期，还有整个阶段。要谈一个周期的开始，我觉得还是有问号。不像美国09年，后来基本出清了。中国这个阶段，在去杠杆阶段提一个周期，我觉得还是有很大疑问。包括我们去调研的三一重工，他们本身也没有太认为是一个新的周期的开始。而且最近我们也去看了很多周期性行业，煤炭钢铁等。在目前这种情况下，行业还是在趁机会积极转型，并没有再进行大规模复产，有些企业只是设备更新升级。包括过去这些年，传统周期行业，三年四年，大企业去库存。去年PPP，今年十九大换届，地方政府冲动，房地产去年很好，这两个原因导致共振，周期行业还是一个补库存阶段。如果周期开始，会有资本开支逐步提高，效益明显提升，至少我们从调研角度来看，并没有看出这些企业有明显的资本开支的增加。企业只是这两年通过盈利，现金流好转，还是想趁黄金机会调结构，包括山西山东也是这样。并不是说加大资本设备投入，恢复产能。我们觉得，不管从基本面本身，还是中国目前所处阶段，还有金融市场本身，并没有看出周期这一情况。最近，尤其像铁矿石价格波动非常大。内在有很多供求关系。我相信期货价格还是有领先指标作用的，2016年一季度期货就开始涨了。某保险公司投资研究负责人：从2009年四季度经济见顶以后，隔一段时间都会谈论新周期启动这个问题，大家也不想错过任何机会。对于经济究竟处于哪个阶段，我的看法可以分为三个方面。第一点，从长期角度来看，一个国家经济增长主要由基本要素决定。就是人、资本存量、技术水平和制度环境这些东西决定。从这个角度来讲，6-7左右的增长速度还是可以支持的。可以看到，没有出现经济增长到这个水平，出现很大的矛盾，比如基础设施无法支持。这几年一直讲劳动力市场紧张，新增就业数据一直很好。这个时候和07年、10年相比，劳动力相对来说，至少是不紧的，那个时候才是劳动力市场紧张。从这个潜力来说，人，还有资本是可以支持的。另外两个就是制度和技术水平，中国的技术水平比十年前更接近世界前沿水平，以前有技术生产线，中国也就能生产出来，现在想把IBM生产线弄到中国来，从这个角度来说有点难。制度的东西，就是改革，这个问题很复杂。从前三个来讲，6、7 左右的经济增速还是有基础的。我不觉得讲到人口红利拐点以后，中国经济增长就没有了，这个我觉得不太可能出现这个情况，而且现在的这个经济增长速度一下来以后，农民工的数量就少了，但是是不是真的农民工数量少了，人少了？当时看到的更多说是本地就业，本地就业的原因是因为你的工资还不够，如果工资够的话我为什么要在本地就业，我在上海能赚一万块钱，偏要在河南的老家赚五千块钱，那肯定不是。就说明上海提供不了一万块钱，说明上海的经济增长速度还是不够，所以我觉得这个潜在增长速度还是有的。第二个角度就是说这个中期的一个角度，就是现有的资源是不是充分利用。资源，该用在哪个稀缺的地方，还是又把它用在过剩的领域。那么从中期来看，这个时候经济结构的调整是不是已经到了相对来说比较合理的一个水平。首先从大的几个方面来说，需求结构来看的话，现在相对过去来说应该是比较健康的。刚才谢博士也讲，中国现在在外国，旅游消费了这么多，说明实际从这个角度来说，我们的消费跟过去相比是一个很大的提高，就是从需求的一个结构来说，现在的消费占GDP的比重至少在55%以上了，现在如果把中国这个数据真实性提高一点，60%应该是有的，跟过去的十年相比应该也是在改善。另外一个就是从生产的角度来看待现在这个经济结构。过剩的行业，我们现在有多少？钢铁水泥机械煤炭，就把制造业里面的一部分算上，这些过剩行业的量，其实我们以前计算过，大概占工业的比重也就是20%左右，然后在整个GDP里面也就是在8%左右，但是为什么这些行业对市场会有那么大影响，因为这些都是重资产行业，它的高点，一个行业欠银行的钱可能就在五六万亿，所以一旦这个行业出问题，大家会感觉原来这是一个这么大的事情，但是在GDP的角度来说，它其实也不是一个特别大的一个行业。另外一个，就是从制造业里面，其他的一些相关的一些小一点的行业来说，产能利用率其实已经是在回升，没有进一步的下降，所以从中期的调整来说应该还是比较好。另外还有一个数据，我们可以看库存的增长速度跟PPI，在很长一段时间都是PPI在涨，库存跟着涨。但是在过去的一年里面，其实两个时间上是有一个比较大的不一致，就是走向不一致，这个情况往前在01年前后出现过，那个时候正好是一个经济相对来说最差的时候，这个时候其实也有这方面的一个情况。所以从中期来看，我觉得有很多的调整，相对来说不能说完全充分，但是也调整了很多。短期来看的话，这个观点我跟奚总比较一致，在高房价的基础性上，而且PPI在7以上的这个水平上，去谈论一个周期的起点，这个是不合适的。把物价看得更宽更广一点，周期不可能在一个高通胀的情况下产生。如果说有高房价、高PPI的话，那下一步肯定是进行紧缩的政策，然后抑制一些相关的需求，那么未来各个方面经济可能还是会有一些负面的影响，经济从去年的4月份开始，一直到今年的3月份,持续了这么一个上升的趋势，可能未来还会有一定的回落。我觉得从三个角度，从长期还有中期的角度，还有一个短期需求的情况变化来看，我觉得前两个角度来看还不算太差，就是短期需求的政策紧缩，导致需求的收缩应该还会有一定影响，现在应该说还没有真正到一个新周期马上就可以起来的时候。谢谢。邹运：我觉得今天这个命题是周期，从我自己判断，包括从两个月之前我看过的报告来看，从现在来讲我们处于一个什么样的位置？我觉得是小小的一个高点，小小的一个回暖的高点，到了接近顶点的状态，这个状态之后应该会有回落，那回落多久，然后再往上起，这受几点因素影响。第一是大的海外的周期，美元的周期。在从去年开始之后，美元往上走是非常明显的，这给全亚洲的货币，我们新兴市场货币带来很大的压力。美元兑人民币，包括美元兑其他的亚洲的货币都很明显。这个情况在过去的一两个月之内发生了很明显变化，核心的原因有几个。第一个，美国的数据看起来不是那么十全十美，有些数据，大家可能说是因为受到天气的影响，劳动力数据好像出现了一些疲软，或者它的消费包括它的长期订单有一些影响，这些是表面数据。往后抛开这些数据来看，实际上在特朗普上台之后，特朗普本身许诺的这些东西，在他上任的前一百天之内，他会尽量去让整个市场理解他原先许诺的东西，他要怎么做？这是第一个。我们看到很大部分他确实按照他所说的来做了，但也有很大一部分他发现原来在选举前说的这些话，选举后是不能做的，比如说跟中国开贸易战，这件事情是开不了的。在接下来的时间里，他要调整政策，这个时候会受制于内部各方面党派的利益竞争等，包括政策实施在参众两院能不能够制定法律等，所以说在未来这段时间之内，像从2月3月到未来一段时间6月7月，很有可能数据都会是非常混合的，那反映在市场上就可以看到，美元开始走弱，指数从103回落，前两天已经跌破100，今天应该99.5、99.6的水平。这些情况什么时候会继续改变，我觉得这样几个方面。第一个，抛开我们现在所看到的这种政治性冲突等，实际上全球的经济局面在普遍好转，欧洲的经济也在好转，欧洲的负面新闻相对来说，来自于经济的部分在减少，政治上可能法国大选或者英国那边会有很多噪音，但是总体上它的PMI在改善。日本的经济数据也是不错的，实际上把日本经济从去年开始跟前几年比是非常明显的改善，美国的数据在特朗普这段时间之后，在六七月份我相信也会有一些改善。现在市场price in，今年美国还会有两次加息，那现在到6月7月的时候，当这个加息再次开始或者今年年底最后一次加息来临的时候，美元会重新回到它一个升值的状态。这个升值的状态反映的基本面在于，第一点，全世界主要经济体，包括中国在内，都在显著改善，欧洲日本中国美国都在显著改善。第二点，市场要重新准备美元的继续往上走，从现在的99.5、99.6附近的水平，可能会重新回到103，甚至说往106的水平发展。那么美元这轮周期，实际上从12年开始。历史上美元周期，通常在7、8年到10年这样一个水平，那这一轮我相信，从12年底开始算的话，应该会走到年这样一个水平，这个时候我们来印证回到亚洲，回到中国的市场，那中国会出现什么呢？大家在过去一段时间，看到美元兑人民币走弱一直到今年年初，到现在实际上人民币相对美元是走强的，我说它的表现是非常不错的，那我相信回到6月7月以后，人民币会经受这样一个压力，这个压力实际上反映到国内，它就会对国内的经济政策包括央行政策、外管政策带来很大的掣肘，影响国内政策水平。像今年年初公开市场利率往上调，这个往上调一方面可以讲国内经济的走强，另外一方面，实际上最简单直接粗暴的原因就是因为美国加息，美国的加息导致了所有的资本往美国回流，这个很明显。在这种情况下，我们讲中国经济体内部非常强大，但实际上在对付资本外流的问题上，它没有特别好的办法，除了行政性措施把它堵上之外，最简洁或最直接有效的方法，就是把短期利率拉高，然后缩减美国和中国之间的利差，这个是最有效的对付资本外流的方式。这个情况我相信在今年后面一段时间也会同样出现。反映到央行上，它不会主动做，因为很简单，现在大家在去杠杆的过程当中，我相信央行没有动力主动的把这个利率拉高，我不觉得它在这个时候会因为我们的经济数据走强，PPI走强就把利率拉高，但我相信它必然会跟随着美国，美国加一次息，中国的公开市场可能再往上调10个点或者15个点的，如果再来一次，还会往上涨。所以从我自己的感觉来讲，我们在过去一年，经济从底部缓慢往上走、加库存等，甚至拉动了海外大宗商品价格的上升，到上个月开始大宗商品价格下跌，在未来一段时间之内会有一个回归基本面的状态，回归基本面反映之一就是商品开始出现下跌，股票市场这两天下跌，看债券的收益率，我觉得突破上一轮高点，比如说十年回到4.2上面，我觉得比如说突破20水平往上走碰一天两天有可能，再往上走很多我觉得不太可能。收益现在这个状态应该是会往下走，走多长时间，我觉得可能两三个月、三四个月，然后寻找、等待，等待几个变化，第一个就是海外美国是不是数据mix了一段时间之后，欧洲大选、法国大选、英国大选之后，欧洲的PMI是否能够持续走强，经济持续走强。然后大家回过头来重新发现全球经济基本都在改善，不能说它完全是一个全新的通胀周期到来，但至少它是在明显改善，这时候收益率水平别往上走可能是未来一段时间可能会出现的情况。叶予璋：周期这个方向对我来说太大了，我个人的经历就是交易为主，可能说一些更微观层面的想法和看到的东西。首先，我们看经济的时候大多数都是看基建，看房地产。确实像基建，挖掘机是卖断货了，挖掘机的销量回到11、12年水平，11、12年代表什么，你可以看到后面的基建的增速就是在12、13年开始爆发性的增长，这就是前一波的例子。目前来看的话，可能基建对中国政府来说是对冲房地产，相当于是逆周期管理的一个模式，所以说基建目前来说还是比较稳健的，包括就是挖掘机，包括比如说中建、中交建那些新增的订单，这些订单水平相对来说还是处于一个比较高位的，大概增速有20%-25%之间，再加上PPP的项目，因为PPP可能对基建的增速也是有10%-15%的贡献。PPP审批通过的高峰大概在16年的二季度左右，所以说它在项目实施估计到17、18年。整个基建来说，还是处于一个相对的高位，所以说基建基本上你要说再走高，从PPP项目来说，可能再走高的情形不一定很强，但是未来几年处于一个高位的运行，或者说有足够的投入，我觉得问题不太大，这是基建方面。第二个，看房地产。房地产，可能大家看到的数据差异化比较大，有的说三四线不好，其实从库存角度来说的话，一二线去库存，其实非常厉害，基本上库存水平已经降到了过去五年甚至更久的一个低点，三四线城市可能也到2、3年，3、4年的一个低点，其实我们看到的一个新开工，3、4线新开工其实也不错，从总的角度来说是一个补库存的阶段，房地产是补库存的阶段，当然房地产一个最大问题在于政策调控，但政策调控喊了很多年，到底对整个经济有没有一个压制作用，现在看不出来。因为从短期的交易来说，我们都是走一步看一步，所以说地产目前来说的话，也是一个补库存的阶段，短期也看不出有太大的一个衰退性。当然比较悲观的说法是房地产可能主要靠居民收入了，居民的收入水平基本上还是在缓步下行的，可支配收入在缓步下行，这个可能略悲观。总体来说，我觉得基建未来至少一两年应该是还是高位的一个水平。房地产，可能应该比市场(一致预期)看好一点，当然市场其实已经修正了，像年初的时候觉得房地产投资增速是零甚至负增长，现在又回到了去年增速50%的水平，那基本上是市场一个修复过程。我们说股票市场看预计差，债券也是在交易预期差。现在市场对债券市场预期是悲观的，因为就是觉得地产未来不好，但是其实数据上也没看到，大家已经把这个理所当然的事了。所以说我觉得一旦这个数据持稳，并不一定能使债券收益率往下行，甚至会往上行的动力比较大的。如果数据是略微差的话，可能对债券下行的压力也是释放一波以后又暂停了。然后回过头说制造业，制造业其实从去年开始已经很明显的是改善了。我们说去杠杆，其实在过去几年，企业整体负债还是下降的，所以说它其实有加杠杆的一个能力，就是说它现在投资有盈利空间，又有加杠杆的能力。再细化一点看，我们看到M1减M2的剪刀差也是在缩小，民间投资在上升，也跟我们所谓的非标资产的需求上升是有关的，我们看到，信托贷款、委托贷款或者说票据都表明能接受相对比较高贷款利率的那些群体也开始看好这个市场，这两个指标其实相对是同步的，就是说对贷款需求上升，然后是民间投资上升，所以说整个情形来说，目前制造业的动能是比较强的。那反过来就是推导到商品上，其实债券市场理论上来说去年那波确实是错的，可能就是杠杆比较高，委外比较多，大家都是拼命的去买债，实际看所有的东西，基本上15年底16年初就是底部，回过头看这个是很明显的底部。债券基本上到11、12月的时候才开始进行一个反抽。目前来说，为什么我们关注南华的曲线比较多，基本上也是从一个高位盘整开始有点往上突破的区间，开始有点跌破这个位置，那也是因为我们说需求端，就是基建或者说房地产，可能大家看不到更进一步的上扬，供给端制造业的增速已经开始上去了，所以说整个对商品未来需求是略为悲观一点。从制造业角度还看到一些数据，比如说，工业拿地去年开始上升了，其实包括前段时间的库存就是节前的库存，春节前的库存也是大幅的增加，增加了库存水平应该在过去3、4年是高点，从库存角度来说，最好走个V型，这个深V越深代表预期也强，然后实际也好，这是一个比较好的一个情况，但现在看好像深V不是那么有效，还不够深。我们看到铁矿石堆积也比较多，整个经济的需求可能没有想象那么好，这个是现在略微觉得不太好的一个地方。还有一个细节，比如说我们从PMI的指向，比如说新订单，加上那个出口订单，就是说新的出口订单减去存货这个指标来看，存货需求跟订单需求的比例，基本上除了2月份以外还是属于一个比较不错的趋势，订单的景气度已经大于存货景气度的数值，基本上整个情况静态来看还是不错的。再反过来看全球贸易。现在是民粹主义保护主义大家都谈得比较多，可能觉得全球贸易会比较差。其实全球整个经济形势还是相当不错的，首先看PMI角度，全球的PMI，特别是欧洲，美国过去五年一直在50上方，也就是说它基本上PMI就是景气的，欧元区基本上就是一个震荡上行的过程，实际上全球PMI是走强的，伴随着油价慢慢回升是比较厉害的。再看航运里面最重要的干散货BDI板块，然后集装箱，我们可以看到新加坡港的集装箱，为什么说新加坡港，因为新加坡港相对来说虚假贸易成分是比较小的，新加坡港的集装箱也是比较大，现在中国港口还是缺箱子，所以其实从全球贸易角度来说，可能还真是预期不足，实际要比预期好。回过头再看中国的出口能力。中国的一些细项指数，包括中国对德国对日本韩国就是传统的制造业，就是我们所谓相对的高端制造业，中国对他们的贸易逆差在减小，中国本身制造业能力是在走强的，不要看中国的制造业数据在变差，实际上它的竞争力还是在走强的，也就是说中国慢慢往高端去走，它已经挤压了那些传统的德国韩国的顺差。所以整体来说，我个人觉得我们静态来看，数据应该是比想象的好，市场有点过于悲观了，很多人觉得债券市场上已经反弹那么多那么快，觉得应该是盘整，或者说继续重新往下走。其实，如果经济这种预期或者静态的数据没有特别恶化的话，我觉得整个利率周期是上行的一个周期，毕竟整个利率水平，相对于全球经济水平、中国经济水平还处于相对的低位，就从历史的一个均值来看，因为中国的均值，比如说债券十年均值在3.6，整个经济全球经济从过去5年基本上已经到均值上方了，所以说其实整个债券反弹是不够的，它其实还蕴含了为什么假设3.6是一个全球的水平，为什么还在3.3、3.4，其实反映了20、30个点对未来经济悲观的一个price in在里面。实际上，包括我们再回过头去看衍生品，包括国债期货，经济运行区间隐含次活跃的合约隐含利率水平在3.5到3.9之间，从来没怎么跌破3.5。利率互换也一直处于高位，从衍生品市场上来说的话，还是觉得利率有一个上行的空间，用债券去分析整个宏观经济或预期不太好，因为债券的结构本身就决定了它的前瞻性一定是滞后的，债券其实不应该有前瞻性。很简单，我们举个简单例子，假设我们穿越到未来，假设你看到未来市场，你会去做债券吗？债券配置为主，一笔交易一千万，所以大家当然去做衍生品国债期货，从债券去分析债券，我觉得有时候会走入一个错误的路径，但是从一些类似市场，不管从经济或相关的市场，我觉得债券的上行压力还是比较大的。那当然有人说美国，美国已经回到了特朗普选举前之下的水平，基本上美债收益率已经很低了，但是想想美债从低位反弹多少，中国国债从低位反弹多少，从这个角度来说的话，中国的反弹力度不是想象那么强，全球在很强反弹的时候中国基本上反弹了一半。现在开始全球往下跌的时候，你是走稳或者说越往上走一点，并不代表国内像海外一样会回到去年10月、11月的水平，我觉得比较难了，所以说，我个人的一个投资想法，基本上还是走一步看一步，基本上通过目前实体经济的一个情形去判断债券，毕竟债券相对来说没那么前瞻，拿一些相对的同步数据去分析这个市场。谢谢！何了乙：我先谈一下周期的看法，因为这个题目其实真的是比较大，而且我认为，基本上看周期的人没有谁能看得出，通常情况下，尤其是对拐点的把握都是事后才知道，事后才能够确认，事前做预测很难。今年一季度的数据是比较高，我不知道大家怎么看，我们这边研究的分析结论是认为6.9是有水分，如果按照支出法来分项计算的话，我们测算下来的应该是在6.7，这里面有水分，数据合不拢。然后对于整个一季度的经济的复苏也好，或者说周期也好，我倒是比较赞同邹运的观点，我觉得有可能短期是个高点，后面未来是陆续往下降，今年一季度可能会是全年整个的高点，然后唯一的一个变数就是下半年三季度左右，国家是不是会重新出台一些财政刺激政策，这是一个变量。如果出台的话，那可能经济还会重新反弹一下，不出台的话可能就是在低位趴着，下去也下不了多少，但是上去应该是比较难，所以是这样的一个状态。如果说是这样的状态的话，债券市场，我可能是偏中性一点的观点，既不悲观也不乐观，当然也可以说是一个滑头观点，区间震荡，下去了，在策略上我们是下去了就卖上去了就买，完全是逆周期的操作。比如说最近，不管是银行委外也好，还是经济数据走好也好，利率在往上走。我觉得4.2以上，如果最好是银行委外再能砸深一点，4.3以上我们觉得是有配置价值的，肯定能赚钱。但是前期还在接近到4.0，我觉得就4.03，4.04这个位置无论如何要过4.0那个关，即使过了后面的钱也不是那么好赚，而且现在整个市场的变盘速度，这个反应的时效，较我们很多年前刚开始做投资的时候快很多，可能一天10个bp，5个bp，可能一天早盘一开，5个bp先没了，你后面没法操作，所以必须是要逆周期来做。同样的道理，其实股市的话，我觉得今年也是一个震荡式的格局，当然刘士余刘主席对于股市的调控，我觉得调控力度非常的好，他对于这个股市的控制力度把握度要好很多，为什么这么说？第一，今年新股发了多少，指数没跌，一路往上走。第二，板块轮动效应也挺好。国家队、银行股，一会儿雄安概念，一会儿环保，反正热点层出不穷，次新股是贯穿如一，最后把次新股泡沫给打下来，但是整个并没有因为新股发得太多，股市暴跌了，还没有出现这种情况，也没有出现哪个板块热炒。指数其实看看很热闹，说不定个股涨幅挺好，但是整个指数的话年初3050点一个低点，到上来也只不过涨了10%都不到，但是大家好像都没有像以前那么有怨言，感觉这个股市其实还挺好，所以刘主席解决了新股放量发行，但是大盘不受影响的难题，那我也希望他后面解决一个退市的难题。如果说能真正的有那种st股票，最后彻底退出股市，有一个优胜劣汰的机制成立的话，那我觉得中国股市还是比较健康，所以整个今年，其实股票和债券都是区间震荡，然后逆周期来做，我觉得这样子比较好。徐寒飞：我今天过来路上看了一篇文章，《以人民的名义》里赵东来看了一篇文章《天局》，说最后胜天半子。我们预测周期，或者我们去预测经济或者市场拐点，其实就是在与天下棋，为什么呢，这些应该是未来的东西。预测未来我一直认为是很困难的事情，所以这种事情我一年就做一次，这么多年有对有错。 我看市场看了一些年头，深深感觉到，市场确实是蛮难预测的，所以我这次跟谢博之前就在3月份开始讨论周期的问题，当时有市场大佬说这个周期，有很多争议。感觉今年以来股市的这一波上涨，其实还是有一种对周期改善的预期，还是有一种对经济增长改善，表现出来的一种乐观情绪，在不断推动指数在慢慢往上涨。也可以看到板块在轮动，一会炒军工，一会炒一带一路，一会玩概念，实际上大家还是对未来抱有希望的。我觉得市场预期还是打的挺高的，包括周期板块的行业研究员也都是对各自板块都很有信心。为什么呢？我们也可以理解，你要是看空的话所有人都不理你，你也不推票。如果你看多了，总会有热点。那有什么问题呢？问题是每个人都只是一个价格的接受者。在微观上看，每个人只是一个个体，看不到更宏观层面的格局，这个时候，他很可能会被自己的立场受到约束和影响，看不到更大的局面。我们看以电视《以人民的名义》，我们站在局外，看这个官场政治博弈好像挺清楚的，那大家有没有想过，如果我们身在其中的时候，能不能做得比剧中人更好，其实也不一定，因为那个剧中人是通过作者，是通过编剧，是通过导演精心策划过的，这个对话都是非常有分寸的，每个人的称呼，包括怎么样去处理，都很有分寸，是一个理想化的东西。现实其实有很多经历或者场景，都失败了，就是因为没有处理好这些关系。我自己有一个非常深的体会，就是我们现在做这么多的研究，有很多人喜欢越做越微观，那有很多人喜欢越做越宏观。所谓的越做越微观，就是说就非常相信我看到的，只要没看到的我就不相信。那越做越宏观是什么呢，他们搞一个大历史，几千年的历史，几百年的历史，这两个视角都有问题。为什么呢？越微观的东西，就好像我们学过物理，知道对任何一个东西的测度取决于你的工具，有很多东西你是看不见的，你测不出来，就认为它不存在吗？很简单，我自己研究过一点点中医，西医不承认经络，也不承认气的存在，但是你看不见测不出来它就不存在吗？其实是存在的，我认为是存在的，为什么呢？中医靠这套理论框架，几千年它治好不少疑难杂症。也就是说有很多人，实际上他是方法论上的问题。他迷信一种我们所见即所得，我只相信我眼睛所看到的，我只相信看到的数据，我只相信跑到厂里面去调研，相信工厂老板跟我说的那些东西，但是还有一些无法度量的东西，它也是存在的，只是因为你看不见而已。实际上咱们这个看见和看不见取决于测量工具的区别，在生物学上讲人和动物看到的世界是不一样的。实际上，在研究方法上搞得越微观，我们觉得很可能会一叶障目，没有调研就没有发言权，是这样的吗？你调研了就有发言权了吗？我说你不懂收益曲线，你就没有发言权。收益率曲线发出的信号那么强烈，为何视而不见呢？上周四我发了一份报告，大家一定要关注收益率曲线异常平坦化发出的危险信号，风险资产价格要大跌。历史上大概发生过四次收益率曲线异常平坦化，08年、12年、13年还有17年。我做了一个经验值的临界水平度量指标，十年国债和一年国债的利差，如果是低于50 bp以下，就叫异常平坦化。发生了异常平坦化之后，就发生了几件事，第一个要么发生了危机，第二个要么发生风险资产价格的一个大幅下跌，基本上是这样。而且在这个期间，股票的平均跌幅是20%左右，商品也是会同步下跌，信用利差会反弹，这从经典的金融学都讲得非常清楚。我们每个人站在自己的观测工具、自己的视角获得的信息，给出的结论可能是局部的，可能反映不了整体的趋势，这是我讲从微观的一个研究方法。因为我个人比较懒，很少去做调研，我只喜欢去做一些不是非主流的调研，街头巷尾的这些信息。实际上街头巷尾的微观的一些东西，它可能更能反映市场真实的状况。第二个，我们讲宏观层面上，就是大的这个故事，长期的东西。大的周期，一个非常重要的问题是偏差很大，偏差以年为单位。因为你动辄就是中长期5到7年，然后你说这个偏差有多大，差一年少一年就是下岗不下岗的问题。所以说大的故事，在精确度上会有很大很大的偏差。对于我们交易，甚至对与我们策略来讲，只是是听听而已。真正你在做策略的时候，还是要及时根据微观的变化做调整。所以，我想讲的第二个方面就是，如果说从大故事上讲的话，大家一定要注意，就是对我们自己实际投资的指导性或者务实性是要提个醒的。不要太相信这些大故事，因为它的偏差会很大。所以说，你如果想精准地把握这个时机，或者把握这个拐点的话也是很难的，但是我有一个小小的诀窍，就是在那个拐点来的时候，这个图形会告诉大家，就图上会有一些显示，或者会有一些非常微观的迹象，告诉大家就这个东西可能会出现变化。大家觉得看图，没有信息，没有逻辑，没有框架，所以才看图。实际上，可能大家的行为汇总在一起，有一个图形上的一个表示，它反映的是人的情绪、交易的习惯，或者说还有一批人也在看图，形成一个图形上的规律。在抓拐点的时候，大家要少听宏观分析师说大故事，要看策略分析师要看图，这两个可能合在一起。因为策略分析师他会告诉你现在整个市场的情绪在什么地方，而看图党会告诉你现在市场真实的图形上是怎么表现的。如果这两个东西能合在一起的话，一般来讲，不能说大家都很悲观的时候，你千万不要去看空，因为这有可能是要变盘的标志，他可能不会再跌下去。就是在一半对一半正好大家比较分歧的时候，技术层面上如果出现了比较强的信号，我觉得可以稍微坚定一点。如果说一边倒的时候，3月份之前，我去路演的时候大家都说去买存单，我说那就有问题了。如果大家都觉得存单好的话，那肯定是有问题，因为都觉得存单好，包括银行也觉得要发存单，那就说明大家对经济很乐观，GDP可以维持在一个很高的水平，短期利率维持在很高的水平，就意味着大家对未来宏观增长能够维持一个比较高的环比增速是很有信心的，那结果呢？现在大家又开始没有信心了，至少是商品，刚才讲就是商品期货那边它已经反映出来，铁矿石实际上已经跌了30%。它已经反映出来，大家对于未来这种需求能不能够持续是表示怀疑了。这是我从微观和宏观上的方法论给大家分享的一点观点。关于我对周期的看法，实际上也引起了一些争议，我自己个人觉得四个字来衡量：水落石出。水是什么呢？水是金融，石头就是是实体经济，就是说当金融总量出现大幅压缩的时候，这个时候实体经济还能不能维持在现在的水平上，是令人怀疑的。比如说我们现在看到的，所有的改善，利润增长，库存，包括工业企业的这个增加值，包括房地产投资的数据，包括金融资产的价格，都跟随价价格变动，而如果价格水平跟随着整个金融总量一起往下掉的时候，你还能不能维持过去的增速呢？更何况，过去的几年，我们并没有真正的搞结构性改革，我们的效率并没有提高。有一个数据大家可以看到，从这个2015年以来，我们的人均收入分配的这个数据是恶化，为什么呢？我们看两个数，一个数是人均可支配收入的平均值，还有一个是人均可支配收入的中位数，这两个数之间的差距是扩大的，平均值基本上能保持在9%左右，可是中位数现在已经掉到7%，在15年之前的话，中位数是比平均数要高的，说明我们的收入分配结构是改善的，就是说中间那些人的收入是在往上提的。现在经过了刺激，股市泡沫、地产泡沫之后，我们可以看到这个贫富差距实际上是在拉大，贫富差距拉大说明从最终分配，二次分配这个角度，是在恶化的。我们从第二个角度，就是从企业的利润来看的话，实际上一季度整个国企央企的利润要比民企要好。刚刚大家谈到非标，就是叶总说的非标，我的理解跟他不一样，他觉得是因为有需求所以非标的融资上去了，我觉得错了，是因为民企的效益变差了，它这个要救命，所以没办法一定要去非标，为什么呢？从去年12月份开始，到今年1月份2月份3月份，整个信用债券净融资量是负增长，这个在中国债券的历史过程中是没有过，也就是说实际上它借不到钱，而且银行那边MPA，又把它约束住，钱又给了这个优质的国企和央企，还有地方政府的PPP项目，所以民企实际上是缺钱，缺钱的结果是它只能用短期的钱去续命，就导致了这一结果。现在情况，不是说是因为经济好转然后收益率上行，而是因为它再融资的刚性需求导致的，实际上这些融资很可能是比较危险的资产，这是我讲的，可能是说去杠杆的力度已经导致一些企业开始出现融资断流的一些迹象，这是系统性风险要爆发的一个标志，我并不认为它是经济会好转的一个标志。当然这是我们不同的解读，这个印证了我前面讲的收益率曲线异常平坦化所带来，整个风险的上升跟风险偏好的下降，这个正好是印证在一起，它是一整套的一个逻辑。就是说投资者的风险偏好的下降，不是突然间主观上下降，他也是观测到了某一些风险在上升的迹象，所以产生下降。所以最后，我想就周期这个问题，可以总结一下，我比较肯定的说，这一轮中国不存在朱格拉周期。就是设备投资的更新可能只是局部的，因为正好是更新换代的一个时间，因为你不能以设备投资本身的上升来认为我们现在处于一个朱格拉周期，只能说在朱格拉周期启动的时候，设备投资更新会加快，但是反过来是不成立的，从微观推宏观是不成立的，这个我还是坚持我之前的一个观点。那么我们现在这一波经济的一个修复的改善，我觉得确实是已经到了一个高点，它还会不会下，会下多少，我给大家给个数。当我们的经济增速超过我们讲的所谓潜在增速的时候，我们一定能看到价格水平的一个大幅上升，就是你的需求实际上超过潜在需求。一季度GDP的平减指数是多少呢，名义的GDP是11.8，实际的GDP是6.9， GDP的平减指数就是4.9，这个是创新高的。我们一季度从GDP的角度来度量的一个价格指数是很高的一个水平，接近5%，这就说明我们现在的这个6.9的GDP增速实际上已经远超过了我们的潜在GDP水平，潜在GDP水平可能是6或者6.5。那么未来如果说名义需求往下掉的时候，比如说M2信贷社融往下掉到10%以下，那这个时候，我想可能我们自身的GDP增速就往潜在增速去走了，那这个空间有多大，至少一个百分点。如果说增长它还有一个百分点的一个下行空间，我觉得债券的空间其实还是蛮大的。因为过去的几个季度，整个增长都维持在GDP 6.8-7%区间，没有出现非常明显地往下掉，所以，这个当然是我们从从宏观面上去看的一个解读。我给大家举个例子，我去路演的时候客户说你怎么又变瘦了，他说看到你，我才知道你过去基数（体重）那么低，你现在还可以变得更瘦。我说中国经济也是一样的，尽管跌到7%，还是可以掉到5%。我说，那跟你的技术没关系，只是你不能适应而已。为什么呢？因为现在确实是，我们可以看到在7%的时候都出现了地产那么大的一个泡沫，我们都看到了工业品价格已经到了接近8%，平减指数已经到了5%，我们看到那么强的通胀的一个信号，那说明什么呢？说明我们实际的需求比潜在的需求缺口较大，所以说最终如果回到一个稳态，是不是会掉得更低一点？那我们就看一看到底是不是因为价格的持续反弹所引起的周期的幻觉。我说我们可以验证一下。至少现在市场，从商品到股市到债券，可能甚至包括外汇，也是包括企业家的固定资产投资的行为，都在往这个方向去慢慢的酝酿，但此外的话，还有一点，我讲一下政策。我觉得美国加息的周期，我现在不去否认它，因为我对这个美联储不是特别了解，也不知道它未来想干啥。耶伦在最后这个任期内还能干出什么幺蛾子，这个不知道，但是有一点我们可以看到，中国的加息次数已经超过美国了，如果你按市场利率来看的话，中国实际上已经加了5次息，如果中国跟美国同步的话，那要回撤两次，就是50个bp。这是我的想法，中国加息实际上已经过头，因为去杠杆力度已经太大。提醒大家注意的是中国的政策，过去的每一次比较大的政策都是矫枉过正的，没有一次是可以平稳过渡的，所以中国的这个我们讲不是过热就是过冷，所以结果不是通胀很高，就是通缩，我觉得过去历史经验就是这样的，当然这也给我们的机会，债券收益往上升的时候，就一定要去买，严重通货紧缩的时候，大家就一定去买房子去买股票，。它的政策，八个字来总结，就是“一放就乱”，“一抓就死”，这是过去中国政策的特点，现在连发了七个文来约束银行。我感觉对监管政策可能需要有一些动态的解读，就是大家对监管政策，对当前的流动性包括资产的这种冲击，预期的越强，实际上就是隐含一个假设，就是资产端的扩张，在未来2到3个季度还会保持现在的速度，这个监管制度才可能有效。假如说，未来2到3个季度，资产端的支出掉到了5%，那么这个监管制度就没效了。政府要鼓励大家去放贷而不是约束了，就是说所有人在预期限购限贷对房价造成影响的时候，一直预期未来房价还会继续飙升，才会采用监管制度。如果我告诉你，房价未来可能跌20%，你说这个限购现在还有意义吗？它没有意义了。但是，大家在评估当前政策对当前资产价格的影响，没有关心对未来资产价格的动态变化，这个动态变化是会反映在当前的。假如说就是因为去杠杆太严格，搞的金融系统在未来剧烈去杠杆，最后的结果是什么呢？最后的结果是，未来监管者要反过来做这个，还要鼓励大家去多放贷款多扩张资产端。我们该怎么评估监管职责当前的影响，我觉得市场可能有点反应过度了，就是并没有动态的去看金融跟实体之间的关系。这个关系不是静态的，我不是在假定实体经济不变的情况下，就只是评估监管政策的一个影响，但是实体经济它会跟随监管的动态变化去做调整。我就想问一下邹总，关于人民币汇率的问题，因为我看你对整个美元还是有信心，认为可能在下一次加息之前，美元还会再重新回到一个所谓上升通道中。那你感觉，汇率的冲击对境内市场，它的影响是在边际上升还是在减弱，就是从操作的角度这个可能是需要关心的。因为我自己个人感觉好像是在边际减弱的，比如说，中美利差或者它的波动会增加，或者说两个之间的这个利率水平，或者汇率水平，它关系没那么紧密了，是不是也反映了这个所谓汇率的冲击在减弱。也就说，即使我们看到6月份之后下半年整个美元再走强的话，可能对整个所谓的新兴国家货币的这种挤出效应，是不是就没那么强了。邹运：从市场来看，我觉得就是刚才那个问题，就是美元如果继续走强，人民币所遭受的压力是会相应的减小，那分析一下受到的压力表现在哪几个方面。从15年8月份开始动了之后，我们看到，对国内市场压力主要表现在，第一个15年8月份之后股票市场暴跌，很快出现大规模下跌，包括16年1月份的开头几天，当然有融断的影响，但是也有很大一块是因为人民币兑美元快速的下跌导致了从股票上跑。第二个，反映在资本的外流，这个外流短期内没有很好的数据可以看观测到，但是实际上在外管层面，它是能观测到平均每天多少资金流出中国市场，16年第一周平均每天流出100亿美金，我们是看不到这个数据，但是反映在市场上，资金市场就开始迅速的往上走，你能够感觉到，比如从银行间市场可以感觉得到，那么这两个情况，在过去一段时间就包括16年下半年，就是尤其17年头上之后，压力迅速减弱了，这个不光是对银行间市场的资金压力开始减弱，另外一方面对股票市场的压力也是减弱，原因有这样几个。第一，央行的对冲比以前更加有准备，17年头上的时候，央行很明显为了控制短期资金大量流出，大家记得最后一天下午有个会，就是大家买5万美金的时候要申报用途，这个极大的杀伤了，或者说影响了个人的购汇能力，实际上从后面的数据，其实可以观察到，基本上17年年初比16年年初同一时间段资金流出的力量减少了至少一半以上，这个很大来自于央行增加的这个行政性的措施，这是第一个。第二个，在经历了15年8月份16年年初之后，17年年初这个流出，实际上对市场没有产生太大冲击，大家开始相对比较稳定的，或者比较有信心，或者比较能够正确地对待，由于人民币兑美元迅速走弱时产生的这个压力，反映在市场上很明显就会好很多，这是前面发生的这个现象。总结出来，就是说，整个市场的参与者，包括央行和市场的玩家，就是做股票或者债券，对这个人民币走弱带来的这个影响，相对来说这个弹性或者是敏感度在下降，这是第一点。第二点，就是回答第二个问题，未来如果再次出现的话会怎么样，那么未来会怎么样，跟前面相比会怎么样，我们发现有这样几个东西跟原来是不一样的。第一个，就是资本进出的这个通道跟原先不太一样，资本进出在央行行政性的措施再管了之后，实际上从最近来看，央行是非常鼓励大量的把资金拉进来，从去年开始把债券通放开，鼓励所有的人不再需要任何的额度，就是三类机构进银行间市场不需要任何额度。那么实际上从市场的反应来看，在16年的9月10月11月之后，确实海外机构对中国市场的资金，这个债券的投入应该是上升的，虽然个别月可能有波折，但是总体是上升的。我自己的感觉，如果未来6、7、8月份，比如说这个美元开始动之后，对新兴市场对人民币会有什么影响。第一个，亚洲市场从今年到现在为止，海外资本是净流入的，包括台湾。因为台湾是一个很好的市场，台湾有一些股票全世界都喜欢，很多人都喜欢台湾的电子类的产品，它跟苹果是超级联动，所以台湾股票是一个非常好的指标。第二个是韩国，因为韩国这个海外资本进出是相对来说比较容易，从今年年初到现在来看，海外净资本比如亚洲市场应该是流入状态，那么6月份7月份如果真的美国加息之后，那我相信这个状况会有一个变化，那么通常情况下，这种变化会持续，比如说3到4周，一个月之后，都会对市场产生影响，那我觉得人民币到那个时候才会感觉到压力，那么反映在央行上，我相信就是前面我最早说的，到时候央行不会坐视不管，所以这是我的判断。央行不会在现在这个情况下比美国先动加息。但是第二点，他被迫会跟着动，美国如果加了，那我们通常市场很有可能就是，或者你先动五次，哪怕就不动，但是很有可能是跟着动，人家加一次我们跟着动一次。徐寒飞：长端的利差现在将近120bp，长端的利差我们也统计过，最低是50bp左右，中位数可能在90bp，比如说实际上感觉中国长端相比美债来说是不是过多了一点？邹运：大家对中国的长期利率跟美国利差怎么分析，那我觉得实际上是个伪命题，因为做美国国债市场的人跟做中国国债市场完全是两类人，这是第一个。第二个，做美国的人做不了中国，做中国的人做不了美国。从他们角度出发，为什么有人选择买股票有人选择买债，原因很简单，哪个地方收益高就去做哪个。既然买美国国债的人跟买中国国债人都不是一类人，这个资本都不能随意流，要通过它调整资本结构或者调整资本配置来影响这个利率水平，我觉得这个问题在本质上和短期内是不成立的，或者不存在这样一个问题。第二个，很多大家在看发展中市场，它本国的长债利率跟美国长债利率，希望加一个所谓的信用利差，这个情况中国也不存在，因为中国这个CDS上基本上没有成交，没有流动性，所以买这个东西也不可能对冲。中国人买中国国债也不会对冲，因为如果你的母国都完蛋，基本上对冲也没有任何意义，所以从我的感觉来讲，中国的十年长债跟美国的十年长债有相关性，你说这个利差在什么范围比较合适，我觉得这个命题短期内不存在。谢亚轩：寒飞刚才说的没错，当前中美10年120的利差从近年的平均来看高了，理论上说要么美国上去，要么国内下来。说到中美10年国债收益率，我们的研究表明，近年来，中美10年国债收益率有三个新东西：一是，相关度明显上升。2008年以前两者的相关度低，而2014年以来两者的相关系数已超过0.8。这说明，在当前分析和研判中国长债利率的走势如果忽视美国的情况，则很可能输在方法论的起跑线上。二是，美国长债利率的走势领先中国长债。这里要说一下，中美长债利率之间第一个关键数，50。不论是2013年钱荒还是2016年债灾之前，美国长债收益率均出现明显上行，中美长债利差收窄，但两次都是在接近50的位置未能进一步下降，中国的长债收益率滞后出现剧烈的上行。因此，似乎50是一个中美长债利差的魔咒。三是，中美长债利差系统性收窄。平均利差从2011年至811汇改前的145个基点，收窄至811汇改以来的近100个基点，这就是第二个关键数。刚才寒飞说的问题，我们算了一下12年到汇改前，利差平均145bp，但是如果汇改之后到现在，中美十年国债利差应该是在100bp,刚才寒飞说的50 bp也没错。似乎有个魔咒，就是钱荒和债灾之前，利差到50 bp就下不去了，我自己想了2到3个小推论，一个推论就是， 当前120 bp的利差跟平均值比反正有点高了，会不会回归。大家现在把它解释成监管造成的，但我觉得如果从刚才说的第一相关第二美国领先的角度，我觉得你提交易性机会是成立的。第二个，50 bp会不会被打破？我觉得有可能，因为这就涉及到为什么利差会从145 bp降到100 bp，我认为和人民币汇率弹性有密切的关系。咱们举三段：第一个，13年钱荒，人民币汇率当时不能动，所以美国长债升140bp，我们上升130 bp，然后汇率贬了一点点，但资本外流比较明显，外占从正到负的超千亿，这是一个：汇率没弹性，国内利率上升完全消化美国长债利率上升冲击的例子。第二个，去年债灾，美国升120 bp，我们升70 bp，汇率从7月到12月贬了4.5%。汇率弹性一定程度可以消化美国长债利率上升的冲击，所以这就是央行研究局孙国峰司长最近有篇文章，不等边不可能三角，大概讲的也是这个观点。然后，关键一点，我觉得还有一个例子就是去年底的日本，美国长债升120 bp，但是日本央行认为日本的核心通胀还在向下，所以它要维持长债利率为零的目标，结果日元就从98最高贬到118，汇率完全消化美债上升冲击，维护一个独立的货币环境。我觉得从现在看，叠加了对资本流动的管制，这样的话，利率环境我觉得比之前独立性显著的增强。未来比如说下半年，我也觉得美国长债利率有可能会上行。那么这个时候如果我们的基本面不支持国内利率回升的话，那这时候汇率压力会大，我觉得那个时候理论上可能会再去挑战50BP这个魔咒。徐寒飞：看看大家还有什么重要的问题，汇率、商品包括债券，包括政策宏观都可以，大家看有没有问题可以问一下，可以互动一下，大家关心的重要问题吧。先问一下奚总，要不谈一下债市上的操作建议。奚鹏洲：就像寒飞说的，我们做投研做策略，就是每个人可能看自己眼前的一部分，这个可能做决策不会太全面，因为我们这边确实规模也比较大，第二个客户也比较分散，大行中行各种银行都有，第三个确实跟中行股东优势也比较明显，第四个对这个所谓的草根调研也比较及时，跟那些银行的同业。这种政策解读，我觉得债券的涨和跌还是受边际上的变化影响更深一些，这个也不能看绝对水平。总的来看，目前应该说是这一轮调整以来相对比较困难的时候，但是后面来看我们觉得不管从海外因素、国内因素包括刚才讲的这个期货因素，还有监管状态来看，应该会逐渐的改善，我觉得不会更差。经济因素大家看见了最核心的去杠杆，社融、M2都要逐步下降了，而且地方政府都在查，资金其实对经济是有一定影响的。期货市场反应确实比较快一些，第二个关于监管的动态我觉得也不用过度解读。郭主席上台七个文，估计就是这些了。今年出政策的窗口期就是在5月份以前，6789月份，越来越接近十九大，所以你看得出七道文，可以分7个月出，为什么一次性出掉。所以这里面也是政治意图，就是越是现在出的政策越急，后面维稳越正常，所以呢我觉得不必过度解读。第二个就像中国今年出政策和其他政策有点像，先给你一个通知，包括这个同业30%，这件事情也是自查。说明那有什么问题呢？就是你自己去把这个事慢慢解决了。最近包括昨天央行在上海也召集了所有MLF银行开了个会，对同业投资提出了更高的要求，虽然说我们比较担心监管，我觉得第一国内国外基本面对市场的二季度来看，对市场影响应该是减弱的，基本面因素一季度数据是过去式，而且股票大宗商品市场也体现出来了。二季度无论如何会减弱的，这个不用担心，美国加不加息我觉得也要打问号。二季度如果不加的话，那就9月份，因为特朗普也说了耶伦有可能要连任，，那耶伦也要考虑留用了以后怎么办，所以一切都有变数。那么监管动机呢？我觉得需要辩证地看，就债券市场来看银监会的严监管，其实从长期来看对债券市场不是利空，就像13年去完了非标以后，13年有句话叫非标不亡，债券不兴，现有有句话叫同业不亡，债券不兴。所以今年其实比较难过的是同业部的那些同事。我觉得从边际上来看这个更严的监管政策，就是理财监管那个新规，这个理财新规落地，再加上流动性管理的新规，我觉得后续来看暂时不会有更严格的政策。所以我觉得目前就在很微妙的过程中，基本面是这样的，再就是由于监管，还有一个就是央行把水龙头卡着，也造成了所谓银行和非银的对立，你无法交易，你看银行，资金成本2点几，一看非银，4点几。这个里面也很正常，非银扩张比较快。但我觉得大的环境来看，今年十九大不会造成系统性风险，所以我觉得首先排除，今年不会成为13年的监管。这点大家要有信心13年不太可能出现。第二，这个监管对未来债券市场不是利空，这个我也是认同的。因为其实看同业，每一道中间会收到一份钱，而且加剧了资金的流转和波动，所以在整个水池子不变的情况下，你把中间环节都去掉，其实我们的利差是扩大的，所以资金的波动是下降的。最近银行间、交易所的交易量还有待回购余额都下降了，所以整个来看，只要水池子不变的情况下，长期来看，就未来结果来看，你获取资金的感觉应该是更便宜。所以从这个角度来看，我觉得这个监管以后的结果对债券肯定不是利空。那第三个观点，目前的这种情况属于不属于满意的程度呢？我相信现在这个监管到目前这个程度，逐步向目标靠拢，但是还没有达到目标。我觉得是这么一个状态，社融还没有（达标），今年目标12，现在12.5增速，同业之间的扩张方面，今年银监会给各个银行口头都有很多指导，同业扩张的占比、同业负债占多少比例、信贷占比都有一些明确指标。我看到商业银行的状态，目前状态在向央行的目标在接近，但央行和银监会在还没达到目标之前，这个过程会持续一段时间，但是我相信按照目前的状态，一段时间以后我觉得会达到目标。而且今年有个特点，去年其实大家对MPA不重视，去年很多银行评了C，根本就无所谓。今年有个特点，今年一季度把几家银行踢出一级交易商了，所以一季度以后对MPA特别重视。现在就是MPA以后就很严，不像去年根本就不重视，所以未来的资产扩张，同业扩张不管于情于理还是政策，肯定会受到明显放缓和限制。所以我相信假以时日的话，同业监管的结果来看对债券市场不是利空，反过头来我觉得还是某种利好。很多资金回表，这个银行表内的投资资金增加的，表外增速可能下降，这个也毫无疑问。今年做理财的，做大的资管肯定会感受到日子不太好过。所以我觉得长期的结果来看，利率债肯定是最先稳定的，这个也毫无疑问。央行今年的水池子不会明显变化，今年超额备付就维持在1.5到1.8，所以利率债也有天花板。前两天政策性银行开会，也认为十年期金融债利率达到一个水平以上就会缩量，因为贷款利率其实也不是特别高。这两月国开行债券十年期金融债上了120个点，CD上来150点，但是整个贷款和非标的上行幅度很小。说明一方面企业有议价能力，第二方面，说明企业也承受不了高利率，一二三月份，跟去年同期相比，债券的发行供给也少了7000多个亿。我觉得跟13年环境不一样，13年什么情况呢？债券上行的时候贷款利率非标利率也同步上行，这个利差始终存在，银行还在继续套，所以央行只能通过市场化手段，6%的回购利率。现在真到一定程度以后，银行套利的空间也好，盈利空间缩窄，所以这也抑制它同业负债，通过同业资产继续扩张，所以跟13年不太一样，从这个角度来说利率债有一个天花板。CD也是有天花板，我觉得CD最高点就是3月份，现在很多银行缺口也在慢慢收窄，因为同业存单再继续，他去扩大投资这块肯定是不行了，不管是从收益角度，从MPA角度还是从银行监管角度。所以同业存单这个天花板基本上也就定下来，基本上就是半年，比如3A国有股份制银行3月存单的天花板就是去年年底和今年3月份的4.6。推到后面呢，整个中高等级的一些信用债，我承认信用债今年利差会拉开，因为今年整体的非银的扩张，还有整个表外的扩张会受到限制，那以前投一些中低评级的一些资金会回流表内，那信用利差才会拉开。对中高等级的一些债券也有天花板，贷款利率也是有天花板的。所以目前的状态是利率债、存单，还有一些中高等级短期的公司债，这个天花板基本上都有水平。所以我们觉得在目前这种情况下，不管从各方面来看都是非常好的一个时机，不管你从短期角度长期角度，就挑目前能够接近天花板的一些资产去配置，我觉得从后面来看肯定不会吃亏的。我们现在策略很简单，有钱就CD加上短期公司债，再加长久期债券，相对哑铃一点，我们觉得三季度二季度总体来看是比较看好的，而且虽然说这个监管的过程还会持续一段时间，但是我们放得更长远一点看，我们规模比较大，只要有钱的话，我们还是愿意去这种相对比较优势的资产配置。信用利差拉开我觉得也是很正常的事情。我总体来看整个的基本面还有监管环境，未来结果来看还是有利于债券市场。目前非常同意现在就是09年的一个微缩，再库存的过程，并没有达到一个新的一个周期，我觉得这个没有太大问题，不用太过于担心。现在监管得越严，其实说明五六七月份环境会越来越宽松一点。而且现在银行也不至于像以前那样盲目扩张。将来可以看得出来你的杠杆成本反而不会明显提高。交易所还能体现出市场整个资金情况，现在交易所一天的隔夜回购只有7000多亿，而且价格也很便宜，才2.7、2.8，所以没有说一定会多高。去杠杆最后的结果资金成本其实不会高的。存款利率也没有可能加，因为CPI就零点几或者一点几没有道理去调。像13年的时候我记得从6月份一直熊到12月底、1月半年时间。咱们这次大的波动从去年11月底，到4月底到5月底，到5月份估计有半年。一朝被蛇咬，我觉得花个半年时间消化一下很正常，这所以我觉得还是有天花板，资产是都有天花板。今年在资产收益率有天花板情况下，还是把负债管理做好，然后该积极主动的时候，我觉得还是需要一些勇气，基本上就这样。叶予璋：其实资产配置就应该是哑铃状的，哑铃状其实非常简单，就是说其实现在信用利差曲线还是比较平的，然后短端相对来说比较高，那么如果只有债券的话确实只能这么配，如果可以配的工具能更多一点的话，那我个人觉得其实最佳配置就是简单就是短端CD，这是大家都一致的看法，长端就是空利率互换，利率互换隐含的收益率实在太高了，基本上隐含了国债可能要到3.7、3.8的水平。那么其实国债期货是做区间，因为国债期货相当于它隐含3.6。就是说，其实用它来回做区间是非常好的一个品种，觉得这样一个交易策略有一个中等资金规模的话，应该收益率是不错的。徐寒飞：叶总提了一个非常关键的策略。我觉得这个也挺有启示的，也就是说实际上可能从利率互换这个角度上讲，市场预期的加息的这种次数是有点多了。叶予璋：可能说现在这个时候，如果排资产类型的话，可能债券相对来说属于水平比较差的，然后经济，然后就是商品，然后利率互换。利率互换属于所有的利率产品收益率最高的，然后债券最低的，所以说我可以空利率互换，因为实在是price in太多了。它现在相对经济都还高，然后国债期货正好处于跟经济现有水平差不多的。徐寒飞：最后请专家讲一下股票，我们还是要听听股票的观点。某保险投研负责人：虽然经济后面大家都有点悲观，其实我也有一点，对债券这些中期、短期的看法，我跟大家实际上差不太多。但股票，如果说债券大家乐观的话，是不是意味着对股票比较悲观一点。那我就觉得没有那么的悲观，今年现在这个水平应该说也不会太差。从现在就资产配置的需求包括流动性，包括未来的盈利水平，这些来看的话，现在的市场估值也不算贵。我觉得从二季度的情况来看的话，可能大家会调整一些前面的预期，就是对经济增长的预期会有一些调整，但是会不会流动性在这个时候也会相对来紧一点，所以二季度的市场大家可能会紧张一点。后面来看的话包括流动性的情况会好一点，至少市场利率会下来一点，那么经济会有一些回落，但是这个回落的幅度也不会有很大，今年一定会把经济调得很低的水平这也很难。从现在出政策所有的节奏来看的话，刚才奚总也说过，实际上二季度大概是一些负面的冲击最集中的时候，所以后面可能还是会更好一点。其实近期的市场波动比较大，应该说有几个事情，一个是监管的事情，另外一个我觉得可能更大的还是雄安的事情，这个事情出来以后对市场的影响很大。前几天大家可能还很兴奋，有很多股票涨停，其实跟大家也没关系。但是这个热情过了以后，其实发现它的负面影响很大，所以在过去的五天里面市场是比较恐慌的。我觉得这个时间过去了以后，其实应该说不会有太大的问题，总体上的指数也不算贵。那么另外一个就是现在也港股也可以投资了。从整体资金的配置来看的话，如果同样的A股和港股，肯定长期的资金还会更加喜欢港股一些。所以从这个角度来讲的话，如果说有A股又有港股的话，大家可能还是会愿意买一些港股。大概就是这些，谢谢！谢亚轩：这个论坛精彩纷呈，各位大佬都分享了非常精彩的观点。债券市场、股票市场、商品市场、汇率都有谈，我觉得今天收获很大。整体上听下来我也比较认同一季度实在太高了，所以二季度再往上高，我觉得基本面不支持，这是我觉得听下来比较明确的一点。第二点来说，我觉得就是从我们看的这个角度，不管是从监管还是从外部来看，其实似乎也都更支持二季度债券的机会，所以也是希望能有机会撸起袖子干。徐寒飞：我今年因为刚到招商，负责债券研究。我们宏观固收以后可能会一起合作，把大类资产的这个东西我们都讲一讲。我们下次会议尽可能会讲一下股票、商品、债券、外汇这些资产。因为我自己个人觉得，咱们可能做一个领域的，可能有时候对其他领域反映的一些风险因素的变化也不是那么敏感。像商品反映的是实体经济的变化，刚才已经讲了，2015年的年底的时候商品就已经开始出现反弹了，这么大的一波行情，其实事后来看这个意味着经济需求供给的变化其实已经出现了。咱们可能稀里糊涂地做了半天债，最后发现不对劲。也就是说各个领域之间的相互印证，我觉得还是蛮重要的。未来的圆桌论坛，可能每次嘉宾会不一样，每次讲的问题可能都是跟现在的热点有关系。我是感觉每年的二季度可能都是一个拐点。每年二季度就到了一个决策的时候，到底是上还是下，每年都是这样，就非常纠结。我自己个人是不太喜欢搞一个防御策略。防御就什么都不管，我就买个短端。它会让你丧失对这个环境变化的嗅觉。就是说你自己关在家里不出门，外面发生什么事你不知道。虽然说你觉得这个很讨巧，反正我也不管你什么事，但是你明年后年还要不要混呢，你知道你要混，采取积极策略因为你不知道你今年经济的环境在以后还会不会遇到。这个多变的环境对你个人能力有提升，你自己不亲自在里面去找的话，这种修炼的机会就接触不到。你可能说，你看你们做得那么辛苦，搞来搞去，可能我不比你挣钱少，我就买了个存单，从年初拿到年末，一年时间挣了4.5%，加了杠杆6%。但是问题是你能每年都碰到这样的机会吗？未来还会遇到可能比今年还要复杂的情况，但是你因为没有在这个复杂的环境中去勇敢的出击，去寻找优质资产，可能就丧失了这样一些提升自己能力的机会。我觉得对我们每个做投资的人来说，可能修炼是无止境的对吧，没有人敢拍胸膛说我能够把市场看得很对，我能够把投资每年都做得很好，我觉得不存在。只有一种资产，就是买中国房地产，过去20年。当然就说中国的房地产市场还能够走多少年牛市，我也不知道。我们可能还是要通过金融资产的多元化的配置，去了解资产市场，了解不同市场里面所隐含的风险因素的变化，可能能帮助我们在自己本专业领域里面做得更好一点。确实因为每个人接触的消息面也都不一样，这个大家可能在工作中也会接触到更多，有更多信息。我也希望咱们这个圆桌论坛给大家一个交流的机会，以后定期可以聚一下，把自己了解的信息和逻辑汇总起来。说实话，今天各位专家讲的这些关于资产配置这些东西，要是对了，挣的钱可能很多很多。我也相信也希望能够给大家的实际工作有帮助，也有利于大家看清未来这个所谓资产价格的走势。我和谢博两个人给大家做好服务吧，谢谢大家。招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍招商宏观微信公众号（zhaoshanghongguan）欢迎关注！
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