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来源：寒飞论债；作者：招商证券固收研究
策略观点：4月份之后，中国资产价格经历的大幅波动，股票、债券、商品同时出现了下跌，尽管经济基本面看起来“还好”（当然，我们在四月份就认为经济基本面的短期改善是“周期的幻觉”，提示投资者重视经济基本边际的变化），但是投资者预期似乎已经开始明显恶化了。而且，我们观察到的一个重要现象，就是本轮资产价格的下跌，中国是“领跌”全球的：
1）从股票、债券和商品三个大类资产角度来看，中国市场是“领跌”全球的。与美国股票市场相比较（其他发达国家股票市场与美股走势接近），4月份以来，中国股市和美国股市“冰火两重天”，一个大跌，一个大涨。而从债券来比较，中美10年债券的利差扩大了近40bp，中国长债的跌幅远大于美债。此外，从商品来看，国内的南华综合指数相比CRB指数，也是领跌的，而且跌幅更大。
2）为何中国“领跌”全球？正常吗？我们认为，国内金融机构信用扩张的超预期减速甚至下降很可能中国“领跌”全球的主要原因。近期密集的监管政策出台以及央行仍然偏谨慎的政策基调和行为，导致机构“缩表”和“缩表”预期在明显上升，金融“去杠杆”在逐渐自我实现。从美元、油价和人民币汇率走势来看，国内的这一波资产价格下跌和“去杠杆”完全是内生性的，与海外冲击无关（历史上的冲击主要是来自美元和油价）。而且，与海外“缩表”或者“加息”所不同的是，国内的是通过约束和规范金融机构的业务（亦即改变市场运行的微观机制）等非市场化手段来进行“缩表”，相比通过市场化的“公开市场操作”或者“加息”等手段，对金融市场的冲击要剧烈得多。而且，市场业务“旧模式”在被“拆除”，“新模式”仍未产生，此时就造成了金融资产的“供需不平衡加剧”，加重了市场的进一步调整。
3）会向海外市场传导么？事实上，我们认为，美国自身的经济数据在边际上正逐渐“变差”，当前的美国市场很可能也是在依靠“乐观预期”在支撑。而且，考虑到中国的经济总量、贸易总量以及金融市场总量在全球范围来说都不小，中国的“信用挤出”带来的全球新增需求的恶化风险在上升，对全球的经济基本面和金融市场来说也不是好消息。我们提醒有海外资产的投资者，需要关注和警惕中国金融市场的调整对全球金融市场的“传导”。
值得注意的是，近期人民币汇率保持适度的稳定，至少国内的金融市场的波动还未传导到汇率市场，下跌还只能说是正常调整，下结论说“危机到来”还为时尚早。不过，市场有自我实现预期的正反馈机制，跌着跌着或许就跌出更大的风险了。
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今日搜狐热点招商固收：中国资产价格“领跌”全球，这正常吗？
来源：凤凰财经综合
　　来源：寒飞论债；作者：招商证券固收研究　　策略观点：4月份之后，中国资产价格经历的大幅波动，股票、债券、商品同时出现了下跌，尽管经济基本面看起来&还好&（当然，我们在四月份就认为经济基本面的短期改善是&周期的幻觉&，提示投资者重视经济基本边际的变化），但是投资者预期似乎已经开始明显恶化了。而且，我们观察到的一个重要现象，就是本轮资产价格的下跌，中国是&领跌&全球的：　　1）从股票、债券和商品三个大类资产角度来看，中国市场是&领跌&全球的。与美国相比较（其他发达国家股票市场与接近），4月份以来，和&冰火两重天&，一个大跌，一个大涨。而从债券来比较，中美10年债券的利差扩大了近40bp，中国长债的跌幅远大于美债。此外，从商品来看，国内的南华综合指数相比CRB指数，也是领跌的，而且跌幅更大。　　2）为何中国&领跌&全球？正常吗？我们认为，国内金融机构信用扩张的超预期减速甚至下降很可能中国&领跌&全球的主要原因。近期密集的监管政策出台以及央行仍然偏谨慎的政策基调和行为，导致机构&缩表&和&缩表&预期在明显上升，金融&去杠杆&在逐渐自我实现。从美元、油价和走势来看，国内的这一波资产价格下跌和&去杠杆&完全是内生性的，与海外冲击无关（历史上的冲击主要是来自美元和油价）。而且，与海外&缩表&或者&加息&所不同的是，国内的是通过约束和规范金融机构的业务（亦即改变市场运行的微观机制）等非市场化手段来进行&缩表&，相比通过市场化的&公开市场操作&或者&加息&等手段，对金融市场的冲击要剧烈得多。而且，市场业务&旧模式&在被&拆除&，&新模式&仍未产生，此时就造成了金融资产的&供需不平衡加剧&，加重了市场的进一步调整。　　3）会向海外市场传导么？事实上，我们认为，美国自身的经济数据在边际上正逐渐&变差&，当前的美国市场很可能也是在依靠&乐观预期&在支撑。而且，考虑到中国的经济总量、贸易总量以及金融市场总量在全球范围来说都不小，中国的&信用挤出&带来的全球新增需求的恶化风险在上升，对全球的经济基本面和金融市场来说也不是好消息。我们提醒有海外资产的投资者，需要关注和警惕中国金融市场的调整对全球金融市场的&传导&。　　值得注意的是，近期人民币汇率保持适度的稳定，至少国内的金融市场的波动还未传导到汇率市场，下跌还只能说是正常调整，下结论说&危机到来&还为时尚早。不过，市场有自我实现预期的正反馈机制，跌着跌着或许就跌出更大的风险了。
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style="color: #小时点击排行全球股市遭遇“黑色星期一” 道指暴跌588点
腾讯证券讯 北京时间8月25日凌晨消息，全球股市遭遇“黑色星期一”，美欧股市跟随亚洲市场大幅下跌，美股三大股指均重挫逾3.5%，道指暴跌588点创18个月新低，标普500指数跌近4%并跌破了1900点关口，欧股创雷曼危机以来最大单日跌幅，美油大跌5.5%，布油重跌6.1%，投资者涌向美国国债避险。美股道琼斯工业平均指数跌588.47点，跌幅3.58%至15871.28点；标准普尔500指数跌77.68点，跌幅3.94%至1893.21点；跌179.79点，跌幅3.82%报4526.25点。盘面上，所有板块全面大跌，能源和原材料板块领跌。中国A股回吐了2015年全部涨幅，投资者在担心新兴经济国家增长放缓造成全球性影响。周一衡量市场恐慌程度的CBOE波动指数(VIX)暴涨48%，升至40.74点，创2011年10月份以来最高收盘位，盘中一度攀升至53.29点，创日以来新高。美联储官员、亚特兰大联储主席洛克哈特周一仍预计美联储今年开始加息令市场恐慌加剧，他表示美联储仍将于“今年某个时候”加息，但未表明是否会等到全球市场动荡结束后再采取行动。洛克哈特是在加州伯克利的2015公共养老论坛上发表上述讲话的。洛克哈特表示，预计美联储利率正常化将循序渐进地推进，利率将在相当一段时期内处于低位。美元走强，中国人民币走软和原油价格下跌都使得美国经济增长前景复杂化。仍然预计美国经济将温和增长，就业人口料继续增加，通胀率料逐步上升。美股周一开盘之前，期货9月合约下跌5%，触发熔断机制。资产管理公司的固定收益业务主管尼克&#183;贾西德认为，“市场正在陷入一个恶性循环”，贾西德说道，“价格和新兴市场均大幅下跌，投资者普遍对全球经济增长前景感到担心。”瑞士宝盛银行的股票策略研究主管克里斯托弗&#183;里尼克认为，尽管股市遭遇了卖盘，但还算不上是买入机会。“只要我们不知道中国政府将如何对本国经济增长作出反应，那么就宁可持观望态度。”他在一份客户报告中指出。他说道，市场“仍有可能变得更加负面”。欧股创雷曼危机以来最大单日跌幅欧洲股市周一急跌，市值蒸发数千亿欧元。周一收盘时，欧洲泛欧绩优300指数收跌5.4%，总市值蒸发约4500亿欧元，触及2008年11月以来最低收位。此外，欧洲斯托克600指数收跌5.4%，创2008年以来最大单日跌幅。德国DAX指数收跌5.0%，较纪录高位下跌22%&#8212;&#8212;进入技术性熊市。法国CAC 40指数收跌5.6%。英国富时100指数收跌4.6%。希腊股市崩跌10.5%。主要由矿业股组成的STOXX Europe 600基本资源类股指数大跌9.3%，能源股大幅回落8.1%。中国是全球最大的金属和石油消费国之一。银行股和资产管理类股也走低。Euro STOXX波动性指数则攀升至2011年底以来最高。美油重跌5.5% 布油暴跌6.1%原油市场与全球金融市场同步重挫。受投资者对全球经济增长前景担忧影响，纽约原油期货价格跌破每桶39美元。纽约商业交易所10月交割的WTI原油下跌2.21美元，跌幅为5.5%，收于每桶38.24美元，是2009年2月以来主力合约的最低收盘价，周一盘中WTI价格最低下跌至每桶37.75美元。伦敦洲际交易所10月份交割的布伦特原油期货价格下跌2.77美元或6.1%，收于每桶42.69美元，为2009年3月之后主力合约首次收在每桶43美元之下。金属价格下挫 黄金下跌0.5%铜铝创2009年以来新低黄金期货价格周一下跌，因股市大幅下跌迫使一些投资者出售赚钱的黄金头寸，以弥补股市损失。纽约商品交易所Comex分部十二月交割的黄金期货下跌6美元，至1,153.6美元/盎司，跌幅0.5%。许多投资者借款买入股票，并放置被称为的存款。而一旦股票价值缩水，这种存款必须保持在一定水平。当股价下跌时，这些交易员会收到所谓的追加保证金通知，即来自经纪人的要求增加现金存款的通知。伦敦金属交易所(LME)的铜期货和铝期货周一收于逾六年低点，因中国股市大幅下跌引发大宗商品市场普遍走低，市场担忧这一全球最大的贱金属消费国正在步入比预期更快的经济放缓阶段。下午混盘交易结束时，LME三个月期铜期货下跌2%，至4,953美元/吨，盘中一度跌至2009年以来最低水平的4,855美元/吨。这是该期货连续第五个交易日跌破关键的5,000美元/吨价位。与此同时，铝价下跌1.7%，至1,521.5美元/吨，盘中一度触及六年低点的1,506美元/吨。大宗商品整体下跌，衡量大宗商品市场走势的标普增强商品指数(S&P GSCI)触及1999年10月以来的最低水平。美债成为避风港全球股灾意外发生之际，被视为安全资产的美国国债受到热捧，美债在全球恐慌性资产抛售大潮中凸显出避险功能，美国基准10年期国债收益率跌破2.00%关口，让一些看空者措手不及。就在最近几周，交易员们称很多曾低配美债的基金经理们已经回来排着队买美债了。由于购买压力增加，一些做空美债的投资者已经削减他们的仓位了。“如果在年初的时候有人说十年美债收益率将触及2%，他会被人看成疯子。”法国债券交易员Antonin Cronin表示。七年魔咒：全球金融危机每七年发生一次？、2001年的股市崩盘、1980年的美国衰退、1994年的债市危机、2008年的次级债危机……如果将这一些时间点联系在一起的话，不难发现，全球金融危机似乎也存在“七年之痒”。而如今，新一轮的危机似乎又近在眼前。银行宏观策略师，自诩为“风险先生”的Fred Goodwin为我们带来了两张十分有意义的图片。首先是集团经济意外指数所呈现的周期性情况。目前该指数再一次处于历史高点水平，暗示未来市场情况将出现恶化。花旗经济意外指数为投资人常用的景气指标工具，追踪的经济预测指标包括失业率、就业人数、消费者物价指数(CPI)等，并依据各经济指标的重要性给予不同权重，可藉此观察整体经济变化情形。当经济指标实际值高于预估值，也就是优于市场预期，经济惊奇指数就会走高，反之若实际结果不如市场预期，指数就会下滑。第二张图则是金融市场最具有价值的“七年之痒”图。在2008年次级债引发的股市崩盘之后，这一次的危机将会从新兴市场开始么？白宫希望中国继续金融改革 德法相信中国会控制好市场动荡白宫周一称，美国总统奥巴马已就周一全球股市的大跌作出简要阐述，美国财政部则正继续密切关注全球形势的发展。白宫发言人乔希&#183;厄内斯特（Josh Earnest）还补充道，美国政府官员希望中国实施更多的金融改革措施，比如说推进在更大程度上由市场决定人民币汇率的机制等。他说道：“他们（中国）应继续寻求实施金融改革以提高汇率弹性，并迅速采取措施来建立起在更大程度上由市场决定汇率的机制。”对于市场有关经济基本面的担忧情绪，厄内斯特则表现出轻描淡写的态度，他指出从长期的经济发展趋势来看，目前美国经济表现强劲。他指出，与2008年全球金融危机以前相比，现在美国经济的基础要牢固得多。另外他还警告称，美国政府不应“自己给自己造成”伤口，指出国会内部的预算相关争论可能会导致经济增长动能受损。德国和法国领导人周一淡化了有关近来全球股市受中国经济忧虑拖累大跌将对欧元区脆弱的经济构成风险的担忧。德国总理默克尔表示，她同意国际货币基金组织的看法，即并无迹象表明股市动荡会导致长期危机。默克尔在与法国和乌克兰领导人共同举行的新闻发布会上说，中国将竭尽所能稳定经济形势，中国对欧盟所有国家来说都是重要的经济伙伴。默克尔对中国的信心也受到法国总统奥朗德的赞同。奥朗德在新闻发布会上说，全球经济足够稳健，并将继续增长。他强调中国会控制好近来的市场动荡。奥朗德说，中国会找到合适的应对措施。全球比惨 都因为中国？民生固收 李奇霖蝴蝶效应是怎样开始的？汇率贬值反映的是一个信号，人民币资产吸引力不如从前了，反映的是实体产能过剩和股市大幅震荡，资本有了流出压力。资本外流的时候，一般来讲会按照流动性由强至弱依次抛售，顺序是：存款&#8212;&#8212;股市&#8212;&#8212;债市&#8212;&#8212;。因此，股市作为流动性好的人民币资产，自然被抛售咯，这也是市场下跌的原因之一。但这可能解释不了这么惨烈的下跌，也解释不了美股和全球其他资本市场的动荡，除此之外，还有更深层次的基本面。资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行[]宽松助阵银行可能不得不变卖资产(抽贷)来兑付，而央行因为干预本国汇市已疲于奔命，在汇率预期还不稳定的时候不敢贸然降准。如果考虑到本来就已产能过剩严重，大量需要借新还旧的经济本来已经很脆弱，如果实体信用出现收缩，信用链条可能会出现崩溃。这才是股市调整幅度如此剧烈的深层次原因。那么，美股和全球资本市场为什么跟跌呢？因为金融危机后，美国实体经济借贷需求是不行的，大家都看着中国经济加杠杆拯救世界呢。过去中国总需求的繁荣以美国的出口带动了美国经济、境外消费变成了美国的内需带动了美国经济、中国境内的跨国公司赚得盆满钵满带动了美国经济，而如今，一切都come back!美联储加息预期掀起风暴虽然美联储何时加息仍然存在不确定性，但其已释放出更多显示加息时点逐步临近的信号，市场预期美联储最早可能于9月启动加息，资本流出新兴市场的担忧渐浓。有数据显示，在截至2015年7月底的13个月里，19个最大的新兴市场经济体资本净流出规模达9402亿美元，近乎两倍于年金融危机时三个季度的4800亿美元净流出总量。专家指出，美元是世界货币，但美联储政策的“自利性”会造成很强的溢出效应，让新兴市场国家成为受害者，量化宽松与加息制造了“资本潮汐”，冲击新兴市场国家经济稳定性。印度央行行长Rajan就曾指责美国和其他发达国家在本国经济复苏时采取了自私的经济政策，导致新兴市场动荡。则认为，目前全球市场正在经历美联储加息预期的第三波冲击。美联储每一轮加息周期几乎切合了全球风险资产配置（成熟市场VS新兴市场）的风格切换点，这与受经济基本面驱动的长期资本流动有关；美联储加息期间和加息前，MSCI新兴市场的波动性明显大于成熟市场。投行：美联储或推迟到明年加息巴克莱银行认为，鉴于金融市场震荡以及新兴市场经济增长前景面临不确定性的形势，美联储首次加息的时间很可能将会推后到明年3月份。巴克莱银行在周一作出了这一预期，这与其此前作出的美联储将于9月份加息的预期相比是一种重大的转变。“虽然我们仍旧看到，美国的经济活动表现稳健，意味着美联储有理由小幅加息，但我们认为该行不太可能在这种环境下开始一个加息周期，原因是其担心这种举动可能会导致市场变得更加不稳。”巴克莱银行在一份研究报告中写道。多因素致全球经济乏善可陈据日前公布的《年全球宏观经济展望》称，未来两年全球经济增长依旧乏力，由于美联储加息预期、希腊可能退出欧元区以及中国资产价格下降等风险，导致全球经济乏善可陈。报告认为，美国良好的就业情况、较高的企业利润、有利的融资环境和逐步释放的企业需求有助于推动GDP增长，今明两年美国经济增速将分别为2.4%和2.8%；欧元区经济受弱势欧元和油价下降刺激缓慢复苏，但各项数据显示其结构性改革未能激发增长潜力，今明两年增长预期为1.5%；受石油价格降低和国内公共投资延迟等因素影响，巴西、印尼、韩国和墨西哥今明两年经济增速将继续下降。而长期作为全球经济稳定器的中国经济，也出现了放缓趋势。中国8月财新制造业PMI初值为47.1，预期48.2，前值47.8。连续第六个月低于50.0的临界值，创09年3月来最低。新订单和出口订单指数降至三年内最低，而产出更跌至危机后冰点。分析指出，前些年的高增长态势掩盖了新兴市场和发展中国家内在的结构性问题，且内生动力问题也未得到有效解决。微信扫一扫，关注您的私人投资管家&#8212;&#8212;腾讯证券公众号：腾讯证券（qqzixuangu）
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