鹿长余：阿尔法策略是现时代最稳健的资产管理工具
鹿长余：阿尔法策略是现时代最稳健的资产管理工具
时间： 14:20:51 来源：七禾网
七禾网9、有人把定性投资与定量投资的区别看成是中医与西医的区别，中医依仗于自身的经验，西医则通过医学仪器来判断结论，您觉得这样的比喻是否恰当？鹿长余：这样比喻有一定道理。现代的中医正在不断接受西医的先进方法，比如，注重了现代医疗检测仪器的使用。西医也不断的从中医等传统医术中汲取精华，从传统药物中提取有效成分制作新药。量化投资也一样，量化投资要不断地汲取定性投资的智慧，利用计算技术把定性投资的经验模型化，复制成功的投资经验。定性投资和定量投资不断的相互融合是未来投资方法的发展方向。七禾网10、2001年4月，您研究出了量化阿尔法选股投资模型1.0版本，请您解说一下当时这个模型构建的逻辑是什么？鹿长余：我从事量化研究起于2000年5月，2001年4月第一次构建了量化投资的选股组合，几个月后，检测这些组合的涨幅情况，发现我研究的量化模型能很好的区分股票的上涨潜力。当时构建模型的逻辑是：1、股票的上涨由多方面因素构成，即股票的质地（成长性因子、盈利能力因子）、资金流入因子、K线形态模式识别、行业周期等；2、投资者博弈思维几百年没有大的改变，郁金香事件会再度发生，历史会重演；3、市场的错误定价终会得到修复。（注：郁金香事件. 郁金香事件是人类历史上第一起大规模投机泡沫事件，讲述的是17世纪，曾经的欧洲金融中心、东方贸易霸主－荷兰，因一个小小的郁金香球茎竟然导致了其世界头号帝国的衰落的故事。）七禾网11、目前这个模型已经升级到第几版？其中主要对模型的哪些方面做了调整？鹿长余：目前，我研究的量化对冲投资系统已升级到3.0版，其中选股模型的逻辑还是一样的。重点在于增加了对冲选时模型，使得对冲更符合实际，可以有效避免极端情况下，盲目对冲带来的风险，使得整个量化对冲后的年化收益率提高50%。七禾网12、您对阿尔法策略的研究已经比较深入，那么您觉得阿尔法策略能够成功的关键点是什么？鹿长余：现在市场上阿尔法策略鱼龙混杂，2014年最后2个月的大盘蓝筹行情，使得很多假冒伪劣的阿尔法策略彻底地露出了原形，这些伪劣的阿尔法策略管理的基金大幅度亏损。很多市场人士和第三方托管机构不了解真实情况，就此直接对阿尔法策略产生了否定认识。其实，很多人对阿尔法策略有个误区，以为所有的阿尔法策略都一样，其实千差万别。就像很多人都自称是价值投资者，但他们所采用的投资方法千差万别，阿尔法策略也一样。我们追求的是稳健的阿尔法策略，无论市场哪种风格的股票涨，我们的阿尔法策略收益都是稳健。稳健----这是阿尔法策略能够成功的关键点。七禾网13、随着量化投资的发展，量化阿尔法策略也得到较为广泛的运用，请问您研究开发的阿尔法策略，与市场中其他投资者运用的策略相比较，您觉得自己策略的特点或者优势是什么？鹿长余：阿尔法策略的关键点在于稳健，这就要求开发者拥有在同类级别的股中选优的能力，能够选出对应想好的多空双向标的。我们的阿尔法策略恰恰注重了这一点，我们有能力选出未来跑赢市场的“上等马”，对冲股指期货这个“中等马”。我们赚的就是“上等马”超越“中等马”的距离。我们的阿尔法策略，特别注重对应沪深300指数的股票组合标的的代表性和流动性，这样可以避免股票标的和沪深300股指期货指数的市场地位不对等性。多年牛熊市场的检验表明，我们的模型无论小盘股涨还是大盘股涨，我们的阿尔法表现得比较稳健，回撤很小，这是我们的优势。七禾网14、在过去一个多月A股市场的牛市行情中，采用阿尔法策略的量化对冲机构受到了不同程度的伤害，您觉得导致阿尔法策略失效的原因是什么？鹿长余：这并不是阿尔法策略失效。阿尔法策略是量化投资策略里的高级策略，是量化投资策略里边最难研究的。美国量化策略发展了40年，也很少见到成功的阿尔法策略大师，我国资本市场，之前不了解量化投资的人，一夜之间都成了阿尔法策略大师，其中的假冒伪劣比例不言自明。所以，2014年底的A股市场，所谓阿尔法策略的失败，其实是揭掉了假冒伪劣阿尔法策略的面具，是假冒阿尔法策略的失败。七禾网15、根据这样的局面，作为行业的研究人员，市场的投资者是否应该对阿尔法策略进行重新认识以及梳理？鹿长余：我们应该坚信阿尔法策略是现时代最稳健的资产管理工具，其盈利具有可靠性和稳定性，研究人员的努力方向在于构建与股指期货市场地位相匹配的投资组合。日，证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上透露，中金所已向证监会上报了开展上证50和中证500股指期货交易的请示，目前，证监会正依据《期货交易管理条例》的相关规定进行审批。下一步，将及时向社会公开审批结果。可以预计，随着股指期货产品的丰富，类似去年底的所谓“黑天鹅”情况会得到大大改善甚至避免。七禾网16、您觉得没有金刚钻就别揽瓷器活，而量化选股系统、量化选时系统以及对冲金刚钻是长余资产的3个“金刚钻”，请您分别介绍一下这三个金刚钻的特点？鹿长余：资产研究量化投资以来，我研究开发了长余量化投资系统，多年的检测表明，该系统非常适合中国资本市场。一、选股金刚钻：量化选股系统：如果选股系统牛叉，选时系统也牛叉，后果会怎么样？你会说，那全世界的财富都属于你了。对，不可能达到这么牛叉。那么，效果降低一半看看如何？假如选股系统使人满意 & 选时系统也使人满意 = 投资系统应该使人满意。我举三个选股的例子 & 一个第三方机构对我们的选股系统的做的实际检验报告。例子一：最近的公开量化选股是日（周日）提出股票组合。2014年1月，知名投资人花荣在微博倡议2014长牛股组合比赛，参赛规则是，每位选手公开8只股票，每季度可以更换2只，至2014年底，按个股最高涨幅加总视为组合最大涨幅，涨幅最大的选手胜，当时选出十位知名博主，各自公开了组合，后因响应者众，又选出20位选手参加，共计30位，其中量化选股的只有我一位。下图是我公开的8只股票组合走势，截至日，10个月时间，涨幅76.78%，超越主要指数2-6倍，见图中的涨幅统计表。现在，这个组合还有2只股票因重大事项停牌，毫无疑问，复牌后涨幅会相当可观，这个组合还会有所表现（注：11月8日再编辑）。例子二：2012年9月，我的量化选股系统显示银行股严重低估，在微博上我贴出了这个观点。当时大盘已经跌破2132点“钻石底”，正是跌跌不休时段，市场一片悲观，人人对银行喊打。这个观点遭到强烈反对。 后来事实证明，我们的选股系统是正确的，日至日，上证指数不断新低，而银行指数逐步走强。 日，大盘迎来了反弹行情。从日到日，上证指数涨幅16%，而上证银行涨幅达到50%, 300银行指数涨幅50.75%，沪深300指数22.71%。见下图：例子三：最早在博客上公开的选股例子。日，是我创建博客账号的日子，当时在和讯网。当天，我在博客上公开了一个由232只股票组成的组合，之所以这么多，是体现我们的量化选股注重的是资金容量。量化选股策略，只有股票数量足够多，才可以为大资金所使用，才有实用性。下图是自日至日，这232只股票的走势。从中你可以看出，我们的量化组合的优势有多少？年化绝对收益50%多了。十多年的验证表明选股系统选出的量化组合可以远远的跑赢指数，且有第三方某基金公司为长余量化选股系统做的检测报告。二、选时金刚钻：量化选时系统1.最近的例子是对这次1400点行情的捕捉，非常及时。这段在微博说过，看过的略过。此次行情启动前一周，2014年7月中旬，我发微博提示说：“前一段时间我提倡涨了就要卖，波段操作。现在的市场行情变了，涨起来的股票要敢于持股，坚决持股。”在启动的当天（日），我发表了博文：“A股市场在等待另一个5·19” 这次选时，应该说恰到好处。2. 2012年9月，大盘将跌破1800点，目标1664点之声不绝于耳。9月9日我做客《第一财经》之《市场这本经栏目》，在节目中我明确反对这种观点，指出，2000点附近不加仓不是一个合格的资产管理者。3.自我开通博客的第一天，日起，每当行情来临和转折的时候，我的量化选时系统很多时候都能给出及时提示，好几篇博文是中午写的。对于重大转折点，甚至是交易时间，中午11点多一点。如日中午11点，我写了博文“空仓时机到了”，提示大家（当时还没有微博）。过来人知道，当天是股指期货开通日，指数从此开始了漫长的跌程，当天上证指数收盘3164.96点，到日，指数最低达到2319点，跌幅26%。我汇总了一下自此以后2年半时间，至2012年3月的重要转折点的博文，特别是在日，我在微博写到：“如果机构现在还不减仓落袋为安，他就不配管理资产”见下图：4.2012年、2013年、2014年还是用微博截图方便，有图有真相：关于我们的选时系统，就举例这么多，这把钻是金刚钻还是纸钻？请朋友们自己斟酌吧！三、投资策略金刚钻：对冲金刚钻虽然，前面我们展示了“量化选股金刚钻”和“量化择时金刚钻”，它们的钻头也比较有硬度，但如果没有对冲的理念和技术，在A股市场做单边还是不靠谱的事，更多的是靠天吃饭，这样的资产管理，在期指时代也是待宰的羔羊。如果把我们的“选股金刚钻”和“择时金刚钻”结合起来，那么，无论是牛市还是熊市，结合起来的两把金刚钻将无往而不胜。简言之，用“量化选股金刚钻”选出未来的上等马，哪怕是田忌的上等马即强势股，买之；同时，对于齐威王的中等马弃之，卖出期指，期指相当于全市场的平均，我们把它看成中等马。田忌赛马的故事告诉我们，田忌的上等马跑赢了齐威王的中等马。我们的量化选股组合选出的上等马赢了股指期货这个中等马，这意味着，无论是牛市还是熊市，我们总是赢家。所以，结合起来的“量化选股金刚钻”和“量化择时金刚钻”，构建一个对冲策略，或者衍生出灵活的对冲策略，必将无往而不胜,参见下图，对冲后的收益30%，这个策略不一般。可以预见，未来1-3年，上海长余资产的阿尔法策略必将拥有自己的地位。 研究员：李婷
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&&&&>> &正文
解密对冲基金策略配置
　　　日&19:22
《陆家嘴》　Ted Seides
　　本文为思考关于对冲基金资产的配置方法提供了一种指引。我不相信，那些企图通过在占优的对冲基金策略中频繁转换以实现增值的做法是有效的。事实上，反复地尝试战术性偏离一个预先设定的策略性组合将带来很多行为偏见，随着时间推移将很可能消耗组合的价值。
　　“歇会儿吧，别瞎忙活啦！”——很少被遵循的一句投资格言
　　下文展现了可以作为指引的构架，简述了关于对冲基金配置的一系列理论、问题和观点。对于像我妈妈那样倾向于先读小说最后一页的人，我就先给出结论吧：我不相信，那些企图通过在占优的对冲基金策略中频繁转换以实现增值的做法是有效的。事实上，反复地尝试战术性偏离一个预先设定的策略性组合将带来很多行为偏见，随着时间推移将很可能消耗组合的价值。
　　研究背景
　　在对冲基金组合内进行资产配置的复杂性让我想起自10年前我们成立门徒合伙公司(Protégé)以来行业已经有了多大的变化。毫无疑问，这个问题源自于对一个多资产组合中的资产进行配置的重要性的理解。早年在耶鲁为大卫·斯文森工作时，我亲眼目睹一个经过深思熟虑的策略组合被成功建立，这个组合用定量预期和定性评估相结合的方法在不同资产类别中寻找投资机会。据斯文森所说，“策略资产组合的目标是为投资流程提供基础，在决定组合最终表现中要比组合管理的其他方面更重要。”
　　对冲基金的配置并不是必须的，它类似于投资策略的聚宝盆，各策略组合在一起能够产生类似股票的收益，却承担比股票市场更小的下行风险。为了讨论对冲基金策略的配置，首先要将对冲基金策略进行广义上的分类——核心型、战术贝塔(Tactical Beta)、另类贝塔(Alternative Beta)2。每种分类中的子策略见列表1。
　　在这种分类下，核心型策略的收益更多地是由于投资经理的能力而不是依靠市场表现。战术贝塔型策略的收益本质上是由市场的敏感性和周期性驱动的。而另类贝塔，或称为基于差价的策略则是通过捕捉到可靠计量的差价或正利差而获利。
　　对冲基金策略组合的优势
　　与多资产组合中的策略配置相比，主导对冲基金的策略组合对对冲基金的组合收益影响相对较小。资产类别的回报主要来自于贝塔，而对冲基金试图从阿尔法中获取收益。特别是，核心型策略在设计上就是由阿尔法驱动的，这类策略大约占到80%的对冲基金投资。除非一只策略组合能够通过基于各种策略的阿尔法进行评估来建立，否则资产配置与回报不是简单的因果关系。
　　回归到将历史业绩作为一个自上而下配置模型的基础必将创造“无用输入”导致“无用输出”的问题。金融市场的历史提供了丰富的信息，这些信息主要是关于预期收益、波动性与各资产类别收益的相关性，每当投资者们思考多资产组合未来表现的时候，这些历史总会为他们提供一些启发。但是，使用相对较短的非常不可靠的数据来构建对冲基金组合时，历史表现往往帮不上忙。对冲基金投资的艺术性就在于需要专业的投资者不断提升他们的能力，时刻挖掘市场的无效性所带来的投资机会，走在市场的前沿。从定义上讲，未来策略所追求的和对冲基金的收益来源比较于过去的做法将有所不同。由于缺乏可靠的相关数据，资产配置者不该再模仿过去的做法(例如，全球宏观对冲基金的战术策略模型以及在此基础上执行的战术转变)。
　　论及潜在模型输入的首要原则，核心型策略收益的识别只是包含了一部分真实收益和风险特征，但却无从知道超额收益如何产生。因此定量最优化理论支撑是不可靠的。表2中列出了不同策略收益的主要来源。
　　在每个核心型策略的管理人中，表现最好的管理人和表现最差的管理人的离散程度与各子策略管理人的平均回报差异相比较大。换句话说，核心型策略回报的驱动因素中，选择优秀管理人带来的收益大于策略配置带来的收益。尽管另类贝塔和战术配置贝塔策略的回报既取决于资产类别的特点也取决于管理人的能力，但是在适当的多样化组合中，投资人对这些策略的有限配置降低了资产配置对回报的潜在影响。
　　尽管对冲基金组合能够通过围绕策略资产配置进行积极管理来获利，但策略选择的作用要比在多资产类别的组合中低很多。考虑到限定条件，追随耶鲁引领的方向非常有吸引力。耶鲁的“绝对回报”资产只包含两个简单的子策略，“可泛泛分为事件驱动型和价值驱动型”。
　　再平衡策略
　　尽管确定对冲基金策略组合并不是精确的艺术，但积极的再平衡策略却是一种有效且科学的方法，可以为组合增值且控制行为偏差。如果没有积极再平衡策略，对冲基金策略配置不可避免的偏离了要求的目标。某种程度上说，不同的策略在不同的时期表现不同(或者从技术层面上讲，不同策略的相对业绩更多的是均值回归的，而不是单向的)，对政策组合的市场相关的偏离进行定期回顾，能够让投资者规律地“低买高卖”。在管理人层面实行均值回归策略也是可行的。当削减近期表现优秀的资产类别的最佳时机来临时，在合规范围内对表现最好的管理人撤资是合乎常理的。相反的，在不流行的策略中增选近期表现不佳的管理人，长期来看，通常会给组合增加收益。
　　每位投资者都会自己选择或让别人为他们选择一种再平衡策略。如果缺乏对长期政策目标有意识的再平衡(一种恒定的均值回归策略)，配置者有意或无意的配置会造成一定比例、动量驱动型再平衡策略，这种策略会控制相对的赢家且削减相对的输家。如果配置者相信他们能够挖掘出将持续表现优异的管理人，就应当采用动量策略。举个例子，如果你投资了文艺复兴大奖章基金，固定比例策略能够非常有效。但是如果配置者非常确信自己所选的最优秀的管理人总是能跑赢其他管理人，那么组合多样化的意义在哪里呢？
　　动量投资的普遍性为资产配置者创造了一种反向投资的机会，即通过对策略目标的严格再平衡让组合相较于同类组合实现增值。历史告诉我们，业绩很少线性地持续，它呈现出一组有利于回归均值的再平衡条件。然而，在对冲基金行业中，这种方法或许更多情况下是正常方法的一个例外。例如，在2012年初，全球宏观交易策略中的利益被广泛讨论，这支持了并与在近期的2011年那些策略跑赢市场相吻合。同时这些策略为什么要在未来表现优秀也是一直备受关注的。当然,去年已经有同样的事情发生，其精准地描述了那一组条件驱动了全球宏观和交易策略的表现。跑赢指数的历史可以被重复，但是今年的大奖可能落在去年表现欠佳者中的一个,例如股权多空策略。明年，我们或许能够通过后视镜反观并思考今年的案例，全球宏观和交易策略是否存在行为偏差――导致逐利行为合理化。
　　战术配置还是投机行为.
　　每个投资者都能够给客户或董事会讲一段有关已知的对冲基金策略“赢得市场”的精彩故事。回顾历史，用事后诸葛亮的方式，我们都“知道”困境债券策略会在2009年表现优异，因为利差达到了历史上相当大的水平(但是我们可能忘记提出,利差到何种程度可以被金融系统证明已经很大概率处于灾难的边缘。为何要提醒我们的观众,我们所得到的结果只是我们曾经所经历的一个可能的结果,这会毁灭一个好的故事。)关键是我们需要知道不是投资者是否做好了一笔投资，而是是否使用的程序，配合了必要技巧和合适的工具，在不偏离战术分配的目标时更频繁地实现可靠地增值。
　　在多资产组合中，当前市场价格是最好的价值指标，历史表明，低的开盘价和未来高收益有很强的相互联系。当股票在以收益和现金流的较低倍数交易时，通常会比在较高倍数的时候交易时传递更多的未来的回报。9债权投资(利率)、房地产投资(资本化率)和私募(购买价格)都是相同的情况。因此从长期目标来看，战术偏离一个基于资产的反常定价所设立的策略目标，可能比一个坚持长期的目标的静态策略更能赢得增值。
　　在一个对冲基金组合中，战术偏离给人一种投机的感觉。在对冲基金行业中占比重最大的是核心策略配置，它通常没有对价值“定价”10。除了投机者，投资者还是相信依靠各种事件和直觉来决定在核心策略中偏离政策目标的战术配置。就拿股票多空策略为例，我们确信在股票间的高相关系数和低离散的环境中是很难做到多空投资的。即使2011年出现的高相关系数/低离散系数的特征也不能作为2012年的参考。低利率的环境同样阻碍了多空策略的实施，原因是没有利息的现金结余以及存在较低或负的做空利息。低利率的环境同样对信用策略、特殊情形投资和多策略基金、以及全球宏观前景造成不利。在相同的市场不利因素下。即使我们知道多空策略的投资环境在绝对价格上可能受到挑战，但在其他策略面临同样的市场阻碍时，该策略在相对价格上是否会跑输指数仍未可知。
　　更糟糕的情况是，在对冲基金策略中的积极再配置会产生成本。关于投资管理的一个老生常谈的话题是交易是昂贵的。不论关于个人投资者的股票投资决定、共同基金投资者的所有行为、对冲基金经理的交易、或者配置者的决定，历史显示货币权重回报比时间加权回报要滞后11。总的来说，投资者在所有领域都高买低卖。
　　没有显而易见的原因来证明积极偏好会为业绩增加价值，对冲基金投资者引发已知的摩擦成本来换取未来的收益。在对冲基金领域，逐利的行为偏好混合了不对称的补偿方案，即投资者放弃了业绩不佳管理人的高水位线，转向需全额付费但近期业绩较好的管理人。当管理人能够更好地执行投资决策时，尽管缺乏具有吸引力的期望收益，投资者也不会采取行动，这样必然会从长期投资中获益。
　　对冲基金栏目下的战术贝塔或者试图抓住差价的另类贝塔也同样有局限性。“对冲基金”这个词或许让缺乏对冲的策略名不副实，独立的，基于差价的策略已经具有充分的竞争性，以至于它们可能不再符合长期投资者回报目标但仍在策略组合中占据一席之地。也就是说，在合理价格前提下，这些策略确实都是对增量资金具有吸引力的使用方式。
　　执行上的挑战
　　不论手边的哲学问题，以及在此表达的意见，实际考虑流动性和基金容量阻碍了对冲基金策略之间的资本转换。即使是那些相信在制定战术策略拥有“点石成金”技术的投资者们，在对冲基金组合的多于边际百分比的转换灵活性上被限制了，掩盖了他们原有实力所带来的影响。
　　流动性 对冲基金的投资通常始于管理人禁售，止于冗长通知期后，这期间是为了避免包含配置决定的实时市场交易。就像我们最近经历的那样反复无常，在市场上近期跑赢大市的回报收益可能在45到90天的存取资金所需的提前通知期内被逆转，最好的情况是将这次执行转变成成一个不确定的决定或者在最坏的情况下转变成动量游戏。结果战术配置偏好实际上需要至少2至3年的时间让其充分发挥作用，使得未来预测的工作对短暂的战术贝塔和另类贝塔的投资机会产生更多的挑战。就这一点而言，基金的基金比固定资本池的拥有者更具优势。管理流动资本池能够使投资者利用由基金组合外部而非内部提供的流动性来调整不同策略下的不同配置，以减轻对冲基金投资者经常面对的一个挑战。
　　基金容量另外一个限制条件是，对冲基金有固有的容量限制，所有人都向往获得对冲基金所寻求产生的回报。随着对冲基金行业的发展，管理人容量限制偶尔会服从投资者对配置的要求，有意地短期内做出次优决策来寻求长期发展。例如，如果一个被期望的，已关闭的管理人要再增加有限的容量，即使这位管理人正在告别异常强劲的表现并且投资时机看来也不理想，分配者还是可能会选择存取资本。类似的，分配者可能选择在一段优异的业绩表现期后给一位管理者保持更高的分配，如果他们认为这位管理者在一段业绩低迷期之后可能无法重新投资这笔资金。
　　结论——无事生非
　　在过去10年，我们设置策略中的方针目标的方法，符合我们的投资哲学，忠于这些目标的设定边界，注重管理人选择以驱动收益，且当市场出现不寻常且显著的战术机会时，做出适度合理的偏离。围绕策略目标，我们设定了足够宽的边界，以努力实现通常正确的投资，而不是准确地犯错。只要我们仍然持有对那些正在经历困难时期的管理者的投资信念和宗旨,我们就能在管理人层面进行积极地再平衡，尝试通过削减对近期表现优异者的投入且增加对表现欠佳的者的投入，来审查我们的行为偏差。
　　激进的管理人在资本转换时会有精彩的经验可以分享，但是如果综合考察看，未必最终会通过策略偏差来增加价值。那些评估配置者表现的人坚持查看显示由于政策目标偏离而引起增值的资料，而不是被传闻的证据诱导，这样的做法是有好处的。
　　成功的对冲基金投资依赖寻找最好的管理人，在他们的专业领域创造竞争优势并产生优于同行的更好的收益。随着时间的推移，一个优秀的管理者的特定表现对回报收益来说比其宽泛的策略表现来得更重要。对于那些渴望通过交易而非策略目标来追求收益的对冲基金管理人来说，我强烈建议他们注意这样一句话：“歇会儿吧，别瞎忙活啦！”
　　(作者：Ted Seides, CFA，翻译 蔡婧姝 袁方, 审读 童柯,CFA，本文发表于《对冲基金》特刊)
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