- 基于控股股东机会主义的控制权转移研究 唐雪松著
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控制权转移的市场反应研究
来源:《中小企业管理与科技》2009年10月下旬刊供稿文/赵婧 张鹏
[导读]控制权是指企业的资源配置、重要决策权和决策制定以及执行情况的监督权，它是通过拥有投票权来实现的
赵婧1 张鹏2 （1.北京铁路局秦皇岛工务段；2.中国人民大学商学院财务与金融系硕士研究生）
摘要：本文用事件研究法对年沪深二地140起控制权转移事件进行分析，用市场预期的基本思想，对控制权转移的市场反应及其影响因素进行测度。本文得出市场对控制权转移事件做出了正的回应，在转移前的短期窗口内，上市公司股东获得了显著为正的累计超常收益率，但在控制权转移后的窗口内却有显著为负的累计超额收益率。同时得出了我国控制权转移市场存在着信息的提前泄露的结论。通过单因素分析和多元回归分析，股权集中度的替代变量第一大股东持股比例和控制权转移事件一年内行业发生变化因素均对短期财富效应有一定水平的显著影响。
关键词：控制权转移& 市场反应& 市场预期
&&&&&&& 0 引言
&&&&&&& 控制权是指企业的资源配置、重要决策权和决策制定以及执行情况的监督权，它是通过拥有投票权来实现的。公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权， 以获得对公司控制而相互竞争的市场。上市公司控制权转移是企业进行资本扩张与收缩的重要手段， 也是进行产业结构调整、促进产业升级、实现资源优化配置的重要方式。由于政策的推动、上市公司自身保配和保壳的需要以及发展壮大的民营企业间接上市等原因，我国上市公司控制权的转移呈现逐年上升的趋势，控制权转移已经成为我国上市公司群体的重要行为。因此，研究我国上市公司控制权转移的市场反应就显得尤为必要。
&&&&&&& 对于控制权的市场反应，众多研究表明控制权转移的宣告能够对目标公司的价格产生显著影响，但国内外的研究结果却有较大差别。国外有关控制权转移的研究（Jensen和Rubuck，1983等）认为在控制权转移中目标公司能够获得超过20%的累积超额收益，而国内的研究（姚燕，2006等）发现在控制权转移过程中目标公司的累积超额收益都在10%以下。高雷，宋顺林（2006）等的研究认为在中国股市存在着比较严重的内幕信息交易，对市场反应的时间产生了很大的影响。因此本文在研究时以控制权转移第一次宣告日为事件日，时间区间从控制权转移前100天至控制权转移后30天。同时，本文从市场对控制权转移的预期入手，分别从控制权转移后的股权性质、股权集中度和行业变更这三个视角对市场反应的影响进行分析，试图找到影响控制权转移市场反应的预期因素。
&&&&&&& 1 文献回顾
&&&&&&& Jensen and Ruback (1983) 回顾了1983前研究美国控制权转移股东收益问题的文献，并对所有研究结果进行了加权平均。他们发现，在企业的合并中目标公司的平均超额收益率约为20 %；收购中，目标公司股东的平均收益率约为30%。Schwert (1996)研究了1975年至1991年间1814个并购事件，发现目标公司股东的累积平均异常受益率为35%。Gaughan (2002) 认为当某公司因管理不善导致经营业绩恶化时，公司股东会抛售或寻机转让公司股票，这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和管理层，整顿公司业务，进而提升公司业绩。因此，控制权市场的存在能够为股东创造价值。&
&&&&&&& 我国学者运用事件研究法对中国股票市场发生的并购事件进行了一些实证研究。陈信元和张田余(1999) 研究了1997年上市公司的并购活动后发现，目标公司的累积超常收益率尽管有上升的趋势， 但统计检验结果不显著。余光和杨荣(2002) 研究了1993年-1995年深沪两地的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超常收益，而收购公司股东则难以从中获利。张新(2003)采用事件研究法，对1993年至2002年中国上市公司的并购事件进行了实证研究表明，并购重组中目标公司平均股票溢价达到了29.05%，对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。徐晓东等(2003)研究了年的样本公司后为，大股东变更后，大部分公司的业绩变量除市场收益率之外，都在朝好的方向变化；洪锡熙和沈艺峰(2000)研究了三个公司多次收购同一上市公司普通股的案例，也发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。
&&&&&&& 综上所述，国外关于并购能产生多少超额收益率，取得了基本一致的结果。而国内的研究由于选择的样本不同，且大多数研究选择的样本量过小，关于并购能否给股东带来利益、能带来多大利益还存在很大分歧。
&&&&&&& 2 研究设计
&&&&&&& 2.1 样本选择与样本描述 本文选取发生控制权转移的沪深两地的非金融上市公司为研究样本，并经过了如下筛选程序得到了最终的140个样本。
&&&&&&& 2.1.1 本文的控制权转移定义为第一大股东发生变更，因此将第一大股东没有发生变化的上市公司样本剔除。
&&&&&&& 2.1.2 由于同一上市公司在同一年度可能被不同的公司了取得控制权，从而发生两次以上的第一大股东变更事件，对于此类样本，本文只选取第一次控制权转移事件。
&&&&&&& 2.1.3 在国泰安数据库及色诺芬公司开发的数据库中均无法找到的事件也从样本中剔除。
&&&&&&& 2.2 数据来源
&&&&&&& 2.2.1 控制权转移事件：从北京大学中国经济研究中心（CCER）和色诺芬（SinoFin）信息技术服务公司联合开发的CCER金融经济数据库－中国兼并重组数据库取得。
&&&&&&& 2.2.2 个股的日收益率和市场的日收益率来自CCER金融经济数据库，上市公司的资产负债率和资产总额来自国泰安数据库。
&&&&&&& 2.3 研究方法 该研究方法是以上市公司控制权转移的首次宣告日作为本文事件研究法的公告日；在事件期的选择上，以上市公司控制转移公告日前100天后30天作为事件研究的窗口期进行市场反应的测量，并将其分割为不同的窗口（20个窗口）。本文选择市场模型调整法进行AAR和CAR的计算，计算公式如下：
&&&&&&& ARi，t=Ri，t-Rm， CARt，l=AARi&&&&
&&&&&&& 按照如上步骤计算出不同时间窗口期的CAR后，再进行单侧t值的统计显著性检验，以此分析在不同的短期窗口内，发生控制权转移的上市公司是否取得了显著为正的超常收益率。Brown(1980)和Warner(1985)的研究表明，当证券i的日收益率和日超常收益率有明显的非正态分布，但是当样本数量增大到50时，事件期第t日的平均超常收益率非常接近正态分布。因此，可以构造t统计量进行t检验。检验的原假设为：CARt，l＝0，即市场对事件的发生反应平淡。
&&&&&&& 最后，在上述结果的基础上，我们按照目标公司的特征替代变量，先对不同窗口期的CAR做分组的参数检验，进行市场反应的单因素分析，目的是找出目标公司股权结构是否影响控制权转移的市场反应。然后再进行多因素的模型回归分析，找出目标公司股权结构对上市公司控制权转移的市场反应有多大影响，采用的多因素回归模型如下：
&&&&&&& CARt，l=&0+&1NP+&2PER+&3IND+&4LEV+&5 ASE&&&&&
&&&&&&& 3 实证结果
&&&&&&& 3.1 控制权转移首次宣告日前后的短期财富效应 本文将控制权转移的财富效应定义为市场对控制权转移的反应导致公司股票价值的变化，从而引起股东财富的变化以及由于控制权转移引起的财富的流动。控制权转移的财富效应侧重从微观的角度研究控制权转移对收购公司和目标公司股东财富的影响。公司控制权市场主流理论认为，在由各种内外部控制机制构成的控制权市场上，作为外部机制的收购是最有效的控制机制，外来者的收购不但不会损害公司股东的利益，还会给双方股东带来巨大的财富效应。
&&&&&&& 3.2 单因素比较分析 发生控制权转移的上市股东在事件期内获得了显著为正的超常收益。其原因应从市场对控制权转移的情况预期进行分析，进而影响控制权转移前后的短期财富效应。主并企业和目标企业的股权性质、主并企业取得控制权后的股权集中度以及控制权转移前后的行业变更都会对市场预期造成影响。按照代理成本理论和效率理论，一般认为民营企业比非民营企业绩效好，所以市场预期会比较强烈；控股股东持股比例越高，公司的股权集中度越大，根据利益趋同效应，公司的业绩会越好；当企业绩效很差，无法持续经营时，企业有可能在转移时考虑变换主营业务，而企业在变换主营业务以后，绩效很有可能逆转，从而提升企业价值。因此我们将样本按以上三个标准进行分类，并对不同窗口期的CAR进行组间对比，以初步验证市场预期与短期财富效应的关系。在这里，本文用控制权转移后第一大股东的持股比例作为股权集中度的替代变量。
&&&&&&& 3.2.1 控制权转移后的股权性质 为了理清关系，我们将样本进行细分，即&控制权转移后为民营&和&控制权转移后为非民营&。分析看出，控制权转移后上市公司股权性质是否为民营与目标企业的短期财富效应关系不显著。这与其它研究成果(姚燕，2006)不同。分析不显著的原因，可能有以下几方面：①为了体现民营企业的效率高于非民营企业，本文应将 样本设计为&从民营到非民营&和&从非民营到民营&。但前者在本文的样本中只有一家，虽然两者在不同窗口期的CAR差异较大，但不具有代表性，故没有选用此办法。②在样本分类中没有将有偿划拨与无偿划拨区分开来，也可能影响了研究结论。
&&&&&&& 3.2.2 股权集中度 我们以控股比例30%为阀值，分别检验不同控股水平下的控制权转移的市场反应。在变量定义上，小于等于30%为0，否则为1。
&&&&&&& 在第二和第三两个窗口上，成对样本的T检验有10%水平上的显著性。市场对于控制权转&&&&&&& 让比例的高低做出了反应，说明主并公司取得上市公司控制权的比例高低对短期财富效应有影响。
&&&&&&& 3.2.3 行业变更因素 我们以目标企业是否在控制权转移一年内发生变更为分类标准，对样本进地成对样本的T检验。
&&&&&&& 在窗口(-10，1)上得到了10%水平上的显著性。说明行业的变更可以对窗口期的CAR做出解释，与本文的预期一致。
&&&&&&& 3.3 回归模型分析 对模型1对不同窗口的CAR进行回归
&&&&&&& 从模型回归结果可以看出，控制权转移后的股权性质对控制权转移的市场反应影响不显著，原因在单因素分析时已说明；而股权集中度和行业是否变更两个因素对控制权转移的市场反应有显著影响。控股股东持股比例越高，则市场反应越明显，短期财富效应就越大；对控制权转移一年内行业发生变更的事件而言，其短期财富效应比不变更的事件要显著。
&&&&&&& 3.4 结果讨论 以上的实证结果说明，控制权转移能给股东带来超额回报，说明市场对控制权转移有较积极反应，预期控制权转移能够改善企业绩效，提升公司价值。另外，控制权转移后股权的分散度、行业是否变更等因素对控制权转移的累积超额收益率有显著影响。从本文来看，市场对控制权转移后股权集中度高企业的反应更强烈。同时，行业发生变更的控制权转移也能引起市场更加积极的反应，说明股市对行业变更的转移有着十分积极的期望。通常，当企业绩效极差，无法持续经营时，企业有可能在转移时考虑变换主营业务，而企业在变换主营业务以后，绩效很有可能逆转，从而提升企业价值。我国绝大部分上市公司都是国有控股，在进行股权转移时需要向当地政府或财政部报批，繁杂的审批程序需要很长的时间。但是信息传播需要一个过程，二级市场对控制权转移反应也需要一个时滞。同时，信息传到市场上，持有其股票的股东会分析到可能该公司业绩不良或管理不善而抛售股票，致使股票价格下跌，CAR显著为负；由于接触到准确信息的人可能利用自身的信息优势进行交易，因此，在控制权转移事件前30天起就有显著为正的短期财富效应。
&&&&&&& 4 研究结论及不足
&&&&&&& 通过对2003年和2004年沪深二地140起控制权转移事件进行事件研究法的分析，我们得出了以下结论：
&&&&&&& 4.1 市场对控制权转移事件做出了正的回应，在转移前的短期窗口内，上市公司股东获得了显著为正的累计超常收益率，在（－30，0）内，获得了2.45%的显著累计超常收益率。但在控制权转移后的窗口内却有显著为负的累计超额收益率。
&&&&&&& 4.2 在单因素分析中，股权集中度的替代变量第一大股东持股比例和控制权转移事件一年内行业发生变化因素均对短期财富效应有一定程度的显著影响。
&&&&&&& 4.3 通过对模型进行回归分析，我们得出股权集中权和行业变更都对市场反应有正的显著的影响。但是主并企业的股权性质对市场反应虽有正的影响，但是不显著。
&&&&&&& 4.4 我国控制权转移市场存在着信息的提前泄露。在控制权转移事件前30天起就有显著为正的短期财富效应。
&&&&&&& 本文的不足：①本文研究得出在控制权转移后市场反应冷淡，累积超额回报率为负，其原因有待以后进一步研究。②本文分析的是股改以前的控制权转移市场。当前我国股票市场基本上实现了全流通，针对目前的公司股权结构，在以后要以新的视角分析新的问题。
参考文献：
[1]Jensen，M.C.，R.S Ruback.The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence[J].Journal of Financial Economics，1983，11..
[2]Gaughan，P.A..Mergers，Acquisitions and Corporate Restructuring (3rd edition) [M].New York:Wiley.
[3]余光、杨荣.2002：企业并购股价效应的理论分析和实证分析.当代财经.7.
[4]徐晓东，陈小悦.2003：第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究.2003(6).
[5]张新.并购重组是否创造价值?&&中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究.2003.
[6]洪锡熙，沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析[J].金融研究.
[7]高雷，宋顺林.2006：上市公司控制权转移与市场反应.财经科学.2006（3）.
[8]姚燕，王化成.2006：主并公司股权结构与上市公司控制权转移的短期财富研究.经济与管理研究.2006.
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股东控制权结构与其对公司绩效影响研究
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股东控制权结构与其对公司绩效影响研究 作者：李鸿渐 马娜 来源：《中国管理信息化》2014 年第 11 期
[摘 要] 关于公司控制权的研究随着现代股份制公司的产生而产生和发展。本文对股东控 制权结构做一个界定，利用 Banzhaf 权利指数法，将
年 A 股样本上市公司的前八大 股东的股权比例转
化成控制权比例，运用软件 Eviews 5.0 建立公司绩效的多元回归模型，说明 股东控制权结构对公司绩效的影响。 [关键词] 股权结构；股东控制权；公司绩效 doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 11. 004 [中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - ）11-
问题的提出 关于公司控制权的研究随着现代股份制公司的产生而不断发展，其研究主要包括公司控制 权的含义、来源、控制权配置以及控股股东的控制权结构等。Lins（2003）、谷祺 等（2006） 和许永斌 等（2007）以控股股东对应的投票权作为控制权，采用不同的样本，证明股东控制 权与现金流权分离程度与公司绩效负相关。严复海 等（2008）利用 Banzhaf 指数法说明了股东 的投票权（持股比例）并不等于其对应的控制权。本文欲研究用 Banzhaf 指数法转换后的股东 控制权结构对公司绩效的影响。 2 股东控制权结构 Berla 和 Means（1932）首次给出了公司控制权的定义，他们认为控制权是通过行使法定 权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权。Jensen（1976）也表达了类似的观点。 Blumbrg（1983）在此基础上将其扩展到对公司管理进行指导。Loss（1988）认为控制权是指 有权力对公司的业务在经营和决策方面进行主导。而王彬（1999）将其扩展到其政策制定的能 力。施韬（2007）在控制权的配置研究中，全面定义了控制权――对企业决策的直接或间接的 影响力。张小茜 等（2008）则直接将公司控制权定义为某股东对股东大会投票结果的控制能 力。祖贺（2012）在研究股东的控制权时也采用了该定义，他认为公司股东对于股东大会决议 的投票结果的控制能力，除了公司的股权结构，还与公司的决策机制有关。 根据《公司法》对股东大会和董事会的规定，公司董事会是股东大会的常设权力机构，向 股东大会负责。董事会由股东大会选举产生，董事在任期内经股东大会决议可罢免。虽然公司 的董事会对公司一些日常基本的事务具有决策权，但他们制订方案最终还须提请股东大会审议 批准。然而股东大会由全体股东组成，由于信息不对称、持股比例小抑制了小股东行权的积极 性，即不是每个股东都能对股东大会的决策结果产生影响，公司的控制权可能掌握在一个大股
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