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中国经济高增长中的信贷扩张与金融扭曲
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iframe(src='///ns.html?id=GTM-T947SH', height='0', width='0', style='display: visibility:')中国货币扩张遇到瓶颈
　　中国货币的信用基础不足问题，浮现于市场面前；信用货币体系完善对国债存量规模和结构提出新要求。　　上海证券首席宏观分析师 胡月晓　　2016年以来，中国明显加强了公开市场操作的频度和力度，其它流动性投放工具的使用也相应增加，MLF余额由年初的5145亿增加到年末34573亿，PSL由10800亿增加到20500亿；2017年初，中国央行还新设了“临时流动性便利”的新货币投放工具。然而，2016年年11月以来资金紧张态势并没有多少缓解，“流动性拐点”成为市场主流预期。笔者认为，在中国新货币形成机制下，市场认为中国货币的未来扩张基础已遇到“瓶颈”――即使央行愿意加大投放，商业银行等金融机构也将面临“无券可押”窘境！中国货币的信用基础不足问题，首次浮现于公众和市场面前！　　一、中国新货币机制形成　　2014年后，推动中国货币被动高增长的外汇占款已转向收缩，中国货币投放新机制逐渐形成（详见笔者之前发于本网的《中国货币政策：明年不松》）。中国新货币机制的基础，是货币投放基础由外汇占款转向公开市场操作（OM）和贷款、贴现窗口的投放，货币投放的主动性增强。　　由引起储备货币增长的项目变动变化分析可知，中国基础货币投放基础已由外汇占款，转向了OM和窗口操作，货币调控转向准备金领域，表明中国货币形成机制发生改变，金融市场化基础形成。决定中国储备货币增长的项目变化，使得中国货币形成机理发生了重大变革：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。　　新货币形成机制的一个最重要变化，就是货币投放的信用基础由外汇转向国债，由于作为信用基础的国债深度和广度的不足，除非真能发挥准备金的“池子”功能，中国未来的货币增长将延续较长时期的低增长态势。中国货币投放基础带来了货币信用基础的改变，中国货币开始真正进入信用货币时代，人民币的信誉开始与美元脱钩，这不仅给货币的国内政策（增速选择和价格管理）带来了新问题，也给本币的国际化带来了新课题（汇率锚选择和资本开放）。综合各国信用货币体系运作实践，国债体系的发展完善，作为中国当前货币体系发展完善的前期和基础，需引起各界的充分重视。市场有谚云“金融危机的根源是财政问题”，其背后逻辑就在于此。　　受到预期引导、投放基础、经济调控等多种因素的影响，2017年中国的货币增长仍将如政策所言，维持偏紧态势。中国货币格局面临着“过度深化”和资金紧张并存的矛盾局面。造成前者的原因，市场公认为是外汇占款增长带来了基础货币被动投放，进而造成了中国的高存款准备金比率（RRR）状态；对于后者，不同时间有不同解释，市场并没有一致看法，典型如2013年年中和2016年年末时期的货币市场震动，不过笔者认为，不论何种解释，资金紧张归根究底是货币增量不足。存量过多和增量不足构成了中国货币的复杂形势的表现特征，资金脱实向虚带来的资产泡沫化和资产流动性不足，固化了过多的货币，使得中国经济对增量货币有着超强劲的需求。　　二、中国基础货币投放的信用特征　　现代信用货币体系下，各国货币当局普遍将基础货币的创设与国家信用直接挂钩，即央行向商业银行投放基础货币时，商业银行必须向央行提供国债等代表国家信用的抵押物。在货币利率的调节上，央行通过直接和市场交易符合一定标准的国库券，直接影响了银行间市场，尤其是准备金市场上的利率，如美国的联邦基金利率。从各国实践看，央行通过抵押品管理和交易标的的选择，使储备货币的发行和国家信用建立起直接联系。　　从基础货币创设实践看，虽然各国央行的抵押品管理大都突破了国债的限制，通常把高等级的金融债、ABS、信用债和信贷资产都纳入可抵押范围，尤其在危机时期，货币当局实行宽松货币政策时，为达到扩张流动性、救助银行的目的，抵押品标准通常会临时下降。储备货币创设过程时，没有和国家信用挂钩，意味着货币的国家信用是隐性的，即国家会对以储备货币进行信用创造的金融机构负责；如果储备货币的创设是严格和国家信用挂钩，那么货币背后的国家信用就是显性的，金融机构的信用创造行为也会受到更多的限制。各国规定较宽的合格抵押品范围，并将抵押信用由国家信用扩展到企业信用，目的是为了对危机时期合格抵押品不足的现象提前应对，对非常时期的抵押物扩张提前做出法律许可，而平常时期的合格抵押品选择仍然集中在国家信用品种上。　　三、 体现货币国家信用的基础只能是国债　　在储备货币创设的四项目中，显然只有公开市场操作和贷款、贴现窗口的操作能与国家信用直接挂钩。除了实行货币局或联系汇率制度的小规模经济体，实行信用货币制度的国家，无不以OM和贷款、贴现窗口，为储备货币形成主要来源。　　显然，扩大公开市场操作和贷款、贴现窗口操作的规模，需要有充足的抵押物，实践中能够充当的都是体现国家信用的各类国家债务工具，如国债、政府支持债券等。尽管存在着社会信用抵押物的法律许可，但通常只有在危机时期，储备货币的扩张才会稍偏向倚重社会信用抵押物。　　在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用，这就是国家债务的货币经济学意义。国债的货币经济学意义，使得国债不再是单纯“债务”，而且还是主权货币发行的基础和保证。在世纪之交的年，美国经济正引领“新经济”的潮流，风头正劲。经济繁荣带来财政状况的改善，美国国债规模持续下降，国债余额占债券市场和GDP的比重都出现了明显的下降态势。经济繁荣也带来了同期美国整体流动性的提高，相应美联储（FED）储备货币创设需求增长，但国债的减少直接影响了FED的基础货币投放，时任FED主席格林斯潘就多次呼吁保持国债规模适度增长。 [上一页] 第 [1]
责任编辑：周子章
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李克强：不能再用货币高增长推动经济
作者：任晓
国务院总理李克强(资料图)
　　本报记者 任晓
　　国务院总理李克强近日在环渤海省份经济工作座谈会上提出：“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。”由于货币条件和实体经济的关系是影响我国经济在未来几个季度走势的关键，如何体现决策层的“活”字诀，将是政策执行的核心所在。推进资产证券化、直接融资和债务重组可能是激活货币信贷存量主要手段。
　　激活货币信贷存量主要有两层含义。其一是不能再用以往的甚至更高的货币增长速度推动经济增长。这意味着，有关部门将会控制货币增长速度。
　　当前，我国货币存量并不低。央行数据显示，5月末，人民币存款余额为99.31万亿元，逼近百万亿元大关。同时，投向实体经济的货币量十分可观。但是，货币推动经济增长的边际效应越来越低。1-5月，社会融资规模为9.11万亿元，同比多出3.12万亿元。在如此大力度的社会融资投放之下，经济复苏却力度微弱。主要原因在于，当前我国存量债务规模过于庞大，大量资金不是投向具备产出能力的项目，而是配置在不具备经济合理性的低效部门及停留在偿债环节。
　　此外，金融风险积累也限制了货币继续放松的空间。今年以来，货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高企。利率在不同部门间分化：房价上涨预期导致房地产贷款实际利率为负，地方融资平台对利率不敏感，二者融资需求限制市场利率下行；而全国工业生产者出厂价格（PPI）低位运行则推高实体企业实际利率。这种结构性矛盾既对实体经济造成挤压，也导致金融风险继续累积，反过来限制货币政策放松的空间。过去4-5年，信用膨胀带来的负面影响越来越大，企业债务负担比年间的东亚地区新兴经济体企业债务水平还高，宏观系统性风险在迅速积聚。
　　激活货币信贷存量的第二层含义是要提高货币运行效率。这也是金融支持实体经济发展的主要方向。
　　一要推动资产证券化。当前商业银行信贷资产规模受限于资本金约束，制约商业银行资金运用空间。我国目前有67.22万亿元银行信贷资产，如果能将其中的5%进行证券化，就可在很大程度上减小银行面临的资本充足率压力，减小其不断在资本市场进行融资带来的溢出效应。反之，如果没有资产证券化这一途径，大量银行贷款就只能依循存贷转化的传统路径。通过资产证券化将银行贷款转变为直接融资，还可对直接融资和间接融资比例进行适度调整，改善目前金融体系风险主要集中于银行的局面。
　　二是大力发展直接融资市场。直接融资的货币派生能力较低，发展直接融资不会大规模增加流通中货币量。更重要的是，发展直接融资是盘活存量货币重要渠道。通过直接融资，居民和企业定期存款变成活期存款、变成企业生产资金。当前，仅仅依靠银行信贷无法解决实际利率高企、中小企业融资难等结构性问题。债券市场、股票市场已逐渐显示出在支持实体经济发展和调结构、转方式中的作用。大力发展直接融资应是政策方向之一。
　　　三是发展其他非信贷融资。除债券市场和股票市场外，目前各种理财产品已成为连接居民储蓄和企业融资重要通道。近年来，影子银行规模快速扩张，累积一定风险。目前，监管部门大力整顿理财产品市场，在对市场进行规范和挤压风险后，理财产品在盘活存量货币、支持实体经济发展方面可继续发挥作用。要拓宽民间投资渠道、引导民间融资，让利率杠杆发挥资源配置作用。
　　　四是推动存量债务重组，推动过剩产能关停并转。有观点认为，对存量债务可采取一整套综合治理方案，甚至不排除采取必要的金融救助措施进行资产置换，如发行长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推动债务重组。
06/18 14:1006/19 00:4506/18 14:5606/15 00:5506/13 11:1506/13 08:0406/13 01:16
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货币高增长：监管的挑战及应对策略
近十年来，伴随经济总量的增长和货币化程度的提高，我国货币供应量进入历史上增长最快的时期。广义货币供应量（M2）从2002年末的18.32万亿元增至2012年末的97.41万亿元，增长了4.32倍。今年6月末，达到105.44万亿元。从贷款和外汇占款两大货币增长来源看，人民币贷款在这一时期（年）增长了3.80倍，金融机构外汇占款增长了10.13倍。随着M2激增，M2/GDP的比重也逐级攀升，从2002年末的153.82%升至2012年末的187.58%。货币总量的急速扩张，适应了我国经济持续快速发展的需要，但同时也衍生出一系列问题。
一、银行扩张冲动始终难以遏制。
货币总量的快速增长，在以银行间接融资为主体的金融市场体系中，必然带来银行业规模的急剧扩张，这一客观因素与银行自身追求规模、速度、争抢市场份额的主观愿望叠加，便引发近几年银行业规模的井喷。2013年6月末，银行业资产总额141.34万亿元，是2002年末的5.96倍，其中2009年以来新增资产规模占67.1%。银行业资产规模的短期急速增长，往往带来系统性金融风险的累积。截至今年二季度末，商业银行不良贷款余额5395亿元，连续7个季度反弹。部分地区、少数行业不良贷款集中爆发，已现冰山一角。有些银行通过同业业务期限错配做大资产规模，使自身债务清偿能力和流动性管理面临较大挑战，反过来又进一步依赖货币市场和央行流动性的支持，今年6月份的流动性事件充分暴露了这一问题。
二、银行与监管部门的政策博弈日益升级。
为确保大量涌入银行体系的货币资金得到充分运用，银行业机构规避监管的方式层出不穷。“融资-扩张-再融资-再扩张”成为上市银行经营模式的常态。近十年，上市银行在A股市场的股权融资总额约8000亿元，占整个A股市场融资规模的20%多。主要依靠外源融资的银行资本补充机制不仅给资本市场造成较大压力，而且由于银行融资后的资金运营具有信用放大效应，资本监管未能有效约束银行资产扩张，反而成为银行不断向市场融资的重要推力。值得重视的是，上市银行利用宝贵的直接融资资源急剧放大间接融资总量，使本已失衡的直接融资与间接融资比例更加扭曲。从2013年上半年社会融资结构看，由银行主导的融资比重在80%以上，直接融资（企业债券 非金融企业境内股票融资）占比仅有13.21%。
与此同时，虽然央行和监管部门的货币信贷调控、资本监管、贷存比要求越来越严格，贸易融资类拆借、买入返售资产、非标债权投资等各类非信贷融资又成为银行业金融机构突破调控和监管约束的新路径。一类业务受到规范后，同类业务改头换面继续发展，与监管博弈的特征愈发明显。这些新兴融资业务大部分由银行主导，银行在其中承担隐性或显性担保责任，隐蔽的业务形式和复杂的交易结构，带来跨行业、跨市场、表内外各类风险在银行体系积聚。
三、金融资源配置严重失衡。
银行业资产扩张需要寻找相对安全的承接产业和具体项目，而短期内资产的批量配置使大量金融资源投向房地产、地方政府融资平台以及“两高一剩”等受限行业或领域，导致投资驱动经济增长的模式难以改善，也成为房地产调控大打折扣和平台债务不断累积的主要原因，以及强化产能过剩的重要驱动力量，客观上导致金融体系对小微企业、“三农”领域、科技创新的支持力度不足。小微企业融资难、融资贵长期难以破解，技术进步对经济的推动作用偏弱。2013年6月末，全国银行业金融机构地方政府融资平台贷款和房地产贷款合计占各项贷款的比重达到34.2%；信托融资的36%也投向房地产业和以银信、政信合作为主的基础产业。资本市场上，我国市值前10位的上市公司中没有一家高科技企业，而市值前10位的上市公司中就有苹果、谷歌、微软等3家高科技企业。
四、社会资本脱实向虚倾向明显。
2013年上半年，16家上市银行实现净利润6242亿元，占到A股全部上市公司净利润的51.6%，其中同业业务的贡献率达到18.25%。金融资本的高回报，不仅带来金融同业资金自交易规模的膨胀，而且吸引产业资本纷纷进入金融领域。2013年6月末，共有566家非金融上市公司参股、控股非上市金融机构，占全部上市公司数量的23%，投资金额共计857亿元。银行体系外非银行机构间的借贷活动也相当活跃，据有关机构估算，2012年，包括民间借贷、小额贷款公司贷款、典当行贷款以及其他未纳入央行社会融资规模统计的社会融资存量合计13.65万亿元，相当于同期社会融资存量的13.33%。
五、货币推动经济增长的边际效用明显弱化。
近年来，在经济增长内生动力下降的形势下，货币高增长已难以起到刺激经济的作用，只能带来货币贬值和经济泡沫化。年，根据国家统计局公布的历年CPI数据推算，物价上涨了34.69%。房地产和股市成为吸纳货币的两大领域。2005年以来，房地产的金融属性愈发明显，成为居民财产性收入提高的最主要形式。以深圳新建商品房为例，十年涨幅达到233%。宽松的货币环境按理应带来股市的繁荣，但因股权分置改革形成的可流通股权成倍增长，流通市值由股权分置改革时（2005年5月）不足1万亿元增至2013年8月末的19万亿元，占总市值比重由32%升至83%。同时，年，沪深两市IPO企业家数达962家，募集资金1.17万亿元，均居全球前列，股市虽出现大幅波动，但总体上泡沫化程度不高。从实体经济看，年，M2平均增长率为17.0%，GDP平均增长率达到11.2%；年，M2平均增长率升至18.5%，但GDP增速并未同步提升，平均增长率降至9.2%。货币平均增速超GDP平均增速由5.8个百分点拉大至9.3个百分点，固定资产投资占GDP的比重也由十年前的36.5%上升到70.3%。
目前，经济正处于体制转轨、发展转型、增长转段的关键时期，历史问题与现实矛盾相互影响，总量问题与结构性矛盾相互交织，经济运行的不确定性明显加大。新一届政府按照“稳中有进、稳中有为、稳中提质”的经济工作总方针，提出了“用好增量、盘活存量”的货币政策新基调，期望通过深化改革，扩大开放，释放市场活力，实现经济社会的有质量稳定增长和可持续全面发展。因此，银行监管部门应科学研判经济金融形势和政策走势，加快改革步伐，提升金融资源配置效率，切实发挥金融支持经济结构调整和转型升级的作用。
一是强化制度规范，增强金融服务实体经济的质效。引导银行业金融机构形成对稳健货币政策的合理预期，摒弃依靠规模扩张追求高盈利的经营模式，兼顾流动性、盈利性、安全性的经营目标。督促银行业金融机构严格执行放款“实贷实付”和大额贷款“受托支付”的原则，确保信贷资金流入实体经济。进一步规范非信贷融资，明确监管要求，改善期限错配，增强透明度，防止资金绕道进入不符合国家宏观调控政策及产业政策的投资项目。
二是推进金融市场化改革，激发金融支持实体经济的内生活力。通过推进民间资本进入金融业，改善金融竞争生态，疏解战略性新兴产业、小微企业和“三农”的融资困境。通过完善多层次资本市场，加快发展直接融资，优化社会融资结构，将直接融资资源向战略性、科技型民营企业倾斜。通过逐步简并存贷款基准利率期限档次、建立主导利率集中报价和发布机制等方式，扩大金融机构自主定价空间，有序加快利率市场化步伐。
三是加大金融创新力度，提升金融服务实体经济的能力。培育不同类型、不同层次的金融市场产品，加快资产证券化相关制度和市场体系建设，通过证券化手段激活资产存量，释放可贷资金能力。鼓励银行业金融机构充分利用互联网、大数据时代的历史机遇，积极探索发展互联网金融、移动金融，对传统经营模式和服务方式进行创新。坚持简单、实用、透明、服务实体经济的创新原则，切实根据不同客户业务需求量身定制个性化产品和服务，下沉客户层次，降低融资成本，提升服务效率。
四是切实加强监管，严守不发生系统性区域性风险底线。前瞻性做好经济金融形势的预判分析，重点关注房地产市场变化趋势以及产能过剩、景气度下滑行业的偿债能力，最大限度减少行业、企业风险向银行体系传染。严格落实平台贷款风险监管措施，加强全口径地方政府性债务的监测，避免地方政府性债务风险向银行转移。加强对非信贷融资业务的研究，尽快出台银行同业业务的管理规范，防范跨行业、跨市场、跨境业务带来的交叉风险。
五是推动银行转型发展，打造根植实体经济的银行体系。对银行上市和再融资从严控制，鼓励银行立足内源性资本补充，同时，创新资本工具，从风险资产的总量控制和结构优化两方面降低资本消耗，保持资本占补平衡。引导银行差异化发展、特色化经营，通过强化战略引领、规范绩效考核、完善审慎监管等手段，督导银行走内涵发展道路，持续整治银行不合理收费、不规范经营行为，严格限制银行过度杠杆化、盲目多元化的做法。倡导绿色金融，积极履行社会责任。
(作者系深圳银监局局长)
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