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耶鲁大学捐赠基金资产配置成功之谜
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耶鲁大学捐赠基金发展与运作模式研究
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3秒自动关闭窗口> >捐赠基金如何长盛不衰？
捐赠基金如何长盛不衰？
编者按：现在公众号有置顶功能了，大家把微信更新到最新版本，点开“量化与对冲”公众号。点“置顶公众号”键，就可以置顶了，这样。不管我们什么时候更新，您都能容易找到。仅次于巴菲特的传奇1985年，资产规模为13亿美元的耶鲁大学捐赠基金迎来了年仅31岁的首席投资官大卫·斯文森（David Swensen）。基于他在华尔街六年生涯形成的对于资产管理行业的深刻洞见和对金融学研究成果的吸收，斯文森逐渐形成了被业内称为“耶鲁模式”的独特的资产配置方案，其核心可简单概括为降低在高流动性的公开市场股票和债券配置的传统投资方式，加重在低流动性的私募市场（包括私募股权，对冲基金，实物资产如房地产、石油、矿产、农场、林业等）的配置比重（见下图）。&&最新公布的数据显示截止到2016年6月，耶鲁捐赠基金管理资产规模达到254亿美元，考虑到资金的流入（校友捐赠）和流出（用于教授薪酬，科学研究，校园建设以及奖学金等，过去30年，支出的资金高达280亿美元），耶鲁投资在过去30年创下了年化12.9%的净回报（同期标普500指数的年化回报约为7.4%）。由于这样的记录是在巨大的资产规模下持续取得，业内有此成绩的人凤毛麟角。尽管斯文森对于普通人仍旧还是一个陌生的名字（他的另外一本名著《非传统的成功：个人投资的基本方法》在美国广为人知），但在投资界，他被称为最好的机构投资管理人，是仅次于巴菲特的传奇。&&有趣的是，中国国家主权基金中投成立之初，特别给每个员工买了《机构投资的创新之路》这本被楼继伟称为“我见到的阐述机构投资管理最好的著作”作为必读学习材料。该书的译者之一张磊取得耶鲁管理学院MBA学位后，在耶鲁投资办公室工作时深得斯文森的真传。不久，他获得耶鲁捐赠基金的3000万美元初始资金回国创业，成立了高瓴资本（其英文Hillhouse为耶鲁管理学院所在的路名）。现在，高瓴管理着约300亿美元的资产，是亚洲规模最大，业绩最好的股权投资基金之一。&比耶鲁捐赠基金资产管理规模更大的只有哈佛基金，2016年6月其规模达到365亿美元。哈佛公布的数据显示1996年以来基金取得的年化净回报为10.4%，超越了参照组合的7.7%。同一时期对股票和债券按60%和40%比重配置，其全球和美国组合的年化回报分别为6.8%和7.3%。哈佛捐赠基金的两位首席执行官Jack Meyer和Mohamed El-Erian在业界名声显赫。和耶鲁类似，哈佛投资的杰出成绩也和注重私募市场密切相关。实际上，其他几所常春藤大学的捐赠基金有着类似的资产配置偏好和回报表现。&&战胜大多数捐赠基金并没想象的那么难2015年6月到2016年6月是美国各大学的财政年度，根据各大学捐赠基金公布的投资表现，耶鲁在800多个捐赠基金（管理的总资产达到5150亿美元，平均规模为6.4亿美元）里以3.4%独占鳌头，虽然这低于其长期平均表现，但考虑到这段时间美国之外的发达国家股票（-10.17%）、新兴市场的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、对冲基金（-2.23%）和创投基金（-1.87%）表现不济，拖累了债券（6.04%）、美股（4.02%），房地产（7.96%）和私募股权（3.30%），耶鲁基金这个成绩也来之不易。要知道2016财政年度，全美捐赠基金平均亏损2%，就连哈佛也亏损了2%，这是哈佛捐赠基金1996年来第6次录得亏损。&关注捐赠基金的同行对上述事实并不陌生，我之所以重拾这个话题是因为4月10日，彭博刊登了一篇耶鲁基金回应巴菲特批评的文章。众所周知，巴菲特多年来一直批评私募市场2%的管理费加20%的业绩提成费的制度。耶鲁在回应巴菲特批评的报告中，为基金的薪酬结构进行了辩护，强调耶鲁聘用的是业内最顶级的精英，没有他们创造的回报，大学的运营将遇到资金困难。&我完全理解耶鲁的回应，但本文的标题实际上想告诉读者的是，虽然难以复制极少数的顶尖捐赠基金（其关键原因在于，尽管多年来投资界资金泛滥，但有真本事管理资金的人才这么多年来都没有相应地增加，这些少数人才基本已经被顶尖基金网罗一空了），但要战胜其他绝大多数的捐赠基金并没有想象的那么难。&优秀捐赠基金亮眼表现来自哪里？这样的结论恐怕出乎多数读者的意料，但学术界早在2010年左右就发现了绝大多数捐赠基金跑不赢60%股票加40%债券的简单策略，在此之前，学术界缺乏捐赠基金的数据。Brad Barber和Wu Guojun利用全美学院和大学商务官协会(NACUBO)和非营利性组织Commonfund发布的数据，利用归因分析方法研究了年279个大学捐赠基金的业绩表现。&2010年，Keith C. Brown，Lorenzo Garlappi，Cristian Tiu研究了1984年（200个）到2005年（709个）捐赠基金的表现得出了类似的结论，只是他们没有特别分析私募市场对于优秀基金回报的贡献。同样在2010年，Peter Mladina和JefferyCoyle利用Fama和French的三因子模型单独研究了耶鲁基金截止到2007年的表现，他们的结论是耶鲁基金在美国公开市场上的回报来自于小盘股和价值股，在国际公开市场上的回报来自于这两个因子加上新兴市场股票指数，两者对应的alpha均为负，也就是说，负责公开市场的基金管理人并没有带来经风险调整的超额回报。相反，耶鲁基金的亮眼表现主要来自于私募股权投资，特别是其中的创投基金。作者的结论特别值得感兴趣的读者记录下来：由于耶鲁公开其目标配置比重（见本文第一图），投资者可以用这样的比重投资于和小盘股，价值股和新兴市场股票指数挂钩的指数基金。而风险和流动性承受度高的投资者应该寻找市场上最优秀的私募股权基金，以获得长期的高回报。这听上去很难，实际上，寻找长期表现优秀的私募股权基金要比寻找长期表现优秀的公开市场基金容易很多。原因是，私募股权基金的回报稳定性要显著高于公开市场的基金。在公开市场上，一年内排名前十位的基金到了下一年掉到排名尾部，一点也不少见，下图就凸显了这一差距。&&股市低迷，这里风景独好——股票与股指期货日内交易训练营（第七期）上课地点：上海上课时间：6月上中旬股指期货及股票日内交易基础个股交易策略板块联动的标准策略及两种典型入场点如何精选高利润的刷单大盘及股指期货交易策略下单指法训练、止损练习……咨询电话/微信：写了这么多，相信大家对上面的学术研究仍然不甚理解，对于战胜绝大部分高薪聘请了专业人才的捐赠基金依然没有信心。是时候揭晓本文标题的答案了：约翰·博格多年来提倡的最简单的三因子策略，美国股票市场指数，国际股票市场指数和美国债券市场指数分别占比40%，20%和40%，这个我们称为“博格策略”（其实这就是我们前面提到斯文森写给个人投资者的名著《非传统的成功：个人投资的基本方法》里面资产配置方案的简化版）虽然没有任何私募市场的配置，但却可以战胜美国90%的捐赠基金。下面基金表现的最新数据来自于NACUBO和Commonfund，截止到2016年6月，仅有三个加粗的回报数据优于对应的博格策略。而且，可能比这个图让读者更惊讶的是，购买博格策略三个指数基金的费用只有0.07%。&&尽管简单的博格策略战胜了绝大多数大学捐赠基金，但我相信过去十年习惯了高回报的中国投资者对上图里的回报数字并不太感兴趣。过去十年，耶鲁基金的年化净回报为8.1%，仅次于佛吉尼亚大学和鲍登学院（Bowdoin College）的8.5%，麻省理工8.3%和普林斯顿的8.2%，值得一提的是，后面三个捐赠基金的首席投资官都是斯文森的徒弟（除了张磊，他其他知名的徒弟还有斯坦福大学，宾夕法尼亚大学和卫斯理大学的首席投资官）。他们相比博格策略多出来的2.1%-2.5%回报就来自在私募市场上的杰出投资。全球私募市场方兴未艾，希望战胜顶尖捐赠基金的投资者需要了解这个市场的发展趋势。来源：财经智识（ID：&efintel）作者：诺亚国际（香港）有限公司首席研究官、香港大学经济和工商管理学院客座教授&夏春量化投资实战课程——全明星六大海龟豪华阵容倾囊相授吴帆?&AIMA中国区总经理聂军?&凯思博香港总经理毛煜春?&安诚数盈董事长张弘? &深圳盈富总经理林健武?量化总监&章赟?&量化总监&日—18日 & & & 上海报名电话/微信：
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