深圳证券交易所
除继承、司法执行外，法定和承诺限售期内的限售股在何种情况下可以转让，具体转让形式有哪些？
答：股份出让人不得以规避限售规定为目的进行股份转让。符合以下几种情形的可以转让：&& （一）对于承诺的限售股，股东所持股份因协议转让、司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺，承诺内容应当予以公告。对于法定的限售股，股东所持股份因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等原因也可以依据《证券非交易过户业务适时细则（适用于继承、赠与、依法进行的财产分割、法人资格丧失等情形）》进行非交易过户。&&& （二）对于主板和中小板股票，《股票上市规则（2012年修订）》第5.1.6条规定，自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守控股股东和实际控制人三十六个月不转让其股份的承诺：&&& （1）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；&&& （2）因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；&
（3）本所认定的其他情形。
（三）对于创业板股票，《创业板股票上市规则（2012年修订）》第5.1.6条规定，自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守控股股东和实际控制人三十六个月不转让其股份的承诺：&&& （1）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；&&& （2）所认定的其他情形。限售股质押法律效力探讨及建议
近来，上市公司股东通过股票质押进行融资的做法越来越多。根据上市公司2013年中期报告数据，两市合计有1380家A股上市公司的股东通过股票质押进行了融资；其中，355家创业板上市公司中有144家进行了限售股质押。从上市公司公告情况看，接受限售股质押的主体包括银行、信托、证券公司等各类金融机构。从信托公司等机构披露的业务方案看，相对于非限售股，质权人对限售股质押一般设定了更高要求。例如，在质押率方面，分板块设定了不同要求，主板限售股质押率一般不超过拟质押股票市值的50%，中小板不超过40%，创业板不超过30%。虽然接受质押的金融机构对限售股质押作了诸多审慎性限制，但现实中仍存在大量的限售股质押交易；与此相联系，基本法律层面对限售股质押法律效力仍未作明确的认定。基于客观市场需求引发的庞大融资需要，金融机构接受限售股质押已渐成规模；但限售股质押的法律效力、质权实现时是否存在法律障碍，需要学界和立法研究机构尽早进行探讨，对相关法律作出符合客观市场发展需求的必要修订。一、限售股目前，证券登记结算机构将证券大致分为三类：无限售流通股、限售流通股、非流通股。限售股是“限售流通股”的简称，首先它是流通股；其次基于某种限制，在一定期限内不能转让。在股权分置改革完成后，我国证券市场实现全流通，但某些流通股份的转让受到法律、法规、规章、自律规则、单方承诺等限制，一定期限内不能自由转让。我国证券市场上的限售股，主要包括以下几种类型。（一）发起人持有的公司股份以及公司公开发行前已发行的股份根据《公司法》规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。（二）董事、监事、高级管理人员持有的本公司股份公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。（三）定向增发而产生的限售股上市公司向特定对象非公开发行股份的，股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；对于下列四类特定对象，则所获股份在三十六个月内不得转让：（1）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）董事会拟引入的境内外战略投资者；（4）取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月的投资者。（四）基于控股股东和实际控制人承诺的限售股根据《深圳证券交易所股票上市规则》，发行人向深交所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。上海证券交易所也作了类似规定。（五）上市公司收购产生的限售股根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后1 个月内不得转让。（六）因股权分置改革产生的限售股需要明确的是，“限售股”在法律性质上不同于“非流通股”。非流通股是我国证券市场发展过程中的一个历史概念，主要包括国有股、法人股、内部职工股等不能在证券交易所上市交易的股份，这些股份只能通过场外协议方式转让，而不能参与交易所集中竞价系统交易。为解决非流通股与流通股并存的股权分置问题，证监会于2005年启动了股权分置改革。根据证监会200 5年9月4日《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或转让。持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12 个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。二、限售股质押的法律效力分析（一）关于限售股质押效力的争议有观点认为，股票质押融资，作为提供一定担保物的融资手段，对证券市场资金流会产生显著影响，允许上市公司大股东在限售期内将其限售股票质押融资，有可能产生变相套现行为，对市场资金形成分流；即使最终赎回质押股票，限售股质押融资期间，也已破坏了限售股的“限售性质”。为此，为避免可能产生的变相套现行为，应严格禁止限售股用于股票质押融资。有人从法律规定出发，认为限售股不得质押。其一，《中华人民共和国担保法》第七十五条规定，依法可以转让的股份、股票权利可以质押。可见，股票质押须满足“可以转让”这一条件。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》规定，“以股份有限公司的股份出质的，适用《中华人民共和国公司法》有关股份转让的规定。”最高人民法院有关人士认为，由于股权质押可能出现股权转移的法律后果，这就要求股权质押必须符合股权转让的法定条件。因此，根据《公司法》不得转让的股票，“其设质行为无效”。其二，《中华人民共和国物权法》规定，可以出质的权利包括债务人或者第三人有权处分的、可以转让的股权；法律、行政法规禁止转让的权利不得出质。据此，全国人大法工委有关人士认为，依法不得转让的股权不能出质，例如，发起人持有的本公司股份以及公司公开发行股份前已发行的股份在法定期限内都不得出质。但也有人认为，股权质押旨在设立权利质权，其目的在于变卖质物获得的价金优先受偿，因此，权利的可让与性是权利质权的核心。在限售股质押方面，限售股在法律上属于流通股，虽在一定期限内其处置受到限制，但并不损害其可让与性；只是在质权人权利方面，限售股质押的质权人权利不得超出出质人的权利。也就是说，限售股质押情况下，质权人的质权行使也要受制于质押证券的限售期限制，但质权的效力与担保权能不应该受此影响。（二）限售股质押的实践《物权法》规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”因此，质权的设立与出质登记存在密切联系。在限售股能否办理质押登记的问题上，中登上海公司和中登深圳公司曾采取不同的规定和做法。中登上海公司公布的《股票质押登记实施细则》并未明确禁止以限售股进行质押。而中登深圳公司在2009年之前适用的《深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》第四条第项明确规定：“非流通股在公司上市一年之内不得用于质押”。中登公司《证券质押登记业务实施细则》（日发布，日修订）没有明确规定非流通股和限售股是否能够质押，其第三条规定：“本公司采取证券质押登记申报制度，对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核，质押登记申请人应当保证其所提供的质押合同等申请材料真实、准确、完整、合法，以及证券质押行为、内容、程序符合法律、行政法规和部门规章等有关规定。因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任，由质押登记申请人承担，本公司不承担任何责任。”中登深圳公司日发布的《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》的正文及附件内容，均未禁止为非流通股和限售股办理质押登记，但《中国结算深圳分公司证券质押业务表单》所附表一《证券质押登记申请表》要求申请人声明：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国结算深圳分公司及代理质押登记业务的证券公司无关。”实践中，中登公司对限售股予以质押登记，但并不对质押登记的效力作出评判；对于质权人来说，也就不能因为限售股已经在中登公司办理了出质登记手续，而认为质权有效。这就可能在现实中形成某种混乱，一方面，在市场上享有一定公信力的中登公司接受限售股质押登记；另一方面，中登公司又不保证其质押登记的法律效力。如果限售股即使到法律指定的登记机构中登公司履行了质押登记手续，而仍然在法律上无效，那么其登记有何实际意义和必要呢？（三）限售股质押法律效力分析《物权法》判断权利能否出质的标准是该种权利究竟属于“可以转让”还是“禁止转让”。立法本旨在于，禁止转让的权利不得设定质权，可以防止质权人在行使质权时因权利不能转让而导致设定质权的目的落空。但如上文所述，限售股并不能完全归属于上述两种类型的某一种。限售股本质上是流通股，只是在“限售期”内不能转让。因此，在限售股情形下，如果其质权人行使质权时限售股已经可以转让，则实际上并不妨碍质权的实现，也就不会造成质权人在行使质权的目的落空，因此不应该影响质押合同和质押权的效力。2004年《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》（下称《复函》）就支持上述观点。《复函》认为，《公司法》规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。该案中质押的股份不得转让的期限截止到日，而质押权行使期自日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。根据《复函》，限售股质押在限售期先于行权时间结束的，应当认定质押合同有效。当然，这一回复并未区分质权效力和质押合同效力，这是当时历史条件下对负担行为和处分行为没有区分的结果。然而，某些限售股解除限售的时间并不确定。比如，公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。理论上讲，只要董监高仍在本公司任职，其持有的大部分股份都将处于限售状态；但一旦辞职，半年后所有股份将解禁。对于这种解禁时间不确定的限售股质押合同，以及行权时间先于限售期结束的质押合同的效力问题，最高人民法院《复函》并未明确。综上，就限售股能否设定质押以及质押的效力问题，各界人士认识不一；虽然很多人认为限售股在限售期限内不得出质，但最高人民法院《复函》给出的结论则是，限售期先于质权行使期结束的，限售股质押合同有效。当然，最高人民法院的《复函》不能看作是司法解释，但却可以看作是对限售股质押权的一种权威学理解释。三、现行法律框架下限售股质押法律风险分析限售股质押的法律风险，主要包括质押合同法律效力的风险和质权实现时的风险。（一）质押合同被认定无效的风险从最高人民法院《复函》精神以及司法实践情况看来，在法定限售期先于行权时间结束时，以限售股设定质押不会被法院认定为无效。但是需要特别注意的是，对于限售期超过行权时间结束日的限售股质押，以及限售期限不明确的限售股质押，质押合同仍存在被认定为无效的风险。例如，出质人是公司的董事、监事、高级管理人员时，证券公司作为质权人还应注意《公司法》、公司章程对其任职期间以及离职半年后转让股份数的限制，如果质押股票的数量超出上述限制，且行权期在上述限制期间以内的，均存在质押行为被认定无效的风险。因此，质权人在与出质人签订《质押合同》时，应注意将约定的行权时间晚于限售期的届满时间，从而降低限售股质押合同被法院认定为无效的概率。（二）实现质权时的风险除上述质押合同效力的风险以外，限售股质押的质权人还面临着质权实现方面的风险。一方面，对于质权行使期晚于限售期届满之日的质押，虽然质押合同有效，但在限售期内，由于有人认为限售股不符合设定质权的法定条件（即“可以转让”），因此，质权并未生效；第三人可能申请法院通过执行程序查封相关限售股，并否认限售股质权人享有优先受偿的权利。另一方面，在股权质押中，质权人与出质人通常约定一定的警戒线、平仓线，即当被质押的股票市值低于所担保债权的一定比例时，触发警戒线条款，质权人可以要求出质人追加质押股票或风险保证金作为担保；如果股票市值急剧下跌并跌破平仓线，则债权人有权强行平仓。而此时由于限售股仍然在限售期内，质权人事实上亦不可能行使其质权，因此面临着限售股市值不断下降、待能行权时不足以偿付债权的风险。针对上述风险，质权人一般要求出质人提供限售股以外的担保物，或者与出质人约定较低的质押率。综上所述，由于质押合同效力以及实现质权时的不确定性，权利人为了确保权利得到保障，将要求更低的质押率，或者要求提供限售股质押以外的其他辅助性担保手段。这将会增大交易成本，降低交易效率。四、完善限售股质押的立法建议权利设质不需要转移所有权，也不需要对物的实体予以支配，其权利的本质在于对标的物价值的支配。权利质权的标的物必须具有可让与性，这是由质权实现时需要变卖或者拍卖标的物的现实需要所决定的。在法律性质上不得让与的权利、禁止质押的权利、特别法规定不得让与或者提供担保的权利，因为不具有可让与性，不得成为质权的标的物。比如，我国现行法禁止养殖权、捕捞权转让，这类权利就不能成为权利质权的标的物。在限售股情形下，股东对限售股的物权是完整的，其所持股权的权能是全方位的，其分红权、表决权、监督权、知情权、资产收益权等各项权能均可自有享有和实施，唯一受限的在于转让时间方面。从权利质权的本质看，质权人对于被质押股票的价值权利只是享有优先受偿权，在出质人依法享有限售股的价值权利的情况下，只要质权人取得的质权不超出出质人享有的权利范围，限售股质押的法律效力，应受到尊重和认可。限售股本质上是“可以转让”的股份，从法律上明确限售股质押的效力符合权利质权的本旨。为从根本上解决限售股质押的法律风险，消除其不确定性，建议立法机关、司法机关尽早对相关法律条款作出必要的修订，明确界定限售股质押的效力。即：无论限售期多长，限售股质押合同自合同成立时生效，质权自证券登记结算机构办理限售股出质登记之日设立并生效；但在行使质权方面，如果股份仍处于限售期，则质权人需在限售期满后方得行使权利。只有这样，才能真正盘活高达数万亿元的限售股这一庞大存量资产，做到立法真正满足金融服务实体经济发展的需要，满足实体经营企业及其股东的财富管理需求，维护正常经济秩序，发挥其进一步提高社会经济效率的正能量。（作者供职于中信证券股份有限公司）文章来源：金融证券缘周律
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一文读懂&#160;可交换债【干货】
可交债介绍可交换公司债券（以下简称可交换债或可交债，Exchangeable Bond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。发行人作为上市公司的股东，以存量股票作为质押，如果换股则实现了换股减持，如果赎回或者回售则实现了低息融资。可交换私募债主要法规背景2015 年以前私募可交换债主要是延续发展中小企业私募债的发展，2012 年5月深交所推出了中小企业私募债，2013 年深交所发布《关于中小企业可交换私募债券业务试点》，随后发行了深交所首只可交换私募债“13 福星债”。2015 年1 月证监会公布新公司债办法，推出了公司债“大公募”、“小公募”、私募/非公开三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，私募可交换债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。可交换私募债条款规定发行规模：2015 年以前发行的私募可交换债发行规模集中于5 亿元以下。2015年以来私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，大族激光可交换私募债发行15 亿元，东旭光电私募债一期、二期分别达到16.15 亿元。发行规模的大小主要受到几个方面的约束：1、发行人负债率；2、发行人持有标的公司股份市值；3、可交换债换股后，发行人是散失对标的公司控制权；4、其他的软性指标等。期限机构分布:&3 年以内为主。目前已经发行的可交换私募债期限均为3 年以内，其中，1 年期的3 只，2 年期的4 只，3 年期的3 只。票息分布：可交债的票息在2.5%-9%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低。担保措施：可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”可交换私募债股权条款特点：注重条款博弈换股条款：初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城为标的的“14海宁债”和“14 卡森01”初始换股溢价率较高。换股期多为发行六个月后。赎回条款：可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外相比于可转债，在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。回售条款：回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。修正条款：修正条款的设置与转债相比条件较为类似，不同点在于私募可交换债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，公募转债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的私募可交换债中东旭光电一期已经下修过一次换股价。发行方式发行场所发行对象换股期配售原则公开发行沪深交易所大公募：全体公众投资者小公募：合格投资者发行后12个月可换股通常按网上网下等比例配售非公开发行沪深交易所中证报价系统合格投资者（不超过200名）发行后6个月可换股发行人和承销商可自主协商配售发行方式发行人财务指标累计债务余额可用于交换的股票限售条件公开发行净资产不低于3亿元；可分配利润覆盖1年利息不超过净资产40% 净资产不低于15亿元，净资产收益率不低于6% 发行时为无限售股非公开发行无强制要求无强制要求无强制要求发行时可为限售，换股期内解禁即可可交换私募债发展状况1、可交换私募债发行规模：逐渐壮大自2013 年可交换债起步以来，根据我们的统计，公开发行的可交债有两只，“14宝钢EB”和“15 天集EB”，可交换私募债发行超过10 只，发行规模达到65亿元。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。经过分析我们可以看出，在大牛市中股东往往通过直接减持的方式减持股票更为直接，牛市气氛下股东减持对市场冲击相对更小一些。而在震荡市中，通过交换债的方式实现股票减持，一方面不用对减持价格进行打折，另一方面对市场当下的冲击更小。所以在经历过一轮大牛市后，我们估计发行方式灵活的可交换私募债可能成为股东减持的重要考虑方式之一。2、交易场所：深交所先行从交易场所来看，两只公募可交换债主要是在上交所发行并交易，而私募可交换债主要是在深交所发行交易，有两只私募可交换债在中证机构间市场交易。&投资风险在可交债投资风险上，最重要的是信用风险，尤其是在整个经济偏弱、市场动荡巨大的情况下，更要在追求收益之前把风险控制好。因此在参与可交债投资前对发行大股东的持股数，质押情况，发行动机进行深入了解。在风险控制到尽量低的前提下，追求合适的收益。另外现在不少新发行的可交债增加了新的条款，当股价下跌，质押率不足时，如发行人不补仓的话，则自动向下修正转股价至市价附近，投资人可立刻转股卖出锁定风险。投资逻辑梳理1、获取债息收益，发行人不能违约→信用风险，不亏钱的前提2、存续期内（如2年或3年内），现价不能涨超过换股价30%→提前赎回，少赚3、转股期后（如半年或1年后），到期前，涨一回→赚钱，获取换股收益4、先下跌，修正换股价后再涨一回→同样的股价赚的更多可交换债券可转换债券相关管理办法《公司债券发行试点办法》《可转换公司债券管理暂行办法》《公司债券发行试点办法》《上市公司收购管理办法》发行门槛1. 三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。2. 三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。1. 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。2. 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。3. 本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物。规模本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%发行利率发行利率一般都会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率。交割方式可转换债券通常情况下是进行股票交割，即多数投资者会选择行使换股权，将债券转换为股票。可交换债券有三种不同的交割方式，股票交割、现金交割、混合交割。发债主体和偿债主体上市公司的股东上市公司本身发债目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等特定的投资项目所换股份的来源发行人持有的其他公司的股份发行人本身未来发行的新股对公司股本的影响不同可交换债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益抵押担保方式上市公司大股东发行可交换债券要以所持有的用于交换的上市的股票做质押品，除此之外，发行人还可另行为可交换债券提供担保发行可转换公司债券，要由第三方提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。转股价的确定方式可交换债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十可转换债券转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。转换为股票的期限可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，现在还没有明确是欧式还是百慕大式换股可转换债券转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。转股价的向下修正方式可交换债券没有可以向下修正转换价格的规定可转换债券可以在满足一定条件时，向下修正转股价各种融资方式对比项目股权质押融资可交换债券（融资型）可交换债券（融资+减持型）大宗交易减持资金成本融资成本约7-8%票面利率4%以上票面利率4%以内无发行效率融资金额不超过所持股票市值的30%-50%公募融资金额不超过所持股票市值的70%私募对规模则无上述限制交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%-到30%公募融资金额不超过所持股票市值的70%私募对规模无上述限制交换价相对募集说明书公告前1日收盘价溢价20%以内减持金额较为灵活减持价相对当日收盘价折让约2-5%期限结构通常不超过2年，不减持1-6年减持可能性小1-6年12月后可逐渐减持当期减持&交易标的限售股和流通非ST股票流动股（进入换股期时为流通股即可）流通股份审批时间银行一周左右私募可交债10个工作日左右交易对手决策时间2-3天信息披露5%以上股东质押融资需公告公募较为严格，私募比较宽松5%以上股东每减持5%需公告1、与股票质押融资的对比分析&2、与大宗交易减持的对比分析&【延伸】私募EB发行人三种玩法揭秘作者| 杨建 & 来源| 每日经济新闻有券商研究员告诉每经投资宝（微信号：mjtzb2），目前私募EB发行人的诉求已经多样化，大致分为减持套现、融资需求及资本运作套利等几个方面，而溢价减持套现是目前发行人发行私募EB的主要诉求之一。从监管规则来看，私募EB对发行人资质要求较为放松，审批时间较短，因此满足不少上市公司股东溢价减持提早套现的需求，但最终还需要促使私募EB换股成功。玩法1：溢价减持套现每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，私募EB在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、追加担保机制等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明，发行人可以以其持有的上市公司全部股份作为标的发行私募EB，实现完全的股权退出。对此，旭诚资产陈贇指出，通过私募EB减持可以提前套现，而且减持方式比较隐秘。私募EB相较通过大宗交易减持也有一定的优势：私募EB可以在限售期内完成债券发行，可以直接获取融资现金流，而且不丧失控制权及未来股价上涨带来的预期收益，还可以溢价减持，对二级市场股价的冲击也较小。此外，按照私募EB的要求，只要满足在交换起始日前为非限售股即可，可交换债换股期最短为6个月，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的，而通过发行私募EB也让上市公司股东看到了在股票减持上的另一种操作模式。以正邦科技为例。受到A股急跌影响，正邦集团于日做出承诺，未来6个月内不通过二级市场减持股份，该承诺于日到期。但正邦集团在日发行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告称，控股股东正邦集团私募EB投资人已累计完成换股798万股，换股完成后，正邦集团的持股比例由21.55%减至20.36%。浙江世宝控股股东世宝控股发行的“15世宝01”于6月1日下修了可交换债券的换股价格，成为首单下修的私募EB。据浙江世宝6月底公告显示，控股股东世宝控股本次私募EB的债券持有人均实施了换股行为，导致其持股比例由52.36%减少至47.49%。中信证券研报指出，若个股价格较低，导致私募EB面临回售压力，未来仍会出现发行人主动下修换股价的可能，此举表明发行人减持意愿浓厚。　玩法2：资本运作套利实际上，私募EB除了减持的功用外，还可以作为资本运作套利通道。比如，发行股东在低位增持或定增时买入股票，在股价上涨后发行私募EB减持，从而隐秘套利，该类模式称为“定增+私募EB套利”。有券商分析人士指出，如果发行人通过参与发行人前期定增，相当于以相对较低的价格增持股份，待定增落定后以增持的股份作质押溢价发行私募EB，只需要锁定期满足定增股份锁定期要求即可，如此套利则可在短至数月内便先期获取定增折价与换股溢价之间的收益。而如果发行人先发行私募EB，随后上市公司实施定增则较复杂。由于《证券法》规定持股5%以上的股东不得在6个月内进行反向交易，而私募EB类同于减持，参与定增又类同于增持，因此若持股比例5%以上股东先期发行EB又在存续期内参与定增则可能存在违反上述规定的嫌疑，所以就要在私募EB条款设计上做文章，将锁定期延长至定增完成后6个月以上以规避监管限制，但会使私募EB发行条款过于复杂。旭诚资产陈贇表示，上市公司定增，尤其是大股东自己参与的三年期锁价增发，投融资安排就特别重要，而私募EB则能够实现其中的套利交易。日美克家居公告称，公司拟向控股股东美克投资集团以10.72元/股定增不超过2799万股。日，证监会核准公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集团分别发行了两期私募EB，其中，“15美克EB”发行日期是日，初始转股价为20.00元/股，日因为分红下调为19.69元/股；“16美克EB”发行日期是日，初始转股价为22.00元/股，日下调为21.69元/股。陈贇指出，大股东通过“低价定增（三年期锁价认购）+高价减持（私募EB锁价转股）”的形式，在保证控制权的情况下，实现了中间的套利，但遗憾的是上述方案6月到期最终没有成行。不过，公司8月又拿出了新的方案，拟以不低于12.14元/股的价格，向包括控股股东美克集团在内的不超过10名特定对象非公开发行不超过1.32亿股。其中，美克集团拟以现金认购不低于2亿元且不超过6亿元，同时36个月内不得转让。此次发行完成后，美克集团预计持股比例将降至不低于36.59%，仍为公司控股股东。玩法3：低息融资每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，从2015年开始信用风险持续暴露，使得资质较差的企业难以在公募市场或是通过贷款融资，就算能发债但成本可能较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，满足了资质较差的发行人的融资需求，从而在一定程度上缓解了投资者对信用风险的担忧，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资，因此受到了上市公司股东的欢迎。此外，随着私募EB市场井喷，大量资金涌入使得发行难度降低，而随着市场诸多增量资金的涌入，即使是高溢价偏债型的项目的发行也变得相对容易。对此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品种绝大多数以融资为目的发行，私募品种传统上以减持套现为主，但是私募EB融资特性的呈现与目前的市场环境相关，而随着市场利率下行，私募EB的融资成本也随之降低，近一年来市场出现低利率私募EB项目数量不断增加。如，长盈精密控股股东新疆长盈粤富的私募EB已成功发行，最终票面利率第一年为3.5%、第二年为6%；而8月23日，金禾实业控股股东金瑞投资于近日完成私募EB的发行，最终票面利率第一年为2.00%、第二年为4.00%、第三年为6.00%。
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