监管层提出定增新要求 停牌股不得直接锁价
8:08:08 | 本文来源：上证报
& & 在昨日召开的最新一期保荐代表人培训会议上，监管层强调了三条关于非公开发行的窗口指导意见，对发行价格、发行对象以及发行规模等提出新的要求。接受上证报采访的多家券商投行人士表示，已知悉该窗口指导意见，监管部门的主要意图应是进一步推动定向增发的市场化定价，保护二级市场投资者的利益。
& & 据了解，三条窗口指导意见的具体内容为：一是长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后交易至少20个交易日后再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。二是董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等的，要求穿透，人数不能超200人，不能分级；三是募集资金规模最好不超过最近一期净资产，募集资金可以补充流动性，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。
& &&消除不公平
& & &变化最大的是第一条，新的规定对整个定增市场都将带来极大的影响据记者介绍，尽管现阶段有不少公司在披露定增方案后复牌时未锁定发行底价，但主要是受前一阶段二级市场大环境的影响，此前流行的做法是在披露方案后股票复牌时即锁定发行价，特别是一些涉及并购重组的公司，其发行股份收购资产的价格一般在复牌时即已锁定，而公司在复牌后股价往往大幅上涨，由此带来的一个结果是，相较于二级市场出高价抢筹的投资者而言，参与定增的对象能以便宜的价格拿到公司股票，这客观上造成了不公平，监管部门希望能够消除这种一、二级市场之间的巨大差价。
& & 此类不公确为A股市场所常见。以某上市公司为例，其在停牌约4个月后发布定增收购方案，拟以3.39元每股的价格发行股份收购大股东旗下的资产，公司复牌后连续一字板涨停股价直冲到10元左右，相较于二级市场抢不到筹码的投资者而言，出售资产的一方得以在低价换到大量的筹码，等同于出售资产的估值大幅提升。还有部分公司在收购资产的同时向大股东或少数特定对象锁价发行股份募集配套资金，相较于公司复牌后的大幅上涨而言，大股东或这些特定对象也在事实上享受了在相对低价换取股份的&特权&。根据监管部门的最新规定，这种&特权&将不再有效。
& & &这也是一个双刃剑，在保护二级市场投资者利益的同时，将在一定程度上增加并购重组过程中谈判的难度，特别是以发行股份方式收购资产的并购据记者分析，按照以前的操作办法，资产拥有者在向上市公司出售资产时，可以清楚地知道自己能拿到多少现金和多少股份，现在由于股票的发行价格不能在第一时间锁定，资产出售方需要考虑股价变动的风险，同样的估值，如果股价在短期内上涨了一倍，出售方拿到的股份可能会大幅减少，这将影响其对整个交易的判断。可能的解决方式是更多地采用现金收购，或者在停牌期限上做文章，即将停牌时间控制在20个交易日内。
&&& 定增去杠杆
& & &指导意见的第二条其实也是监管部门一直在强调的，其目的是防止变成公开发行，同时也禁止了各种杠杆的利用。&前述券商保荐代表向记者分析，该项规定对定增市场的影响不大，但对部分专用于定增的理财产品特别是结构型产品可能带来较大冲击。记者查询发现，在今年上半年完成的定增案例中，有基金通道帮助数10个理财产品（资管计划）参与同一家上市公司的定增，这种模式将接受新规下200人的总人数考验。
& & 据介绍，指导意见第三条中募集资金规模最好不超过最近一期净资产的要求也是第一次正式提出，在一位投行人士看来，这将在很大程度上限制对&壳公司&的炒作，同时也是防止部分上市公司&狮子大开口&，从二级市场获取超过其运营能力的资金，而这在目前的定增案例中并不罕见。据上证资讯统计，此轮牛市以来有100多家公司的再融资计划中，其募资规模超过公司现有的净资产规模，如拟非公开发行募资不超过23.9亿元，而至三季度末公司的净资产规模为14.6亿元。
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　　2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。
　　其中，修订后的《实施细则》进一步突出市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。
　　《发行监管问答》中，则用以下“三招”来重拳治理“部分上市公司存在过度融资倾向、非公开发行定价机制选择存在较大套利空间、再融资品种结构失衡”的乱象，采取新老划断：
　　一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
　　二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。
　　三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
　　再融资新规
　　这次的再融资新规，简单划分，是两个层面的改动：
　　对再融资的调整
　　1.1融资频率限制
　　“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。”
　　“前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。”
　　考虑再融资普遍4-6个月的在会审核期，也就是说，上述上司公司股权融资品种，隔2年才能做一次。
　　这里面有几个问题需要厘清：
　　一是会不会影响发行股份购买资产，很明确，从现有发布的规则看，不影响。发行股份购买资产行为属于《上市公司重大资产重组管理办法》的规范范畴，实操中由上市部负责监管，上市公司现金融资行为属于《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《优先股试点管理办法》等规范的范畴（《上市公司非公开发行股票实施细则》是《上市公司证券发行管理办法》关于非公开的实施细则），实操中由发行部负责监管。相应的，重组上市，也就是我们俗称的借壳上市，也不受本次再融资新规影响。两者不是一个体系。
　　二是会不会影响发行股份购买资产的配套融资。配套融资，实质上是一个非公开发行，与发行股份购买资产是一次审批两次发行。是否影响，略微复杂，需要上市部以监管问答等方式予以明确。不过，从逻辑一致性上看，从目前总体的监管环境和氛围看，融资频率限制期限，在配套融资上，大概率会比照执行。
　　三是可转债不受限。春节前，证监会新闻发布会就提出“发展可转债和优先股品种”。本次证监会发布公众号也提出“再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢”是当前再融资制度暴露出来亟待解决的三大问题之一。事实上，在剧烈波动的A股市场，可转债是一个股性极强的产品，我们的印象中，A股还没有出现一个没有实现大规模转股的可转债案例。可转债某种意义上，是公开增发的替代品种。对于能达到转债发行条件的上市公司，可转债将会受到追捧。如果有迫切的持续的融资需求，可以一次转债一次纯股权融资交替进行。当然，可转债有净资产40%的规模限制。
　　四是优先股不受限，创业板小额快速融资不受限。创业板小额快速融资，一次5000万元的额度，12个月内净资产10%的限制，额度过小，与创业板目前的上市公司体量不相适应，未能充分发挥该制度本身能带来的正面价值。优先股，因为国内的优先股，除了银行，没有转股的条款，一定程度上限制了其功能。
　　1.2融资前提条件
　　“上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。”
　　一般来说，证监会体系下的再融资，指非公开、配股、公开增发、可转债四个品种，也即《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》所规范的证券品种。
　　在之前的再融资监管体系中，只有公开增发明确限定了“除金融类企业外，最近一期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”，其他再融资方式，在实际操作中，近年来加大了融资规模合理性特别是其中补充流动资金必要性的说明。
　　这一次明确扩及所有再融资品种，虽然表述略有调整，增加了“期限较长”几个字，但提高再融资门槛、防止过度融资意味明显。
　　对非公开的调整
　　2.1融资规模限制
　　“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”
　　简单说，就是融资规模不得超过上市公司市值的20%。这一条，限制了通过大额非公开，实现公司“大转型”的操作。不论该“大转型”，是大规模新建新行业新领域，还是之前已经大额贷款或者并购基金收购，通过本次非公开融资来替换资金，或是直接把大额收购资产作为募投项目。资本市场上有很多操作方案将成为绝唱。
　　2.2定价基准日只能是发行期首日
　　定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。
　　定价基准日不再有选择。锁价发行成为历史。三年期定增，如果不能锁价，除了实际控制人不论怎样都要锁36个月，还有什么样的外部机构愿意参与？这是一个大变化。
　　本次《上市公司非公开发行股票实施细则》其他改动，都是因为这一个改动，而需要做的文字调整。
　　解读新规
　　专业人士解读：
　　1、再融资的用途包括偿还银行贷款或其他负债、补充流动资金、扩大产能或者投资新项目等。
　　2、根据上面的内容，实际证监会已经说得很清楚了，意思就是重组中的发行股份购买资产按照《上市公司重大资产重组管理办法》执行，但是其中的配套融资按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行。这意味着重大资产重组中，募集配套资金的规模和定价都按照再融资新规执行，但是重大资产重组的募集配套资金的时间间隔则按照《重组办法》执行，没有18个月的时间间隔。
　　3、《上市公司重大资产重组管理办法》里面没有规定18个月才能够实施重组的这个规定，所以对于那些连续多次进行外延式并购的公司是否有影响，还需要进一步的观察。比如有的行业目前集中度不高，行业内进行兼并重组是一个趋势，还有就是，仅进行发行股份购买资产不配套募资，那么是否有影响呢？这两个都需要进一步的观察。
　　4、重组中发行股份购买资产的定价方式是，董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价方式是非公开发行股票发行期的首日。一般来说，募集配套资金大多有机构、定增基金等参与，这将缩减他们的套利空间，由于再融资新规采取的是新老划断的方式，可能这个影响在今年对于机构、定增基金还不太明显，但明后年影响就会体现出来。
　　5、由于机构参与的募集配套资金定价是以本次非公开发行股票发行期的首日为准，所以有可能诞生一种新的盈利模式，比如在非公开发行股票发行期的首日之后，股价才可能会拉升。
　　6、本次再融资新规把再融资定价、再融资规模、再融资的时间间隔、再融资条件都修改了，这表明再融资新规相比以前有所收紧。
　　7、再融资新规对于壳股、上市公司对外并购、资产注入有什么影响？对于对外并购、资产注入、借壳上市没影响，仅对其中的募集配套资金有影响。影响壳股价值的主要是新股发行的稀释效益，壳股的再融资能力也会受到再融资新规的影响。对外并购、资产注入、借壳上市等重大资产重组是按照《上市公司重大资产重组管理办法》执行。
　　8、除了发行股份募集配套资金，再融资还包括发行可转换债券（可转换债券到时也可以转成股票的）、优先股等，不过可转换债券、优先股应该对财务指标方面有一些要求，所以在再融资管理趋严的情况下，优质公司的再融资能力显得更为重要。在这个再融资新规下，相较重资产公司来说，那些现金流好、轻资产类的公司的内生性增长能力更强，而那些重资产的资本密集型产业需要消耗大量的资金，会受到再融资新规的一些制约。这个在选股上，就需要引起重视，如果看好的是一家重资产的公司，那么就需要审视他的融资能力如何了。
　　9、在前段时间，管理层表示，未来2-3年消化掉新股堰塞湖，再融资政策趋紧，有利于新股发行顺利实施。去年上市新股220多家，募集资金1700亿元左右。据证监会网站消息，截至日，证监会受理首发企业721家，如果是3年把721家发完，每年也就200多家，初看融资量不算大，但是估算IPO融资量需要注意未来也会有新的企业去IPO排队，也需要关注其中的大盘股有多少。
　　10，对于这个再融资新规，一方面是为了顺利解决IPO堰塞湖，一方面也利好市场，但同时，也注意到大股东的减持问题。
　　附：去年以来定增政策的调整
　　从去年初，监管部门“收紧再融资”迹象已现。2016年以来，证监会对于再融资的监管明显发生变化：
　　监管层分批召开保荐机构负责人和内核负责人窗口指导大会，鼓励以发行期首日为定价基准日，对于有较强市场约束的“以发行期首日价格为定价基准的市价发行”将一切从宽，而对于定价定向发行，在审核中则一切从严。
　　重大资产重组配套融资的定增不适用于“发行期首日市价发行”的要求；明确定价发行定增项目穿透后投资者数量不得超过200人；强调不能为了高“价差”，长期停牌或各种拖延时间。
　　证监会组织券商保荐业务负责人和内核负责人召开“保荐机构专题培训”，新增两大窗口指导，一是公司的控股股东或持有公司股份5%以上的股东，通过非公开发行股票获取上市公司股份的，应直接认购取得，不得通过资管产品或有限合伙等形式参与认购；二是募集资金投资项目的投资构成中，募集资金不得用于支付员工工资、购买原材料等经营性支出；用于铺底流动资金、预备费、其他费用等的，视同以募集资金补充流动资金。要求上市公司募投项目需要“投资实体经济、融资规模合理、有明确的投向。”
　　证监会新闻发布会上，证监会新闻发言人张晓军表示，2016年以来，证监会加强上市公司再融资监管，严格审核并严格规范募集资金投向，多家上市公司知难而退，撤回再融资申请，调减再融资金额。证监会还将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大，健全上市公司募集资金使用现场检查制度，督促保荐机构对在审上市公司再融资项目进行复核。
　　证监会新闻发言人张晓军在新年后的首场新闻发布会上已提及，要抓住市场时机，推动新股发行常态化，扩大直接融资规模。同时，规范上市公司再融资行为，禁止募集资金用于类金融业务，限制募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，对上市公司忽悠式融资、跟风式融资严格监管。
　　严格限制钢铁、煤炭企业IPO和再融资，防止不符合国家宏观调控政策的企业利用资本市场扩大产能。
　　证监会调整再融资规则，采取新老划断。公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》和《发行监管问答―关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，引导募集资金流向实体经济；疏堵结合，防止炒概念和套利性融资行为形成资产泡沫，同时满足正当合理的融资需求，优化融资结构。
　　附原文：
　　为深入贯彻十八届六中全会精神，落实中央经济工作会议工作部署，助力供给侧结构性改革，优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答―关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。
　　现行上市公司再融资制度自2006年实施以来，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整。突出表现在：
　　一是部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。
　　二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。
　　三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。
　　本次修订《实施细则》和制定《监管问答》，主要着眼于以下三个方面：
　　一是坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，助力产业转型和经济结构调整，充分发挥市场的资源配置功能，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。
　　二是坚持疏堵结合的原则，立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时，满足上市公司正当合理的融资需求，优化资本市场融资结构。
　　三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收。
　　本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。
　　《监管问答》主要内容为：
　　一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
　　二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。
　　三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
　　此外，为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。
　　需要特别说明的是，本次再融资监管政策的调整属于制度完善，不针对具体企业，所有上市公司统一适用。下一步，我们将按照依法监管、从严监管、全面监管的要求,继续强化再融资发行监管工作，督促保荐机构梳理在审项目并开展自查。进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认购，强化证监局对募集资金使用的现场检查。
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客服热线：86-10-
客服邮箱：取消定增改重组 万达信息散户“哭晕”：晚两天停牌多好！
&你们停牌在国庆节前错过了好行情，晚两天停牌该多好！&10月15日，在（15年第七次临时股东大会现场，有多位投资者对公司高管发出了感慨。
事情经过是这样的。9月28日，万达信息拟向证监会提交&申请撤回非公开发行股票&的方案文件。隔日，公司以筹划重大资产重组事项为由停牌。
但在万达信息停牌之后，国庆后A股市场呈现一波强势的反弹行情。以15日沪指报收3338.07点测算，该点位较节前9月30日的3052.78点上涨了近300点，其中与万达信息同属创业板的股票，多数出现了涨停行情。
&公司的心情是一样的，但我们没有办法预测市场涨跌。是否停牌，都是要按规则来的。&面对投资者的抱怨，万达信息方面人士也颇感无奈。
股价大跌认购者退堂 定增无奈&流产&
对万达信息而言，更无奈的是，因为&资本市场环境变化及认购方认购意愿不强等情况&，不得不取消今年4月1日推出的35亿元定增方案。
当时的定增方案显示，万达信息拟以51.49元/股的价格向万豪投资、资产、太平资产、大成基金和东吴基金非公开发行不超过6797万股股票，募集不超过35亿元的资金。
对于这笔资金，万达信息原计划用于投向&健康云项目&、&医药云项目&、&保险云项目&、&医疗云项目&，以及偿还银行贷款和补充公司主营业务发展所需资金。
根据万达信息的股价走势，在其披露35亿元定增方案之前的最后一个交易日2月16日，股价收于65.98元。而在定增方案披露之后，其股价蹭蹭上行，在6月4日达到156.5元/股的高点，显示4月1日复牌之后的两个多月里翻了一番。
但在达到156.5元/股之后，受A股剧烈下跌行情影响，万达信息公司的股价也出现大幅下跌。6月11日，公司实施&每10股转10股派1元&分配预案。在不复权的情况下，其股价最低点出现在9月2日，为19.03元/股。
股价的大幅下跌，直接影响了定增项目的推进。面对&资本市场环境变化及认购方认购意愿不强&等情况，万达信息不得不取消定增，并尝试推出重组方案。
前述万达信息2015年第七次临时股东大会审议的事情只有一项，就是向证监会撤回2015年度非公开发行股票申请文件。
根据公司高管确认的表决结果，出席股东大会现场的股东共7名，代表有效表决权的股份总数为2.877亿股，占公司有表决权股份总数的28.1176%；通过深交所交易系统和互联网投票系统投票的股东共15名，代表有效表决权的股份总数为9934万股，占公司有表决权股份总数的9.7083%。而最终表决结果是赞成票为1.296亿股，占出席会议股东所持有效表决权股份总数的99.7866%；反对票27.7万股，占出席会议股东所持有效表决权股份总数的0.2134%；弃权为0股，关联股东上海万豪投资有限公司、李光亚均回避表决。
业绩延续高增长 资金有待重组方填充
实际上，万达信息近几年业绩保持了较高速的发展，今年上半年营业收入为5.78亿元，同比增长21.85%，归属于上市公司普通股股东的净利润为2721万元，同比增长28.99%。而其第三季度预告显示，期间营业收入为9.34亿元-10.15亿元，同比增长15%-25%；归属于上市公司普通股股东的净利润为7432万元&8078万元，同比增长15%-25%。
万达信息目前在全国范围内的区域卫生信息化市场占有率约为50%，而定增35亿元可以使其进一步确立涵盖医疗、医药、医保的&三医联动&发展模式；补充公司主营业务发展所需营运资金，改善其资本结构。据悉，万达信息2014年末资产负债率为54.99%。
&公司主营业务医疗、健康、互联网服务已蓬勃开展，亟需资金支持，为快速推进公司相关业务，公司与**投资管理有限公司达成了合作意向，由其提供20亿元的资金支持。&根据万达信息的停牌公告，35亿元的定增方案转为重组，且资金规模缩水到20亿元。
但万达信息未披露重组方具体是哪家公司，当天，公司人士也未透露重组进展。
该重组方案能否顺利推进，还有待时间检验。在当日的股东大会现场，有投资者表达忧虑称：&希望方案的变动不要太大，比较担心给了重组方太大的优惠。&
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