大摩：金融整顿后，资金将流入中国股市
大摩：金融整顿后，资金将流入中国股市
资金为何会流入股市？大摩给出了以下几个原因：第一，金融整顿减少了高回报率金融产品的供应。中国有一个独特的投资资产门类：由高回报率、非标准化信用资产打包而成的投资产品。这些产品包括银行提供的财富管理产品、券商提供的资产管理计划、基金公司提供的投资产品等。我们估计，这几年来中国居民投资这类资产每年达到4万亿元人民币。近年来，高回报率投资产品增速明显不过，随着中央政府清理整顿地方债融资平台，规定基础设施融资利率上限，收紧投资渠道等措施的实行，高回报率的金融产品供应将会大幅下降。高回报率金融产品的收益率也出现了下降第二，中国的新规或将让货币市场基金的增长趋于正常化，“短期储蓄型”保险产品以及相关私募基金增长将会放缓。最近几年，货币市场基金增长迅速。截至2017年上半年末，已经占到了中国居民资产的4%。不过，9月出台的新规则可能让货币市场基金增速放缓，也让这些基金的回报率下降，投资者或将把资金转移到股市上去。私人基金季环比增速在今年进一步放缓至8%第三，依然庞大的储蓄率以及每年大约16万亿元人民币的可投资资金。这几年，中国工资收入持续增加，储蓄率也一直较高，我们预计，未来几年这一趋势不会改变。而且，随着住房销售速度的下滑，中国居民花在买房上的钱增速将会趋缓。将会有越来越多的人把钱从房市转移到股市。中国居民储蓄率依然很高第四，银行和企业利润反弹，将会提振股市，并吸引寻求高回报率的投资者。随着工业企业利润的反弹，我们预计在未来几年中，中国大银行的的资产质量将会显著提升。工业企业利润率显著增加国有四大行和招商银行等银行在净利润增长方面将会表现优异。在高回报率固收投资增速放缓的情况下，我们预计中国银行股将会更有吸引力。今年，A股中的银行股已经超预期表现，我们预期港股的内银股也将受益于沪港通和深港通。第五，券商和保险业龙头也将从这一转变中获益。上述趋势将会推动更多的融资活动进入适当的融资渠道，例如贷款、债券、股票和长期保险产品。这一转变，加上适度上涨的资产收益率以及良好的企业盈利增长，将会支持龙头银行、保险公司和券商的收益健康稳步增长。大摩预计，中国平安、中国人寿等保险龙头都将在这一转变中获益第六，中国在岸和离岸股票将保持牛市。摩根士丹利中国指数（MSCI）各行业指数显示，银行的表现奖超越其他行业
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周迅宇教授：哥伦比亚大学工业工程及运筹学系刘氏家族金融工程讲席教授以及FDT智能资产管理中心主任。在理论经济学领域，他致力于行为金融学以及智能财富管理的研究；在定量金融及保险方面，他系统地建立了将Harry Markowitz博士的诺贝尔奖得奖工作即均值-方差投资组合理论，从单期转化为连续时间之理论。均值方差模型也被认为是现代投资理论的基石。
近日，来自哥伦比亚大学金融工程系的周迅宇教授，透过行为金融学理论，对中国的股市、房地产市场进行了全面分析并指出，用行为金融学理论指导中国市场特别有意义。谈及能否通过这一理论反映美国股市及投资前景时，他指出，美国股市散户投资者占比少，相对成熟，但还是受到某些行为偏差的影响造成很多时候的“赢一粒糖，输一间厂”。从投资地域上讲，今年更加看好美国以外的新兴市场和欧洲市场。
据了解，您于去年受邀到哥伦比亚大学任教，此前您一直在牛津大学从事研究和教学多年？
周迅宇：我是去年9月到哥伦比亚大学任教，同时也担任FDT智能资产管理中心主任。我从牛津大学待了9年，那里学术环境是顶尖的，对我而言，历经9年时间将那边的研究团队培养出来，完成了我的历史使命。对于哥大的机会可以尝试一下，新的环境也满有挑战性。另外一个原因，我是作金融工程的，纽约当然也是最好的地方。我本身也喜欢大城市，之前一直在大城市生活，从上海到东京、多伦多、香港，因此也适合大城市。
在2010年指出，“行为金融对中国现在的发展来说特别有指导意义，因为中国的金融市场还非常不成熟。”时隔7年，你还认同这一观点吗？您认为中国的金融市场发生了哪些变化？能否就股市或房地产市场做出分析？
周迅宇：首先，行为金融学是研究人的非理性行为，即行为偏差对金融的影响。它是相对来讲比较年轻的学科，但还是可以通过行为金融学解释很多现在看到的金融现象。各个国家，不同的市场受这种行为偏差的影响程度不同。它相对美国、英国这些成熟市场的影响较小。
周迅宇：行为金融对中国影响较大，原因是中国金融市场的发展刚刚起步。举例来说，美国股票市场上的参与者主要是机构投资者，散户较少。据统计，在美国股市散户的参与度仅有15%。换句话，即使这些散户也受到行为偏差影响，但对于整个市场的影响也是较小。而中国的股市散户参与度达85%（据2014年统计），说明市场上参与者多数为散户。一些散户持有“赌”的心态，受到行为偏差的影响特别大，同时对金融市场产生负面作用。因此，可以看到中国的股市大起大落，升、跌没有理性。因此，用行为金融学理论指导中国市场就特别有意义。
周迅宇：所谓散户“赌”的心态就是投机。散户“追涨杀跌”，看到股票涨，不管股价是否脱离基本面，拼命去追；看到股价跌，就惊慌失措，不顾其基本面而选择抛。这样散户一定会输。而成熟的策略应是像巴菲特一样，找一些基本面成熟的股票，长期持有，或是收息（分红）。股市投资本来的意义就是分红，而赌它在短期内的上升或下跌就是赌博了。所谓投资是指，一个公司有盈利前景，将来有红利给你，这才是要持有一支股票的真正原因。换句话，其实现在大部分的中国的股民是把股市变成一个“赌场”，“追涨杀跌”最后一定是输的。
中国股市的散户比例是否有望降低？您觉得需要多久？行为金融学对市场的投资和了解整个市场有什么帮助？它是一成不变还是随市场实践而改变？
周迅宇：前面说到中国的股市散户参与度达85%（2014年统计），目前其比例有所下降，但有一点可以肯定的是大部分还是散户。历经过去股灾对股市的洗礼，散户也变得聪明了。有资料显示，目前散户投资基金的比例大幅增长。2016年至2017年，散户对私募基金和共同基金的投资都是成倍增长。这说明很多散户在输钱后痛定思痛，他们知道不能去做主动的投资者，而要让那些职业的投资者去做投资，因此对基金的投资如火如荼，特别是智能投资理财基金也越来越红火，原因就在于此。这也说明中国的股民越来越成熟，我希望未来散户的比例从85%降下来，最终降到百分之十几的健康水平。乐观的估计，我希望过二三十年，中国的市场慢慢成熟。市场上大部分是基于理性来进行投资的成熟投资者，到那个时候，股市就能起到其本身应该发挥的作用，而不是一个“赌场”。
周迅宇：谈到行为金融就要讲到古典金融。古典金融是基于人永远是理性的这样一个基本假设，进而推出所有的经济理论。古典金融理论其实是指导你应该怎样做。在一个理想的市场条件下，应该怎样做才能达到最大的效用。所以，古典金融是指导性的。假设所有人都是理性的，市场也是理性的。而行为金融学是描述性的，描述人们是真正怎样做的。
周迅宇：正如刚才我讲的很多人不是理性的，所以他们做的行为未必和古典金融学所指出的做法相吻合。他们可能受心理偏差、行为偏差所左右；而行为金融学不是教你应该怎样做，是告诉你人们真正是怎么做的。两者不同，但两者都是重要的。我常常用一个比喻，“知己知彼，百战不殆”。用古典金融学的做法指导自己，知道正确的做法是怎样的，这叫“知己”。仅仅“知己”不够，因为市场上的很多参与者不受理性思维支配，所以也要了解别人。这时就需要行为金融学做指导，告诉你其他人如果是非理性的话会怎么做。这也是行为学的厉害之处，当你了解别人会怎么做时，也就了解了市场的大致走势，也就有能力预知什么时候市场过热、市场崩盘。如巴菲特所说的，“当别人贪婪时恐惧,当别人恐惧时贪婪”。
实际上这也是一种很深刻的知己知彼的做法。巴菲特之所以被称为大师，其实这里面也兼有了古典金融和行为金融的做法。
周迅宇：任何的理论都是在实践中做出检验，行为金融学理论同样也来自于实践。比如金融模型通过市场的实证和检验，判断一个理论是不是对的，经过检验后，该模型就有预测市场的能力了。因此，行为金融是随着市场的变化不断调整自己。此外，行为金融的自我调节不仅随时间而变，还会依据不同地域的市场成熟度而做出相应调整。
股市当中最能反映人的心理状况，对此您怎样看待？
周迅宇：股市中的涨涨跌跌，投资股市大致有两种情况：投资与投机。正确的方法是投资，去发现一些有价值的公司，分析其长期的盈利状况以及是否有一个持续的回报（分红）。这才是投资的本意。当一个公司一直有分红盈利，它的股价自然会涨。长期持有一支好的股票，不去管它短期内的涨跌，而是享受其长期带来的增值和分红。另一个就是投机，只看短期的涨跌，这里面反映了急功近利的心态。短期内，股价一会升降，心理也随之上下起伏，在贪婪和恐惧两者间摇摆，这也是投资里的错误做法。
刚刚您对中国股市中散户存在的非理性投资心态做出分析和提醒，对于投资市场还有补充建议？
周迅宇：有一点是，我们要从娃娃抓起，就是从大学生抓起。大学生是未来的社会精英，大部分的大学生将来会成为财富理财投资的主要组成部分。因此，应从大学时代灌输给他们什么是正确的投资、理财方法。从长远来看，这对加速中国市场成为成熟的市场有很大帮助。
您刚刚通过行为金融分析了中国股市，那么对于美国股市存在的现象是否也可做出解释？
周迅宇：美国股市是一个相对成熟的市场，投资者受行为偏差的影响相对小一些，当然有很多现象还是可以用行为金融学来解释。据观察发现，美国股市有这样的现象：人们买了股票后，赢了一点点就急忙抛掉，而不是像巴菲特那样长期持有。反之，输了钱不肯放，还一直持有这个股票。例如，当看到股价跌下来一点时，不敢放，认为会有机会回升。随着股价大幅下跌还不想放，其实这是不成熟的表现。而理性的做法应该是“止损”。当买入一支股票时就要想好，假设跌10%的时候就要抛掉，止损是非常重要的。一些散户投资者的做法是“赢一粒糖、输一间厂”，稍赢一点就要兑现利润，输了钱无论如何不肯放，受到行为偏差的左右。这是大忌，这样的投资者在美国市场很常见，其中以散户投资者居多。
您怎样看待目前中国的房地产市场？您认为房市火爆是否会带来危机？
周迅宇：当然我不是这方面专家。但可以肯定的是中国的房地产疯长现象肯定是不正常的。其中原因很多，我认为，有一个原因也是和中国的股市有关。因为很多人发现自己投资股市是输钱的。反过来，投资房地产却很少有人输钱。基于这种想法，使得很多人在股市上输钱后，把钱都投到房地产上去了。这可能也是使得中国房地产疯长的一个原因。我在想，这其实也是一种行为偏差，只是说房市的波动没有像股市那么快，房市的波动可能需要很长一段时间。照这样的涨法，我预测房市最后肯定会下跌，不一定是最近三个月、三年，但从长远来看肯定要暴跌。目前房市已经完全脱离了基本面，也与老百姓的收入脱节。如果说股市有泡沫，一年会爆掉，那么房市的泡沫不是一年，但也许是十年爆掉。
周迅宇：房地产疯长蕴藏的是巨大的危机。因为房市的投资金额大，这其中有杠杆作用。很多人都是借钱去买房，通过银行借贷，而银行是百业之母，一旦房地产崩盘，将对各行业冲击巨大。例如，美国的次贷危机后，让全世界为其买单，经过多少年才缓过气来。
2017年的国际金融市场，您看好哪些投资领域、投资地域？
周迅宇：从地域上来讲，我比较看好新兴市场和欧洲。原因是美国金融市场在过去十年经历了牛市，而市场都是有周期性的，如果投资的话接下来应该是新兴市场和欧洲。经历这么长时间，我觉得美国的股市现在已达到相当高的点。而且最近半年，特朗普上台后提出了搞基建、减税，这些都是对股市利好的消息，股市价格也反映了这些利好因素。但万一特朗普有个“三长两短”？股市都是前瞻性的，先透支，一旦不能实现就会马上打回原形，甚至更惨。有这个规律在里面，因此，我更看好美国以外的投资地域。
周迅宇：谈到投资领域，我认为投资主要是为了拿它的红利。所以对我来讲，会投资比较稳妥且能够收息的股票。如果一支股票能够有3%的红利就相当好了。另外也可考虑投资高科技股票，高科技股几乎不发红利，但它属于增长股。例如，苹果、亚马逊、FACEBOOK等。
周迅宇：谈及投资建议和规避风险，对非理性投资者散户的一个重要建议：应该让专业的投资者去做投资，而不是自己去做投资。应该去研究哪些基金在过去十年、三十年里表现好，再决定投资到哪里。同时，投资不能急躁，不能急功急利，要像巴菲特一样长期持有，这才是制胜之道。
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