借壳上市参考（完整版附新三板案例）_资产评估_新浪博客
借壳上市参考（完整版附新三板案例）
一、借壳上市是这么运作的
借壳上市的基本思路：非上市公司选择、收购一家上市公司，然后利用这家上市公司的上市条件，将公司的其他资产通过配股、收购、置换等方式注入上市公司。整个运作途径可以概括为：买壳――借壳，即先买壳，再借壳。
买壳上市的运作
一、在上市公司中选择具备卖出条件的壳公司
壳公司的选取是买壳上市运作的第一步，整个过程中至关重要的一环。壳公司选择的正确与否，将直接关系到收购兼并是否能够取得最后成功。那么壳公司的特征分析极为重要。壳公司确定的合理性和公司价值与买壳公司的控股成本密切相关。
二、分析壳公司股本结构，与拟进行股权转让的法人股及国有资产代表进行接触
该阶段要求操作者对壳公司的现状、交易的价格、买壳后重组的设想应成竹在胸。参与者在谈判中的经验、手段、策略及技巧对交易的成败有特殊的作用，其基础取决于双方的实力、地位和交易条件。
三、买壳方取得第一大股东地位后，重组董事会
通过董事会对上市壳公司进行清壳或内部整合，剥离不良资产，改变经营业绩。买壳上市一般采用与大股东协商收购合并控股权的方式，因此确定了目标壳公司后，就应着手进行与壳公司大股东的谈判协商工作，争取双方能在友好合作的条件下完成收购，以减少收购成本，即使采用二级市场“要约收购”方式，在收购了壳公司一定比例（在中国为5％）股权后，收购方也要进行公告，然后和壳公司大股东进行接触、协商，力争“和平收购”。企业上市微信公众号TL在这一过程中，收购方要拿出详细的收购方案以及收购壳公司后将要采取哪些行动，怎样行动，预计的结果会怎样等，同时收购方还应主动向壳公司大股东提交本公司有关的一些财务报表和数据资料，以供其考察本公司情况，在可能的情况下邀请壳公司大股东去公司进行实地考察，充分体现收购壳公司以实现资源配置优化的诚意。
四、向壳公司注入优质资产，使壳公司资产质量、经营业绩发生质的飞跃，与此同时尽快收回投资
注入优质资产是收购方培育壳公司的重要手段。置换目标企业的不良资产，其方式为：一是用新入“壳”大股东的优良资产置换原不良资产；二是出巨资购置优质资产。从理论上讲，大量优质资产的注入是目标企业扭亏为赢的捷径，但实行起来有一定难度；从第二种方式来看，有些收购企业也采取过。如天津泰达集团通过国家股的无偿划拨控股原美仑股份，收购后的第一次资产重组行动就是出资4亿元人民币购买海滨大桥。由于此时收购企业尚未取得配股增资的权利（虽然已买到壳），至于以后能不能取得这种权利要视企业的业绩而定。所以这种形式的资产处置方式一方面要承但巨额资金压力，另一方面也要冒很大风险。由于买壳涉及大笔资产转移，因而买壳后必须重新制订理财策略。首先，可将壳公司不符经营方向或亏损的资产出售，以抵消收购筹资引起的债务，也可在对其资产进行包装后，再行出售，套取利润。此外，在帐面上的交易完成后，收购方必须制订较为完善的整合策略并对目标企业进行充分整合，在业务上充分实现收购意图，才能取得买壳的最后成功。企业收购后的整合工作包括企业的经营策略调整和整合策略的实施。其策略涉及对目标企业人员的安置、原有资产的处置、经营政策的调整以及收购后可能发生的转售图利。
一、基本概念
按国际惯例壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。
实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。
非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。
借壳上市是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业间兼并收购行为。
二、买壳上市主要特征
购并公司为非上市公司，被购并公司为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改），只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。
买壳上市动因分析
国际证券市场上的买壳上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资方式的追求。在中国，由于“限报家数”的额度管制政策，上市申请受到诸多非市场化因素制约，使得上市公司成为稀缺资源，买壳上市即成为实力雄厚的大型公司或集团公司、具有潜力和高成长性的新兴产业中的新兴公司打开资本市场通道的必然选择。民营企业借助买壳上市实现曲线融资则是这该行为的又一推动力，从长远分析，买壳上市在资本市场尚未发育成熟的环境下，还将成为风险资本的重要撤出机制。
一、实现从证券市场直接融资的目的
企业收购股权的目的主要是为了扩大生产规模，形成规模效益，或获得目标企业被低估的资产，或扩大经营范围，实现多元化发展，或消灭竞争对手，壮大自身实力等等，总之，主要是为了获得企业现有的有形资产。与此不同，买壳上市最直接的目的就是获得上市资格这个“壳”的无形资产并注入优质资产上市，通过配股、增发新股等形式从证券市场筹集资金，实现发展自身业务的目的。
二、对上市资格的旺盛需求和有限供给使得上市公司成为稀缺性资源和重要的无形资产
一方面，我国现有国有资产7.1万亿，国有企业近40万家，其中特大型企业426家，大型企业7033家，中型企业4万余家，小型企业26.2万家。随着现代企业制度的建立，大批国有企业纷纷寻求上市。同时，由于国有商业银行贷款政策的倾斜，80％以上的贷款投向国有企业，使在整个国有经济中三分天下有其一的民营企业依靠银行贷款实现扩大再生产的可能性极小，迫切希望获得上市资格从证券市场直接融资。另一方面，目前在深沪两地上市的公司不过820余家，在股票市场存在高溢价的情况下，只要拿出一小部分国有资产上市就足以使资金面与股票数量的矛盾发生逆转。因此，管理层需要考虑市场的承受能力，重点支持能源交通等基础设施行业的大中型企业上市，对企业上市进行规模控制，在需求和供给之间寻找一种平衡。因此，通过控制现有上市公司的捷径间接上市就存在着合理之处。
三、买壳上市具有巨大的新闻和宣传效应
由于上市估算的资源稀缺性及其相对严格的预选制度，“上市”本身已成为重要的无形资产，上市公司随其股票的买卖也成为千万投资者瞩目的对象。因此控股一家上市公司的行为本身能够产生很大的新闻效应，引起投资者对控股股东的研究和关注。而随着优质资产的注入，上市公司的行业属性、资产质量、盈利水平都可能发生翻天覆地的变化，从而带来股票价格的飙升。在壳置换过程中，出现了若干壳置换“明星”：如泰达控股美纶使其每股收益从0.183元上升为0.527元，阳光集团收购广西虎威，使其每股收益从0.141元猛增为0.721元，其股价在证券市场表现也极为引人注目。对于市场直接消费品的企业，买壳上市可以为之带来“无声胜有声”的广告效应。
四、获得上市公司的政策优势或经营特权
上市公司的良性运作、政策环境、盈利状况、快速发展和壮大，通过在深沪两市的信息披露而不断为广大投资者所了解，从而成为展示地方经济发展的窗口、宣传地方投资环境的窗口和吸引投资者直接投资的窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价的高低甚至成为反映当地经济发展状况的一个重要“指数”。因此，为了促进上市公司的发展，地方政府纷纷为其提供各种优惠政策和某些特许权。这些优惠政策和特许权也成为买壳方决定购买行为和对象的一个考虑因素。
五、合理避税的实现
在税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用下，买壳交易可以带来纯货币收入的效益。实际上，合理避税的影响贯穿整个交易过程。在市场经济中，不同类型的资产所实用的税率是不相同的，企业可以根据不同的税率采取不同的财务决策，以达到合理避税的目的，最常见的就是亏损递延条款的运用。所谓亏损递延是指估算在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年所得税，其亏损还可以向后递延，以抵销以后几年的盈利，估算抵销以后的盈余缴纳所得税。印玺，当一家上市公司连续几年亏损或亏损数额达到一定数量时，往往成为被收购的“壳”。此外，随资本市场的发展和不断创新，股票置换及可转换债券的发行，还可以降低所得税并减少资本收益税。
六、从卖方的角度看，证券市场“壳”资源的存在与转让的要求使买壳上市成为可能
上市公司与其他企业相比，市场化程度要高得多，所承受的压力也就大得多，而在1997年以前，国家对证券市场的发展和企业的上市采取的是比较谨慎的态度，设有较多限制，上市公司也多以中小型企业为主。这些企业很多在行业中不具备优势地位，因此在上市后，在参与市场竞争、优胜劣汰的过程中，必然有部分公司因先天不足或经营失败，连年亏损，净资产收益率低于进行配股要求的10％，不能再从证券市场筹集资金，除了拥有上市公司这个“壳”以外，已别无优势。交易所规定，上市公司连续三年亏损就要停止挂牌交易，苏三山已经成为首例。现有控股股东在无力改变上市公司亏损局面的情况下，为了避免被摘牌而丧失上市资格这一无形资产，导致股权的贬值，有转让自己所持股权的需要。此外，由于制度缺陷导致的市场“壳资源”较为丰富的现实，以及上市公司所在地政府的推动和支持也都成为中国资本市场频繁的买壳上市的动力。这也使中国的买壳上市与市场化国家具有完全不同的特色。
壳公司的选择原则和标准
壳公司的选取是买壳上市的第一步，是至关重要的一环，目标公司选择的正确与否，将直接关系到买壳交易是否能够取得最后成功。
从本质上看，任何一个公司都是一个“壳”，只有在上市公司成为稀缺资源时，壳公司才具有价值。上市公司成为“买壳借壳”上市目标，主要考虑的因素有“买壳借壳”的成本、可操作性，以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。据此，考虑上市公司是否易成为收购兼并对象，成为“买壳借壳”目标公司，通常可通过下列因素来判断：
股本结构与股本规模；股票市场价格；经营业务：经营业绩；财务结构；资产质量；公司成长性。
各项评判指标在综合分析之后可得出结论。
一、壳公司的选择原则
1、股本结构与股本规模由于中国上市公司股本结构的特殊性，上市公司股本结构中设有国家股、法人股、社会公众股(流通股)、外资股(B股或H股)。其中国家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本结构中所有股票均为流通股(即所谓的全流通股)，有的上市公司设有外资股，而大部分上市公司设有比例大小不等的国家股或法人股。不同的股本结构将制约着买壳交易成功与否。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，分散的股权结构，将使收购转让较为方便，因此，在这种情况下，股权结构分散的上市公司易成为壳公司目标。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的话，股权的大宗转让较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相对集中的上市公司易成为壳公司目标。在政府行为下的实际操作中，股权协议转让已成为买壳交易的主要方式。股本规模大小，一定程度反映了买壳成本规模大小，过大的股本规模有可能使收购公司因收购成本过大而难以完成最终收购目标。因此，股本规模越小的上市公司越易成为壳公司。1998年市场对股本规模较小的上市公司的炒作，已经说明了投资者对这类公司购并交易的预期。
2、股票市场价格股票市场价格的高低直接关系到买壳方收购成本大小。对于通过二级市场买入壳公司一定比例流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。对于通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的，协议转让价格确定的主要参考依据之一也是上市公司股票目前的市场价格情况，股票市场价格低对收购方越有利。因此，股票市场价格越低的上市公司易成为买壳的对象，即成为壳公司目标。
3、经营业务上市公司经营业务情况对上市公司收购兼并具有一定的参考意义，一般经营业务比较单一、产品重复，缺乏规模经济效益和新的利润增长点的上市公司、夕阳产业、根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为壳公司目标。通过壳的转让，实现壳公司产业产品结构的优化调整。应注意的是，对纺织行业购并所享有的重组后一年净资产收益率达到10％即可享有配股权并且可以突破30％限制的优惠政策，已经成为买壳方选择的重要因素。同时，一些作为地方经济融资窗口的缺乏鲜明主营业务的综合类企业，在区域经济渐处劣势，产业结构调整使行政权对企业赢利能力的保障渐弱时，即形成对能持续成长的利润点的需求。这些企业一般净资产收益率都保持在10%以上，属于优质壳资源，又由于其综合性概念，易于同其他产业结合，也应作为选择的重要依据。
4、经营业绩经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差(如亏损严重)的上市公司，由于买壳后，买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。但是若该公司属于政府重点保护扶持对象的话，在收购中可能享受税收、融资及债务处理的优惠，则应另当别论。
5、财务结构上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构情况如何，是直接关系到交易能否获得成功的一个重要因素。一般来说，财务结构状况好的上市公司不易成为买壳的对象，而财务结构状况过份差的上市公司对于买壳方来说，可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此，财务结构状况一般的上市公司成为壳公司目标的可能性最大，两头可能性较小。财务结构状况好坏通常可用负债比率、每股净资产，以及净资产收益率大小来衡量，负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司，易成为壳公司目标。
6、资产质量企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买壳上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格，而非壳公司有形资产，收购方在对收购目标公司收购后，一般会出售变现原有公司资产。因此，资产质量一般，专化业程度不高的公司，其资产变现相对方便，易成为壳公司目标。
7、公司成长性主营业务利润或利润总额增长率、产品的年销售收入增长率大小，一定程度上反映了公司成长性高低。成长性好的上市公司一般不会轻易成为购买对象，只有那些增长率较长时期徘徊不前(主营业务利润增长率或利润总额增长幅度在±5％左右)的上市公司，易成为壳公司目标。此外，子公司和母公司分别上市的企业，由于同证监会1998年8月出台的禁止新上市公司分拆上市的意见相左，财务上的规范难以实现，又是中小盘次新股，也具壳公司特性。同时，1998年配股和转配股比例较大的企业也极具成为壳公司的可能。在今年中期的配股中由于许多小股东自动放弃配股权，使很多配承销商成为上市公司的第一大股东，未来这必将成为这部分股权转让的直接理由。
二、壳公司的选择标准
在实际操作中壳公司选择标准可通过对一系列相关指标的量化进行。
１、与公司价值相关指标 : 财务状况、产业结构和行业景气度；
２、与控股股本相关的指标：股本结构、股价和成长性。
３、股本结构主要分析：公司股权是否极度分散、国有股、法人股是否绝对控股，控股股东是否愿意出让、壳公司的总股本情况、产业结构
:从主营利润占利润总额的比重看，该指标一般应在50％以上；行业景气度 :牵扯到公司的发展前景，也应考虑在内；
成长性主要 :分析主营收入增长率和利润总额增长率；
财务指标主要 :涉及负债、资本公积金、净资产和融资能力５个指标：
主营收入增长率在25％以上
利润总额增长率在20％以上
资本公积金占总股本比率最好在100％以上
每股净资产在2.00元以上净资产收益率在10％以上最好
理想的购并目标：
股权结构较分散，相对控股公司的股权占总股本比例较小，最好在5％以内;
国有股、法人股占的股权占绝大多数，股权相对集中;
公司总股本在5000万至7000万股之间;
股价一般指该股市场的均价，市场价太高对收购方不利，一般最好在10元15元左右。
壳公司的价格确定
壳公司价格的确定，主要是指通过对壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行评估，从而确定公平合理的转让价格。“壳公司”价格的确定是买壳交易中的关键一环和核心问题。壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于壳公司相对对方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法，在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。鉴于壳公司自身的特点，一般它在买壳交易中并不具备谈判优势，因而，买壳方往往在壳公司定价中起主要作用。对于买壳方来说，可接受的价格标准是：买壳交易总收益大于总成本。交易成本主要来自收购成本，包括为收购壳公司而向壳公司支付的现金、股票、注入的资产，债务转移带来的财务支出等。交易收益来自间接上市，有关资产未来盈利，以及从壳公司获得资产等。
壳公司价格的确定是一项非常复杂的专业性事务，必须依靠会计师事务所等专门机构对目标公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评审，才能最终确立。由于评估人员对目标公司的不同理解，以及各自不同的经验，形成了许多评估方式，每一种方式都适用于不同的情况。
一、“壳”公司的股票价格构成
“股权平等、同股同利、利益共享、风险共担”一直是股份制改造最基本的准则。实际上一个公司的股票，由于股票持有者股权地位的不同以及信息的不对称，同股同权同价极难实现。以下三种相对的价值层次决定了同一公司相同股票的三种价格。即：
1、私人持有的零星股票的价值是股票的第一价值层次
投资这些股票的目的仅仅是为了享受其分红，其持股者只能采取用脚投票的方式来表示自己对公司经营的满意度，对公司实际的经营不能施加任何的影响，其价格单纯是其对应的投资价值或曰企业价值的表现。
2、20％－50％左右的机构持股的价值是股票的第二价值层次
持有一家公司20％－50％的股票，持有者一般可以进入公司董事会，甚至参与企业经营管理，对企业的经营管理施加自身的影响，使企业的经营行为向有利于自身的方向倾斜，所以这部分股份的价值应该比处于第一价值层次的股票为高，高出的这部分价值我们可以称之为影响溢价。
3、50％以上的机构持股的价值是股票的第三价值层次
当一家公司持有另一家公司50％以上的股份时，它有权改变这家公司的政策，包括公司的名称、注册地、资产结构、发展战略、经营方针、合作伙伴、采购对象或销售渠道等，从而获得投资收益以外的许多东西。所以，这个层次的股票每股价格将超过处于第一、二层次的股票每股价格，我们将高出第一、二价值层次的部分称为控制溢价。自然，控制溢价要高于影响溢价。
所以，“壳”的价值P1应该等于控制权所对应的企业价值V1与控制溢价C之和，即P1＝V1＋C。也就是说从卖“壳”方的角度出发，他能够接受的最低价格绝对不会低于企业的内在价值。由于股票价值层次的存在，持股的边际价值不断增长，购股的边际成本也不断增加。
当然，以上比例并不绝对，对于一家股权分散的公司来说，有时持有较低比例的股份也一样能够达到控制该公司的效果。
由于存在控制溢价，所以在对二级市场股票全部公开上市公司的购买中，其估价一般比公开市场估价要高(这种情况在境外成熟市场中表现得非常突出)，特别是在资产管理不善或随着收购价值增高的情况下。一般来说，对于股票全部公开上市公司的股东，股票的市场价格是其所持股票最直接的价值表现，这就要求收购方提出的收购价格必须高于目标公司的现行市价，否则，股东宁愿将股票以现行市价抛出也不会出售给收购方。
二、“壳”公司价值的估算方式
企业价值有多种表现形式和相应的估算方法。在企业收购中，企业价值的估算主要有通过以下几种途径：
1、净资产法
上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的净值，即为公司的帐面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依据。
一般的通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标公司提供的资产负债表的真实性。一方面，要根据企业固定资产的市价和折旧、企业经营中的债权可靠性、存货、有价证券的变动来调整企业资产负债表中的资本项目。另一方面，对企业的负债项目中也要详细列其明细科目，以供核查和调整，只有如此，才能估算出目标公司的真实价值。
在我国，通过净资产法评估企业购买价格已经成为买壳上市中最常用的定价方法。主要原因可能有两点：一是卖“壳”方认为公司的资产中有大量低效甚至无效资产存在，按帐面价值确定公司的价值，其实是高估了；而对买“壳”方来说，“壳”公司的资产低效或者无效是资产结构不合理赞成的，通过自己的重组可能发生巨大的变化。二是按帐面作价可以加快交易速度，减少交易成本。但是，其缺点是不能把上市公司的潜在盈利能力、目前公司是否陷入流动性危机等问题体现出来，只是一种最原始的企业定价模式。
2、市盈率法(收益资本化)
市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。市盈率越高，说明投资者对该上市公司的前景抱乐观态度，在我国，市盈率法一般是按各部门、行业计算平均比率，作为对比标准。
在实际动作当中，市盈率的计算通常还包括收购双方对未来收益能力的判断，在分析整个市场和所处行业平均市盈率的基础上，收益能力较强则意味着较高的市盈率。
市盈率法基本反映一家企业的发展前景，是目前证券市场中对该上市公司的公允价格，是最市场化、最合理的方式。采用这种方式估算企业价值的基本要求就是上市公司的所有股份都能够流通。但是这种情况在我国目前的上市公司中尚不存在，我国上市公司国家股、法人股均不能流通，而且由于中国股市的初生性，使得股票价格甚至也不能反映流通股的真实价值。在我国目前市场操纵行为较为普遍的情况下，同国际市场相比，我国市场中平均市盈率高估倾向明显，对平均市盈率水平认同上的差别将是市盈率法难以广泛应用的关键，这也是为什么迄今市盈率法在我国买壳上市中仅有恒通收购棱光这一例的原因。随着我国证券市场走向成熟，企业股票在二级市场的价格高低可以成为“壳”价格的重要坐标，如果我们假设所有股票间的相对价位都是企业价值相对状况的反映，那么股票价格越高，壳的价格也应当越高。
3、现金流量法
和西方国家股市最大的不同点，是我国股票上市过程形成了巨大的卖方市场，大多数公司急于上市的目的，不是为了规范企业经营或管理体制，也不是为了接受广大股东的监督，而主要目的是为了筹集，“资金买壳上市”也充分体现这一特点，因此运用现金流量法更能反映我国交易资产的真实价值。
现金流量分析法包涵的内容很广泛，既可以配股能力折现，也可以分得的红利或税后利润折现计算现金流量，以确定购买价格是否合适。从国外的购并实例看，对还没有确定目标的购并方来讲，分析具体上市公司的自由现金流量，对选择购并暂时陷入财务困难，而又有盈利能力的“上市公司”具有极大的意义。这是因为，一家盈利企业可能因资金周转不灵无法偿还到期贷款面临清算，而一家亏损企业却会因现金流量正常而维持经营，在我国目前销售疲软、部分行业竞争极为激烈的状况下，这一现象更值得重视：即利润的多少不等于现金的多少，企业有经营收益并不说明企业有充足的现金来应付收购者的目光。
自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销－资本支出－营运资本变动(流动资金－流动负债)－债务本金支付＋新增的债务
在这里公司的经济生命被描述成自由现金的流入和流出，即现金流。在考虑时间和风险因素的基础上将预期的现金流折现，并与投入公司的原始资金作比较，来进行收购决策。
现金流量分析法最重要是要确定：
1、不同的增长和盈利情况下现金流量的估计数值；
2、并购成功后最低可接受的报酬率；
3、确定在不同情况下愿支付的最高价格；
4、根据收购方目前的融资和财务能力，确定现金或其他方式收购；
5、评估收购成功后对收购方每股收益(EPS)和资本结构的影响。
4、资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAPM模型)是描述上市股票内在的各种证券的风险与收益之间关系的模型，它以资产组合的方式帮助人们有效的持有各种股票，以回避非系统性风险。
个股收益率＝无风险收益率＋β(整个市场组合的收益率－无风险收益率)
β是指系统性投资风险，通常根据历史数据确定，用来对未来绩效进行评估预测。一旦评估出了β的大小，就可以确定该上市公司所要达到的预期收益率，同我们根据公司并购价格和未来现金流倒推的内部收益率进行比较，当前者大于或等于后者时，就可以认为该买壳定价比较合理。
该模型在我国应用很少，主要原因是我国没有形成一个有效的证券市场，市场价格不能完全反映上市公司的价格。对证券市场有重要影响的信息不能均衡和对称地传达到投资者那里，因此该方法在我国尚难应用。
5、清算价值估算法
买“壳”企业买壳是为了注入自己的优质资产，达到上市的目的。买壳后通常对壳公司的资产进行清理及出售变现，以便获得大量现金购进自己的优质资产。所以，在壳公司众多并且相互之间公平竞争、待价而沽的情况下，对壳公司的企业价值的估算应该采取企业的清算价值，即企业资产能够在市场上实现的价值。这种估价方式能够有效剔除企业资产中对大量存在的低效甚至无效资产的高估，有利于交易双方合理评价交易底价。
企业与企业的资产是两个不同的概念，企业是各种生产要素，包括其所拥有的各种资产、公司员工、不同技术系统、管理系统及技能的有机结合的生命体，企业的资产仅仅是企业诸多要素中的一个。
企业的价值也不等同于企业资产的价值。对企业的广大股东来说，关注核心的问题应该是企业的价值，而不单纯是具体的资产。这就如同汽车所有者，他最关心的不是这辆车每个零部件的性能和值多少钱，关心的是整车的价格及性能。但如果这辆车内部各系统之间已经无法协调运转而将停止行驶，需要转让，对购买者来说，他关心的是有哪些零部件还可能再利用，即买方更关心的是企业的资产的价值。这样，买卖双方在选择估价方式时会产生矛盾，而矛盾的解决更多地取决于交易双方的地位和条件，谈判经验有时候可能比分析技术更为重要。
买壳上市的收益
由于壳资源的稀缺性，上市公司往往享有非上市公司所没有的特殊权益，这是非上市公司买壳上市的重要收益来源，这些收益包括，获得低成本的配股资金；政府为扶持上市公司而采取的特殊政策，如税收优惠，减轻上市公司债务负担等等；以及买壳上市所产生的巨大广告效应。第二，买壳方引入先进的管理方式所产生的重组收益；第三，无庸讳言，在买壳上市过程中对流通股的炒作也是买壳上市中很大的一块收益来源。
获得低成本的配股资金
在大部分买壳上市的案例中，作为目标公司的上市公司通常业绩很差，或亏损严重，买壳方为了达到配股要求，往往需要注入大量的优质资产，使上市公司的净资产收益率连续三年达到10％以上，买壳方要获得配股资金必须至少等到三年以后。在这种情况下，买壳方要获得配股资金不仅成本很高，而且时间很长，只有实力雄厚的大公司才会把获得直接融资渠道作为买壳上市的主要目标。
如何来评估买壳方获得低成本的配股资金后所获得的收益呢？这里有三个因素需要考虑，首先要考虑的是配股资金所投资项目的收益水平，投资项目的收益水平越高，买壳方获得的收益就越大，如果项目的投资收益率很低，低于无风险报酬水平(如银行的同期存款利率水平)，那么配股资金的使用是得不偿失的；其次是获得外部融资，如银行贷款，企业债券的成本，如果外部融资的成本低于项目收益率，在财务状况允许的情况下，可以考虑采用外部融资。但是在我国目前的情况下，大部分企业仍然选择股权融资的方式，主要原因有两个，一是我国企业的负债率很高，大规模举债会恶化企业的财务状况，会对企业经营造成不利影响，而且在我国发行债券审批手续比较烦琐，企业获得债权融资的实际成本很高；二是投资项目可能存在一定风险，采用股权融资能够加强抗风险能力。第三个因素，要考虑股权融资的成本，上市公司股权融资的成本可以上市公司当前的净资产收益率，也就是项目投产前上市公司的净资产收益率来衡量。当前净资产收益率越低，配股融资的收益越大。
在我国目前的情况下，由于债权融资成本很高，而且会恶化上市公司的财务状况，上市公司很少采用债权融资的方式(当然，如果债权融资成本低于上市公司项目投产后的净资产收益率，而且企业财务状况良好，采用债权融资是比较合算的)；而采用配股资金时，必须将项目投产后上市公司的预期净资产收益率与上市公司项目投产前的净资产收益率相比较，如果预期的净资产收益率高于上市公司项目投产前的净资产收益率，采用配股资金可以获得较高的收益。
在采用配股资金时，作为买壳方获得的收益的计算公式为：
项目投产后上市公司的净资产收益率&项目投产后买壳方的净资产总额－项目投产前上市公司的净资产收益率&项目投产前买壳方的净资产总额
当然买壳方采用配股的融资方式并不总是以增加盈利为目标，很多情况下是以增加上市公司的净资产总额或总资产为目标，这样可以迅速扩大生产规模，增加市场占有率。虽然净资产收益率有可能被稀释，但生产规模的扩大和市场占有率的提高可以使上市公司获得规模经济，带来动态收益，有时这种收益是无法在短期内准确估量的。
当然，必须指出，政府作用的负面效应，如果政府介入过多、过深将会使市场机制发生一定程度的扭曲。为了提高资产重组的效率，必须实现政府职能的转换，政府应作为资产重组市场机制的培育者，着重建立与企业重组有关的各项政策体系，是政府推进企业重组的职能集中于引导、指出、规范、监督、调节和服务等方面。即：
1、政府参与重组必须遵循市场经济规律，必须以优化资源配置、提高企业效率、增强企业竞争力为目的。
2、完善资产重组的法律体系，这是资产重组由市场实现的前提和保障。由于目前我国有关股权转让、兼并收购、资产置换的法律、法规的滞后，就客观形成对行政的必然依赖。
二、【案例】新三板借壳的两种方式及步骤
新三板挂牌要求并不算太高，上市时间短而快，监管层也一直强调企业挂牌新三板无需借壳。但部分公司仍由于自身资质、历史沿革、成立时间、挂牌周期较长等因素限制选择借壳。
本文带您查看新三板借壳的流程，以及以两个典型例子详悉两主要借壳方式——股权收购和增发收购。
借壳上市的流程
总体上看，企业借壳上市主要有以下四方面流程：
（一）准备阶段
1、拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象；
2、聘请财务顾问等中介机构；
3、股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并签署保密协议；
4、对壳公司及收购人的尽职调查；
5、收购方、壳公司完成财务报告审计；
6、完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估；
7、确定收购及资产置换最终方案；
8、起草《股份转让协议》；
9、起草《资产置换协议》；
10、收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议；
11、出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议；
12、出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请。
（二）协议签订及报批阶段
1、收购方与出让方签订《股份转让协议》、收购方与上市公司签订《资产置换协议》；
2、收购方签署《收购报告书》并于两个工作日内，报送证券主管部门并摘要公告；
3、出让方签署《权益变动报告书》并于三个工作日内公告；
4、壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会；
5、收购方签署并报送证监会《豁免要约收购申请报告》（同时准备《要约收购报告书》备用并做好融资安排，如不获豁免，则履行要约收购义务）；
6、出让方向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件；
7、壳公司召开董事会并签署《董事会报告书》，并在指定证券报纸刊登；
8、壳公司签署《重大资产置换报告书（草案）及摘要，并报送证监会，向交易所申请停牌至发审委出具审核意见；
（三）收购及重组实施阶段
1、证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登《重大资产置换报告书》，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示（审核期约为报送文件后三个月内）；
2、证监会对《收购报告书》审核无异议，在指定证券报纸刊登全文（审核期约为上述批文后一个月内）；
3、国有股权转让获得国资委批准（审核期约为报送文件后三到六个月内）；
4、证监会同意豁免要约收购（或国资委批文后）；
5、转让双方向交易所申请股份转让确认；
6、实施重大资产置换；
7、办理股权过户；
8、刊登完成资产置换、股权过户公告。
（四）收购后整理阶段
1、召开壳公司董事会、监事会、股东大会、改组董事会、监事会、高管人员；
2、按照《关于拟发行上市企业改制情况调查的通知》，向壳公司所在地证监局报送规范运作情况报告；
3、聘请具有主承销商资格的证券公司进行辅导，并通过壳公司所在地证监局检查验收；
4、申请发行新股或证券。
借壳案例①——股权收购之鼎讯互动
新三板借壳的一种方式是股权收购，即通过收购新三板企业股权的方式取得控制权，再用资产+增发股权买入新资产，反向并购借壳，原有资产在此方案中被置出。鼎讯互动（430173）采取的就是这种方式。
依据鼎讯互动2014年半年报，截至日，曾飞、徐建、茅萧、胡剑峰、刘淑艳、董强、王嘉力、刘凯持股比例为61%、12%、10%、8%、6%、1%、1%、1%，收购人吴晓翔并未持有鼎讯互动任何股权。
2014年10月，吴飞将所持鼎讯互动15%的股权协议转让给李良琼。此后徐建、胡剑峰于2014年11月分别通过股转系统协议转让鼎讯互动股权。日，李良琼、王丽分别通过协议将鼎讯互动34.9%股权转让给吴晓翔。日，收购人吴晓翔与股份转让方曾飞、茅萧、刘淑艳签订《关于鼎讯互动（北京）股份有限公司之股份转让协议》。
鼎讯互动股东吴晓翔从另外三名股东手中收购（受让）鼎讯互动可转让股数155万股，每股股份的转让价格为1元/股。其中，收购曾飞持有的115万股流通股，收购茅萧持有的25万流通股，收购刘淑艳持有的15万流通股。吴晓翔本次收购前持有鼎讯互动3,490,000股，持股比例34.90%；本次收购后，吴晓翔持有5,040,000股，持股比例50.40%，成为公司第一大股东，担任公司董事长职位，成为公司实际控制人；原实际控制人曾飞持有公司股份3,450,000股，持股比例下降34.50%，且其将辞任公司董事长职务，进一步淡出公司经营决策和管理。且收购报告书中披露：未来12个月内，收购人吴晓翔拟择机将其控制的部分企业置入鼎讯互动，改善鼎讯互动经营情况、提高鼎讯互动盈利能力。
日，鼎讯互动公告相关收购事项。
日鼎讯互动发行股份合计200,000,000股购买振业集团、李蓬龙及肖娜霞分别持有的广东欧美的60.00%、30.00%、10.00%的股权，即广东欧美合计100%的股权。新增股本占发行后总股本的比例为95.24%，实际控制人仍是吴晓翔，原公司实际控制人曾飞持股比例稀释至不到2%。其中广东欧美2014年约亏损230万元，净资产为1.98亿元，主营业务为汽车整车销售、汽车行业配套服务、汽车商贸城服务等。
点评：依据2015年2月，吴晓翔收购曾飞所持公司股权时1元/股，总股本为1,000万元，我们猜测鼎讯互动空壳作价1,000万元。但收购方并未完全通过现金支付这笔代价，现金支付一部分，在公司收购广东欧美后，曾飞仍持有的少量股份作为代价支付一部分。
借壳案例之②——增发收购之天翔昌运
增发收购是另外一种主流的方式，指买方通过参与挂牌公司的增发，注入现金，获得公司控股权，然后出售旧资产，购入新资产。天翔昌运（430757）采取的就是这种方式。
天翔昌运于日在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让。截至日，万朝文先生持有天翔昌运3,834,163股，占挂牌公司总股本的49.16%。
今年2月19日，天翔昌运公告《权益变动报告书》，万朝文先生于日通过全国中小企业股份转让系统以协议转让的方式减持所持有的天翔昌运流通股755,000股，占天翔昌运总股本的9.68%。企业上市微信公众号TL本次权益变动前，万朝文未通过全国中小企业股份转让系统以协议转让方式转让过股份。本次权益变动前，海文投资未持有天翔昌运公司股份。上述转让后，万朝文先生持有天翔昌运3,079,163股，占公司总股本的39.48%。上述转让后，海文投资持有天翔昌运755,000股，占公司总股本的9.68%。
2月2日，天翔昌运公告《股票发行方案》，该方案后被2月16日的版本所更新。根据2月16日公告的《股票发行方案》，本次股票发行拟向2名原机构投资者、4名新增机构投资者、3名原自然人股东、4名新自然人投资者定向发行1674万股。而本次发行认购人与天翔昌运及主要股东存在如下关联关系：
（1）海文投资系公司现有股东，持有公司755,000股(现持股比例为9.68%），海文投资的执行事务合伙人陈海平与公司现有股东陈北罗系父子关系，陈北罗同时也是海文投资的有限合伙人；
（2）湖北联飞翔汽车科技有限公司（以下简称“湖北联飞翔”系陈海平对外投资的企业，陈海平持有该公司13.27%股份，陈海平在日之前担任湖北联飞翔的法定代表人及总经理。
3月3日，天翔昌运公告《收购报告书》。根据报告书，天翔昌运定向发行1674万股，每股1.30元。其中，海文投资以现金认购本次发行的股份539万股，认购资金总额700.70万元。本次收购实施前，收购人海文投资持有天翔昌运755,000股股份，持股比例为9.68%。本次收购完成后，收购人海文投资将持有天翔昌运6,145,000股股份，持股比例为25.04%。本次收购将导致天翔昌运控制权发生变化，海文投资将成为天翔昌运的控股股东，陈海平将成为天翔昌运的实际控制人。
本次收购完成后，收购人将积极寻求具有市场发展潜力的投资项目并纳入公众公司。
三、新三板首例借壳主板上市失败
壳公司专注上市壳公司重组交易服务，壳公司的目标是成为全球上市壳公司买卖第一品牌。
首单新三板借壳“出师不利”，*ST新都今日公告，6月12日至15日，*ST新都以通讯表决的方式召开2015年第四次董事会，审议通过了关于公司终止重大资产重组相关议案。对于已暂停上市的*ST新都而言，其停牌前的“最后狂欢”，就是华图教育借壳预案为其带来的十五个涨停板。随着本次借壳的流产，公司如果不能重新找到收购标的，将面临终止上市的风险。
过渡期情况恶化触发终止条款
关于终止重组的理由，*ST新都公告称，公司于6月12日收到借壳方华图教育全体股东签署的《协议解除通知函》，主要内容为：*ST新都在重组预案公告后，公司再次被投诉违规担保事项;4月30日，立信会计师事务所对公司2014年度财务报告出具了无法表示意见的审计报告，为2014年度内部控制出具了否定意见的审计报告;5月19日，公司接到深交所《股票暂停上市的决定》，因*ST新都2013年、2014年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票于5月21日起暂停上市。
对照此前《发行股份购买资产协议》第14.3条约定，如*ST新都在过渡期内发生重大不利变化，或公司未能按照《资产出售协议》出售其资产，认购人有权解除本协议。华图教育认为，上述重组预案公告后发生的事实，已构成重大不利变化，对相关交易构成了实质性的不利影响。故决定解除重组协议，终止与*ST新都就本次重组交易项目的后续谈判及工作。
公告显示，鉴于华图教育就本次重大资产重组事项正式发出《协议解除通知函》，已单方面终止重大资产重组，公司董事会因此于6月12日至15日召开会议同意终止重组。
时间倒回至今年4月9日，*ST新都在停牌逾八个月后终于披露重组预案，包括重大资产出售、发行股份购买资产及募集配套资金三部分。包括，*ST新都拟出售盈利能力较差的酒店资产及负债等;同时，发行股份收购新三板公司华图教育，这是一家涵盖面授培训、网络培训、咨询服务等业务的综合性现代服务企业，在国内人才培训市场具有较高的品牌知名度。上市公司将通过本次重组由业绩不佳的酒店服务行业转型为盈利能力较强的培训服务行业，公司控制人也将发生改变。该方案构成借壳。
当时的预案显示，通过本次重组，将*ST新都盈利能力较差的资产和业务剥离，并将优质资产置入，将实现主营业务的转型，消除公司因相关违规担保、违规债务造成的财务风险。
有意思的是，华图教育原名华图宏阳，2014年7月才挂牌新三板，8月即停牌筹划重大事项，9月又更名华图教育，其资本运作之急促可见一斑。该案例对于新三板公司来说颇具象征意义，代表着新三板公司不再仅仅是A股上市公司的“选秀池”和“后备军”，它们也开始主动出击寻求并购，并试图通过借壳迅速实现上市梦想。不过，当时就有投行人士对上证报记者指出：“今后一旦注册制和转板机制落地，代价高昂的借壳上市对新三板公司的吸引力将陡然下降。华图教育所开辟的这一新模式也极有可能后继乏人。”而本次重组流产也意味着首单新三板借壳主板出师不利。
年报非标审计意见成转折点
其实，早在*ST新都的2014年年报被出具“无法表示意见”审计报告时，公司的重组命运就已经被改变，公司对此也有所预料。
在今年4月30日披露年报及审计意见的时候，公司董事会就提示了重组风险。当时，董事会在《对2014年度非标准意见审计报告涉及事项的专项说明》中称：在公司4月9日公告的重组方案中，易定宏等对公司的违规担保承担兜底责任，公司违规担保等事项有赖于通过本次重大资产重组解决，立信会计师事务所出具重大资产重组相关核查报告中认为，“在本次重大资产重组方案获得证监会及有权机构审批核准，重大资产重组方案实施，且相关承诺企业及个人兑现承诺后，这些无法发表意见所涉及事项的重大影响通过本次资产重组将予以消除”。
但随后，立信会计师事务所对*ST新都2014年度财务报告仍出具了“无法表示意见”的审计报告，根据有关规定，公司股票或将暂停上市。而公司股票暂停上市后，重大资产重组预案公布时的重组条件和重组背景均发生重大变化，重组方是否在暂停上市之后是否推进重组进程、资产重组获得有权部门审核批准以及重组方案后续实施存在重大不确定性。公司股票恢复上市也存在重大不确定性，上述因素都可能导致年度无法表示意见审计报告所涉及的事项难以解决，公司存在终止上市的风险。
对此，*ST新都董事会直呼：“(对于)立信会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，公司董事会无法理解，该意见直接导致公司股票被暂停上市，对公司未来发展造成严重影响，损害了公司及全体股东利益。”
不过归根结底，还是“壳公司”的质地成为本次借壳的最大障碍。据深交所网站披露，*ST新都于6月2日被交易所出具监管函，涉及上市公司违规对外提供担保及未及时披露重大诉讼事项，涉事对象则是上市公司董监高。有投行人士对小编表示，一般而言，若上市公司的违规行为被监管层立案调查，可能会影响其重组进程。
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