人民币贬值的利弊 对中国经济有什么影响？
　　银行信息港财经11月3日讯：11月，人民币迎来了今年又一次强劲的贬值潮，随着美指强势破百，人们纷纷呢开始将人民币兑换成美元，而随着人民币对美元汇率快要来到7的边缘，央行终于出面发话表示人民币是处于稳定状态，这才平息了大家的恐慌情绪，那么人民币的贬值对于中国经济来说究竟是利还是弊呢?
　　日前，由长江商学院主办的&第三届中国宏观经济论坛&在京举行，在一场讨论人民币贬值趋势的圆桌会议上，多位嘉宾均表示，当前资金外逃没有想象中那么严重，人民币贬值对中国经济未必是件坏事;人民币波动率相对主要经济体货币来说，波动幅度较小，随着去年811汇改的推进，人民币汇率更多由市场决定，人民币后续波动率有望进一步提高。
　　12月2日最新数据显示，美元对人民币汇率为6.8864。今年以来，人民币兑美元仍在贬值通道上。11月24日，人民币跌破6.9。随着12月底美元加息预期增强，市场普遍预期人民币仍将继续贬值。
　　中信证券董事总经理高占军表示，10月份至今，人民币兑美元贬了3.5%，今年全年人民币贬值6%多，这个幅度并不是很大。人民币去年贬值了6%，今年贬值6%，而前年升值了4%，之前升值6%的年份很多，今年稍微贬值一些，公众反应很恐慌。
　　为什么英镑日元贬值后英国日本民众并没有形成如此强烈的恐慌情绪?
　　高占军表示，这是由于中国海外资产配置还在进行中，人民币一贬值，立马感觉到购买力缩水。尤其是当一个国家的人均收入和货币国际化开放走到中国这样地步的时候，正好是居民资产有个海外配置的过程，这个配置过程是自然的，它并不会因为人民币升值还是贬值而有所改变。
　　高占军还指出，我国从2006年允许居民直接持有部分外汇，一些外汇没有在外汇储备中，而是&藏富于民&，在居民和企业手中。另外，中国的政策是鼓励对外直接投资的，2014年是我国对外投资元年，当年我国直接对外投资超过1000亿美元。把这些因素综合考虑来看，资本出现一些流动，并没有大家想象中那么严重。
　　长江商学院经济学教授李伟表示，中国的老百姓之所以害怕人民币贬值，因为中国很多财富积累，不是靠打工，而是靠投机，比如说买个房子。中国人民的收入和财富跟资产价格挂钩，在这种情况下，很容易产生恐慌，居民储蓄是60万亿人民币，若其中1/3转成美元，我国外汇储备就会缩水很厉害。相反，如果收入主要靠就业，就不会有这样的恐慌情绪。
　　李伟还表示，中国企业成本上涨中，除了人工、土地等成本上升过快，人民币升值也是重要因素，所谓&未富先贵&。人民币实际升值从2005年持续至今，相对于美元、欧元、日元等都处在比较高的位置。目前，人民币相对美元贬值，但贬值幅度并不大，从企业家角度，人民币贬值对于企业降成本、改善经营是件好事。
　　人民币对美元贬值，但对其他货币还在升值。高占军表示，今年人民币兑美元贬值了6%，但兑英镑升值了10%。去年，人民币兑日元升值了10%，对欧元升值了4%以上，在多币种时代，一个货币的强弱，要看该货币与多货币的关系。若参考一篮子货币，包括官方外汇中心、BIS、SDR等货币篮子，人民币对一篮子货币要稳定得多。
　　居民把人民币换成美元，是否能获利呢？
　　高占军表示，除非有很急迫的需求，比如小孩在美国上学要交学费等，中国居民若消费和投资主要在国内，没必要换成美元。因为人民币如果不出意外的话，国内投资收益有机会每年达到6%，因为我国GDP现在有6%的增速，民营企业回报甚至能达到7%，换成美元，难以取得这么高的收益。
　　人民币贬值是否有利于出口贸易?
　　高占军表示，人民币兑美元贬值，确实有利于出口贸易，但贸易对中国GDP贡献在零附近，对贸易的好处没有想象中那么大。当前人民币贬值，是由于强势美元的出现，相对而言人民币就贬值了，中国央行从2015年开始进行风险对冲，这对中国金融稳定性是利好的。人民币是强货币或弱货币这不是最重要的，关键是币值要稳定，这是中国竞争力很重要的方面。人民币相对其他一篮子货币是稳定的，这能提升外国投资者的信心，对很多国际机构也如此。
　　高占军表示，人民币贬值存在汇兑收益，对不同群体影响不一样。那些海外负债较多的主体，人民币贬值对他们而言肯定不是好事，他们会加快去外债杠杆，来应对人民币贬值;而海外资产较多的，若经营收入流主要来自外币，对他们是件好事;对于跨国公司来说，在中国经营净利润可能会受贬值折损。
　　MGA中国经济研究专家Andrew Polk表示，人民币贬值，对中国经济是有好处的。人民币对美元贬值，肯定有利于出口，但这并不能成为经济的主要推动力，也没办法解决中国国内钢铁等产能过剩的问题。
　　人民币波动幅度未来可能会更大。高占军指出，经他们计算，去年811汇改之前，人民币的波动率(按高频计算年度波动率)在0.25%;汇改之后，是0.8%。而世界主要经济体货币波动率在1%-2%之间，更多的在1.5%。中国货币波动率不高，就已经引起很多担心。特别想提醒大家一句的是，以后要适应人民币波动率进一步提高，这是很正常的。背后隐含的意思就是，人民币以后应该更多由市场决定，这是去年811汇改的主要目标。
　　李伟表示，以前人民币稳步缓慢升值、现在缓慢贬值，都是比较失败的宏观经济政策，形成稳定的预期，市场就能套利，这是很不好的事情，未来人民币的走势最好能够预期不到。2005年到2014年，人民币稳定升值，导致大量热钱流入，使得银行存款准备金率从6%一路提高到21.5%，这是人类历史上从未有过的，对中国产生了大量负面扭曲和影响，对货币政策也造成很大干扰。
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人民币加入SDR会给中国带来什么?
招商宏观 09:45
核心观点：IMF评估认为，人民币符合&可自由使用&货币要求，人民币加入SDR几成定局。SDR分配的实质是IMF向其成员国提供无条件和无成本的信用额度，SDR本质是一种信用资产。1970年至今，IMF共分配了约2040亿单位SDR，约合3180亿美元，不足全球非黄金外汇储备的5%，由于发达国家使用SDR的积极性和紧迫性不高、分配意愿较低等原因，当前SDR总规模较低，作为储备资产的吸引力较小。
在实际应用中，SDR产生的实际交易并不多，SDR仅为账面资产，意味着人民币加入SDR并不会强制使得各国增加人民币储备，加入SDR也并不能够带来直接的经济利益。人民币加入SDR实际上是为成为国际储备货币铺平道路，获得国际认可，构建对人民币的信心与公信力;更为现实的意义，则是希望这样的信心可使各国增持人民币作为储备资产、从而增加对中国金融资产的配置，为国内带来增量资金。更长远看，中国的目的在于推进人民币国际化，改革现有国际货币体系。
我们预计人民币在SDR中的权重为13-14%，可能略高于日元、英镑，但仍远低于美元与欧元。若对标日元、英镑，预计中期人民币在全球外汇储备中的份额将达到2%-4%，换言之，外国央行持有的人民币资产目前看最多将达到4600亿美元，较之目前1000亿美元左右的人民币资产存量，增长3600亿美元。预计新增资金将主要投资于国内银行间债券市场，而多国经验表明，新增资金将有助于降低国债收益率，外国投资者比重越高，则国债长期利率相对越低。我们假设增量资金在1-5年到位，最乐观情形下，外国投资者将压低我国国债收益率80-104bp，最悲观情形下，国债收益率将被压低22-29bp。
11月13日，国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德表示，IMF工作人员今天向执董会提交的特别提款权(SDR)审议文件评估认为，人民币符合&可自由使用&货币要求，建议执董会认定人民币可自由使用，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权篮子。工作人员还认为，对于工作人员今年7月向执董会提交的初步分析中指出的所有悬而未决的操作性问题，中国当局也均已解决。虽然IMF将在11月30日召开会议进行讨论和投票，但从目前信息来看，人民币加入SDR几成定局。
1、SDR的前世今生
IMF于1969年10月第24届年会上通过了设立SDR(特别提款权)的决议。之所以得名特别提款权，是为了与成员国按照基金份额所确定的普通提款权相区别。
SDR是一种人造货币，因此它面临着定价的问题。SDR最初的定价原则是作为单位美元所包含的黄金的等价物，即SDR与美元的兑换比例是1：1，它能够替代黄金进行国际收支的结算，因此也被称作纸黄金。随着美元与黄金的脱钩，SDR的定值也转向了一篮子货币。1974年，SDR改由当时占全球出口额1%以上的16种国家的货币组成的篮子定值。但是这个庞大的货币篮子在计算上过于复杂，不利于SDR的推广和发展。最终在1980年，IMF决定将SDR的货币篮子减少为五种主要发达国家的货币&&美元、英镑、法国法郎、德国马克和日元 ，并且每隔五年讨论一次SDR篮子货币的权重问题。1980年以后，这些货币的权重分配上，美元始终居于第一位，常年来约占40%以上。比较引人瞩目的是欧元比重在这十年间上升了5%，但这是由于英镑和日元比重下降造成的，这也在一定程度上反映了美国经济的强大和美元的领导地位并未因欧盟的建立和欧元的投入使用而受到影响。2011，SDR中美元的比重下降到41.9%，这与金融危机后货币体系和储备货币多元化的趋势相符。
2、SDR的分配与用途
SDR的分配就是SDR的创造和供给，其实质是IMF向其成员国提供无条件和无成本的信用额度，是按照成员国在IMF中的份额比例进行分配的，份额越大所获得的SDR数量越多。SDR本质是一种信用资产。
SDR的分配有两种方式，一种是一般性分配：IMF根据世界经济的发展情况和对储备资产的需求状况，定期决定是否分配SDR。通常情况下，IMF每隔五年开会讨论这一问题，到目前为止IMF已进行过三次一般性分配，分别是年分配了约93亿SDR、年分配了121亿SDR，以及在2009年分配了1612亿SDR。
另一种方式是特别分配，这种分配主要是IMF为了某一特殊目的所进行的分配，分配数量、对象都不一定。最近的一次特殊分配是2009年IMF根据1997年的决议所进行的分配。主要分配对象是那些在1981年之后加入IMF的国家，因为这些国家未能从前两次一般性分配中获得SDR。这次特殊分配的数量为214亿SDR，目的是保证成员国的SDR分配数量与其在IMF中的份额相一致。
当前SDR总规模较低，作为储备资产的吸引力较小。1970年至今，IMF共分配了约2040亿单位SDR，约合3180亿美元，不足全球非黄金外汇储备的5%，对比来看，仅是中国的外储规模便超过3万亿，可见SDR的规模很小，这主要是由于SDR的吸引力不高造成的。IMF规定每隔五年讨论一次SDR的分配问题，但发达国家使用SDR的积极性和紧迫性不高，并且认为过多的分配SDR会造成流动性过剩，引起通货膨胀，因而发达国家不愿意多分配SDR。再加上发达国家在投票权上的优势，发展中国家认为SDR实际用处不大，既不能满足本国清偿国际收支赤字的需要，也不能满足其对发展资金的需求，因此发展中国家对SDR的兴趣也不高。
特别提款权的用途主要有三个方面：(1)会员国发生国际收支逆差时,可动用特别提款权向基金组织指定的其它会员国换取外汇,偿付逆差;(2)会员国与其它会员国可通过达成协议，用SDR换回对方持有的本国货币;(3)会员国还可用SDR归还向基金组织的贷款，和支付应付基金组织的利息费用。但是，SDR只是会员国在基金组织&特别提款账户&上的一种账面资产，不能直接作为国际支付手段，用于贸易或非贸易支付。不过，SDR既无需偿还，又代表着无条件支配可兑换货币的权力，确实可以作为一种额外的资金来源或储备资产的补充。
3、为什么要推动人民币进入SDR货币篮子?
在实际应用中，SDR 产生的实际交易并不多，SDR仅为账面资产，意味着人民币加入SDR并不会强制使得各国增加人民币储备，加入SDR 也并不能够带来直接的经济利益。伯南克一定程度上说的对，中国推动人民币成为特别提款权(SDR)货币的强烈愿望来自于&荣耀感和国家形象&，&如果人民币成为SDR 货币，对普通中国人没有丝毫影响。主要是象征性意义&。
那么，为何要推动人民币加入SDR?
人民币加入SDR 实际上是为成为国际储备货币铺平道路。成为储备货币隐含的重要条件便是&国际认可&，因为只有将这样的货币作为储备才能够保证紧急用途下货币能够被对方接受，SDR 货币篮子由权威的国际组织IMF评定，实际上是&国际认可&这一概念的实体化形式，其根本在于构建对于一国货币的共同信心与公信力，而这种信心对于货币国际化显然是至关重要的。更为现实的意义，则是希望这样的信心可使各国增持人民币作为储备资产、从而增加对中国金融资产的配置，为国内带来增量资金。
更长远看，中国目的在于推进人民币国际化，改革现有国际货币体系。无论是金融危机时还是当下，由美元主导的国际货币体系都给全球经济带来了诸多不稳定因素，美国宏观经济政策对于不受外界约束却广泛影响全球，世界政治经济格局的多极化与美元主导的货币体系也并不匹配，这尤其会干扰和制约像中国这样后崛起的新兴市场发展。
周小川行长在2009年提出国际货币体系改革倡议，采用IMF的特别提款权方案作为改革的第一步，而提升SDR货币篮子的代表性又是SDR自身改革的第一步。可见，人民币成为SDR篮子货币在根本上是改革现行不合理的国际货币体系起点，这也是人民币国际货币地位得到国际社会认可的一个标志性事件，有助于加速人民币国际化进程。
4、预估人民币在SDR中的比重
IMF认为，货币在SDR篮子中的比重应该综合考虑该国的出口情况以及这种货币在其他国家储备资产中的份额，从而充分反映这种货币在全球贸易和在全球资本流动中的重要性，目前采用的两者比重分别占60%和40%。
对人民币而言，从出口角度考虑，年中国出口在全球占比11.0%，低于欧元区和美国，排名第三，但所调查到的全球官方储备中人民币仅占1.1%左右。若严格按照上述方法和以上数据计算，人民币的权重约为13%;而在IMF8月的评估报告中曾指出，IMF估算的人民币作为第五种货币的权重可能为14%;而IMF在过去假设的人民币纳入SDR货币篮子方案中，年人民币的权重均高于英镑、日元。综合以上几点考量，我们预计人民币在SDR中的权重为13-14%，可能略高于日元、英镑，但仍远低于美元与欧元。
5、人民币成为储备货币会给国内资本市场带来多少新增资金?
如前所述，纳入SDR是人民币国际化的一个标志性事件，意味着国际社会逐步认可人民币具备国际货币的资格。在人民币国际化的初期，价值储备职能将率先影响境外货币当局在外汇储备币种配置的调整。换言之，人民币纳入SDR将在中期刺激外国央行将人民币纳入其储备资产，进而增加人民币债券的配置需求。再者，人民币国际货币地位的接受度提高，离岸人民币清算行持有的离岸人民币存量也将上升，这类银行配置人民币债券的需求也会相应提升。
人民币在SDR货币篮子中的份额可能与日元或英镑较为接近，若对应日元英镑在全球外汇储备中的比重，即3.4%或4.1%。但人民币还存在一个不利因素，即人民币资本项目开放程度远低于日元或英镑，虽然中国正不断加大资本项目开放步伐，但在维持经济、金融稳定和开放中始终要取得平衡，短期很难达到日本、英国的开放程度，而人民币货币和资产可得性可能会限制外国央行增加人民币资产配置的热情，因此，我们预计中期内，4%是人民币资产占比的上限，3%是一个中性的预测，2%可能是较为悲观的预测。换言之，外国央行持有的人民币资产目前看最多将达到4600亿美元，较之目前1000亿美元左右的人民币资产存量，增长3600亿美元。
需要说明的是，上述测算主要针对外国央行增持人民币资产的预测，正如其他国家央行拿到美元储备后投资于美国国债一样，外国央行增加了人民币储备资产后，也会将人民币投资与国内银行间债券市场。显然，境外私人部门也会增持债券、股票等资产，但限于数据因素，我们无法对这部分作出预测。
6、增量资金对于债券收益率的影响
2015年9月境外机构和个人持有境内人民币债券存量为7645.78亿元。2015年10月境外机构托管在中债登的债券规模为5911.69亿元，其中国债规模为2353.77亿元，政策性银行债规模为2516.18亿元，企业债规模为175.88亿元，中票规模为408.46亿元。我们依据此数据估算出境外机构在我国持有利率债规模占比约为2.40%。
我们在《中国版&利率之谜&》系列报告中分析了外国央行和离岸人民币清算行在人民币债券券种方面青睐透明度高、流动性以及风险低的国债和金融债，所以新增资金将主要投资于国内银行间债券市场。
如同格林斯潘的猜测，2004年后美国长期国债收益率越来越受到外国投资者的影响。按照美联储的估算，如果外国官方购美债量单月增加1000亿美元，美国5年国债利率下降40-60BP;如果考虑这时私人部门购债量的变化，其长期影响也在20BP。如果我国不增持美国国债，则2010年5年期美国国债将上行2个百分点。
多个研究机构的结论证明，这一结论在其他国家也成立。外国投资者比重越高，则国债长期利率相对越低。例如，葡萄牙央行的研究结果显示，年间，外国投资者增持1个百分点的欧元区国债将压低欧元区长期利率13个bp。Shanaka J. Peiris(2010)的研究显示，年，巴西、捷克、泰国等10个新兴经济体债券市场外国投资者占比上升1个百分点将导致上述国家国债收益率下降6个bp。Christian Ebeke and Yinqiu Lu(2014)的研究结果表明，次贷危机后，新兴经济体外国投资者占比上升1个百分点将导致其国债收益率下降7-9个bp。
可见，我国债券市场外国投资者占比的上升也会压低我国国债的收益率。按照上文最乐观的预测，未来数年内外国央行将增持我国利率债的规模约为23040亿元人民币,假设利率债存量以亿元为标准每年递增1000亿元，及2015年增加23000亿元，2016年增加24000亿元，以此类推。我们按照Christian Ebeke and Yinqiu Lu(2014)的最新研究结果，根据新增资金不同到位时间和不同情景估算了人民币加入SDR后对国内债券收益率的影响。
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编辑：李燕华}