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投资者自行测定技术方案的最低可接受财务收益率时，应考虑的因素有
15:43　来源：建设工程教育网　 |
　　2011年《工程经济》真题选择题第76题
　　投资者自行测定技术方案的最低可接受财务收益率时，应考虑的因素有（　）。
　　A．自身的发展战略和经营风险
　　B．资金成本
　　C．技术方案的特点和风险
　　D．沉没成本
　　E．机会成本
　　【答案】：
　　【权威解析 】：．
　　答案及解析由网校老师整理而成，据学员反映部分网站未经许可擅自转载，且出现内 容错误，请大家以本网为准。
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二、股权登记日　　上例中的股权登记日是 1995 年 4 月 25 日，在这一天的股票交易终止后， ABC 公司停止办理股权转让手续，同时也将得到到那一天为止的普通股股东 名单。如果你在 4 月 25 日交易所停止交易（上海证券交易所股票交易的收市 时间是下午 3：00）之前购进 ABC 公司的股票，成为新股东，就可以得到该 公司的股息，但是，如果你是在 4 月 26 日购进该公司的股票，则股息归老股 东所有。三、除权除息日　　4 月 26 日是除权除息日，就意味着在 4 月 26 日这一天获得股息的权力 与股票分开了，也就是说股息权与股票分开的那一天，称为除权除息日。第二节 有关股息政策的理论在前面讨论的股票价值模型是以股息多少为估值基础的，因为投资者投资于某公司股票显然是为了追逐收益。投资收益分为资本利得和股息。资本 利得与公司未来的增长潜力有关，公司的盈利用于分红的越多，则公司用于 再投资的钱就越少，以后的发展潜力会受影响，又会影响以后股东股息的稳 定增长，股票价格的增长幅度会很小，甚至可能会跌落。那么制定公司的股 息政策，就要使投资者在取得当前股息与将来增长之间取得较好的平衡。　　影响股息政策的因素很多，公司对内部股本供应的需求，对不同资金来 源的要求，新的投资机会，股东对现在或未来收益的偏好等等。不同的理论 从不同的角度对公司最优股息政策进行了讨论。一、股息政策不相关理论　　股息不相关理沦认为公司的股息政策对公司股票的价格没有影响，即股 息政策与企业价值无关。因为企业的价值是由其盈利能力和经营风险决定 的，这与企业所在行业和资产风险有关，因此企业的价值与投资政策有关， 而与企业怎样分配股息和保留收益无关。这一理论的代表人物是弗朗哥·莫 迪格里尼（Franco Modigliani）和莫顿·米尔（Mlerton H.Miller）。这一理论分析股息政策的假设条件是：（1）不存在公司所得税和个人所得税；（2）不存在股票发行费用和股票交易成本；（3）如果财务杠杆对公 司资本成本有影响，其影响也很小；（4）公司的资产投资政策不受股息的影 响；（5）怎样分配股息和保留收益对公司的股本成本没有影响。尽管以上假设与实际情形有很大出入，如公司与投资者个人均需支付所得税，筹集任何资本均存在成本，且由于不同筹资手段的成本差异对财务杠 杠产生决定性的影响，等等。但这一理论的主要倡导者认为，任何经济理论 都是建立在简化的假设基础上的，理论的有效性在于其揭示或预测未来的能 力上。既然认为股息政策与股票价格无关，那么股息政策的制定受什么因素影响呢？是公司的经营者们的偏好还是公司的股东们的偏好？显然投资者的偏 好决定公司股票的价格，公司的股息政策也受股东们的偏好影响。如果股东 们偏好现金收入，希望企业将收益多一点用于分配股息，无论企业净收益的 多少用于留存，企业内部的股本需求如何，都不会影响公司的股票价格。事 实上，公司的经理们为了吸引投资者，总是设计出能够吸引有某种偏好的投 资者的股息政策。股息政策对投资者的吸引程度显然作用于证券市场中的股 票价格，这一事实与股息不相关理论相矛盾。但如何测量股息政策对股票价 格的影响程度，目前还缺乏手段，换句话说，目前还不能确定股息政策对证 券市场中的股票价格的影响程度。但是，我们必须承认，投资者对股息的偏 好是有差异的，并且是随着时间而改变的。二，股息政策相关理论　　另一种有关股息政策的理论是股息相关理论，它与前面叙述的股息不相 关理论形成争论的双方。股息相关理论认为，企业利润用于分配股息的现金 增加将降低投资者未来收益的不确定性，投资者要求的投资收益率将下降， 股价上升。减少股息，将增加投资者未来收益的不确定性，投资者要求的投 资收益率将上升，股价下降。显然这一观点与股息不相关理论的基本观点相　　悻。股息相关理论的支持者指出，股息不相关理论的假设条件与事实存在巨 大差距，去掉这些假设，就恰好证明股息政策影响股票价格。三、股息相关与不相关的争论我们知道股息估值模型是 Ks=D1/P0+g 在这个方程中，g 是保留收益后的资本收益部分，D1/P0 是现金股息收益部分。股息相关理论解释，用于保留收益后的资本收益 g 的风险大于 D1/P0 的现金股息的风险，g 在投资者期望收益率（Ks）中的成份加大，投资者要求的(Ks)上升，Ks 上升的结果是股票价格下降，这一点符台风险收益的原理。在现实中，股息增长率的不确定性 确实存在，投资者寄希望千股息的增长是需要冒实实在在的风险的。　　从另一个角度讲，投资者把利润留在企业，用于项目投资，会导致未来 收益的不确定性，而增加风险。但对于市场上的典型投资者，他们所分得的 股息同样要再投资于股票，这种再投资同样具有不确定性，他们的平均市场 风险没有改变，那么投资者要求的收益率也没有发生变化，不会影响企业的 市场价值。图 15-1 反映出股息不相关理论与股息相关理论争论的焦点。其中（a）图表示了股息不相关理论的观点。在此，任何股息政策公司都有 Ks=D1/P0+g=常数，直线 MN 的斜率是—1，不管 Ks 是全部由股息收益率产生或全部由期望资本收益率产生，或由股息收益率和期望资本收益卒的组合产生，Ks 的任何一点都将落在直线 MN 上。当 Ks 全部由股息收益率产生时，Ks 在 M 点上；当Ks 全部由期望资本收益率产生时，Ks 恰恰在 N 点上；当 Ks 由股息收益率和期望资本收益率的组合产生时，则 Ks 在直线 MN 上的某一点上，比如 S 点。公司股票的市场价格是由边际投资者确定的，对于他们来说，收取股息收益 与收取期望资本收益，或是股息收益加期望资本收益无关紧要。因此公司不 存在最佳股息政策。（b）图在（a）图的基础之上表明了股息相关理论的观点。因为没到手的期望资本收益的风险总是大于已到手股息收益的风险，公司在任何时候都有 Ks=D1/P0+g≠常数，（a）图中的直线 MN 的斜率也不可能等于—1。当公司的 Ks，全部由股息收益率产生时，Ks 在 M 点上；但是当 Ks 全部由期望资本收益率产生时，Ks 不在 N 点上，而是在 N 点右边的 Q 点；当 Ks 由股息收益率和期望资本收益率的组合产生时，则 Ks 不在直线 MN 上的 S 点上，而是在S’点上。显然当 g≠0 时，（b）图中的 Ks 大于（a）图中的 Ks，也就是说，当 g 存在时，投资者会要求更大的总收益率。 在以上争论中，哪一种观点正确呢？如果我们再把现实中已经　　　　　　　　　图 15-1 股息政策相关与不相关的争论 存在的税金及不同收入的不同税率问题加以考虑，问题又会怎样？现在还没 有一种精确的检验方法能给我们答案，但是，各公司在制定股息政策时，总 是精心的制定出能讨好投资者或者说能令投资者满意的股息政策，可是他们 精心制定的股息政策到底能对公司的股票价格产生多大影响，现在还不得而　　　　　　　　　知。第三节 现实中的股息政策　　我们要讨论的事是支付股息还是不支付股息，或按什么样的方式支付股 息。公司支付股息是给股东们的回报，当然，公司可以不分股息而对新项目 或已存在项目投资，那么值得考虑的是，股东所获分配股息的再投资收益是 投资项目的机会成本。　　股息政策不相关的许多经验研究和经济假设得出的论点使人惊讶。购买 某公司股票的典型投资者会估价可能的收益。如果忽略交易成本，并且没有 税（或所有的收入都纳同样的税），投资者不会在意该公司的股息政策如何。 例如，假设某公司选择不支付股息的政策，想持有现金的投资者可以卖掉部 分股票，假设公司支付股息，不想持有现金的投资者将会用所得股息购买另 外的股票。这个推理是，任何一个企业不可能因为向股东支付不同的股息而 有不同的价值。果真是这样吗？公司的股息政策是在现实的各种因素影响之 下制定的，并且投资者对不同股息政策的偏好是随着时间而变化的，那么认 为股息政策对股票价格产生影响，将更容易接受，事实上公司董事会非常关 心所制定的股息政策对股票价格的实际影响。公司财务的实际情况是，尽可能制定出最适当的股息政策。事实说明使财务经理们烦恼的股息政策正消耗他们的大量时间。股息政策带有两面效 果。例如对于一项股息政策，由于一方面的原因，应该这样做，而由于另外 的原因又不能那样做。看起来是矛盾的，一方面公司制定高股息政策有很好 的结果，另一方面公司制定低股息政策有很好的结果。这节将介绍股息政策 的几个形式。一、剩余股息政策　　股息不相关理论（M&M）的含意是企业股息政策不影响企业价值。可是， 现实的企业不得不考虑资本的募集成本和税收因素，也因之影响企业的股息 政策。那些关心投资机会的经理们，采取了剩余股息政策。我们来看一个例 子。ABC 公司某年盈利（税后利润）2000 元，它的财务经理按如下方法进行了测算：　　首先，计算能够产生的现金量。（1）直接来自于盈利的现金最大是 2000 元；（2）确定在公司资本结构中债务与权益比率（负债权益率）是 0.5；（3） 如果利润（2000 元）全部留存，公司的权益将增加 2000 元，为使债务与权 益比率保持不变，则需要增加新债务 1000 元，企业可获得的新增资金 3000元。　　其次，要确定欲投资项目的支出是大于还是小于前面计算的现金量。如 果项目支出大于 3000 元的现金量，超出的资金需求必须依靠发行新的股票和 按适当比例发行新债务提供。如此，则公司将不派发股息。再次，如果新项目的费用少于 3000 元的现金量（比如新项目需要资金1500 元），那么利润中的一部分（1000 元）加适当比例的债务（500 元）， 即可满足项目的需要。因此将有剩余利润（1000 元）用于派发股息。然后，把股息与投资机会的关系作于图 15-2 中。图 15-2 股息与项目资金需求量的关系　　图 15-2 表明投资资金需求量越大，则支付股息越少。当公司没有投资机 会时，分配的股息最多，利润可以全部用于分配股息。当项目资金需求量大于 3000 元时，分配的股息为 0，不足的权益资本，则需要募集新的股本。 我们把上例按几组不同情形列于表 15-1，来进一步观察股息与利润留存，投资资金需求的变化。 从上例可以观察到，剩余股息政策，是按企业投资机会需要投资资本额为股息支付额的依据，只有当利润大于投资资本额时，剩余利润才可用于股 息分配。这种股息政策优先考虑的是企业投资机会，利润首先满足内部股本 需求。　　剩余股息政策成立的基础是大多数投资者认为，如果企业再投资的收益 率高于投资者在同样风险下其它投资的收益率，他们宁愿把利润保留于企业 再投资，而不是用于支付股息。如果公司有投资收益率达 12％的再投资机 会，而股东取得股息后再投资的收益率只有 10％时，则股东们愿意选择利润 保留于公司。股东取得股息再投资后 10％的收益率，就是公司利润留存的成 本。表 15-1 股息、利润留存和投资资金需求的变化（单位：元）序号
税后利润
项目资金需求
增加债务
利润留存
增发股票
股息
1
00
2 000
20 00
0
2
67
2 000
13 33
0
3
33
2 000
66 7
0
4
00
2 000
0
0
5
7
1 333
0
667
6
3
6 67
0
0
0
0
0
20 00
制定剩余股息政策的方法是：　　（1）确定最佳资本预算。项目的最佳资本预算由边际资本成本曲线和投 资机会曲线的交点确定（详见第八章第四节）。（2）确定最佳资本结构，然后求出所投资项目的权益资本需求。　　（3）尽可能用利润的留存来满足内部股本需求，不足部分发行新股票来 满足股本需要。因为利润留存的成本等于现有普通股成本，低于新发行普通 股成本。　　（4）只有当利润大于项目最佳资本预算所必须的权益资本时，才支付股 息。二，稳定股息政策　　所谓稳定股息政策是企业以固定股息年金或至少不低于上年股息的股息 政策。一般来说，偏好现金的投资者喜欢这种股息政策，因为稳定的股息是 能够预测且不确定性风险小的股息政策。它的好处是：　　　　首先，波动的股息政策使投资者感到企业未来收益的不确定性大，期望 收益率也高。对于市场上同样的信息，稳定股息的可预测性强，不确定性小， 投资者的期望收益率低，股票价格会相对较高。　　第二，需要股息用于消费支出的股东，期望得到稳定的股息收益。不规 律的股息会减少这类投资者投资该类股票的兴趣，并使股票价格下降。　　第三，投资者往往以股息支付能力评价企业。稳定股息政策将使投资者 认为企业有稳定的收益和发展能力，从而增强投资者持股信心，使股票成本 降低。　　第四，一些金融机构更偏好股息稳定的股票。如储蓄银行、商业银行、 保险公司等。　　为使公司股票价格稳定，降低普通股成本，那些执行剩余股息政策，而 可能使公司最佳股息年年不同的企业，采取这样一些措施，即在某些时期或 年份不采用目标资本结构，对投资项目延长投资期或推迟，卖出公司股票等 等，使股息保持基本稳定。　　采用稳定股息政策的企业，对于股息支付水平的增长，只有当公司的经 理们认为公司以后的收益能力能够维持较高的股息水平时，才会提高股息水 平。因为公司经理们不愿冒由于股息水平的降低，而使股票价格受影响的风 险。然而，有些收益稳定增长的公司，制定了股息稳定增长的政策，比如股息以每年 5％的比率增长。这是一种稳定增长率的政策，它使股息年年增长。 企业要实现股息的目标增长率必须使收益至少达到同样的增长率才能实现股 息目标政策。三、低股息基础上另外支付超常股息的股息政策　　有一些企业采取固定的低股息政策，当某年公司收益好时，则另外支付 超常股息。这是一种折衷的股息政策。它使企业的股息政策较为灵活。采用 这种股息政策的公司，通常把常规股息定在公司能稳定支付的水平上，这个 水平上的股息使得公司即使在低收益年份和需要大量保留收益的年份也能保 证支付，然后在有多余资金的年份给股东们支付超常股息。这种股息政策对 收益水平和现金流变化幅度较大的企业比较适用。习 题　　[15-1]股息政策相关理论及不相关理论关于公司股息政策对资本成本和 企业价值的影响各持什么观点？请用图表示之。　　[15-2]企业执行剩余股息政策的原则是什么？你认为剩余股息政策能使 企业的投资和筹资决策都处于最优状态吗？　　[15-3]实践中公司通常采用的股息政策有哪几种？当企业收益波动较大 时，为防止股息支付的波动，以免影响公司股票的价格，企业一般可采取哪 些措施？　　第十六章 租凭融资　　　　　　　　　　第一节 租赁融资概述 一、租赁的概念　　租赁是财产所有人（出租人）将其财产定期出租给需要这种财产的人（承 祖人）使用，并由后者向前者按期支付一定数额的租金作为报酬的经济行为。 同银行信贷一样，租赁是一种信用活动，通过租赁，出租人与承租人之 间形成了一种债权债务关系。但是，租赁又是不同于银行信贷的特殊的信用 活动。银行信贷是一种纯粹的货币借贷活动，仅仅能起到“融资”的作用。 租赁则是以“融物”的形式达到“融资”的目的，融资与融物浑然一体，成 为融资与融物相结合的一种信用活动。租赁，对于出租人来讲，财产所占有 的资金不能马上收回，等于向承租人发放了一笔贷款，再通过收取租金的形 式收回贷款的本息，从而完成一笔放款业务；而对于承租的企业来讲，扩大 再生产的设备，可以购买，也可以租赁，通过租赁，租用企业等于筹集了资 金，购买了设备。分期支付的租金等于分期偿还借款的本息。从这一点讲， 祖赁是资金不充足而又急需某种设备的企业筹集资金的一种特殊方式，是一条有效的融资渠道。二、租赁融资的基本特征　　租赁作为企业筹集资金的一条特殊渠道，在促进企业的生产经营方面发 挥了重要作用。企业的租赁融资与其他融资渠道不同，它具有以下几个基本 特征：1.使用权与所有权分寓　　租赁作为一种信用形式，体现了财产所有权与使用权的分离。租赁公司 作为出租人，以收取租金为条件，把机器设备租给承租人（企业）使用，双 方通过物的关系构成租赁信用，在整个租赁期内，出租人拥有租物的所有权， 承租人拥有租物的使用权。租赁期满后，承租人根据租赁合同，可以有留购、 续租、重订租约和退回租赁物品等多种选择。在这点上，租赁信用与分期付 款的商业信用有本质的区别，在后者中，所有权发生了转移，只是货款延期 交付而已。2.以融物代替融资，融物与融资相结合　　租赁融资的这一特征，使得出租人也就是各种租赁公司具有银行和贸易 公司双重职能。使商品买卖、提供劳务和融通资金得以同时进行，环节减少 而效率提高。3.以分期偿还租全的形式偿还本息租赁分期偿还本息，对承租企业具有很多好处：　　（1）承租企业可以保证资金的流动性，以较少的投资取得较大的经济效 益。　　（2）使用价值超前获得，只付出部分价值，就能取得全部设备的使用价 值，并可以用新创造的价值归还租金。　　（3）由于采取了分期回流的资金运动方式，承租企业的资金支付产生滞 后，可以充分利用这个时间差，使资金发挥出较大的时间价值。4.租赁融资具有价值大，合同期内双方不可解除性的特点。三、租赁的种类租赁可以分为融资租赁、经营租赁和服务租赁三大类。1.融资租赁　　融资租赁这种方式是指，当企业需要筹措资金、添置设备时，不是以直 接购买的方式投资，而是以付租金的形式向租赁公司借用设备。租赁公司按 照企业选定的机器设备，先行融通资金，代企业购入，以租赁方式将设备租 给企业实行有偿使用，从而以融物的形式，为企业融通了资金。由于出租人 支付了全部设备价款，实际上是对企业（承租人）提供了百分之百的信贷。 在融资租赁方式下，由于设备是承租企业选定的，所以出租人对设备的性能、 物理性质、老化风险以及维修保养不负责任。而且在多数情况下，出租人在 租期内分期回收全部成本、利息和利润，租赁期满时，出租人通过收取名义 货价的形式，将设备的所有权转移给承租人。融资租赁有以下特点：　　（1）租赁合同的关系人有三方，即出租人、承租人和供货人。三方形成 一个三角关系，供货合同（即购货合同）和租赁合同的签订和履行构成一笔 租赁交易的整体，虽然这两个合同仅约束各自的当事人。租赁合同与购货合 同的关系是，租赁合同的签订和履行是购货合同签订和履行的前提条件，购 货合同是一笔完整租赁业务完成的不可缺少的组成部分。以合同关系为前 提，出租人充当了承租人与供货人的中介，通过出资购买设备，把两者有机 地联系起来。（2）承租人对设备及供货人的选定，是其自己的权利，不依赖于出租人的判断和决定。出租人不得干涉承祖人对设备及供货人的选择，除国家有特 殊规定的设备外，出租人可以向承租人推荐厂家及设备，但没有决定权。（3）承租人在租期内对设备的使用价值负责。由于设备是承租人选定的，而所有权属于出租人，因而在祖赁期内承租人有责任保证设备的使用价 值不受损失，为此要进行一些必需的维修、保养、保险工作，费用由承租人 负担。（4）融资租赁的期限较长，在租赁期内，双方均不得单方面中止合同。融资租赁以承租人对设备的长期使用为前提，所以租赁期一般为 3～5 年，与 设备的经济寿命相当，大型设备有的租期为 20 年。（5）租金具有完全支付性。融资租赁由于期限相当于设备的经济寿命，因而在一个不间断的较长租赁期内，承租人所付租金总额要相当于出租人的 全部或大部分投资支出和投资收益，可以说一租到底。期满出租人一般把设 备折价卖给承租人，双方关系宣布结束。　　判断一项租赁是否属于融资租赁，不在于租约的形式，而在于交易的实 质。如在一项租赁中，与资产所有权有关的全部风险和报酬，实质上已转移， 这种租赁就应归类为融资租赁。有以下情况之一的，在通常情况下可归类为 融资租赁：（1）在租赁期终了时，资产的所有权转让给承租人。　　（2）承祖人有购买资产的选择权，其价格预计将充分低于行使选择权日 的公正价值，在租赁开始日就相当肯定将来会行使此项选择权。　　（3）租赁期为资产使用年限的大部分。资产的所有权最后可以转让，也 可以不转让。　　　　（4）在租赁开始日，租赁的最低付款额的现值大于或等于租赁资产的公 正价值减去应当给出租人的补贴金和税款减免后的金额。资产所有权最后可 以转让，也可以不转让。2. 经营租赁　　经营租赁亦称业务租赁、使用租赁、管理租赁、操作性租赁等，是指租 赁公司既为用户提供融资便利，又负责提供设备的维修、保养等服务，同时 还承担设备过时风险的一种中短期商品借贷形式。经营租赁有以下几个特点：　　（1）租赁公司必须具备能对设备进行必要的维修、保养、保管所需要的 专业技术人才，以便及时地对设备进行技术处理，保障其使用价值的发挥。　　（2）经营租赁的设备多具有通用性。设备的应用面广，易于找到接租的 用户。（3）租赁公司承担设备过时的风险。　　（4）经营租赁的租金较高。经营祖赁出租人要承担设备过时的风险，还 要承担不续租、不留购、无人承租及承租人中途解约的风险，相应的租金也 高于融资性租赁。　　（5）设备的选择完全由出租人根据需要进行。经营租赁的设备不是针对 某一个用户选定的，而是出租人根据自己对市场的调查、判断和经验进行的， 尽可能带有通用性、先进性。（6）租赁期一般较短，而且可以通过提前通知而中途解约。出租人需经过反复租赁多次，才能收回全部投资。（7）经营租赁只涉及出租人、承租人两方。3.服务性租赁　　服务性租赁是介于经营租赁和融资租赁之间的一种租赁方式，一般是在 融资租赁基础上附加多种服务项目的租赁。服务性租赁具有下列特点：（1）出租人必须具备相应的技术力量。（2）出租人承担较大的风险。（3）出租人提供多样化服务，租金也较高。　　（4）租赁期一般为中期，即介于融资租赁和经营租赁之间，而且可以通 过预告中途解除合同。4.其他几种租赁类型（1）转租赁 转租赁又称再租赁，是租赁公司同时兼备承祖人与出租人双重身份的一种租赁形式。当企业向租赁公司提出租赁申请时，租赁公司由于资金或设备 等方面的原因，可先作为承租人向其他租赁公司或厂家租进设备，再转租给 企业使用。转租赁实际上是为一个项目作两笔业务，签订两个租赁合同，分 别建立租赁关系。其租金一般比融资租赁要高。转租赁有两个特点：①两次合同期限不一定相同。　　②设备的所有人与使用人之间没有直接的经济和法律关系，而是由租赁 公司充当中介。（2）回租租赁 回租租赁亦称售后租回或先卖后租式租赁，这是融资租赁的一种特殊形式。它有两种含义：一是当企业资金不足而又急需某种设备的情况下，先出 资从制造厂家购置自己所需要的设备，然后转卖给租赁公司，企业再从租赁 公司租回设备使用；二是当企业进行技术改造或扩建时，如资金不足，可将 本企业原有的大型设备或生产线先卖给租赁公司收入现款，以解决急需，但 卖出的设备不拆除，企业在卖出设备的同时即向租赁公司办理租赁手续，由 企业继续使用，直到租金付清后，以少量代价办理产权转移，最后设备仍归 企业所有。（3）杠杆租赁 杠杆租赁亦称平衡租赁或借贷式租赁，是融资祖赁派生出来的一种特殊形式。当出租人不能单独承担资金密集型项目（如飞机、轮船、火车、车辆） 的巨额投资时，以待购设备作为贷款抵押品，以转让收取租金权力作为贷款 的额外保证，从银行、保险公司、信托公司等金融机构获得设备的 60％～80％贷款，其余 20％～40％由出租人自筹解决。最后由出租人购进设备，供承 租人使用，承租人按期支付租金，出租人以租金归还贷款。杠杆租赁有以下特点：①设备价值很大，单个出租人无力或下敢承担巨额投资。　　②手续复杂。杠杆租赁涉及出租人、承租人、借款人、贷款人、供货人 等多个当事人，需要签订许多协议，手续繁琐复杂。③租金低。在国际上，杠杆租赁可以享受全部加速折旧或投资减税的优待，不仅可以扩大出租人的投资能力，而且可以取得较高利润。出租人再把 优惠的好处通过降低租金的形式间接地转移给承租人，所以租金水平要低于 其他租赁种类。第二节 租赁对财务报表的影响　　如前所述，经营租赁同融资祖赁相比，二者有本质上的差别，即：经营 租赁中与租赁资产所有权有关的风险和报酬实质上并未转移；而融资租赁中 相应的风险和报酬则实质上已经转移。这种本质性的差异，则反映在二者对 财务报表影响的差异上。一、经营租赁对财务报表的影响　　在经营租赁的情况下，由于与资产所有权有关的风险和报酬仍归出租方 所有，就出租方而言，仍然保留出租资产的帐面价值，并承担出租资产的折 旧以及其他费用，其享有的权利为按期取得租金收益，以补偿租赁资产上的 费用支出，并获得力承担所有权上的风险所应得的报酬。就承租方而言，由 于取得了一项资产在租赁期内的使用权而必须承担支付租金的义务。　　由于经营租赁仅仅是为满足经营临时需要而租入的，不涉及资产所有权 上的风险和报酬转移问题，也没有购置租赁资产的特殊权利。因此，承租方 对租入资产不需要作为本企业的资产计价入帐，不需要计提折旧，仅仅只需 按期支付租金。同时，由于租赁合同是暂时的，一般可以由任何一方于比较 短的期限内通知取消，因此，对承租人允诺的支付租金的义务，一般不需要 在资产负债表上列为一项负债。承租人经营租赁资产所支付的租金一般应在 租赁期限内均衡地计入费用，列入损益表。正是由于以上原因，经营租赁经 常被称为“资产负债表外的筹资”。这点可由表 16-1 中的两假设企业甲和乙　　来说明。开始时，两企业的资产负债表相同，二者的负债比率都是 50％。后 来，两企业都需要增添价值 100 万元的固定资产。企业甲借了 100 万元来购 买此资产，因此，资产和负债都出现在资产负债表上。它的负债比率从 50％ 上升到 75％。企业乙则采取经营租赁的方式租入了此项资产。租赁所需的固 定费用可以等于甚至高于贷款的费用。但企业的负债比率却保持在 50％。因 此，为了避免企业乙的投资者错误地高估该企业的财务状况，财政部门要求 企业在财务报表上用脚注的形式披露其租赁情况。表 16-1 经营租赁对资产负债表的影响（单位：万元）资产增加前企业甲 企业乙流动资产
50
负债
50
流动资产
50
负债
50
固定资产
50
股本
50
固定资产
50
股本
50
100
资产增加后资产负债率50% 资产债率50%企业甲（借款购买） 企业乙（租赁）流动资产
50
负债
150
流动资产
50
负债
50
固动资产
150
股本
50
固定资产
50
股本
50
100
资产负债率75% 资产负债率50%二、融资租赁对财务报表的影响　　融资租赁，在其租赁的有效期限内，租赁资产仍归出租方所有，承租方 只享有使用该资产的权利。从法律形式上看，承租人没有获得租赁资产在法 律上的所有权，但财务报表不能仅仅按法律形式来进行处理和反映，而应该 按照它们的交易实质。在融资租赁情况下，其交易实质是承租人在租赁资产 有效使用期限的大部分时期内，获得租赁资产在使用上的各种经济利益，同 时，作为取得这项权利的代价，负责支付大致相等于该项资产的公正价值的 金额和有关的财务费用。一般融资租赁交易至少涉及三个当事个，即承租人、出租人和一个或几个长期贷款人，这些长期贷款人提供取得租赁资产所需的部分资金。 承租方融资租入的资产，虽然从法律形式上未取得该项资产的所有权，但从交易的实质内容看，由于租赁资产上的一切风险和报酬都已转移给了承租方，如果不将其租入资产以及相应的融资记录在资产负债表上，则不能充 分反映一个企业的经济资源和承担的现有义务，从而扭曲了财务状况。因此， 应将融资租赁资产作为一项资产计价入帐，将取得的融资，作为一项负债， 这符合资产、负债的定义。　　在融资租赁中，租金以租赁摊销和利息支出的形式列入损益表，因为租 金的意义在于冲减由融资租赁而产生的长期负债。从这个角度来说，租金包 含了三部分：固定资产价值摊销、出租人收益、长期负债的财务费用。　　由于融资租入的资产实质上已由出租人转移给了承租人，因此出租人不 再计提相应的折旧了，该资产的折旧应由承祖方计入生产费用，列入损益表。第三节 租赁融资成本核算企业祖赁筹资的成本主要有两部分，一是企业向租赁公司支付的租金；二是企业为办理租赁所支付的其他费用，如由承租企业支付的运费、保险费， 以及企业经办人员的经费、差旅费、工资支付等。这里主要分析租金的构成 及其计算，因为它占筹资成本的绝大部分。一、租金的构成要素　　租金的构成要素，取决于租赁方式，不同种类的租赁，其租金的构成要 素是不尽相同的。一般来说，租金通常包括租赁财产的购置成本（包括运费、 保险费），祖赁期间的利息费，引进设备的手续费，税收及租赁财产的陈旧 风险费、管理费、维修费、保险费、营业费等。目前我国融资租赁的租金主 要由以下几项构成：1.设备的购置成本　　它是指出租人向设备制造厂家或经销商购买设备支付的全部费用，包 括：设备价款、合同公证费、关税、途中保险费和运杂费。设备价款，一般 根据市场行情，由承租人和出租人经讨价还价后确定。为了防止出租人在价 上加码，承租人也可以直接与供货商谈判商定购价后，再与出租人谈判。如果设备是从国外进口的，则设备的购置成本就是设备的到岸价格（即CIF）；如果合同是购买价（FOB），即离岸价格，则在货价上加上运费和途 中保险费作为购置成本；如果进口合同用的是离岸价加运费价格（C&F），则 在货价上另加途中保险费作为购置成本。上述设备购置成本如果有些费用是由承租人直接支付的，则应扣除，以免重复。2.利息费用　　租赁期间的利息费用包括出租人为购买租赁财产所筹集资金的利息、税 收和适当的风险利差。因为一般的租赁业务在签订合同以后的几个月或更长 时间才由出租人对外支付租赁财产的货款，而租赁双方一般在签订合同的同 时租赁的年利率就固定下来了。因此，出租者要承担几个月后市场利率上升 的风险，签约日与付款日间隔时间越大，这个风险就越大。为了保障出租者 的利益，应在其融资成本上加一定的风险利差。如果双方同意，也可以在付 款日根据出租人的实际融资成本来确定祖赁利率，这样做就由承租人承担利 率风险。3.手续费　　在办理租赁业务中，因出租人购进设备而付出一定的劳务所收取的费 用，称为手续费。它包括办公费、差旅费、邮电费、银行费用、工资和税金 以及必要的盈利。手续费与购进设备成本之比称之为手续费率。手续费的收 取，目前国内和国际都没有统一的标准。我国当前各租赁公司收取手续费的 标准，一般掌握在 1％～3％之间。收取的方式有两种：一是在签订合同时， 承租人一次支付；一是把手续费计入租金总额中，随租金的收回而收回。如 果是前者，则手续费不成为租金的构成要素。4.影响租全数额的其它因素　　（1）祖金支付方式。租金支付的方式有很多，不同的方式所计算出来的 利息额是不一样的。租金可以先付，也可以后付；可以定期支付，也可以不 定期付；可以等额支付，也可以不等额支付等。方式不同，承租人的利息负　　担不同。　　（2）租赁期。租赁期的长短也影响租金总额。租期越长，企业负担的利 息越多；租期越短，偿还期越短，利息负担越轻。但是，租期短，租金必然 提高，承租人不一定接受得了。因此，租期究竟应当长些还是短些，应当进 行综合分析。二、租金的计算方法在租赁期内利率固定不变的情况下，计算租金的方法有以下几种：1.附加率法　　在租赁资产的概算成本上再附加一项特定的比率来计算租金的方法叫附 加率法。之所以要增加这一附加，主要考虑因素是融资的风险性和出租人应 取得利润。这里的风险包括利率风险、汇率风险以及承租人无力偿付租金等 风险。在租金后付的情况下，采用附加率法平均每期租金的计算公式：P(1 ? ni)PMT ?? P·rn(16.1)式中 PMT 为平均每期租金额；P 为租赁资产的概算成本；n 为付祖期数；i 为每期的利息率；r 为附加率。
例：设概算成本为 P=10000 元，分三年六期偿还租金，年利息率 8％， 附加率 5.5％，求每期平均应付租金。年利率 8%解：期利率i ? ? ? 4%
2 2按公式（16.1）可得：10000 ? (1? 6 ? 4%)PMT ?? 10000 ? 5.5%6? 2616.67（元）目前，附加率法多在国外使用，我国的租赁机构用此法的较少。2.年金法　　年金法是以现值概念为基础，将每一项租赁资产在未来各期间的租金数 额，按一定的比例予以折现。使其现值总额等于租赁资产的公平价值与各项 租赁成本之和，再减去投资所得税的净额，以此来计算每期的租金。年金法 是按照每期复利一次的方法来计息的。这种方法简便、科学、适用范围广， 目前我国大部分租赁公司用这种方法计算租金。　　年金法又分为等额年金法和变额年金法。等额年金法可按以下公式计算 年租金。（1）每期后付租金时的计算方法。p·i(1 ? i) n公式：式中 PMT 为每期应付租金 P 为概算成本PMT ?(1 ? i) n
? 1(16.2)n 为付租期数i 为每期利率（2）每期先付租金时的计算方法。P·i公式：PMT ?1 ? i ? (1 ? i)1? n(16.3)3.平均支付本金法，又称递减式计算法公式：PMTnP P? [ P ? (n ? 1) ]·i ?N N(16.4)式中 PMTn 为第 n 次付租数；P 为概算成本；n 为付租次序：N 为总付租期数； i 为每期利率。 特点：把资金分为融资本金和利息两块。本金分摊在各期中，利息按每期实际占用资金计算，只计单利，对双方都很合理，目前我国许多租赁公司 采用此方法。第四节 租赁与购买的比较分析　　租赁与购买投资方式的不同之处在于：租赁投资是分期逐次支付，而购 买，则是一次投资支出，在企业进行具体评价分析时，通常采取成本比较法、 净现值法。一、成本比较法　　成本比较法就是将祖赁或购买两种方式的成本进行定量分析比较的一种 分析方法。成本比较法是根据盈亏临界点分析法的原理，利用临界点平衡公式进行的，临界点平衡公式是：C ? C1 X ? C2 X式中 C 为设备本身的年固定成本；C1 为购买情况下的日变动成本；C2 为租赁情况下的日变动成本；X 为年生产（使用）天数。 现举例说明如下。(16.5)　　例：某生产单位需要添置一台生产设备，设备价格（包括运输、保险、 安装调试等费用）200000 元，折旧年限 10 年，每年需支付维修费 10000 元， 该设备每使用一天需要动力费 50 元；如果租赁，每日租金 300 元。根据这些 数据，分析租赁和购买哪种方式有利。解：200000C ? ? 10000
? 300 ? 50所以，有 200000 ? 10000 ? 50 X ? (300 ? 5)X10　　等式左端为购买情况下的年总成本，右端为租赁情况下年总成本。求得： X＝100 天　　上例说明，当这台设备的年使用夭数为 100 天时，租赁和购买的年总成 本相等；当这台设备的年使用天数不到 100 天时，租赁的总成本较低；当设 备使用天数超过 100 天时，购买的总成本较低。这样，投资人可以根据预计 的设备使用天数，来决定租赁还是购买。　　成本比较法的优点是判断简单，但其缺点是显而易见的，那就是没有考 虑货币的时间价值。因此，有时尽管租赁成本比购买成本高，但从货币现值 角度进行分析，情况则不一定如此。所以，要选择租赁还是购买，必须进行 现值分析。下面我们就谈净现值法。二、净现值法　　净现值法以净现值作为比较的标准，利用净现值大小来决定是否进行租 赁。下面，我们举一个较现实的例子来加以说明。 例：已知安德森设备公司计划装备一条自动装配生产线，寿命 10 年，需花费 1000 万美元。但公司只计划使用 5 年，因 5 年后即将改变生产品种。公司可按利率 10％（税前债务成本）获得贷款 1000 万美元。该装配线估计 10 年后残值 5 万美元，但估计 5 年后残值为 100 万美元。因而，如果公司购买 该装配线，于五年后再售出，可期望获得税前残值收入 100 万美元。同样， 公司可租赁该装配线，但 5 年中，按合同每年初需付租金 275 万美元。5 年 后设备归出租人。租约规定，出租人负责维修、保养该设备；如果是该公司 购买该设备的话，每年初需付维修、保养费 50 万美元。公司边际税率为 40％。　　解：根据已知条件，我们列表分别计算公司借款买设备与租赁设备的现 金流量如表 16-2。表 16-2 借款购买与租赁现金流量比较（单位：万美元）类别
现金流量项目 0年 1年 2年 3年 4年 5年
借 款 购 买
1.购买价格 —10002.维修、保养费 —50 —50 —50 —50 —503.维修、保养费节省额（50×40%） 20 20 20 20 204.折旧的税收节省额① 80 128 76 48 445.残值 1006.残值税金② —167.净现金流量 — 46 18 128
8.净现值（购买成本） —747.1 （折现率为6%③）
租 赁
1.租金 —275 —275 —275 —275 —2752.租赁的税收节省额（275×40%） 110 110 110 110 1103.净现金流量 —165 —165 —165 —165 —1654.净现值（租赁成本） —736.7 （折现率为6%）
注：①根据美国 ACRS 标准，折旧率分别为 0.2、0.32、0.19、0.12 和0.11，因此第一年折旧的税收节省额为（）×0.4＝80。其他类推。②残值价值为 100，而帐面价值为 60；因而残值的税主力（100—60）×0.4＝16。③按税后债务成本：10％×（1—0.4）＝6％折现。 根据上表所计算出来的净现值，加以比较，便可知租赁有较低费用，因而可采用租赁方式。这种租赁的比较优势可表示为： 租赁的纯优势＝借款购买成本净现值—租赁成本净现值　　　　　　＝747.1—736.7＝10.4（万美元） 由计算可知，安德森公司通过租赁可比借款购买少花费 10.4 万美元，因而租赁可行。
第五节 我国企业办理租赁的程序 一、融资租赁的业务处理程序　　租赁业务兼有融资融物的内容，其业务处理程序比信贷手续复杂，必须 按先后顺序严格进行。办理融资租赁业务大致经历六个阶段1.选定租赁设备　　企业决定进行固定资产投资，在完成可行性研究，报批立项后，应作好 三方面的选择：（1）增置设备方式的选择。是用自筹资金或银行贷款直接购买，还是租赁；（2）制造厂家的选择；（3）租赁公司的选择。2.委托租赁阶段　　企业选定租赁公司后，即向该公司提交办理租赁的申请书，并提供必要 的文件。3.谈判阶段有关设备的谈判要分下列四步进行：（1）技术谈判；（2）商务谈判；（3）租赁谈判；（4）维修谈判。4.签订合同阶段　　签订租赁合同是租赁程序的中心环节。办理融资租赁业务一般要签订两 个合同，一个是购货合同，一个是租赁合同。根据上述谈判的结果，经承租 企业确认后，由租赁公司与制造厂家签订购买技术设备的购货合同。有的租 赁公司规定，承租人应在购货合同中联署签名，以表示对设备的确认。与此 同时，租赁公司与承租人也签订租赁合同。在签订租赁合同时，根据企业状 况，有时租赁公司要求企业提供一定的租赁保证金。我国规定按合同价格的10％～ 15％左右交纳租赁保证金。5.购进设备阶段6.支付租金阶段融资租赁业务的程序可用下图表示。①承租企业 ⑤③制造厂家⑥ ④ ④ ⑤②租凭公司说明：①承租企业选定租赁设备；②承租企业委托租赁公司；⑤ 保险公司③承租企业与租赁公司一起对供应厂商作技术谈判和商务谈判；④签订购货合同及租赁合同；⑤制造厂商发货及通知租赁公司投保；⑥承租企业向租赁公司交付租金。二、经营租赁业务的处理程序　　经营租赁业务的程序，要比融资租赁简单，不需要提供很多批件。其业 务程序为：（1）委托和签约；（2）移交设备，开始租赁；（3）按期付祖金；（4）期满退还设备。三、国际租赁业务的处理程序　　我国的因际租赁业务主要以进口租赁为主，故此着重介绍进口租赁实 务。进口租赁是指国内租赁机构运用从国际金融市场上筹措的外汇资金或从国内银行借入的外汇资金，按国内用户（承租人）的委托和要求，从国外将 设备购买进口后租给国内承租人使用的业务活动。一项进口租赁业务，包括 一个以上的购货进口合同和一个以上国内租赁合同。一笔进口租赁业务程序 从开始到结束通常按下列步骤进行：（1）提出委托；（2）审查与受理；（3）签订合同（分为三步）①询价；②谈判；③签订租赁合同。（4）购货合同生效及执行；（5）租赁合同的执行；（6）期满结束。 为了更清楚地理解进口租赁业务，可用下图表示。国内租凭公司11⑩⑤ 国内承租企业①⑨ ⑧ ⑥ ③ ② ④ ⑦国外供货厂家说明：1.租赁委托；2.询洽厂家：3.签订购货合同；4.签订技术交流服务协议；5.签订租赁合同；6.开立购货信用证；7.发运租赁货物；8.提交装船单据；9.支付贷款；10.分期支付租金；11.出具设备所有权转移证书。习 题　　［16-1］甲公司和乙公司都要花费 5 万元来增加生产能力。甲公司从银 行得到一笔 5 万元的贷款购置设备，贷款年利率 8％，期限 5 年，等额摊还 本息。而乙公司决定采用经营租赁租入设备，租期 5 年，租约要求的收益率为 8％。资产增加前，两公司的资产负债表相同：流动资产 70000 元 负债 50000 元固定资产 80000 元 股本 100000 元总资产 150000 元 负债与股本 150000 元（1）给出两公司增加生产能力后的资产负债表，并计算两企业新的债务比率。　　（2）如果乙公司采用融资租赁，租金现值 5 万元，则资产负债表将怎样 变化？　　（3）筹资方式不同是否会影响公司的总资产报酬率和股本收益率？如何 影响？　　[16-2]某公司需要一套 100 万元的新设备，设备折旧寿命 3 年，按直线 折旧，残值为零。设备维修费每年 5 万元，所得税率 33％。（1）若借款购买，贷款利率 14％，每年年底等额摊还，偿还期 3 年。（2）若租赁，租期 3 年，租金 32 万元，每年年底支付。3 年后花 20 万元买下这套设备。问：公司是购买还是租赁此套设备？　　[16-3]企业借款购买一台设备，价格 3 万元，全部由银行贷款，期限 5 年，年利率 10％，每年年末等额摊还。设备折旧寿命 5 年，残值为零，采用 直线折旧法，企业所得税率 33％。若租赁同样设备，则 5 年中每年租赁费 7000 元。购买与租赁设备的年维修费相同。问该企业应该租赁还是借款购买此设 备？　　第十七章 选择权　　选择权是一种契约，它约定在某一段时间内，选择权持有人可以以某一 约定价格行使买或卖的权力。选择权最初是由投资金融家们创造的，它是一 种金融交易工具，在投资者之间进行买卖。近几年来，经过金融家们的不断 创新，选择权的种类很多，在本章中将介绍股票选择权的一般概念、认股权 证和可转换证券。　　　　　　　　　　　第一节 股票选择权 一、概念与术语1.买方选择权。对于某种股票，在未来的某个时间内，买方选择权有选择以约定价格购买该股票或不买该股票的权力。　　2.约定价格。它是选择权契约中规定选择权持有人行使权力，买进或者 卖出股票的价格，又称执行价格。　　3.卖方选择权。对于某种股票，在未来的某个时间内，卖方选择权有选 择以约定价格卖掉该股票或不卖该股票的权力。4.选择权承保人。出售选择权者称为选择权承保人。　　5.选择权的价格。它是在选择权交易中由市场来反映的，它与约定价格、 股票的当前价格和预期价格有关。6.期限。选择权合约是有期限的，选择权在约定的期间内有效。二、买方选择权　　假设有一名投资者，在 7 月 1 日持有 ABC 公司的普通股票 1000 股，股票 价格为 18 元，他在一份合约中以每股 3 元的价格出售以下权力：买方选择权 持有人在以后 3 个月内的任何时间，以每股 20 元的价格购买出售权力者持有的 1000 股 ABC 公司股票。在这里，每股 3 元是购买这个买方选择权的价格，20 元是约定价格，或称执行价格，1000 股是这份选择权合约的规定交易量。 如果选择权的购买者在 3 个月的时间里行使购买 ABC 公司股票的权力，则他 必须购买 1000 股，而不能只购买其中的一部分。实际上，交易所为选择权交 易规定了标准合约。标准合约中规定每份合约的标准交易量和期限，而选择 权的价格由市场确定。这样作是为了使选择权交易易于进行。买卖以上买方选择权的交易总额是 1000 股×3 元/股＝3000 元。在这个选择权合约的期限内，将出现股票价格大于 20 元的约定价格或小于等于约定 价格 20 元的情况。为了便于说明选择权交易的特点，我们假设在合约期限的 最后一天，即 3 个月的最后一天，股票价格低于等于约定价格 20 元，购买买 方选择权的投资者将不会行使选择权，因为这时行使购买 ABC 公司股票选择 权，不仅不会获取股票的差价收益，还会承担股票可能下跌的风险。在这种 情形下，卖出买方选择权的投资者获得了 3000 元的收益，见图 17—1（a） 中的阴影部分，购买买方选择权的投资者亏损 3000 元，见图 171（b）中的 阴影部分（均不考虑交易费用）。　　我们假设在合约期限的最后一天，即 3 个月的最后一天，股票价格高于 约定价格 20 元，购买买方选择权的投资者将会行使选择权，买进 ABC 公司的 股票 1000 股。在这个例子中，23 元是选择权买卖的盈亏平衡时的股票价格　　（即约定价格 20 元十选择权价格 3 元＝23 元）。当股票价格在 20 元至 23 元之间时，随着股票价格的升高，买进买方选择权者的亏损将会减少，而卖 出买方选择权者的盈利将会减少。当股票价格上升到 23 元之上时，卖出选择 权者出现亏损，买进选择权者获得盈利。
图 17-1 买卖买方选择权的盈亏 在这个选择权交易中，对卖出买方选择权的投资者而言，他获得了固定的收入 3000 元，但是如果股价大幅上升，将发生因丧失获利机会而出现的亏 损，无论怎样，他都因选择权交易而获得了收入。对买进买方选择权的投资 者而言，如果股价下跌，损失的仅仅是购买选择权的 3000 元，而如果股价大 幅度上升，则将因此获得巨额收益。三、卖方选择权　　根据上面的例子，有投资者在一份合约中以每股 3 元的价格出售以下权 力：卖方选择权持有人可以在以后 3 个月内的任何时间，以每股 20 元的价格 向出售卖方选择权者卖出其持有的 1000 股 ABC 公司股票。在这个卖方选择权交易中，如果 ABC 公司股票价格高于 20 元的约定价格，购买卖方选择权者将不会行使选择权，那么，购买卖方选择权者支出了3000 元，卖出卖方选择权者收入了 3000 元，见图 17—2（a）和（b）中的阴 影部分。（a）卖出卖方选择权的盈亏（b）买进卖方选择权的盈亏 图 17-2 买卖卖方选择权的盈亏如果股票价格低于约定价格，持有卖方选择权者，将会行使选择权，按约定价格卖出股票。如此，持有卖方选择权者将获得盈利，并且会随着价格 的下降而盈利增加。卖出卖方选择权者将出现亏损，并且会随着价格的下降 而亏损增加。见图 17-2 所示。四、选择权的作用1.回避风险的作用　　选择权作为一种金融工具，对投资者具有回避投资风险的作用。当你作 为一个投资者购买 ABC 公司的股票后，可能会出现购买股票后的一段时间股 价大幅度下跌。如果当时不是买 ABC 公司的股票，而是买了购买 ABC 公司股 票的买方选择权，那么无论股价下跌幅度多大，只要不行使买方选择权，所 损失的只是购买选择权的费用。然而，股价升高所带来的收益仍然能够享有。 反过来，如果投资者持有 ABC 公司的股票，为避免股票卖出后的一段时 间内股价上升而可能产生的收益方面的损失，或为避免股票在持有的一段时 间里股票价格下跌而可能产生的资产损失，可以购买卖方选择权来回避这些 风险。当股价上涨时，可以不行使卖方选择权，以市场价格卖出所待有的股 票，所获得的收益是资本收益减去购买选择权所付出的费用；当股价下跌的 时候，可以行使卖方选择权，将持有的股票以约定价格卖出，损失将仅仅是购买选择权的费用。2.选择权交易的投机性　　由于购买选择权的即时现金支出远远小于购买股票的现金支出，如前面 例子所述 ABC 公司的股票价格是 20 元，而每股的选择权仅为 3 元，如果用30000 元投资的话，他能购买 1500 股 ABC 公司的股票，但是如果购买选择权 的话，却能购买 10000 股股票选择权。假如投资者预期 ABC 公司的股票价格 将会上涨，按约定价格为每股 20 元，以每股 3 元的价格买进 10000 股买方选 择权，现金支出是 30000 元。如果在约定期内，股票价格上涨到 25 元，用30000 元现金购买选择权的收益是：
（25—20）×1=20000（元） 而用 30000 元购买股票的收益是　　　　　（25—20）×（元）（不计交易费用） 显然，选择权交易使预期收益放大了，正是这种提高收益的杠杆作用，诱使投资者参与投机交易。五、选择权的理论价格与价格　　选择权的理论价格就是股票的当前市场价格与约定价格之差。例如，某 股票当前的市场价格是 25 元，约定价格是 20 元，选择权的理论价格就是 5 元。在实际的选择权交易中，选择权的价格一般来讲高于理论价格。股票的市场价格、约定价格和选择权的到期日对选择权的价格产生影响。 选择权的约定价格固定，随股票价格的波动，选择权产生了获利的机会，也显示了它的价值。选择权离到期的时间越长，股票价格变动的可能性越大，而且大幅度变动的可能性也越大，因此选择权的价格也越高，与理论价格的 差值也大。但是，如果选择权明天到期，股票价格上升的机会很少，选择权 的市场价格近似于理论价格。就选择权本身的价值来说，那些市场价格处于经常变动且变动幅度大的股票的选择权，比市场价格相对稳定的股票的选择权的价值大。因为股票价 格变动的幅度小，选择权获取高收益的机会少。反之，股票价格变动频繁， 选择权获得高额收益的机会就多，它的价值当然就高。在市场上买卖选择权 付出的费用仅是选择权的价格，它的损失是有限的，它损失程度小于股票价 格变动引起的损失。因此，股票的行情变动只会增加选择权的价值，使其价 格升高。第二节 认股权证　　认股权证是由公司发行的一种选择权，这个选择权允许恃有者在特定的 时间内，以预定的价格购买一定数量的该公司股票。认股权证通常随公司债 券一起发行，以吸引投资者购买低利息的公司债券。　　认股权证包含了选择权契约的全部特征，即选择权约定的有效期限，约 定价格及可以购买股票的数量。认股权证是一种长期选择权。一、认股权证的价值　　发行债券的公司，为了降低债务筹资的成本，在低利率的债券后常附有 认股权证，以吸引投资者。这种低利率债券所以吸引投资者，是因为认股权　　证的价值足以抵消债券利率的降低。1. 认股权证的初始价格　　投资者之所以认购附有认股权证的债券，是他们承认这种债券的价格包 含了债券的价值和认股权证的价值。为了说明，假设某公司发行期限 20 年， 面值 1000 元的债券，需要付出的利率是 13％。由于该公司发行债券时为每 一面值债券附有 30 张认股权证，每张认股权证可按 20 元的约定价格在 20 年内的任何一天购买该公司股票，债券的利率为 10％，低于市场对该债券要求的 13％的利率。该债券的价值为：20债券价值 ? ?1000 ? 10%t
? 789(元)t ?1
(1 ? 0.13%)(1 ? 0.13)该债券所附认股权证的价值等于债券的发行价格 1000 元减去债券价值789 元，即 211 元，每张认股权证的价值约为 7 元（211/30= 7 元）。由于债 券的发行价格是 1000 元（面值），我们可以认为该认股权证的初始价格为 7 元。2.认股权证的市场价格　　认股权证的理论价格是股票的市场价格减约定价格。认股权证实际上是 买方选择权，由于选择权对收益的高杠杆作用，以及投资者对股票价格上扬 的预期，认股权证的市场价格总是高于理论价格，见图 17-3。
图 17-3 认股权证的理论价格和市场价格 随着股票价格的升高，市场价格与理论价格将逐渐接近。当股票价格逐渐升高时，如果约定价格不变，认股权证的市场价格也会升高，因此它的杠杆作用将减弱，而风险将增大，溢价会减小，市场价格将接近理论价格。二、认股权证在筹集资金中的作用　　认股权证是企业发行债券时的引诱物。如果公司利润持续增长较快，将 认股权证与债券组合在一起发行，能使投资者在持有债券的同时有分享公司 利润的机会，这种潜在的利益促使投资者愿意接受较低的债券利率和不很严 格的契约条款。附有认股权证的债券是一种组合证券，由于认股权证本身存 在的价值，使投资者愿意购买该种债券，发债公司则可以吸引更广泛的投资 者，获得相对低成本的长期资金。目前几乎所有的认股权证与债券是可分离的。附有认股权证的债券出售以后，认股权证与债券分离，独立地进行交易。当认股权证被行使后，发行 的债券依然存在，还是企业未偿还的债务。投资者行使认股权证的选择权后， 即认购了该公司的股票，企业可以获得权益资本，降低债务比率，为进一步 筹资打下基础。　　认股权证的约定价格一般高于债券发行时的股票价格。在有效期内，许 多认股权证都不会被执行，促使持有者行使他们的认股权证的条件是：　　（1）如果认股权证快要到期时，股票的市场价格高干约定价格，认股权 证将被行使；　　（2）如果公司大大提高了普通股的现金股息，持有者将趋向于行使认股 权证，因为认股权证不能带来现金股息，它的持有者也就不能获得现金股息 收入，现金股息越高，认股权证持有者不行使权力的机会成本就越大；　　　　（3）对于具有逐渐提升约定价格的认股权证，将促使持有者行使认股权 证；　　（4）对于成长性公司，它的扩张性使其对权益性资本的需求更迫切，同 时，由于公司的成长性会使它的股票价格上升，股票价格的上涨将促使认股 权证被行使。第三节 可转换证券　　可转换证券是具有在将来某一时期，按特定的转换比率转换成其它证券 的权力的证券。可转换证券有可转换债券和可转换优先股，企业发行最多的 是可转换债券。可转换债券可以转换成优先股或普通股，优先股只能转换成 普通股。可转换证券与认股权证的不同之处是：　　（1）可转换证券附有的选择权是不可分割的，而认股权证在随证券发行 完毕后，即与原证券分离，可单独交易；　　（2）可转换证券的选择权被行使后，不能为公司带来新的资本，在资产 负债表上只是企业长期资本科目的调整，如长期债务转换成权益资本，则企 业的负债减少，权益增加，负债比率会下降。而认股权证被行使后，企业会 增加新的长期资本（权益资本增加）。一、转换价格和转换卒　　可转换证券的转换比率与转换价格有关。转换价格可以是固定的，也可 以是逐步提高的。固定的转换价格是在发行可转换证券时即确定了。逐步提 高的转换价格是在证券期限内，逐步以一定的幅度递增。提高转换价格的目 的是鼓励投资者在提高转换价格前行使转换的权力，同时也满足现有股东对 将来企业增长带来预期的好处不会被稀释。转换率与转换价格之间的关系 是：转换率等于证券面值除以转换价格。可转换证券在发行时，转换价格一般高于股票的市场价格。在可转换证券寿命期内，可能会因企业发售低于转换价格的新股票，或大量分派股息和 分股，或股票拆细而使可转换证券大幅度贬值。它将损害可转换证券的投资者利益。为避免可转换证券的贬值，通常在证券发行契约中有保护性条款。这些条款规定，如果发行可转换证券的公司 发行新股票或分股、拆股后，必须按相应的比例调整转换率或转换价格。如 果没有保护性条款，当企业的每股收益大幅度增加时，会用拆细股票或分股 的方式强迫可转换证券持有人放弃转换权力。二、可转换债券的价值　　可转换债券具有按一定的转换价格或转换率转换成股票的权力，它的价 值就是转换率乘以股票价格，初始市场价格是发行价格。单纯债券的价值等 于债券估值模型的计算值。例如，ABC 公司以面值 1000 元的价格发行可转换 债券，债券利率是 5％，期限是 20 年，转换率是 50（即每张债券可转换 50 股普通股票），发行可转换债券时股票的市场价格是 18 元，债券市场的期望 收益率是 10％。该公司可转换债券的初始价格就是 1000 元。如果股票价格 上升到每股 25 元，此可转换债券的理论价值为：50X25＝1250 元，单纯债券 的初始价格是：　　20 I P 0P ? ? (1 ? 10%) t20
1000 ? 5%? tt?1?(1 ? 10%) 201000?(1 ? 10%) 20? 425.7 ? 148 ? 573.7　　随着时间的推移，单纯债券的价格将逐步提高，直至到期日时等于发行 价格。单纯债券的价格也是可转换债券的最低价格。因为股票的价格无论怎 样变化，具有固定收益特点的债券价值是稳定的。因此可转换债券的风险小 于股票。然而可转换债券具有选择权的特性，获得收益的杠杆作用将使投资 者愿意支付高于可转换债券理论价值的市场价格。这一点与选择权的市场价 格特征相一致。图 17-4 表示了股票价格与可转换债券的理论价格和市场价格 的关系。图 17-4 股票价格与可转换债券价格的关系三、可转换债券在筹资中的作用　　企业在为某个项目融资时，通常需要考虑项目的建设周期。在项目的建 设期内，项目没有产出，不能为公司贡献收益。如果此时发行权益资本，将 使公司在项目建设期间的每股收益下降。发行可转换债券可避免在项目建设 期间的每股收益被稀释。项目潜在的收益性，使可转换债券具有转换价值。 而一旦项目产生收益，股票价格将会因收益的增加而上涨。投资者也会因股 票价格的上涨而行使转换权利，使企业的权益资本增加。这种情况下可转换 债券成为延迟权益资本。利用可转换债券可获得低成本资本。由于可转换债券附有的可转换特性，潜在获利的可能性大，而风险相对小，使可转换债券具有转换价值，因 此受投资者的欢迎，企业发行可转换债券的利率将会较低。同时，在债券转 换成权益资本前，因债券利息在税前扣除，可获得税收方面的好处。可转换 债券的发行费用也低于股票的发行费用。可转换债券还可具有可收回的特征。这一特征使企业有按特定价格（略高于面值）在到期日之前收口债券的权利。当可转换债券的转换价值超过收 回价格时，企业可行使收回权力强迫可转换债券持有者将可转换债券转换成 股票。强迫转换将使企业的债务转换成权益资本，改变企业的资本结构，增 加进一步筹资的灵活性。　　企业发行可转换债券有诸多有利之处。但是，当发行可转换债券企业的 股票无法达到促使债券转换的价格水平时，持有者将不会行使转换权力，从 而使可转换债券被“悬挂”起来。出现可转换债券被“悬挂”情况对发行债 券的企业非常有害。一方面可转换债券在转换前还是企业的债务，这些债务 不能转换成权益资本，企业在收回这些债券之前将丧失筹资能力。另一方面， 如果可转换债券到期时，无法迫使持有者进行转换，企业就要筹集现金收回 这些可转换债券。这时，企业会有一大笔现金流出，而这笔现金将给企业带 来极大的财务压力。再有，发行可转换债券的企业无法提前兑回这些债券。 这是因为如果股票没有达到促使转换的价格水平，企业提前兑回可转换债券　　就要支付高于市场价值的价格，这对企业来讲是痛苦的。习 题　　[17-1]假设一个公司同时发行息票利率为 10％的可转换债券和息票利 率为 14％的纯债券，发行金额均为 5000 万元。两种债券到期日也相同。由 于可转换债券的利率比纯债券利率低，是否可以说前者的资本成本和风险都 比后者低？　　[17- 2]D 公司拟发行附有认股权证的债券，其面值为 1000 元，按年付 息。每一债券附有 50 份认股权证。每一认股权可按 25 元/股的价格购买普通 股。公司目前的股票价格为 20 元/股，每一认股权的价格为 3 元。公司发行 的面值相同的纯债券的要求收益率为 12％，如果证券市场均衡，公司附有认 股权证债券的息票利率应为多少？　　[ 17-3]某水泥公司为扩大生产，决定于今年发行一种不能提前兑回的可 转换债券，面值为 1000 元，10 年为期。债券的价格按要求收益率 11％计算， 息票利率为 10％。可转换债券的转换率为 25。公司本期普通股价格为 26 元， 预计每年以 5％的速率增长。假定息票利息按年支付，投资者将正好在债券 到期日把债券转换为普通股。问：（1）每一可转换债券今年的发行价格是多少？（2）如果公司的一种不能提前兑回的普通债券也在今年发行，同样有10％的息票利率，每年付息，10 年到期，其债券要求收益率为 13％。请估算 每一可转换债券可转换权的隐含价值为多少？（3）可转换债券在第五年初的转换溢价率是多少？可转换债券市场价值 ? 转换价值注：转换溢价率 =转换价值第五篇 营运资本管理第十八章 营运资本管理策略　　营运资本指投入于流动资产的那部分资本。流动资产包括现金和有价证 券、应收帐款和存货，是企业从购买原材料进行生产直至销售产品收回货款 这一生产和营销过程中所必须的资产。企业流动资产所占用的资金一部分来 源于长期资本——股本和长期负债，更多的来源干短期负债，即期限小于一 年的流动负债。它包括短期借款、应付帐款、应付票据和应计未付款（如应 付税款和工资等）。流动资产减流动负债称为净营运资本。净营运资本的大 小会影响企业的收益和风险，这将在本章第二节中讨论。在企业的日常财务 管理中，营运资本的管理占有重要位置，财务经理约有 60％的时间用于短期 决策。企业的营运资本决策包括两个方面：确定流动资产中各项资产的目标 水平，以及决定流动资产的筹资方法。作出这些决策所依据的原则构成了营 运资本政策。营运资本的管理就是在政策的指导下，实施对流动资产和流动 负债的管理。　　　　　　　　　第一节 营运资本管理决策 一、企业的现金流动通过企业的现金流动可分为两部分，图 18-1 的右边是与企业长期资本有关的现金流动。企业投资盖新厂房和购置新设备，或收购其他企业，必须作 资本预算和投资决策。筹集投资所需资金则与资本成本、资本结构决策及股 息政策有关。而图 18-1 的左边则涉及到企业的日常经营活动。由企业的采 购、生产、销售而引发的现金支出和货款回收，由信用销售造成的应收帐款， 以及由于生产和销售需要而设置的存货构成了流动资产的管理。而短期流动 资金的筹集以及到期的各种短期证券和债务本总的支付则构成了流动负债的 管理。营运资本的管理决策不像长期投资或筹资决策，一旦决策错误对企业 有致命影响，但由于营运资本的流动性和变现性强，而且它直接关系到企业 每日的生产和经营过程。若现金周转不能顺利进行，或周转正常但付出的代 价过高，也会直接影响企业的经营效益，因此必须予以重视。图 18-1 企业的现金流动二、营运资本决策的内容企业营运资本基本决策有以下几个方面：1.收帐和现全支付　　营运资本管理的一个主要方面是从购买企业产品的客户手中收回货款， 然后用企业留存的现金去支付原料供应商的货款、职工的工资、债务利息、 税金等等。企业采用什么样的收帐系统和收帐方法能尽早收回销售货款？研 究现金周转过程使企业能及时支付现金而且现金占用的成本最小，是短期资 金收付中要决定的主要问题。2.筹集短期资金
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