高溢价伴随突击入股 综艺股份百亿收购被问询
　　综艺股份作价101亿收购中星技术一案不仅溢价奇高，而且还存在实控人突击入股行为。上交所4月7日向综艺股份发出问询函，就标的资产增值率超20倍的合理性，盈利预测的可靠性、应收账款较高的原因等问题要求上市公司逐一说明。
　　突击入股
　　3月底，综艺股份宣布，公司拟以发行股份及支付现金方式购买堆龙中星微、圣达投资、堆龙中启星、南通中辰微、翰瑞信息、六合信息合计持有的中星技术100%股权，并募集配套资金不超50亿元。据悉，中星技术所属安防行业，业务范围涵盖安防系统集成、安防智能产品制造及运营服务。
　　值得注意的是，中星技术全部股东权益价值采用收益法的预估值为101 亿元，预估增值96.31亿元，增值率高达2055.57%，由此，各方预估本次交易作价有望达到101亿元。
　　超20倍的增值率成为本次监管问询函关注的重点。问询函指出，若按照2015年扣非净利润计算，中星技术市盈率达到69.3倍，市净率为21.56倍，市盈率指标甚至高于部分行业龙头上市公司，市净率指标为可比公司的2倍。
　　基于此，上交所要求公司多角度、广维度对估值的合理性进行分析，如要求公司结合潜在用户需求，类似并购案例估值情况等进行论证。同时，要求公司结合标的资产的具体业务模式、规模、行业地位等审慎选择可比的上市公司。
　　一个细节是，本次重组还存在实际控制人突击入股的现象。就在并购方案发布前夕，2016年3月份，实际控制人昝圣达控制的企业圣达投资受让了中星技术33%的股权，但蹊跷的是，预案“中星技术历史沿革”一栏中并未详细披露入股时的估值，原因等等。在标的资产超高溢价的背景下，其是故意隐瞒，还是另有隐情？
　　由此，上交所要求公司补充披露估值情况，并与本次交易作价进行比较，以此说明作价是否公允，是否存在损害中小投资者利益的情况。
　　高溢价风险
　　超高的溢价“底气”来自中星技术未来业绩的高速增长，这美好的预期如何实现，是否可靠，成为监管层关注的另一个重点。
　　经预估，标的资产2016年、2017年、2018年扣非后净利润分别不低于34589万元、55807万元和91641万元，利润增长率高达163.18%、61.34%及64.21%，而标的资产2015年扣非后净利润仅为13120.11万元。
　　进一步来看，即便是2016年至2018年预测净利润合计的18.2亿元，也仅占本次交易作价101亿元的18%左右。
　　在此背景下，上交所要求公司补充披露预测期标的资产收入及成本预测数据，并结合类似并购案例估值情况，对业绩增长率的合理性及原因进行分析；同时，结合前述情况分析盈利补偿期满后盈利预测的可实现性，并作重大风险提示。
　　另外，本次重组属于中概股回归类型，标的资产原控股股东中星微曾在美国上市，其芯片业务一度为知名产品，但本次却并未将上述芯片业务纳入重组范围，为此，上交所要求公司补充披露剥离芯片业务的原因，及未来向关联方采购芯片，是否构成关键原材料依赖等。
　　除此之外，上交所还就标的资产应收账款较高的风险，核心技术，业务资质转让、授权及延期等情况要求公司具体详细说明。
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除格力外这132家公司重组失败：高溢价和高业绩承诺是雷区
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我们的研究领域涵盖A股上市公司（主板、中小板、创业板）、中国海外上市公司、新三板挂牌企业所在的行业以及其他国家战略新兴行业。我们只对行业风险进行研究和分析，用于政府管理机构进行监管时的参考。我们的研究不作为任何机构和个人的投资建议。
除格力外这132家公司重组失败：高溢价和高业绩承诺是雷区
11月17日午间，北巴传媒(15.290, -0.11, -0.71%)（600386.SH）和众业达(14.550, -0.09, -0.61%)（002441.SZ）双双公告，终止参与格力电器(22.520, -0.32, -1.40%)（000651.SZ）发行股份购买资产事项，这是在16日晚间格力电器公告终止收购珠海银隆之后的最新进展。
今年以来，A股上市公司宣布并购重组失败的公告频发。从数量统计来看，截至11月17日，今年共有133家企业因各种原因宣告重组失败，其中自行终止的公司有99家、发审委会未通过的有16家、证监会暂停审核的共有11家，而像格力电器这样未被股东大会通过的也有7家。进入11月以来，就已有包括天山生物(17.850, -0.13, -0.72%)（300313.SZ）、申华控股(4.400, -0.03, -0.68%)（600653.SH）在内的7家上市公司公告了资产重组失败的公告。
可以发现，自从“史上最严”并购重组新规发布后，重组失败的案例已从年初的影视、游戏等领域，延伸到了交通、建材以及化工等全领域。
全年来看，重组失败案例中金额最高的要数上半年万达院线（002739.SZ）372亿收购万达影视100%股权案例，其次为紫光股份(61.370, -0.52, -0.84%)（000938.SZ）329.7亿认购WDC15%股权案例。而下半年中，*ST金瑞(14.380, -0.07, -0.48%)（600390.SH）184.6亿定增收购多家标的公司股权、永达汽车集团120亿借壳扬子新材(17.380, -0.26, -1.47%)（002652.SZ）、综艺股份(11.470, 0.04, 0.35%)（600770.SH）斥资101亿购买中星技术100%股权等案例金额均过百亿。
流程方面来看，自行终止的数量最多，针对这些尚未过会就“自行了断”上市公司，一位投行人士告诉界面新闻，由于证监会对于业绩要求非常高，“可能在过会前就已经通过气了，也就先自行终止了”。进入11月以来，就有申华控股15.5亿并购东昌汽投77.90%的股权、重庆路桥(7.330, -0.02, -0.27%)（600106.SH）19.9亿定增收购渝涪高速37%股权的案例以自行终止而告终。
查看这些自行终止的收购预案会发现，它们无一不是高溢价收购以及高业绩承诺。从收购溢价来看，中基健康（000972.SH）以15亿对价购买账面价值仅为2363万元的绿瘦健康的溢价率为63.12倍，名列上半年第一高溢价率。下半年中，溢价率最高的要数华塑控股（000509.SZ），这家公司以14.28亿以及49.55倍高溢价率收购和创未来51%股权也以失败告终。此外，溢价率较高的还包括37.97倍收购知行锐景的上海钢联(49.400, -0.84, -1.67%)（300226.SZ）、37倍收购四川鼎成的中科云网（002306.SZ）。而自行终止的原因也各有不同，最直接的原因不外乎宏观面以及收购对价发生重大变化导致。鲁亿通(37.390, 0.14, 0.38%)（300423.SZ）公告称拟收购涉“比特币”公司事项终止，理由是近期国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生变化，尤其是修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》的出台，使公司继续推进此次重组面临重大不确定性；上海钢联称收购标的为香港联交所主板上市公司。由于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生变化，尤其是关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确，公司决定终止本次重大资产重组。
以上均为自行终止的收购预案，至于那些被发审委“否决”的案例，失败的理由则与业绩有着很高的关联性。翻阅数据可发现，今年未通过的16起并购重组案例中，下半年被否的数量高达10家，高于上半年。前述投行人士告诉记者，自从新的上市公司重大资产重组管理办法出台之后，证监会更重视业绩承诺以及未来盈利存在不确定性。
上半年被否的上市公司中，暴风集团(57.600, -0.55, -0.95%)（300431.SZ）就相当具有代表性。其31亿元收购的三家影视游戏公司，合计账面金额仅为6191万元，溢价率高达44.76倍。业绩承诺方面，三家公司作出了2016年-2018年不低于2.35亿元、3.12亿元以及4.09亿元的高承诺。而2015年三家公司的净利润合计也仅为5915万元左右。业绩完成的不确定性是证监会不通过的主要原因。同样的情况还发生在明家联合（300242.SZ）、方大化工(13.380, -0.03, -0.22%)（000818.SZ）以及神农基因（300189.SZ）上。证监会对明家联合的审核意见则有标的资产未来持续盈利能力的披露不充分，神农基因则因公司2015年-2019年持续亏损，交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力而遭到否决。
类似与格力电器这样连“自家”股东大会预案都没通过的情况也有7家之多。自从今年上半年一汽轿车(11.370, -0.16, -1.39%)、一汽夏利大股东变更承诺事项履行期限在股东大会上被否决之后，越来越多的中小股东正在参与上市公司的决策。类似公司还包括四川路桥(4.500, -0.05, -1.10%)（600039.SH）、兰州黄河(20.940, 0.51, 2.50%)（000929.SZ）、汇源通信(23.600, -0.82, -3.36%)（000586.SZ）等。前述投行人士告诉记者，未来可能越来越多股权较为分散的上市公司将遇到类似问题。
当然，也有不少并购重组预案得到通过的。据统计，今年总计有238家上市公司完成重大资产重组，其中金额最高的要数圆通速递（600233.SH）175亿借壳上市的成功案例。一位长期从事并购案例的律师告诉记者，重组的目的有很多，除了横向整合以外，也不排除有市值管理的想法。而证监会也同样非常注意这一点，对于公司的审查也将特别留意业绩承诺等硬性指标。
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姓名：证券投资
所在机构：上海证券
岗位：投资顾问
证券执业资格证号：123456
版权所有：山东点掌资本管理有限公司&&|&&&&|&&备案号：鲁ICP 号　　图片来源：视觉中国 　　目前正在停牌的（）被上交所发函问询。问询原因涉及公司今年3月底披露的一项重大资产重组。　　该预案显示，综艺股份拟作价101亿元收购中星技术100%的股份，以进入安防领域。然而，由于该重组预案问题多多，包括近21倍的高溢价合理与否、盈利预测是否可靠、应收账款风险较高以及实际控制人突击入股等，从而引起上交所的关注。　　实际上，综艺股份当前遭遇的最大问题莫过于其业绩再陷困境。根据公司2015年度显示，去年公司净利润预计亏损2.2亿元。这意味着，在2014年好不容易填补完上一年亏损6.8亿元的业绩黑洞后，公司今年又将面临新的扭亏重任。　　在此背景下，此次资产重组自然会被公司视为“提升资产质量、改善状况、提高盈利能力”之举。不过，这美好的预期能否实现还需打上一个问号。　　标的资产业绩承诺情况 　　预案给出的业绩承诺显示，中星技术2016年-2018年的扣非净利润分别将不低于3.45亿元、5.58亿元以及9.16亿元。倘若承诺实现，公司2015年的业绩“烂摊子”便可轻松“收拾”。可事实上标的资产2015年的扣非净利润仅1.31亿元。这意味着要在今年达到3亿多的扣非净利润，标的资产需实现163.18%的利润增长率。　　中星技术主营业务涵盖视频监控前端产品、后端产品、平台产品、解决方案、运营服务等领域。2015年国内视频监控市场已经呈现企业普遍营收净利润率下滑、小企业生存压力变大的局面。根据《中国安防》刊发的《2015年中国视频监控市场发展特点及未来展望》显示，截至2015年三季度，国内主要视频监控企业1月-9月份的平均净利润率为9.6%，继续呈下降趋势。更需注意的是国内视频监控市场的集中度逐步提升，形成（）一家独大，（）等“多强”竞争的格局。　　此外，就公司标的资产本身而言。中星技术2014年的扣非净利润为7774.05万元，虽然2015年有明显增长，但其增长率也只是68.51%。因此，无论从行业角度还是公司本身，如此翻倍式增长的估算难免会受到上交所质疑。　　值得一提的是，综艺股份已经在收购的标的资产未达到业绩承诺这方面有了“前科”。　　2014年，公司先后收购了多家公司的股权，完成了互联网彩票与手机游戏的产业链布局。在互联网彩票方面，公司累计支付3.43亿元收购包括北京盈彩畅联网络科技有限公司、上海好炫信息技术有限公司等在内的四家从事互联网彩票业务的公司股权。而为了进入手机游戏领域，公司也不惜斥资3.3亿元受让掌上飞讯68.24%的股权。然而，上述标的中有一半的企业未能达到2014年度业绩承诺金额。　　北京盈彩2014年应完成业绩承诺为不少于2548.26万元，但实际实现额度仅为793.71万元，完成度为31.15%；上海好炫2014年应完成业绩承诺不少于462.66万元，实际完成308.66万元，完成度为66.71%；掌上飞讯在2014年应完成业绩承诺不少于5176.6万元，实则扣非净利润为4018.89万元，完成度为77.64%。　　即便综艺股份此次资产重组的业绩承诺均能实现，标的资产2016年-2018年承诺的累计净利润也不过18.2亿元，且不说该不足交易作价的20%，即使对比交易中约23亿元的现金支付额，这部分的现金成本恐怕在业绩承诺到期时也难以收回。那么，对综艺股份而言，是何原因驱动其不惜付出高溢价收购的代价呢？　　事实上，纵观综艺股份的业结构便不难发现，综艺股份是资本市场上“讲故事”的好手。　　综艺股份概念图 　　2014年之前，这家公司是围绕着新能源、新材料和信息科技所展开布局的综合性企业，其产品主要包括（）电池、太阳能电站、芯片设计及应用、软件及网络服务等。此外，公司的股权投资也是风生水起，投资标的覆盖保险、食品、消费品等多个行业。至此，公司手上就已经有了不少“故事素材”——光伏概念、新能源概念、量子通信、云计算、电子商务等。　　不过，综艺股份的“多元化”之路还没有停止。2014年其先后收购手机游戏、互联网彩票的相关企业股权为其再添看点。2015年9月，公司控股子公司又出资9600万元受让大唐智能卡60%股权，与“金融IC”概念牵线。此外，2015年12月和今年4月，其控股子公司北京掌声明珠科技股份有限公司和深圳益能达金融信息股份有限公司分别挂牌。　　如果算上此次收购中星技术成为安防概念股，综艺股份目前已经集超过10个炒作概念于一身。可现实是，当综艺股份故事越讲越多，其每股收益却直线下滑，2015年的业绩亏损预计也会给公司的每股收益带来上市以来的第二次负收益。　　综艺股份并不缺“故事素材”。但如果只停留在“讲故事”博眼球而忽视公司基本面的经营，这恐非长久之计。
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打败了65%的股票
近期的平均成本为10.72元，股价在成本下方运行。空头行情中，并且有加速下跌的趋势。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，暂时未获得多数机构的显著认同，后续可继续关注。
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三、涉足移动互联网彩票业务A
四、涉足手游
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