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特朗普挑战多德-弗兰克法案，美国银行又能做市了？
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&&2008年的那场危机彻底改变了监管生态，自1929年大萧条以来美国最严厉的金融监管改革法案――多德-弗兰克法案(Dodd-Frank Act)孕育而生，为原先宛如“脱缰野马”的银行业戴上了镣铐。然而，随着特朗普的上台，一切都将会改变。
&&2月3日，美国总统特朗普正式签署总统行政令，要求财政部全面重审这项金融监管改革法案，美国各大银行股价随即大幅攀升。更值得注意的是，主席于2月14日详谈了其对去监管的看法，而致力于监管的美联储理事Daniel Tarullo 10日宣布将提前离任;此外在13日晚间，高盛前高管努钦正式当选美国财政部部长，这种从业界到监管层的“旋转门”似乎也对去监管有利。
&&“华尔街都为之沸腾了，”某美系投行人士对第一财经记者表示，危机后尽管监管法规确保了金融体系的安全，但确有不少细节过度束缚了银行的手脚。记者发现，各界普遍认为，危机后的监管成本过大，其中的沃尔克法则(Volcker's Rule)部分影响了银行的做市商功能，因为资本金要求限制了银行扩大资产负债表的意愿和能力，进而打击了市场流动性;美联储的“压力测试”也使得银行普遍承压;此外，社区银行的发展在后危机时代显著放慢。
&&瑞银投行部总裁奥塞尔对第一财经记者表示，“近年来，银行业和监管层之间似乎有一种‘敌对’关系，”他建议，“的确要严格监管银行业，但监管层不能不断将目标向更高处推，否则将适得其反，也无益于经济增长。”
&&不过，各界普遍不希望出现“撕邦迪式”地一次性去监管，这将会加重金融系统重回危机前疯狂状态的担忧，而是寄望深思熟虑地渐进推进。美联储副主席费希尔近期表示，预计多德-弗兰克法案将会有所调整，但是不会被废止，下调银行资本要求将会降低金融体系的安全性。
&&猜想一：沃尔克法则调整 恢复银行做市功能
&&耶伦14日在国会接受质询时，多德-弗兰克法案的修改成为听证会焦点。其表态称“我当然同意核心原则(重新审核法案)”，并称计划与努钦及其他监管机构合作审查金融法规。
&&不过，耶伦针对特朗普政府对该法案的攻击也做出了回应。耶伦否认该法案使得美国银行失去了竞争力，称美国银行与欧洲同业竞争者相比更有竞争力。
&&“美联储前主席伯南克在2007年5月金融危机序幕拉开时，仍称美国全国性的下跌是不可能的，但其实美国第二大次贷商――新世纪金融公司已经倒闭，因此监管部门对危机并没有充分的认识。”厦门国金首席经济学家郭杰群对第一财经记者表示，监管失利助推了危机的发生和扩大，但后期监管成本过高，也值得重新审视。
&&(多德-弗兰克法案的监管成本逐年上升)
&&总体而言，多德-弗兰克法案共16篇，长达两千余页，它的内容包罗万象，而核心内容主要为以下四点：
&&1)建立金融稳定监督委员会，识别系统性重要机构，限制金融高管薪酬，允许分拆陷入困境的那些“大而不能倒”的金融机构并禁止使用纳税人资金救市;
&&2)实施沃尔克法则，禁止银行从事自营交易，即银行不能将储户的钱用于投机，除非金额不超过一级资本金的3%，或者有客户授权;
&&3)提高金融衍生品市场的透明度及其结构、抑制信用评级机构(权力滥用);
&&4)设立新的消费者金融保护局，负责监管按揭贷款、信用卡等个人金融产品。
&&其中，沃尔克法则受到的争议着实不小。“我此前在投行自营部做交易，自营交易需要计提准备金，但并不是非常严格，危机后这一部门则被完全砍掉。此外，金融危机后改革过严，的确对流动性造成损害。”郭杰群称。
&&无独有偶，奥塞尔认为，后危机时代的监管细则限制了银行的做市商功能，“我们需要注意的是，要区别银行的中介功能(做市商)和自营交易的不同角色。同样，监管方也应该对这两种不同性质的业务进行区分，并分类监管。”
&&拥有多年华尔街投行及风控经验的冯磊对记者表示，需要保留沃尔克法则，但应该收缩规模。“的确应该明令禁止银行从事自营交易，但可以消除任何限制银行发挥做市功能的法规。此外，不同监管方之间应该加强协调，或者将多方监管机构整合起来应该是未来的目标。”
&&具体而言，沃尔克法则的核心是禁止银行或系统重要性金融机构从事自营业务，而在做市交易方面，法则旨在制止银行以“作价买卖交易”的幌子来掩饰其以营利为目的的赌博投注，但实施如此强硬的限制性措施必然带来一定的社会成本。
&&例如，不少研究发现，该法则降低了市场流动性，由于该规则限制银行进行自营交易，而以客户名义进行的做市、对冲、背书等交易在外部特征上与自营交易非常相像，为避免触犯沃尔克法则，银行可能会大幅度减少做市活动，部分投行已经相继缩减固定收益业务。
&&同时，在2013年推出的补充杠杆比率(SLR)规范下，无论该等资本隐含的风险程度如何，所有银行资产都以均衡相同的标准计算应计提的资本金，故对于无法大幅增加资本的银行，将反向以去杠杆化，缩减其资产负债表的方式使其达到法规要求，而这将首先冲击低风险、高交易量的业务(如回购业务repo)，也可能影响市场的流动性。
&&正因为这些法规，不少银行对特朗普未来的去监管新政充满期待――并非是全部去监管，而是微调某些事项。
&&猜想二：调整美联储压力测试 鼓励中小银行
&&记者采访后发现，几乎所有银行人士都对美联储的年度压力测试(CCAR)颇有微词。
&&曾有某银行投行部高管对第一财经记者表示，“没有一家银行是不痛恨美联储的年度压力测试的，且各大监管机构的目标有时候甚至可能出现冲突。”尽管银行家承认压力测试确保了体系的安全，但他们希望一个更为量化的监测，减少不可测性。
&&多德-弗兰克法案规定的银行压力测试，即在一系列极端不利的经济环境假设下，测试银行的贷款和证券化资产是否安全，旨在防范年美国信贷危机重演。银行压力测试还被美联储用来参考是否批准银行的股息分派或股份回购方案，早在2012年美联储就根据压力测试的结果，否决了花旗集团的股份回购方案。这也可能强烈打击部分银行的股价。
&&以2015年的压力测试内容为例，其将极端不利的经济环境假定为：美国经济规模剧烈收缩4.75%，导致股市崩溃，跌去一半市值，失业率峰值达到11.25%，同时欧洲经济衰退，新兴市场的经济增长放缓。当时，8家美国大型银行还必须首次测试一项内容：假定自己最大的交易伙伴违约，它们是否可以应对危局。
&&2016年6月，33家受测大行中30家顺利通过，两家欧洲大行――德意志银行和桑坦德银行的美国子公司连续第二年未通过美联储的压力测试，摩根士丹利成为唯一一家需重新提交资本返还计划的美国本土银行。
&&冯磊告诉记者，就压力测试而言，有不少具有价值的部分值得保留，但应该将需要满足测试的银行资产规模标准提升为总资产不低于1000亿的大型银行。
&&他还认为：“美联储应该对压力测试进行微调，例如可以让银行先在内部进行压力测试，并递交测试结果，此后再进行美联储的压力测试，这会督促银行加强监管。由于美联储压力测试流程非常复杂和严格，银行必须经过几年才能采用这一流程，而不是一蹴而就。”
&&也有银行家认为，希望能够放松对于社区和地区性银行的监管。他们认为，危机后的监管并未消除“大而不能倒”的现象，监管反而扼杀了很多社区银行的活力，社区银行数量锐减，反倒为大银行减少了竞争者。
&&由于过度监管，其带来的高成本让中小银行纷纷出现减少金融服务、寻求兼并或直接倒闭的现象。根据美国行动论坛统计，2006年到2010年间，小型银行的资产占比下降6%，而在法案实行之后，该比例进一步达到12%;1990年以来，平均每年新设的中小银行数量在100家左右，而在2010年法案实行后，平均每年骤降3家。相应大银行的占比和规模却一路上升。从该角度可见，美国金融风险的集中度非但没有下降反而上升了。
&&同时，中小银行是为全美中小企业和农业生产提供贷款的主力，因此中小银行的衰弱导致其受众获取金融服务的困难加剧，银行倒闭还影响了普通民众就业。
&&在向国会做证词时，耶伦也承认，多德-弗兰克法案中大部分都不适用于社区银行，而社区银行也并非导致2008年危机的原因。
&&但耶伦仍极力为“压力测试”辩护，她认为压力测试是保持金融稳定的基石，“这(压力测试)为银行的资产负债表提供非常详尽和前瞻性的评估”，“我认为这是努力提高监管能力的基石”。
&&猜想三：“两房”改组或加速
&&尽管“两房”改革并不包含在多德-弗兰克法案之中，但在特朗普任下，“两房”的私有化改革或其他改组方案料将推进。
&&当年，美国房价普遍下跌造成的次贷危机直接导致了金融危机的全面爆发，而“两房”在危机中严重受创，迫使美国政府在2008年接管它们，希望阻止整个金融体系陷入崩溃。
&&标准普尔/凯斯-席勒住房价格指数显示，2000年到2006年中期，美国的住房价格上涨了107%，其原因之一就是在1998年到2008年之间，房利美、房地美和联邦住房贷款银行的债务总额年均增长1840亿美元。而在“两房”被接管后，美国财政部在2010年提高对这两家企业的联邦扶持资金上限时，就已经认识到纳税人损失将会超过4000亿美元。
&&因此，纳税人始终认为，“两房”过于强大，没人知道需要多少资金才能让这两家公司维持偿付能力，因此各界近年来也呼吁“两房”改革，推进其私有化进程。
&&尽管近两年“两房”始终处于盈利状态，但股东和投资者始终义愤填膺。由于当时作为换取巨额援助资金的条件，2012年美国财政部要求“两房”将几乎所有的公司利润都要作为分红上缴给政府。因此，股东和投资者仍难以从“两房”的盈利中获益，这也持续引发对“政府剥削”的争议，使得各界对于“两房”改革的呼声加大。
&&更重要的是，“这届政府的幕僚来自于高盛和一些大型私营企业，8年来‘两房’基本没有出现根本性的改革，如今改革的动能会更大。”郭杰群告诉记者。
&&也有外媒报道称，特朗普最新任命的财长努钦进一步点燃了这种预期。第一是由于努钦曾在高盛负责住房抵押贷款证券(MBS)交易，第二则因为他本人通过对冲基金持有了大量“两房”证券，尽管他此前表示将在上任前清空所有相关投资敞口。当努钦的任命消息公布后，“两房”股价在短短几小时内就暴涨了45%。
&&针对未来的改革进程，曾在房利美任职的郭杰群对记者表示，“两房”的作用是其他私营机构无法取代的，“被取消或完全私有化的可能性不大，但‘两房’变化加快的概率会增加。现在的矛盾在于，‘两房’是上市公司，需要为股东服务，但其又是政府类国企性质，需要满足政府的一些要求，因此这种状态会与股东利益出现矛盾，这是比较尴尬的。”
&&他表示，当前存在几种可能性，包括：“两房”完全私有化，但可能性较小;将“两房”拆分成多个小公司，也不太可能;改变“两房”的作用，变为只为市场上的按揭产品提供担保，这种模式最为可行。
&&具体而言，“两房”经营模式主要分为两种：第一种为担保业务，第二种为投资业务。
&&担保业务方面，“两房”并不直接发放贷款，而是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构那里购买，并将买进的贷款打包成为MBS，然后出售给银行、保险公司或养老基金等投资者。在这一贷款证券化过程中，“两房”只承担贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证坏钠渌缦斩加赏蹲收叱械！！傲椒俊蓖ü葱醒细竦拇钭既氡曜己头缦栈菏筒呗裕慈繁Ｊ杖〉牡１７涯芄换靖哺侨我环恐髑痹诘耐锨贰⑽ピ即畲吹乃鹗В蔽啥峁┛晒鄣氖找媛省Ｊ导噬希2008年“两房”濒临破产是因史无前例的房价大跌，违约率急剧攀升，导致担保业务巨量亏损造成的。
&&在投资业务中，“两房”通过发行自己的企业债券募集资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券。“两房”从二级按揭市场上购买房贷证券并长期持有，同时，为了满足全球投资者的需求，设计发行了多种债券，包括子弹式债券和可赎回债券等。
&&郭杰群称：“拆分和完全私有化的可能性不大。金融危机之后，‘两房’的作用显示了它的地位无法由私营机构代替。我认为更倾向于将‘两房’转型为只提供担保的保险机构。”(转自第一财经，作者周艾琳，原标题《美国金融去监管“大猜想”：华尔街沸腾了》)
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&&亚汇网讯欧市盘中，英镑/美元延续了隔夜自7日高位回落的跌
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&&小时图显示，汇价继续处于跌势，尽管暂时在5月份低点0.6820附小议特朗普对《多德-弗兰克法》全面重新评估
美东时间上周五下午，美国总统特朗普签署了行政令要求全面重新评估2010年颁布的金融改革法《多德-弗兰克法》。财经专家普遍认为，特朗普此举意在正式兑现他大选前的承诺，放宽美国政府对金融行业的监管。
美东时间上周五下午，美国总统特朗普签署了行政令要求全面重新评估2010年颁布的金融改革法《多德-弗兰克法》。财经专家普遍认为，特朗普此举意在正式兑现他大选前的承诺，放宽美国政府对金融行业的监管。
自2008年金融危机发生后，美国金融监管体系的缺陷遭到广泛的严厉批评，举世强烈要求加强金融监管。美国政府在积极救助机构与市场的同时，积极筹备和研究了一系列的金融监管改革方案。
然而，这一法案一直受到来自共和党和华尔街的抵制。华尔街游说团私下反复与政府谈判，试图削减未来监管法案的影响力。2011年5月，共有44名共和党议员集体上书总统奥巴马，称如果不改变消费者金融保护局的监管机制，将拒绝就该机构的主管人选进行投票。华尔街的游说团还试图说服监管者取消对衍生品场外交易的监管。
日，经历了一年多的艰难立法过程，奥巴马签署了千呼万唤始出来的《多德-弗兰克法》（Dodd-Frank Act），号称1930年以来最大规模的金融改革法案，旨在强化金融监管，防范危机重演，被称为奥巴马赢得的一项载入史册的重大政治胜利。
根据《多德-弗兰克法》，华尔街&巨无霸&型投资银行不可避免的面临更高的资本充足率和流动性要求；自营业务将受到很大限制，危机前带来丰厚回报的场外衍生品交易（OTC）也将明显萎缩；对冲基金和私募股权基金被纳入严格监管的大框架之下，不能再作为&影子银行系统&规避监管，变化不可谓不大。更重要的是，这些&巨无霸&公司均拥有被认为是具有系统性风险的机构，因此将面临更高的监管标准、更严格的薪酬规定、甚至被强行分拆清算的风险；监管当局如认为这些机构规模过大，更可能直接否决其相互间的并购申请。
不过，美国的经济学界一直对于该法的实际效用持怀疑态度。《华尔街日报》曾对43名经济学家进行调查后发现，仅有6%的受访经济学家认为法案将产生重大影响，58%的受访经济学家认为，法案只会略微降低另一场危机发生的可能性。批评者更认为《多德-弗兰克法》对于华尔街改革不够，不能足够地保护消费者，更重要的是它没有能够缩小巨大的和互相关联的金融机构，给华尔街留下了太多&后门&。
事实上，其结果比原先金融业的悲观预测要好得多。根据花旗的研究分析，《多德-弗兰克法》对大型金融机构的盈利影响有限。这也是为什么日法案文本公布后，美国金融股普涨的原因。华尔街的普遍感受是：虽然《多德-弗兰克法》绝对谈不上利好，但已经远胜所有可能性中最差的结果。
即便是这样的结果，美联储前主席艾伦.格林斯潘还是对《多德-弗兰克法》进行了抨击，警告这些改革可能创造出美国自1971年实施薪资与价格控制措施以来&最严重的由监管引发的市场扭曲&。
归根到底，美国加州大学伯克利分校教授罗伯特&里奇说得明白：&（这一）金融改革的方向是不值得鼓励的，其中更根本的，是没有一项法案来矫正国家经济体中最基础的歪曲，这个歪曲就是对华尔街和金融资本家进行荒诞的激励和鼓励，而这些激励却远离真正具有企业家精神的企业家们。&
从监管理念上，《多德-弗兰克法案》本意是强调对市场创新的制衡，但只是限于美国的自我监督。作为雄霸全球的美国金融体系，实际上就是涵盖世界的国际主导金融体系，但迄今为止，国际社会对此仍然没有有效的制衡机制。
而特朗普做了大半辈子房地产商，他的一生几乎都在和银行打交道，深知当其它国家的金融监管没有美国那么严厉，竞争力就将超过美国银行业，这应该他所不愿意看到的。至于他要求全面重新评估《多德-弗兰克法》的结果会怎样，我们还是拭目以待吧。&
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你可能喜欢彭文生：特朗普新政的大历史视角
来源 | 光大证券 转自 | 首席经济学家论坛（微信号：ccefccef）
作者 | 彭文生 光大证券全球首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛副理事长 本文源自作者11月13号在光大证券阳光书院《宏观大讲堂》的讲座的部分内容的整理记录 特朗普当选美国总统是个超预期事件，在美国和全球引起了很大的反响。很多人在猜测和评估未来的特朗普政府的政策，媒体有很多报道，不同角度的分析，但事态还在演变，不确定性很大。对我们来讲，我们尤其关注特朗普的经济政策，虽然不确定性大，但这是一个对全球经济未来发展影响很大的变量。 我们应该如何理解特朗普的理念和政策取向呢？一个视角是后退一步，超越短期的波动，从历史的、长周期的演变来观察特朗普经济政策的可能走向，因为政策最终是内生的，反映了主要矛盾的变化。特朗普的一些重大政策宣示，比如贸易保护主义倾向会不会只是竞选时口号呢？他的财政扩张与货币紧缩的主张将带来什么样宏观政策组合？特朗普是真的要回到全球金融危机前的金融自由化吗？我们可以从经济学思潮及相联系的政策框架的转变来思考这些问题。 经济学思潮的轮回 从对宏观政策的影响来讲，经济学基本可以分为两大流派，古典经济学和凯恩斯主义，前者强调市场配置资源的有效性，政府干预弊大于利，后者认为市场有时候失灵，政策干预有助于经济回到均衡。从宏观经济分析的角度看，在四个维度两派有针锋相对的看法，这四个维度是供给与需求、长期与短期、结构与总量、实体与金融。冒着过度简化的风险，我们可以说古典经济学注重供给、长期、结构、和实体，经济增长是由基本面决定的，市场能够有效配置资源，金融有效地把储蓄转为投资（货币是中性的），政府干预弊大于利。凯恩斯则强调需求、短期、总量、和金融，市场有可能失灵，需要政府干预，而市场失灵的一个重要原因是金融（货币不是中性的）。 每个人的世界观和理念不同，对经济学两大流派的认知自然不一样，但从对政策的影响来讲，没有绝对的对和错，不同时期经济的主要矛盾是不一样的。在过去的上百年时间，基本上是古典经济学与凯恩斯学派各领风骚几十年。在1929年美国股市崩盘、大萧条之前，古典经济学占据主导地位，强调小政府和自由市场。但是经历30年代大萧条后，美国几百万人在短期内失业很难说是市场有效配置资源，战后到70年代初，凯恩斯主义的政府干预理念占主导地位。70年代末由于滞涨现象的出现，主流思想开始反思几十年的政府干预是否导致了低效率，带来供给短缺和通货膨胀。70年代之后世界经济思潮又回到了古典主义，即所谓的新古典经济学。 新古典经济学的实际商业周期理论认为经济周期波动归因于实体基本面因素包括人口、技术进步等，与货币无关，需求管理无效。新古典经济学驱动了从80年代开始的金融自由化，全球经济在一段时间出现较快增长和低通胀的组合，和70年代的滞胀形成鲜明的对比，被称为“大缓和”（the Great Moderation）时代。但是2008年的全球金融危机再次引起对自由市场中存在的一些问题的反思，现在的钟摆就又往凯恩斯主义回去了一些，但当前的情况不像二战后，没有出现一面倒的情况，这在如何看待金融的问题上尤其体现得明显。 金融周期 2013年诺贝尔经济学奖授予三位经济学家，其中两位，法马和席勒教授对金融有截然不同的观点。法马的著名理论是金融市场有效论，认为金融市场是有效的，他的观点对本世纪初金融市场的发展影响很大；而席勒偏向凯恩斯认为人的行为有群体非理性特症，强调行为经济学的概念。这两个人观点截然不同，但是却同时获得诺贝尔经济学奖，突出了思想界共识的缺失。 实际上，金融与实体的关系一直是争论的热点，可以追溯到两大流派的本源。古典经济学分为两部分：其一是一般均衡论，解释商品之间的相对价格，市场竞争形成相对价格体系，引导资源有效配置；其二是货币数量论，解释商品的货币价格，强调货币的支付手段功能，商品的货币价格和货币的量成正比例关系，货币发多了，物价上升。古典经济学认为金融不重要，因为实体经济是由相对价格决定的，货币超发对实体经济并无影响，只影响物价。长期来讲，货币是中性的。延伸到金融，就是法码的金融市场有效论，金融能有效地把储蓄转化为投资。 凯恩斯认为人们具有动物精神（animal spirit），人的行为在很多情况下是本能的反应，因此市场并非是完全理性的。凯恩斯的所谓动物精神，指的是人的难以解释的信心问题：信心下降，则股市低迷、投资下降，进一步影响消费，带来需求不足。信心的下降通过何种渠道影响实体经济？凯恩斯的货币理论作出了解释。凯恩斯的货币理论强调流动性偏好，认为货币重要功能在于储值工具和记账单位，由此提供了流动性资产。流动性资产利率低，但可以保证即时可变现的购买力。如果大家对未来没有信心，不要实体物品而追求货币来储值，就导致需求不足。 最近在讨论供给侧改革时，一个经常出现的词叫萨伊定律。萨伊定律认为供给创造需求，其理论的一个假设是物物交换经济，与无货币的时代寻找一个相对价格进行交易类似。萨伊认为货币是面纱，不影响实体经济，货币经济和物物交换经济没有本质差别，在物物交换的经济，不存在生产过剩的问题。凯恩斯对大萧条的解读就是建立在对萨伊定律的批判之上，他的代表作的书名《就业、利息和货币通论》，就体现了凯恩斯是从货币经济的角度来解释1930年代的大萧条。我们更为熟悉的马克思的理论，其对资本主义市场经济的生产过剩的解释也是基于对萨伊定律的批判，背后也是货币非中性的观点。 货币非中性在金融的延伸就是金融不稳定论和金融周期，这几年我们在讨论资产泡沫和金融危机时经常提到的一个词“明斯基时刻”，明斯基拓展了凯恩斯的理论，描述了资本主义市场经济中金融体系的过度扩张，信用带来的债务负担最终不可持续，导致不稳定，金融周期的拐点甚至出现金融危机。明斯基的理论在1980-90年代不是主流，但全球金融危机后，受到极大的关注。金融周期作为一个宏观经济分析框架，越来越得到重视。过去两年，我也是从金融周期的框架下分析中国的房地产和银行信用的相互促进带来的顺周期性及其宏观经济含义。 政策框架的演变 以上描述的对金融的认知的差异体现在政策框架的演变上。在1930年代大萧条之前，自由市场经济的一个重要体现是金融自由化，对内是银行的活动受到较少的限制，对外是资本的跨境自由流动，银行信用快速增长。当时金本位是维护内部物价稳定、金融稳定、国际货币体系稳定的机制。货币与黄金挂钩不仅稳定物价，也是金融稳定的机制，依靠的是市场竞争的约束。在部分准备金制度下，银行对存款的备付不是100%的黄金储备，如果一家银行的信贷扩张太快，坏账增加，存户担心在银行的存款不能兑换黄金，就可能发生挤兑存款，在19世纪美国小的银行危机频繁发生，正是小的银行危机带来的市场纪律约束控制了银行的风险偏好，降低了系统性金融危机发生的概率。在国际层面，金本位制也是通过市场约束限制了国际收支不平衡的程度，一国的国际收支逆差越大，黄金流失的就越多，利率就会上升，抑制国内需求，降低国际收支逆差。 在1930年代的大萧条后，金本位退出历史舞台。对此两派也有不同解读，凯恩斯认为黄金作为货币是野蛮时代的遗产，不符合现代金融体系的需要，在供给过剩、金融发达的时代，货币的储值功能，作为流动性资产的作用增加了，而人们对流动性的需求是不稳定的，黄金供给的限制成为经济和金融不稳定的因素。奥地利学派则认为，正是因为政府干预的增加，削弱了金本位的市场约束机制，小危机发生的频率下降了，但带来了大危机。奥地利学派认为1913年成立美联储起了坏作用，中央银行作为最后贷款人的功能，降低了商业银行面对的市场纪律约束，小危机发生频率下降的代价是一旦发生危机就是系统性，这是奥地利学派对1929年的股市崩盘的解释。对大萧条开的药方，凯恩斯是加大政府的干预，奥地利学派是降低政府的干预，恢复金本位制，金融自由化和金本位制下的市场约束机制结合。历史选择了凯恩斯。 战后西方国家的宏观经济政策框架基本上遵循了凯恩斯的“大政府、大银行”的主张，“大政府”是指政府对经济活动的参与增加，尤其体现在财政收支对GDP比例的提升上，“大银行”是指中央银行的作用增加，体现在央行支持财政扩张，维护货币金融体系的稳定的重要角色。商业银行的金融活动则受到严格管制，体现为央行对资金的价格（利率）和对银行的信贷量的配置上的管制上，被称为金融压抑。国际货币体系治理机制是布雷顿森林体系，美元和黄金挂钩，其他国家的货币和美元挂钩，表面看有金本位的影子，实际上是不一样的。布雷顿森林体系下，对内是金融压抑，对外是资本账户管制，加上国际货币基金组织（IMF）的准最后贷款人角色，和金本位制下市场约束机制有本质差别。 谈到从金融自由化到金融压抑的转换，不得不提1933年美国国会通过的Glass-Steagall法案，也称作《1933年银行法》。这个在大危机后立的法，将投资银行业务和商业银行业务严格地分开，禁止商业银行包销和经营公司证券，只能购买美联储批准的债券，以保证商业银行避免证券业务的风险。该法案还建立了联邦存款保险公司来为银行储蓄存款保险。《1933年银行法》增加了对商业银行的存款的保险，代价是政府加强了对商业银行活动的管制，实际上把银行的金融中介看成具有一定的公共品性质，通过增加政府的干预以维护金融稳定。 在凯恩斯的”大政府、大银行”政策框架下西方发达国家在50－60年代经济繁荣，但随着时间的推移政府干预的弊端也越来越明显，从60年代末开始通胀逐渐成为一个问题，到了70年代甚至出现滞涨，凯恩斯的需求管理政策的一个前提是通胀和失业不会同时发生，在1975年美国通胀率达到13％，失业率9％，需求刺激只带来物价上升不能降低失业率。人们关注凯恩斯主义政策造成供给短缺，带来通胀和经济停滞同时发生的问题，弗里德曼提出著名的自然失业率的概念，有一个最低失业率，反映了人口、技术进步、找工作的摩擦成本等实体因素，和货币没有关系，需求管理不能降低自然失业率。 1970年代末开始，西方国家推进市场化、全球化、金融自由化。在英国撒切尔夫人推动国有企业私有化，美国里根总统供给学派改革，强调减少政府的干预，他说过的一句话后来成为被广泛引用的经典，里根说，英文里有9个字最让人害怕，这九个字是”我来自政府我来帮助你”。虽然金本位没有回来，但政策的理念似乎回到了1930年代大萧条之前的自由化状态。 从1980年代开始，一直到2008年的全球金融危机，逐渐形成了以下几个方面组成的主流的宏观政策框架。第一、财政政策强调维护中长期的可持续性，降低财政短周期需求管理的作用。第二、财政和货币政策分开，财政赤字不能货币化在很多国家（包括中国）成为法律，中央银行的独立性大幅提升。第三、货币政策的主要目标是控制物价，操作的机制是央行调控短期利率，传导到中长期利率，达到管理总需求，实现低通胀的目标。第四、对内金融自由化，对外资本账户开放，放松对金融的管制，发达国家在70年代末／80年代初基本完成了利率市场化、跨境资本自由流动。第五是浮动汇率制度，固定汇率被认为难以维持，甚至是风险的源头，解决办法是两个极端，组成货币联盟用同一个货币（欧元区），或者浮动汇率，到今天固定汇率制已经成为少数特例，比如香港的联系汇率制，而且都是小型经济体。发达国家主导的这样的政策框架逐渐被认为是最优安排，新兴市场国家包括中国也是朝着同样的方向发展。 那么在这样的政策框架下，实现宏观经济稳定的机制和逻辑是什么呢？首先，物价稳定能基本保证宏观经济稳定，市场竞争环境下经济有足够的灵活性在中长期实现资源有效配置，短期由于价格粘性带来摩擦，导致经济波动，但第一这是暂时的，第二降低名义价格粘性带来的摩擦的最佳方法是维持稳定的物价，避免大上大下。其次，金融体系有效地把储蓄转化为投资，金融自由化和金融创新有助于我们在时间和空间两个维度管理和分散风险，从而降低消费（经济）的波动。金融自由化的终极标志是1999年美国国会废除The Glass-Steagall法，美国重新回到1930年代之前的金融混业经营时代。 再次，国际层面，主流的观点是如果每个国家（主要经济体）能管好自己事，也就是维持国内物价稳定，浮动汇率制能有效调节国际收支不平衡，避免全球经济的持续失衡。换句话说，维持国内物价稳定的货币政策加上浮动汇率制就能自动实现国际货币体系稳定，国际货币体系不需要在制度层面的协调安排。当初西方国家要求人民币汇率与美元脱钩的基本逻辑也是，中国是大型经济体，人民币汇率机制的不灵活妨碍了国际收支平衡的实现，增加了其他国家的调整的负担。 需要提到的是，在上述的政策框架下，财政政策的角色比货币政策小是有一定的内在的逻辑的。在开放的经济体、浮动汇率制下，财政政策的有效性打折扣，假设财政扩张增加国内需求，在货币政策不变的情况下，利率上升，汇率升值，降低了外部需求，部分甚至完全抵消了财政扩张对国内需求的刺激，总需求增加有限。在浮动汇率制下，货币政策是更有效的调控总需求的手段。 这样的政策框架成功实现了物价稳定，发达国家的通胀率在1980年代快速下降并从此维持在低水平，新兴市场国家的通胀率在1990年代开始也显著下降。但以2008年的全球金融危机带来经济大衰退为标志，物价稳定不能保证宏观经济稳定。实际上，在金融自由化的过程中，已经有其他国家发生金融危机，包括1980年代的拉丁美洲债务危机、1990年代初的北欧银行危机、1997年的亚洲金融危机，但主流的观点认为这些是个例，不是主要发达国家的问题。美国在2008年发生的次贷危机促使人们认识到金融不稳定的普遍性。 全球金融危机对过去40年逐渐形成的宏观政策框架带来重大冲击。为应对危机，美国等发达国家财政大幅扩张，主要央行实行非常规货币政策包括量化宽松、负利率等，加强对金融的监管，美国通过了Dodd-Frank法，这个法尽管没有Glass-Steagall法那么要求银行回到分业经营，但对银行的经营、利益冲突和保护客户权益做了严格的规定。很显然，经济大衰退后历史的钟摆向政府干预的方向回移，有点类似1930年代大萧条后的政策方向，但这次的幅度是温和的、有争议的。财政扩张的力度在危机带来的系统性风险稳定下来后显著下降，近两年在边际上甚至对需求有紧缩的影响，使得货币放松成为刺激总需求的主要甚至唯一手段，但极度宽松的货币政策也带来负面效果，尤其是对金融稳定和贫富分化的影响的担心。另一方面，Dodd-Frank法案规定被认为太过复杂，导致监管成本过高。 法国经济学家皮克提的《21世纪资本论》作为一本学术著作，成为全球畅销书，则反映了贫富分化的事实。 总结起来，过去100多年，从经济学思维到政策存在几十年一个轮回的周期规律。在19世纪末20世纪初，经济金融自由化思潮占主导地位，带来的主要问题是资产泡沫、金融危机、贫富分化。在西方以30年代大萧条为标志，凯恩斯理论和政府干预型经济主导了战后的经济格局，在50－60年代金融危机消失了，但通货膨胀逐渐成为一个问题，短缺型经济的困扰在70年代达到顶点。从70年代末开始，伴随新古典经济学的兴起，经济市场化、全球化，金融自由化再次成为主流，促进了效率的提高，但随着时间的推移，资产泡沫、金融危机、贫富分化又成为困扰经济社会的问题。以2008年全球金融危机为拐点，人们开始反思1980年代以来的主流经济思维和政策框架，把其所带来的问题和1930年代之前的情形比较。 上述的大周期的轮回在东方也有体现。战后在东方是苏联和中国等社会主义国家的计划经济，和西方的政府干预型经济的大方向是一致的，只是走极端了。计划经济的弊端突出后，1970年代末开始*在中国推动改革开放，和西方里根、撒切尔夫人的市场化改革的大方向是一致的，其他计划经济尤其是苏联更是消失了。市场化改革带来了中国的经济的快速发展，人民生活水平极大提高，但随着时间的推移资产泡沫、金融风险、贫富分化的问题突出起来。中共十八届三中全会提出改革的目标，让市场在配置资源中起决定性作用，同时强调让发展成果更多更公平惠及全体人民，这是现阶段经济面临的问题在政策层面的体现。 特朗普新政解读 从历史长河看，反思刚刚开始，在很多问题上共识还没有形成，未来几年乃至更长时间全球经济格局的变化才会更清晰地呈现出来。今年的英国脱欧、美国特朗普当选等黑天鹅事件就是在这样的大背景下发生的。在全球贸易和金融自由化中受损的民众，很可能就是新经济思潮发展的重要动力，而英国脱欧和特朗普等所谓的黑天鹅事件既不是孤立的、也不是短暂的扰动，可能是历史大转折的一部分。这个转折刚刚开始，我们看的还不是很清楚，但回顾历史有助于我们理解特朗普新政的含义。 （一）财政扩张 特朗普新政的一个最明确的主张是财政扩张，包括减税和增加基建投资两个方面。减税是共和党的传统主张，不少人把特朗普的减税跟当年里根总统的减税相提并论。但特朗普还附加了增加基础设施的投资，基础设施投资得到了民主党和共和党两党的支持，但是民主党是反对减税的。特朗普的财政扩张既包含凯恩斯大政府的元素（政府支出增加）又有自由派降低税收的理念，代价是财政赤字将增加，政府的负债将增加。 我们可以从财政政策的几个常见的功效来评估特朗普财政扩张的影响，包括需求管理（刺激经济增长）、调节收入分配、改善（供给端）激励机制。从减税来看，调节收入分配肯定是不对的，因为本次特朗普减税计划中富人收益最大。激励机制的改善也有争议，里根总统当年的减税究竟在多大程度上增加了供给有很多不同的看法。那么唯一可预见的的就是财政扩张对需求的刺激，这也是最近股市和商品价格上涨的原因，但这主要还是反映了对基建投资支出增加的预期。 但是，财政扩张对总需求的刺激究竟有多大？从短期看，有一个财政扩张是否挤出私人部门支出的问题，关系财政扩张的乘数效应有多大。一般来讲，在经济处于充分就业（资源得到充分使用）的时候，政府支出增加容易导致实际利率超出均衡水平，抑制私人部门的需求；在经济需求相对供给不足时，挤出效应则小。判断挤出效应大小的一个重要指标是利率是否增加，特朗普当选后，资本市场的一个重要反应是长期国债收益率上升，这是否意味着财政扩张还没有发生，货币条件已经紧缩，对私人部门的挤出效应先发生呢？ 这里有一个财政扩张提高均衡利率的问题，这几年主要央行通过量化宽松降低长期利率、负利率的逻辑是结构性因素导致储蓄过剩、均衡利率低，需要非常规货币政策把市场利率降到均衡利率附近。另一个对策是通过财政扩张提高总需求，降低过剩储蓄，提高均衡利率，这种情况下我们可以观察到经济增长和利率同时上升。当然均衡利率是一个理论概念，我们无法观察均衡利率的水平，而金融市场容易超调，使得市场利率的增加幅度超过均衡利率。不管怎样，我们不能仅仅依据市场利率的上升就判定有较大的挤出效应。 另一个挤出渠道是汇率升值，使得财政扩张对国内需求的刺激部分甚至全部被出口下降抵消。利率平价意味着利率的上升伴随汇率升值，而且汇率升值需要超调，产生贬值预期，以抵消美元高于欧元和日元的利差。特朗普当选后伴随美元利率上升的是美元对其他货币升值。1980年代初，里根总统的财政扩张也导致了美元对其他货币大幅升值，最终1985年美国逼迫日本和德国签署广场协议，主要央行入市干预促进美元贬值。 实际上，典型的开放经济宏观模型告诉我们，浮动汇率体制下，从调控总需求的角度看，货币政策相对有效，财政政策相对无效。比如，货币政策放松通过利率下降和汇率贬值两个渠道促进总需求，但财政扩张推升利率，提高本国汇率，削弱财政刺激的效果。在固定汇率制下，情况反过来，财政政策比货币政策有效。当然，美国不是小型开放经济体，美国是大型、相对封闭的经济体，政策的独立性较高，但美国在全球经济的比重已经显著下降，如果其他国家主要靠货币放松支持需求，美国财政扩张能否托起全球就是一个疑问。 所以我们在思考特朗普的财政扩张是不是代表过去几十年形成的宏观政策框架发生重大变革时，不能忘记在浮动汇率制下，财政政策注重中长期平衡，短期宏观调控主要依靠货币政策是有其内在逻辑的。财政政策要发挥更大作用，需要全球宏观政策包括财政政策的协调配合，而这和特朗普的孤立主义倾向是矛盾的。另外，即使财政扩张短期内拉动美国需求的效果明显，对新兴市场来讲不一定是好事情，美元汇率强势冲击过去几年在美元利率很低的环境下累积了美元债务的经济体。过去40年三次大的美元升值周期，前两次都和新兴市场金融危机相联，1980年代拉丁美洲债务危机，1990年代的亚洲金融危机，这一次美元在过去两年已经有较大幅度升值，进一步升值将加大新兴市场国家的金融风险。新兴市场如果受到冲击，反过来将会影响美国。 从长期的角度看，财政扩张带来两个问题。首先，美国政府债务增加会否提高风险溢价（对债务违约的担心），导致美国利率上升？这个担心过虑了，正常情况下本币政府债务是不会出现违约的，因为政府有印钞和征税的能力，对大国来讲尤其如此。日本政府债务与GDP比值很高，但是日本国债的收益率一致非常低，就是一个例子。这不是说财政扩张不会带来利率上升，前提是财政扩张提升对资源的总需求，带来经济增长和通胀压力。 第二个问题就是财政扩张能不能提升经济的可持续的增长率。日本是一个反面的例子，财政扩张是日本资产泡沫破裂后一个重要的刺激政策，短期内拉动需求有一定效果，但不能持续，最终的结果是政府债务大幅增加，但日本的经济增长并没有恢复。为什么呢？ 一个重要的原因是人口。那么美国人口的问题如何？美国人口的老龄化问题虽然没有日本那么严重，但也值得关注。美国年轻人的劳动力在减少，加上特朗普的反移民政策倾向，未来移民对美经济的贡献可能下降。 （二）中央银行独立性 另一个引起关注的问题是特朗普新政对货币政策独立性的含义。特朗普认为美联储主席耶伦“偏袒”民主党候选人，在大选前迟迟不加息。无独有偶，英国保守党政府也有人对英格兰银行行长公开表达不满，原因是脱欧公投之前，英格兰银行表达了脱欧对英国乃至全球经济冲击的严重担忧，但公投结果出来后经济并没有出大问题，脱欧派认为英格兰银行偏袒了留欧派。这些指责引起人们对央行对独立性的担忧，而央行的政策操作的独立性可以说是80年代以来宏观政策框架的基石之一。 实际上，新形势下，对中央银行的货币政策的独立性的反思才开始。货币政策独立性是有前提的，央行的首要目标是稳定物价，主流理论认为只要每个国家能够稳定本国物价，加上浮动汇率，就能实现全球经济稳定。在此目标下，央行在技术操作上有独立性。这几年对中央银行货币政策的批评或者反思主要在两方面。一是极度宽松的货币政策刺激了资产价格的上升，受益的是少数富人，一般老百姓的工资增长有限，货币政策加剧了贫富分化。那么收入分配是不是货币政策应该考虑的因素呢？ 第二个批评是极度宽松的货币政策增加了未来金融不稳定的风险，短期的物价稳定不代表经济就没有问题，金融不稳定可以带来很大的冲击。理论上，中央银行在维护金融稳定中发挥关键作用已经成为共识，但金融稳定如何定义呢？物价是否稳定比较透明，每月由央行之外的统计部门公布的物价指数提供了参照指标，但金融稳定到不稳定是一个非连续事件，金融大部分时间是稳定的，不稳定偶尔发生，但一旦发生就是大事情。用何种指标衡量中央银行在维护金融稳定领域的表现呢？我们该完全相信中央银行的专业判断吗？中央银行的权力越来越大，由谁监督中央银行呢？ 战后在凯恩斯的”大银行”理念下，中央银行的职责广、权力大，既要维护物价稳定，又要维护金融稳定，在一些国家甚至承担了部分商业银行的功能，代价是中央银行的政策受政府的干预多，是政府的一部分。1970年代的高通胀带来的一个反思是央行职责太广了，政府的干预太多，结果是物价稳定的大事没做好。80年代以来的改革是收窄央行的职责，专注物价稳定（在不少国家金融监管的职能从央行分离），同时给予央行政策操作的独立性。现在似乎又回到了央行职能扩大的转折点，自然带来对央行的治理机制的重新思考。 （三）金融自由化 特朗普当选后美国银行股价格上涨，一个解释是特朗普要废除全球金融危机后通过的Dodd－Frank法，金融机构受监管的约束将下降。Dodd-Frank法案规定太过复杂，整部法律有好几千页，导致监管成本过高。最近几年，华尔街很多机构都在裁员但是法律和合规等部门却在扩大，是监管成本增加的一个体现。特朗普希望废除Dodd-Frank法律，金融机构很高兴，但是实际情况或许没有那么乐观。 金融是一个特殊的行业，并非一般的商业机构，金融在某种意义上带有公共品性质的，需要政府部门的隐性担保。政府担保的代价是金融部门接受政府的监管。对全球金融危机的反思就是要通过加强监管来控制金融的外部性。在大选前，共和党的建制派对金融监管的主张和特朗普大相径庭，建制派的想法是Dodd-Frank法律还不够，需要把Glass-Steagall法律拿回来，重新回到银行分业经营的时代。特朗普的主张与共和党建制派的想法不一样，但废除Dodd-Frank法后，是回到之前的金融自由化吗？还是有其他的法来替代呢？目前还不清楚。对特朗普当选以后会促进金融自由化的判断，还要观察。 基于特朗普的减税和减少政府对金融、医疗、能源等行业的干预的主张，有人把特朗普的政策和80年代里根的自由化政策相比。但在金融领域时空环境很不一样，经过几十年政府在各领域的参与，到70年代政府过度干预是突出问题，比如直到70年代美国的利率还受管制，那个时候放松管制对提升资源的配置效率显著，而金融不稳定和贫富分化不是大的问题。 经过过去几十年的金融自由化，金融行业的过度扩张带来的对其他行业的挤压（危机前美国金融行业上市公司的利润占总体上市公司利润的40％），金融不稳定，贫富分化等问题突出，把全球金融危机后的大衰退和1930年代的大萧条相比更合适。1999年美国废除1933年通过的Glass-Steagall法，美国重新回到大萧条前的银行混业经营时代，监管难度加大、金融过度扩张。在1930年代有两派争论，凯恩斯主张加强政府对金融的管制，奥地利学派主张降低政府干预、靠市场的纪律约束（恢复金本位），两派的共同点是金融行业必须受到约束。在竞选阶段，有媒体报道特朗普认可金本位制，如果金本位制和放松管制相结合，倒是有内在的逻辑的一致性，但显然今天谈金本位制似乎是在说昨天的故事。既没有市场纪律又缺失政府的监管，实际上是说金融行业享受政府的隐性担保，但没有外在力量的约束。如果特朗普新政真的是朝这个方向发展，将是很可怕的，必然带来更大的金融危机，危机后的反思必然是更严厉的监管。 （四）贸易保护主义 特朗普反对自由贸易，主张保护主义政策，甚至声称将把中国列为汇率操纵国。中国政府现在是通过各种干预限制汇率贬值的幅度，特朗普讲中国政府通过汇率低估来获得贸易竞争优势显然与事实不符。但回顾历史，贸易保护主义从来都是主观的，自由贸易与贸易保护主义政策存在几十年一循环的现象，反映了大国之间竞争优势的此消彼长。 一般而言，占有最大竞争优势的国家推动自由贸易的动机强。年是自由贸易的黄金时代，是英国在全球工业竞争中占据最大优势的时期，英国是当时推动自由贸易的主要力量。那时美国推行贸易保护主义，美国历史上数位著名领导人如林肯总统都主张贸易保护，理由是当时美国的工业处在婴儿时期，难与英国抗衡。年，自由贸易逐渐衰落，因为英国慢慢失去了竞争优势，贸易保护主义在1930年代大萧条时期达到顶峰，不少人甚至将其与二战的爆发联系在一起。战后自由贸易复兴，且由美国主导，因为它在战后成为了全球经济霸主，自由贸易对其最有利。 值得一提的是，战后在”大政府、大银行”的框架下，政府对经济活动的管制大大增加，但以1946年出台的关贸总协定为标志，国际层面的自由贸易运动一直持续到今天。从历史视角来看，特朗普主张贸易保护主义反映了全球经济格局的变化，中国、印度等经济体的崛起加大了美国面临的竞争压力。我们对于特朗普提出的贸易保护主义主张不能轻视，这一主张可能以不同形式呈现，既包括显性的，也包括隐性的。它对全球经济的影响也不仅仅是短期的，可能影响未来5-10年经济走势。 短期特别需要关注的是，特朗普推动财政扩张，一个后果是美元对其他国家货币升值，带来挤出效应，财政刺激作用可能达不到政治的目标。特朗普就会把经济未达标的责任转嫁给其他国家的“低”汇率上，导致更多的对其他的国家的贸易保护主义压力。 总之，特朗普当选美国总统，英国脱欧都不是孤立的事件，我们可能处在一个大转折点上。但是旧格局虽然已经打破，新的政策框架还在摸索和确立之中。特朗普的一些政策主张带有明显的自相矛盾的地方，对美国经济的影响还需要观察，但对新兴市场总体来讲是不利的。美国财政扩张提高利率，带来美元升值，虽然新兴市场国家的汇率的灵活性比1980年代和1990年代高，强势美元对借了很多美元债的新兴市场国家仍然意味着金融风险。看的更远一点，如果美国在自己的竞争优势下降的制造业领域推行贸易保护主义，在自己竞争优势仍然维持的金融领域主张自由主义，必然增加国际摩擦，甚至更大的冲突。 版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：010-。}