新三板股票强制执行的问题及对策
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&&&&编者按：在司法强制执行实践中，会遇到各种形式的财产，新三板股票即是其中之一。由于新三板股票的特殊性，人民法院在强制变现中遇到很多困难。本文作者结合办案经历，从新三板股票的特点出发分析强制变现中的问题，并提出对策。&&&&新三板即全国中小企业股份转让系统，原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点的股票。因区别于主板、创业板和老三板（2001年推出的股权代办转让系统），故称新三板。经多次扩容，新三板已扩大至符合条件的全国性的非上市股份有限公司。&&&&一、新三板股票的特点&&&&新三板股票具有较强的试点色彩，其来源有三类，即主板退市股票、原法人股市场关闭后转来股票、直接挂牌股票，表现出如下特点：&&&&1.挂牌准入门槛低，全国股转系统依据“公司自治、买者自负”的原则，挂牌准入不设财务门槛和股权分散度指标，挂牌准入的审查以信息披露为目的，不做价值取舍判断；2.挂牌数量短期激增，审批较快，市场分层有待推进，股本较小，流动性差；3.定价机制灵活，交易制度不成熟，交易风险较大，系统只提供报价服务，暂不撮合成交，股份转让困难。&&&&二、新三板股票变现中遇到的问题&&&&1.交易不活跃，成交量小。据统计，2013年新三板全年成交金额仅8.14亿元，大批挂牌企业常年没有交易。今年以来，挂牌企业大幅扩容，新交易系统上线，虽然交易量有一定幅度增加，但与投资者的期望值还是相距甚远。虽然监管层表示新三板主要是为企业发展、资本投入与退出服务，不是以交易为主要目的，但适当的市场流动性是其发挥资源配置功能的前提，是必不可少的因素。&&&&2.交易方式独特，需配对交易。2013&年&12&月&30&日修订的《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》3.1.2条规定，股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式。但实际上，当前新三板主要交易方式为定向发行，并限定了发行对象和人数，这种协议转让方式的实质就是配对交易。这种方式不利于企业股价形成连续的价格曲线，无法于开盘期间进行连续竞价，且买价必须完全等于实价才能成交，影响市场价格发现功能的实现。&&&&3.交易准入门槛高，资质限定严格。《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》规定，注册资本500万元人民币以上的法人机构和实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业可以申请参与挂牌公司股票公开转让，而自然人投资者则要同时具备300万元人民币以上证券类资产市值和从业两年以上经验等条件。这种严格的适当性管理，也将大部分中小投资者排除在外。而实际情况比规定更加严峻，目前新三板的主要融资渠道为定向增发，而增发对象主要为公司高管和核心技术人员，专业股权投资机构则占据了另外的半壁江山，鲜有自然人投资者身影。&&&&4.定价不够合理，以协商为主。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第三十六条规定，全国股份转让系统对股票转让不设涨跌幅限制。股票价格要求符合条件的机构或个人通过协商确定，这种协议转让方式不遵循“价格优先”原则，且可以指定交易对手方，因此，其成交可能含有诸如股权激励、巩固上下游产业关系、同一控制人下股权调整等非市场因素，从而不同交易之间价格差异甚大，股票的成交价并不能反映股票真实的价值。&&&&三、新三板股票强制变现的对策&&&&1.活用变现方法，注重变现效果。《最高人民法院关于扣划、冻结证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款规定，人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出。新三板股票中的非限售股属于流通证券，但由于其流动性差的特点，变现明显不适用上述条款，实践中托管券商也不会接受法院类似的指令。如按一般非上市公司股权变现，则通常是先评估再拍卖。由于此类股票受众面较小，如果经过第二次甚至第三次拍卖，其价格更是大打折扣，还可能出现最终流拍的结局。笔者认为，新三板股票属于新类型财产，强制变现相关法律法规配套不完善，故其变现不应框得过死，而应从效果出发，只要不违反强制性规定的方法，应都可运用。&&&&2.拓展交易方式，力促交易成功。新三板股票交易规定了股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式等，但目前主要是协议方式为主，协议方式又以定向增发为主。按照法律法规效力高于行政规章、上位法效力高于下位法的理论，新三板交易规则中有司法强制过户可以不受交易细则限制的兜底条款。但交易成功的关键在于找到潜在的买受者。因为交易规则中对投资者条件限制苛刻，变现较为困难。笔者承办案件的几支股票数量和市值都较大，但几乎无人问津。通过多次协商，决定委托被执行人利用他的股东身份，在公司老股东中协商寻找买家。因为公司老股东对公司经营情况熟悉，只要该公司具有适当的成长性和投资的价值，双方达成一致的股价，再由法院至该股票的托管券商处，通过场内交易或者非交易过户的方式，即可完成交易。&&&&3.合理确定股价，力保最大利益。因为全国股份转让系统对股票转让不设涨跌幅限制，既要尽量促成交易，又要实现利益的最大化，司法强制变现时如何确定股价成了困扰法院的大难题。目前股权定价通行做法有两种，即股权评估和证券交易。《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》第四条规定，对于财产价值较低或者价格依照通常方法容易确定的财产，可以不进行评估。新三板公司有严格的信息披露规定，其股价可参考公开披露的财务报表中的资产净值，笔者认为无须另行评估。证券交易定价的做法是，通过与券商充分沟通，将冻结的股票变更为解冻待处置或可售冻结状态，将待处置股票的股票账户及交易密码重置后交予申请执行人。同时要求执行案件双方当事人签订一份限价售股的协议，在不低于承诺的价格之上，让申请执行人自行处置股票。采用上述方法，双方均认为能够掌控价格，对处置结果比较满意。&&&&4.完善交易机制，繁荣三板市场。为妥善变现新三板股票，笔者多次至全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算有限公司深圳分公司及北京分公司、托管券商处会商变现事宜，敦促和建议相关职能管理部门采取措施协助执行。上述职能部门也积极回应，可在交易规则范围内考虑可行交易方式，但关键在于只有三板市场繁荣，才能扩大成交机会。目前，相关部门正加紧研究制定积极措施，促进新三板市场繁荣。如优化市场服务机制，加强私募股权和风险投资的对接，引进更多的投资者参与；鼓励和支持证券公司、基金公司等金融机构设计推出丰富的直接融资产品，建成投融资信息服务平台；推进分层设计，资质上乘的优先考虑做市商竞价；畅通与交易所市场的有机衔接，制定可行的具体措施和细则，为企业转板创造条件，如通过IPO转板、并购曲线上市或直接对接创业板。截至今年5月，已有8家公司通过IPO的方式转板成功，1家公司通过并购曲线上市。果诚如上述，新三板市场的繁荣届时可期。8月25日，新三板做市系统正式上线，虽然符合交易条件的企业寥寥，但毕竟迈出了至关重要的一步，其重大意义必将逐步显现，对新三板股票强制变现也将产生积极影响。&&&&（作者单位：上海市第一中级人民法院）
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制作单位：人民法院报出版部。京ICP备号股转没有提高挂牌标准，但有些公司将不能来新三板了--百度百家
股转没有提高挂牌标准，但有些公司将不能来新三板了
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读懂君四处打听，带来了全方位的信息并进行了详细解读。
今天，股转公司召开《主办券商内核工作指引》培训会议，会议表示，并没有提高新三板挂牌标准，只是对企业持续经营能力判断标准方面进行了调整。
股转系统挂牌部总监李永春在讲话中称，新三板应该还是要与交易所、PE市场相区别的，不管怎样，核心还是要以企业质量为第一。
读懂君很八卦地在一位券商的朋友圈看到，某创证券被点名批评了，因为他推荐的企业整体质量偏低，比如申报了一个收入一千多万的养猪场项目，此项目的主要客户之一就是某创证券的食堂……
聊完八卦聊点正经的，读懂君四处打听，带来了这次会议全方位的信息，并进行了详细解读。
1、没有提高挂牌标准，但调整了持续经营能力判断标准
某位参加此次培训的券商人士对读懂君说，股转并没有提高挂牌标准，他们只是对企业的持续经营能力做了要求。持续经营能力分行业进行判断：
(1)非科技型的传统企业:规模不低于平均水平，且不连续亏损。
(2)科技型企业，第一：两年一期加起来如果低于1000万，则列入观察名单，需要观察期后财务数据。第二：如果研发型企业，第一条没有满足，则需要一定的净资产规模，3000万-5000万，用来支撑企业发展。
该人士表示，对于传统企业和科技型企业如何划分，每家券商都有自己的标准，而且基本上也能达成共识。
2、资金占用要严查
申报前没有规范的，要求撤材料;审核期间如果没有发现资金占用，挂牌的处罚较重，资金占用金额1000万以下自律处罚，1000万以上行政处罚。
3、财务信息质量要和IPO一样
对于财务核算质量，股转要求非常严格，要和上市公司一样，尤其是收入确认。某券商人士告诉读懂君，其实这也是间接对会计师事务所的要求。
该人士表示，有些企业会觉得上新三板松一些，IPO很严格，这样比较不严肃，因为都是公开披露的市场，按理说审核的制度都是一样的，不能用不同的标准和态度来做。
4、四板公司挂牌有要求
(1)股东不能超过200人，不满足T+5的交易规则，应区域性市场先停牌，然后才可申报。
(2)未经验收的区域性市场企业不能报，例如：2013年12月以后在天交所挂牌的不得挂牌，需摘牌后运行2年。
区域性市场也就是传说中的四板市场，例如上海股权交易所、重庆股权交易所都是区域性的交易市场。读懂君曾亲眼目睹了一家四板公司申请挂牌新三板时，被股转这样问，“投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔是否少于5个交易日;权益持有人累计是否超过200人”。
在对这家公司的反馈意见回复中，股转更详细地解释了未经验收的区域性市场企业不能申报这件事：国务院49号文出台以前，如果在未经验收的地方股权交易中心挂牌的(比如，天津股权交易所)，必须摘牌后再到全国股份转让系统申请挂牌;49号文出台以后在未经验收的地方股权交易中心托管挂牌的，不能到全国股份转让系统申请挂牌。
国务院49号文是2013年12月，国务院发的关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定。49号文提到，在经验收的四板市场挂牌的公司，符合新三板挂牌条件的，可以来申请挂牌。
5、众筹过的企业挂牌
不能有自己的资金平台、不能有资金池。如果投资人直接投公司，股东应不超过200人;如果已有平台，则需满足私募的要求。
6、做市库存股可在挂牌前入股
做市库存股可在挂牌前入股，不同于自营。但证监会目前没有出统一规则，券商可以积极与当地监管局沟通，并关注政策出台请况。
7、一行三会监管的金融企业
金融企业挂牌信披细则应该8月出来，出来后则一行三会的即可启动，券商按照指引修改信息披露文件。但审核暂停的，记得更新申报文件。
免责声明:本文(报告)基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂新三板及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文(报告)中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。
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广发证券上海新松江路营业部：如果您对我们提供的内容感兴趣，请点击标题下面我部名称，关注我们！或者“搜号码” gfzqxsjl .前言依照中国证券监督管理委员会有关规定 及 《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的相关细则，主要参与新三板市场交易的投资者可以通俗的分为一般合格投资者和受限投资者。其中一般合格投资者是指符合挂牌公司股票公开转让条件，满足业务规则的可以买卖所有新三板挂牌企业股票的机构投资者、自然人投资者、及符合相关金融机构及监管机构认可的金融产品；而受限投资者主要是指公司挂牌前的股东或通过定向发行持有公司股份的股东。在这里我们主要通过结合法律法规和业务规则，对“受限投资者”最主要关注的交易内容进行了一些解答。一、交易权限及注意事项关于股东可否买入自己挂牌公司股票。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》中第七条规定，公司挂牌前的股东、通过定向发行持有公司股份的股东等，如不符合参与挂牌公司股票公开转让条件（一般合格投资者要求），只能买卖其持有或曾持有的挂牌公司股票。已经参与挂牌公司股票买卖的投资者保持原有交易权限不变。实际操作过程中，有股东在二级市场上买入自己挂牌公司股票，被交易软件提示无此操作权限，主要原因是因为证券公司营业部在开立新三板“受限投资者（股东）”权限时，依照托管到账的股票来认定股东身份，如因挂牌后所持有的挂牌公司股票皆为限售非流通股，则账户内无认领的股票可能会导致无法开立该权限，此问题可以通过挂牌公司出具近期交易日的股份登记花名册，提交给证券营业部来解决。通俗来说股东可以通过二级市场买入或者卖出自己持有的挂牌公司股票，但要注意的是在买卖股票过程当中要对自己的权益变动有足够的了解，否则很可能会招致股转公司交易监察部的监管函。笔者通过对违规案例的总结发现，其中违反《非上市公众公司收购管理办法》第13条规定的暂停交易义务的行为最为常见。根据《非上市公众公司收购管理办法》第13条规定，有下列情形之一的，投资者及其一致行动人应当在该事实发生之日起2日内编制并披露权益变动报告书，报送全国股份转让系统，同时通知该公众公司；自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。（一）通过全国股份转让系统的做市方式、竞价方式进行证券转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%；（二）通过协议方式，投资者及其一致行动人在公众公司中拥有权益的股份拟达到或者超过公众公司已发行股份的10%。投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到公众公司已发行股份的10%后，其拥有权益的股份占该公众公司已发行股份的比例每增加或者减少5%（即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时），应当依照前款规定进行披露。自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该公众公司的股票。二、新三板交易税收政策目前我国针对新三板的税收政策主要有两个：一是印花税，根据《关于在全国中小企业股份转让系统转让股票有关证券（股票）交易印花税政策的通知》（财税[2014]47号）的规定，自2014年6月1日起，在全国中小企业股份转让系统买卖、继承、赠与股票所书立的股权转让书据，依书立时实际成交金额，由出让方按 1‰的税率计算缴纳证券（股票）交易印花税。二是个人股息红利分红个人所得税，2014年6月30日，财政部发布《关于实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，对新三板公司股息红利差别化个人所得税政策。2014年，根据国务院有关文件规定，财政部、国家税务总局、证监会发布《关于实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税〔2014〕48号），对全国中小企业股份转让系统挂牌公司股息红利按照上市公司股息红利差别化税收政策执行，持股1个月以内、1个月至1年和超过1年的，股息红利所得税负分别为20%、10%和5%。近期财政部、国家税务总局、证监会三部门联合发布了《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税〔2015〕101号）。财政部表示，全国中小企业股份转让系统挂牌公司（以下简称挂牌公司）股息红利差别化个人所得税政策，按照本通知规定执行，即与上市公司股息红利差别化政策同步调整，对个人持有挂牌公司的股票，持股超过1年的，暂免征收个人所得税，持股1个月以内和1个月至1年的，税负维持原政策不变，仍为20%和10%。公司股东所关注的限售股减持个人所得税方面却无明确规定，笔者根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）的相关规定了解到，“市场建设中涉及税收政策的，原则上比照上市公司投资者的税收政策处理”。那也就意味着针对限售股，根据财政部、国家税务总局和证监会联合发布《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》的规定，自2010年1月1日起，对个人转让上市公司限售股取得的所得按20%税率征收个人所得税。这里需要注意的是上市公司限售股转让所得个人所得税，以限售股持有者为纳税义务人，以个人股东开户的证券机构为扣缴义务人。限售股个人所得税由证券机构所在地主管税务机关负责征收管理。但笔者了解到新三板限售股转让过程中，以个人股东开户的证券机构并未代扣代缴个人所得税，这可能意味着个人股东转让股份后需要自行申报纳税，未自行申报纳税者可能会面临“秋后算账”的风险。以此，结合新三板二级市场上曾出现的大面积利用协议交易中互报成交确认委托，委托价格1.00元成交的股票也就不难理解其交易行为的动机了。但笔者认为这种行为会招致较为严厉的监管和处罚，需要规避此类交易行为。三、其他常见交易情况1、股东证券账户下无法查看到所持有股票处于限售非流通状态的股票及质押过程当中的股票都无法显示在证券账户下，股票限售解禁及解除质押后方可到账买卖。2、无法提交互报成交确认卖出。互报成交确认委托只适用于以协议交易方式的挂牌股票，不适用于做市交易方式挂牌的股票，因做市交易的股票对手方仅为该股票的做市商。3、最优委托价格无法显示在买入、卖出队列。以协议交易的挂牌股票，委托价格均显示在买入卖出上下各五档的报价当中，但不适用于做市交易方式股票的股票，因做市交易的股票买入卖出上下各档报价均为做市商报价。4、做市转让成交价格明明低于自己的委托价，为什么不成交？因做市交易的投资者对手方仅为该挂牌股票的做市商，投资者与投资者之间不会产生直接成交，因此做市商会以最优价格进行买卖成交。例：某做市挂牌股票X买一价格为10.00元，卖一价格为10.50元，投资者A委托10.20元买入挂单1000股后，却出现X股票以10.00元价格成交1000股。以上投资者A所委托的10.20元的买入价格低于做市商卖一10.50元价格，故未成交，股票X以10.00元成交的1000股为B投资者以10.00元价格委托卖出与做市商买一价格匹配的结果。5、A挂牌公司个人股东想买入B挂牌公司股票，如何解决？需要A挂牌公司股东满足合格自然人投资者相关要求，投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，证券类资产包括客户交易结算资金，在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票，基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外；投资者需具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。投资经验的起算时点为投资者本人名下账户在全国股份转让系统，上海证券交易所或深圳交易所发生首笔股票交易之日。同时满足以上条件可向所在证券营业部申请开立一般合格投资者权限，开通后即可买卖其他所有挂牌公司股票。广发证券上海新松江路公众账号：gfzqxsjl营业部地址：上海市松江区新松江路276弄1号201室如果您对我们提供的资讯，有任何建议。请直接在公众平台回复，我们会在第一时间给您回应，尽我们最大努力提供您满意的资讯。重要声明：本公司提供的任何信息仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或询价，投资者使用前请予以核实，风险自负。本公司所提供的公司公告、个股资料、投资咨询建议等信息，力求但不保证数据的准确性和完整性，请以上市公司公告信息为准。对非因我公司重大过失而产生的信息内容错漏，以及投资者因依赖上述资料进行投资决策而导致的财产损失，不承担法律责任
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“新三板”模式好处：不影响公司股权转让 风险较小
摘要中国的创投公司主要投资的阶段是Pre-IPO，因而，其进入价格也相对较高，而一旦未通过上市则股权不易兑现。但“新三板”模式的好处在于，若未通过上市申请，可直接退回“新三板”继续交易，不影响股权的转让。
　　做市商的盈利构成中价差收入约占到80%，挂牌和定向增资时取得收入较少。目前来看，首次挂牌时推荐券商收入较少，加上较多的人力成本，挂牌项目盈利性较差；增资项目中，券商通过募集资金的一定比例来收取佣金，一般来说参与增资项目可以盈利。此外，也可通过持续监督挂牌公司来增加佣金收入。
　　基于：a)美国OTCBB在年间，大约发展10年左右之后，有效价差约为9.9%，NASDAQ价差约为3.3%。b)由于有效价差区别于报价的价差，指的是成交的价差，对于做市商来说，相当于直接的价差收入。c)兴柜股票市场经验，前十大商比较稳定，尤其是前两三名比较固定。
　　可以估算出，若市场总市值1000亿元，比照兴柜市场30%-40%的年换手率，或OTCBB市场年50%左右的换手率，年成交额在300-500亿元，那么全部做市商的价差收入能达到29.7-50亿元。根据兴柜市场的经验，若3-5年之后券商能够集中在前10或20家之内，那么他们将可能瓜分几十亿元的价差收入。此外，比照创业板2010年平均每只股票加权年换手率约为993%，保守估计，若“新三板”平均周转率为创业板1/10，就有100%的换手率，因此，若5、6年之后，整个市场的总市值达1000亿元，年成交额达1000亿元存在较大的可能。
　　兴柜市场中，做市商业务集中在券商的分公司，且经纪业务占比较大，平均占比超过90%，但近两年有下滑的趋势，自营业务占比逐步增加。因此，利好大型综合类券商，以及对“新三板”相关的做市商业务、挂牌业务等准备较为充分的券商。
　　基于前面所讲，券商应充分重视做市商业务。1)搭建并不断改善撮合交易系统，降低交易时报价成本、提高报价和撮合效率。2)引进人才，充分运用专业研究优势，对挂牌公司的股份合理定价，有效报价。3)争取更多的挂牌项目，在监督、培育企业中收取一定佣金，积极参与企业由于不断发展所产生的融资需求的相关项目。4)提高股份库存管理能力和融资能力。
　　创投公司
　　对于创投公司：1)通过“新三板”退出，股权兑现；2)定向增资时参与，或通过二级市场买卖参与对高成长企业的投资，享受股份溢价、分红带来的投资收益；3)通过公司不断成长壮大后转入主板或创业板来获得股权投资收益。
　　目前来看，中国的创投公司主要投资的阶段是Pre-IPO，因而，其进入价格也相对较高，而一旦未通过上市则股权不易兑现。但“新三板”模式的好处在于，若未通过上市申请，可直接退回“新三板”继续交易，不影响股权的转让。
　　创投企业对现有“新三板”公司的持股的情况较少，对高新区企业来说，由于目前处于扩容关键时期，平均每家高新区推荐的企业数较少，通过参股企业挂牌而获得收益的可能性较小。
　　高新区及地区经济
　　有利的前提：1)高新区(企业)传统的盈利模式是通过出租办公用房、出租(售)土地、技术服务、其他公共服务等，但通过中关村的试点情况来看，中关村“一区十园”在2009年底企业数目已达13500家左右，而自“股份代办转让系统”试点以来，截止目前，仅77家企业挂牌，比例非常低。因此，高新区传统经营模式并不能为其带来可观的收入。2)对于高新区来说，更重要的是持有股权，获得投资收益。3)另一方面，通过对区域的合理规划，带动高新区小范围商业化，抬高地价、租金。
　　对企业和地区经济来说：短期内发挥直接融资的作用，解决部分中小企业融资难的问题，并通过改善挂牌企业公司治理、管理模式、引入战略投资者，以及广告效应等，促使企业发展壮大并实现转板。长期来看：健全多层次资本市场，拉动地区经济。
　　综上所述，创投、券商和高新园区这三大板块将是新三板推出的最大受益者。下面，我们将从这三大板块里面挑出其中的“佼佼者”，以供投资者参考，其中，集高新园区和创投概念于一身的张江无疑最值得投资者关注。
　　张江：新三板的最大受益者
　　随着2006年园区土地存量逐步减少，公司适时提出了“一体两翼产业互动式”的新战略，即以公司科技房产的开发运营为主导，以高科技产业投资和提供专业化集成服务为两翼的产业互动阶越式发展。我们认为，具备政府背景的大股东与公司实现优势互补是该模式成功的有力保障。
　　在国家经济转型背景下，公司已构筑十大战略产业平台；“一体两翼”战略赋予公司独特的互动盈利模式和PE投资优势。公司创投平台日趋完善，持有型物业增值空间巨大。随着新三板大扩容的即将来临，公司各项业务极大受益。
　　三大业务主线快速发展，未来前景更加美好
　　第一，科技地产开发空间较大，持有型物业价值提升潜力大。由于公司租售客户为专业性很强的高新技术企业，因此，公司需要量身定做能贴近企业客户需求的创新性物业产品。目前，公司已为多样化的企业客户提供了大量适合产业办公需求的精品特色物业，如5A级写字楼和甲级研发办公楼，标准实验室，生态居住区和人才公寓等。从科技地产开发租赁的特点看，园区的土地大多为工业用地，成本低廉而项目毛利率高。但是，由于客户所需是定制化的产品，项目周转时期较长。
　　因此，近年来公司也适当介入普通商品房业务开发。例如，公司通过收购上凯元投资有限公司的股权方式收购川沙一地块(占地11.9万平)，定位发展迪斯尼相关产业链，其土地成本仅1805元/平，不仅增加了周转率高的开发项目，而且土地未来升值空间巨大。此外，2010年公司向雅安张江公司增资1.02亿元(对应51%股权)，而后者持有土地建面20.6万平米，这进一步增加了公司的住宅类房产开发项目。目前，公司在建和储备房地产项目的权益建面达244万平，可供公司未来3年开发。近期，公司拿地方向是逐步向张江园区的中区转移。
　　目前，公司可出租物业约120万平，主要集中在西部集电港产业园和东部生物产业园区，类型主要是办公物业和少量的住宅。我们认为，张江园区还有较大的开发空间。随着未来园区的不断繁荣，公司的持有型物业将进一步繁荣。同时，为企业和员工提供高档次的综合商业服务也成为必然。此外，随着迪斯尼入户浦东川沙，张江将凭借其地缘优势(距离川沙仅5公里)而获得旗下物业的大幅升值。
　　第二，创新集成服务日趋完善，层次从有形走向无形。张江园区提供的服务，核心是集成和创新，它实质是对客户价值的二次开发。集成服务可以提高服务的效率，创新服务可以挖掘潜在的客户需求。我们认为，创新集成服务有利于提升园区的租金水平和租赁率，使园区成为技术创果转化的产业化基地。目前，张江园区已建成以数讯数字中心、知识产权服务和贸易服务等为代表的公共服务平台，以公共技术、新药安全评价和研发平台等为代表的专业服务平台，以改制上市融资、小额贷款和创投基金等为代表的服务平台，以人才公寓、休闲中心、会所等为代表的生活服务平台。例如，公司对园区中的技创区进行改建，就综合运用了多种集成服务功能叠加，包括基础创新功能、孵化创业功能、商务办公功能、配套服务功能等。
　　此外，为了进一步强化公司对园区客户需求的专业化集成服务能力，2010年5月公司与首批专业服务商签署了协议，从而引进专业外部服务，包括公共服务、服务、信息服务、设备租赁服务、专业营销代理、服务、休闲居住出行、专业经理人提供服务等。为了满足产业链上不同成长阶段企业所需的多级、多元投融资服务体系，张江园区开发了多种企业孵化模式，包括专业孵化、自由孵化、高端孵化和全程孵化模式等。
　　除了上述日益完善的有形服务要素(包括公共和专业服务平台、融资安排、各类服务等)以外，近年来公司还开始注重为园区内的高新技术企业提供无形的服务要素，这主要包括资源自由流转的制度设计，宽容、创新的文化氛围和优胜劣汰的项目检出机制等，从而为高新技术企业创造更加良好的成长软环境。
　　第三，创投平台日趋完善，PE项目进入收益期。从初期的公司直接投资PE项目，到公司通过成立专业的创投子公司进行PE投资(通过专业子公司进行投资，不仅可以分散风险，而且使得公司可以通过转让子公司股权的方式顺利退出)，公司多元化的创投平台日趋完善。&
　　公司已经成立了多家创投平台和产业基金(上海金融发展投资基金、浩凯投资、成创投资。磐石葆霖基金、张江基金、张江小额贷款公司等)，以对不同类型和不同发展阶段的企业进行投资和贷款，领域涉及电路、、、金融等。特别是，公司还将参建上海股权托管交易中心，这不仅可以为将来的新三板对接做好准备，而且可以为园区内的企业进行场外交易提供平台和通道支持。
　　我们认为，创投收益将成为未来公司业绩的重要增长力量。事实上，近年来公司参股的复旦张江、、、超日太阳等顺利实现上市，按照2010年底收盘价计算，浮盈达13亿元。2010年，公司实现投资收益3.39亿元，占营业利润的62%。总体看，年以来公司的PE投资贡献的投资收益日益增长。
　　除此以外，目前公司还直接和间接持有十余家未上市公司股权。作为“国家自主创新示范区”，目前，张江园区已进驻企业1905家，园区已形成创业软环境、产业集群效应和上下游配套产业链。这将为公司参股未上市公司股权打下良好基础。
　　园区已为新三板扩容做好准备，公司将极大受益
　　新三板是指中关村科技园区试点的非上市股份有限公司的代办股份转让系统，是公司代办股份转让系统的组成部分。新三板的设立将为创投资金等的退出创造条件。目前，新三板扩容的各项政策准备已日趋完善。作为长三角的重要高科技园区，张江园区具有企业资源、交易场所、政策支持等优势，有望首批进入新三板扩容名单。一旦对接成功，张江园区内的公司将通过新三板获得资金支持，后期还容易转板至主板上市。因此，公司将极大地受益于此，并获得相应投资收益的增长、租赁收入的增加、物业价值的提升和专业化服务的提高等。
　　对此，表示，公司已构筑起十大战略产业，同时实施以科技房产开发运营、高科技产业投资和专业化集成服务的集成战略。在新三板扩容前夜，公司有望在PE项目投资、物业增值和园区服务增长方面获得新成长。考虑到新三板市场扩容逐步临近，公司参股多家园区高新技术企业，后期有望直接获益，因此维持公司的“买入”评级。
　　西部证券：布局新三板，发力投行
　　公司概况
　　公司前身为1988年成立的陕西省证券公司，于1994年股份制试点改组后正式更名为“陕西证券有限公司”、注册资本0.5亿元，此后又经过与中国人民的脱钩改制及增资扩股，注册资本增至1亿元；后经证监会、陕西省政府批准，于2000年合并重组宝鸡证券、陕西信托和西北信托所属证券营业部并进行增资扩股，重组后正式更名为“西部证券股份有限公司”、注册资本10亿元。
　　公司地处西北地区，其第一股东隶属于陕西省政府，在公司过去的发展中得到了陕西省政府的大力支持。虽然在陕西省内公司还有中邮证券等几个竞争对手，但作为当地唯一一家创新类券商，公司经纪业务在陕西省的市场份额一直维持在35%以上、占据绝对优势。和其他区域性券商一样，经纪业务在公司业务体系中占有举足轻重的地位，但公司经纪业务收入在营业收入中的占比已呈现逐年下降的趋势、与行业趋势类似但仍高于行业平均水平，2011年，经纪业务收入在公司营业收入中的占比为64.09%。
　　从资本实力来看，2008年以来，公司净资本、净资产排名基本维持在45位左右、行业中等水平，但资本实力绝对值相对较低、影响公司各项业务拓展；盈利能力来看，2008年以来，公司营业收入、净利润排名基本稳定在35位左右，体现了公司的稳健经营。而从各项具体业务来看，据证券业协会数据显示，2010年公司经纪业务实现净收入10.96亿元、排名第25位，承销、保荐等业务实现净收入1.54亿元、排名第37位，均处于行业中等偏上水平。总体来看，公司综合实力排名位于35~45位之间，与上市券商中国海证券、和较为相当。
　　经纪业务：立足陕西，省内市场份额稳居第一
　　截至2011年底，公司共有60家营业网点(包括2家筹建中)，其中陕西省内有44家(含2家筹建中)、占网点总数的73.33%，另外16家则分布在北京、上海、深圳等经济发达的地区，初步形成了“立足陕西、面向全国”的营业网点布局。
　　公司经纪业务实力中等，近几年的经纪业务市场份额波动较大、整体趋于下滑，我们认为这可能主要是受营业网点新设政策放开后，各证券公司加大“跑马圈地”的力度，营业网点大幅扩张所致。截至2011年底，公司实现经纪业务市场份额0.58%，较之2010年底的0.63%下滑了0.05个百分点、减少了7.94%，虽然市场份额有所下滑但行业排名基本维持在45~50位。作为陕西省内营业网点最多的证券公司，公司在陕西省内具有明显的区域优势，虽然近年来不断有新的营业网点设立，公司经纪业务在陕西省内的市场份额有所下滑，由2008年的40.98%下降至2010年的35.26%、但一直保持领先地位，远超其他竞争对手。
　　近几年随着营业网点的持续扩张、新(轻)型营业网点等非现场交易方式的不断增加，佣金价格战成了争夺客户资源的必要手段，证券行业平均佣金率呈现逐年下滑的态势，2011年平均佣金率为0.811‰，较之2010年的0.985‰下滑了17.67%、降幅有所趋缓，尤其是2011年下半年部分证券公司佣金率有企稳回升的态势。而公司有超过80%的股基交易额来自于陕西省内，借助其区域优势保证了公司近几年的平均佣金率虽呈现下滑态势但下滑幅度小于行业平均水平，且佣金率的绝对值水平也一直远高于行业平均水平，但我们认为这种态势未来或将难以持续，未来公司需要通过投顾业务及增值服务的不断推进来保证经纪业务市场份额和佣金率不会出现大幅下滑态势。 &
　　投行业务：静待新三板
　　从投行业务收入来看，近年来公司投行业务发展迅速，业务收入从2008年度的0.01亿元提升至2011年的0.88亿元，期间最高在2010年、收入达1.54亿元，但公司投行业务实力在行业中排名中等，据证券业协会数据显示，2009年以来，公司承销与保荐、并购重组等财务顾问业务净收入的排名均未能进入中位数，主承销项目金额也基本保持行业45~60位之间。
　　目前公司投行业务基本已建立覆盖全国的多区域业务中心架构，并形成股票债券主承销、财务顾问等多业务并行的格局。截至2011年底，公司共完成8家企业股票发行保荐及承销、7家企业债券的主承销项目、7家上市公司的股改保荐、8家并购重组财顾业务等。虽然公司投行业务整体实力在行业中处于中等水平，但公司在新三板业务方面的布局远早于多数券商，目前市场份额处于行业领先地位，截至2011年底储备的新三板项目达50余个，在2012年新三板扩容有望正式启航的契机下，新三板业务有望成为公司投行业务的亮点，大投行业务优先受益于新三板发展。
　　在多数券商还在埋头苦干IPO的时候，西部证券等券商则选择布局新三板。自2008年起，西部证券便加大了对新三板业务人员、资源等多方面在内的投入，截至2011年底，在挂牌转让股份的103家企业中，公司担任了其中10家企业的主办券商、企业数仅次于申银万国，新三板市场份额达9.71%、远远领先于其他资格券商。在未来新三板扩容、转板配套机制不断完善的背景下，业务的提前布局代表着优先收获。
　　苏州高新：加大金融股权投资 迎接新三板
　　公司主要在苏州高新区从事房地产开发业务，同时涉足基数设施和业。近年来公司开始参与股权和产业投资。公司以“综合城市”为发展战略，推动“+商业+住宅”组合扩张模式。2011年，公司徐州彭城项目开启了低成本异地获取土地的新模式。而公司产业基金所投资的中新开发、金埔园林、江苏等企业未来存在上市预期，未来有望实现资产增值。
　　区域经济环境良好，地产业务基础夯实
　　高新区发展历程为公司业务发展提供机遇。苏州高新区是苏州市委、市政府按照国务院“保护古城风貌，加快新区建设”的批复精神于1990年11月开发建设。经过一系列的区划调整，高新区由“无”到“有”，由“小”到“大”，目前地域面积258平方公里，下辖狮山街道、横塘街道、枫桥街道、镇湖街道等4个街道和浒墅关镇、通安镇和东渚镇等3个镇。在国家政策的支持下，苏州高新区得到快速发展，1992年11月被国务院批准为国家高新技术产业开发区，1997年被确定为首批向APEC成员开放的工业园，1999年被国家总局认定为国内首家“ISO14000国家示范区”，2000年被外经贸部、科技部批准为国家高新技术产业开发区高新技术产品出口基地，2001年被批准建设国内首家国家级高新技术产业园，2003年3月被国务院批准成立出口加工区，2003年12月被国家环保总局批准建设首批国家生态工业示范园区。高新区的快速发展为公司业务开展提供了机遇和空间，一方面公司获得较多动拆迁项目、代建项目和商品房项目资源，另一方面公司作为投资开发主体直接参与高新区的开发建设。
　　经济快速发展和居民收入水平提高有利于项目去化。作为长三角的重要节点城市，苏州经济发展十分迅速，2011年苏州实现地区生产总值10717亿元，同比增长12%，增速放缓但仍处于较高水平。经济快速增带动了居民收入的不断增加，2011年苏州市市区居民人均可支配收入33070元，比上年增长13.2%，收入水平稳居全省首位。居民收入快速增长增强了居民的消费能力和居住条件改善能力，2010年市区居民人均住房建筑面积为33.1平方米，比2005年增加5.7平方米。同时，苏州住房结构发生明显变化，一居室、二居室的占比由2005年的7.3%、55.3%下降为2010年的4.7%、45.2%，三居室和四居室的占比则由2005年的22.0%、2.3%上升为2010年的26.3%、4.7%。作为深耕高新区的房地产开发企业，公司项目主要集中在高新区，而苏州经济快速发展和居民消费能力的显著增强将为公司项目去化提供有力支撑。
　　深耕高新区，发展基础夯实。公司自成立以来，一直专注新区的深耕开发。公司旗下的新港集团、新创建设和置业拥有房地产综合开发一级资质，涉及住宅地产、商业地产、工业地产等各类项目。年公司成功开发了狮山新苑和何山花园两个住宅项目，为公司商品住宅项目的开发积累了丰富经验。年公司加大动迁房项目的开发力度，成功开发了华山花园和阳山花园，累计开发建筑面积达到161万平米。此后，公司动迁房项目参与模式发生转变，由开发为主转为代建为主，目前代建的项目主要为华通花园三期。同时，公司加品住宅、商业、办公楼等项目的开发力度，公司成功开发了馨泰花园、新升新苑、名兴花园、新创理想城、马涧花园、阳山花苑等大体量项目。公司累计开发面积超过1500万平米，曾一度占有高新区房地产市场50%的份额。目前，公司高新区共有23个房地产项目，累计建面约197万平米，是高新区最大的房地产开发企业之一。
　　设立产业投资基金，股权投资值得期待
　　设立产业投资基金，创投业务加快发展。2011年8月，公司与等其他投资方拟共同发起设立规模3.8亿元的融联创业投资产业基金。融联创业投资产业基金规模3.8亿元，其中申请国家级引导基金出资5000万元；申请江苏省政府引导基金出资5000万元；申请苏州市政府引导资金出资5000万元；苏州高新以现金形式认缴出资1亿元；以现金形式认缴出资1620万元；新设立基金管理公司以现金形式认缴出资380万元；其余1.1亿元向社会资本募集。基金所有投资人将按照承诺制分期出资，基金发起设立时首期出资认缴出资总额的20%，其余出资根据项目情况逐步增加，5年内全部到位。本次设立的基金存续期9年，其中投资期五年、培育期两年、回收期两年。重点关注具有自主创新技术、高速增长的中小科技型企业，重点投资方向为新一代信息技术产业。投资方式以企业股权投资为主，也可根据项目的实际情况，考虑以债权、可转债等形式投资，以及参与企业并购重组等相关业务。融联创业投资产业基金定位于创业投资本质，将配置适当比例于早中期项目(约60%)，将部分比例配置成长型资本和扩张期资本。
　　融联创业投资产业基金的成立有利于公司业务多元化发展，提高股权投资业务比重，优化产业结构，降低公司整体经营风险。公司背靠苏州高新区，拥有丰富的项目资源。高新区是第一批“国批”高新区、“国际企业孵化器”试点单位以及全国首批创新型科技园区试点单位，高新区大力培育新兴产业，利用区内苏州科技城、苏州创业园、苏高新财富广场等科技载体和平台，集聚研发及服务机构总数300家，部、省、市科技项1000多个，为公司创投业务发展提供了丰富的项目资源。同时，契合资本市场要求，对接新三板。高新区作为首批“国批”高新区，新三板试点扩容可能落户高新区，融联创业投资产业基金的设立有助于公司对接新三版，抓住新三版扩容带来的发展机遇，有利于创投业务的发展。
　　股权投资成果丰硕，增值收益值得期待。截至2011年末，公司参股股权投资9家，新增1家，主要涉及基础设施经营产业、金融业及与房地产相关联产业。公司股权投资成果丰硕，2011年实现投资收益1571万元；持股500万股的东吴证券已经上市，目前市值约3600万元，而持有成本仅1500万元；持股5%的中新苏州工业园区开发集团股份有限公司和0.91%的江苏银行的上市均在推进之中，目前处于“落实反馈意见中”和“初审中”；持股7.5%的南京金埔园林建设发展有限公司2012年3月引入新的战略投资者，估值提升了一倍，二次增资扩股后公司持有其6.25%股权。目前，南京金埔园林建设发展有限公司已完成股份制改造，资本实力及经营业绩大幅提升，并启动上市计划。因此，公司股权投资的增值收益值得期待。
　　投资建议：受益新三板扩容
　　表示，公司主要在苏州高新区从事房地产开发业务，同时涉足基数设施和旅游业。近年来公司开始参与股权和产业投资。公司以“综合城市”为发展战略，推动“旅游+商业+住宅”组合扩张模式。2011年，公司的徐州彭城项目开启了低成本异地获取土地的新模式。而公司产业基金所投资的中新开发、金埔园林、江苏银行等企业未来存在上市预期，未来有望实现资产增值。考虑到“新三板”市场的临近，以及参股公司的上市预期，我们以公司的RNAV作为公司6个月的目标价，维持公司的“增持”评级。
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